高興和大家對(duì)國(guó)際原油市場(chǎng)做一個(gè)分享。

今天從四個(gè)方面對(duì)國(guó)際原油市場(chǎng)做一個(gè)總結(jié)和對(duì)明年的展望。

首先從國(guó)際石油供需的平衡表說(shuō)起。第二，介紹一下當(dāng)前的國(guó)際石油的供需格局。第三，再講一下供需的模型，最后是對(duì)明年的展望。

首先看一下當(dāng)前國(guó)際石油的供需平衡表有主要的三大石油機(jī)構(gòu)比較權(quán)威，一個(gè)是國(guó)際能源機(jī)構(gòu)IEA，一個(gè)是美國(guó)能源局的信息署EIA，還有石油輸出國(guó)組織歐佩克的平衡表，很多投行也有自己的供需平衡表。在這三大平衡表里頭，EIA和歐佩克可以從網(wǎng)站上免費(fèi)獲取，是作為石油市場(chǎng)分析能源的一個(gè)非常重要的免費(fèi)的資源。

從美國(guó)能源信息署EIA對(duì)供需平衡的勢(shì)頭的分析把供給分為歐佩克和非歐佩克，需求分為OECD發(fā)達(dá)國(guó)家和非OECD，作為供應(yīng)和需求的范疇劃分。

歐佩克的月報(bào)有全球的石油供需平衡的預(yù)測(cè)，11月中旬的月報(bào)里面截取出來(lái)的基本的供需平衡是世界石油的需求減去非歐佩克供給，得到對(duì)歐佩克產(chǎn)量的需求，也就是歐佩克call。如果歐佩克的產(chǎn)量超過(guò)了對(duì)它的產(chǎn)量需求的話，就是供大于求，如果產(chǎn)量低于對(duì)歐佩克的產(chǎn)量需求就是供不應(yīng)求。所以歐佩克call的概念比較重要。

這次歐佩克在11月月底召開(kāi)會(huì)議，確定它的減產(chǎn)的目標(biāo)是3250萬(wàn)桶，實(shí)際上它就是基于11月份對(duì)世界石油的供需平衡的預(yù)測(cè)，認(rèn)為3250萬(wàn)桶的目標(biāo)可以使得整個(gè)世界石油的供需在明年達(dá)到平衡。歐佩克call像正弦的曲線的波動(dòng)，3250萬(wàn)桶是從它中間穿過(guò)去的，所以整體看3250萬(wàn)桶的意義就在于是一個(gè)實(shí)現(xiàn)世界石油供給平衡的量。

從歐佩克的月報(bào)里面也可以看到，俄羅斯的產(chǎn)量下降將有助于增進(jìn)歐佩克減產(chǎn)的效果。同時(shí)歐佩克也對(duì)美國(guó)明年的產(chǎn)量做出了預(yù)增的判斷。所以非歐佩克的一增一減對(duì)明年的石油供需平衡也是非常重要的，特別是對(duì)于俄羅斯和美國(guó)。

全球供需平衡表是比較宏觀的，它只能看一個(gè)大概。大家有時(shí)候會(huì)覺(jué)得供需平衡不是特別重要，特別是做油價(jià)的人認(rèn)為這張表參考意義不大，我個(gè)人認(rèn)為供需平衡是需要理清的。首先從整個(gè)供需層面來(lái)看，可以看出這是一個(gè)供需的緊平衡的狀態(tài)。第二，注意看需求的季節(jié)性。第三，注意看關(guān)于歐佩克的概念引導(dǎo)整個(gè)歐佩克減產(chǎn)的目標(biāo)。第四，要注意歐佩克的剩余產(chǎn)能，歐佩克的剩余產(chǎn)能對(duì)油價(jià)有一個(gè)止?jié)q的作用，它在油價(jià)過(guò)分高、超過(guò)歐佩克預(yù)期的時(shí)候可以多釋放一些產(chǎn)能，或者在局部出現(xiàn)供給中斷的時(shí)候，歐佩克的剩余產(chǎn)能就顯得更為重要。第五，注意平衡表里面的庫(kù)存的變化，整體的預(yù)期庫(kù)存是增還是減，結(jié)合需求的季節(jié)性對(duì)庫(kù)存的變化給出前瞻性的指導(dǎo)。

接下來(lái)就是第二個(gè)方面，理解一個(gè)供需的格局，供需格局主要是指結(jié)合的地緣來(lái)說(shuō)的供需的平衡狀態(tài)。

地緣供需的平衡狀態(tài)有兩種，一種是相對(duì)平衡，一種是失衡。相對(duì)平衡就是兩個(gè)地區(qū)各自都是供應(yīng)和需求相對(duì)平衡的狀態(tài)，就像天平比較平。另外一種是一個(gè)地區(qū)是供大于求，另外一個(gè)地區(qū)是供不應(yīng)求，這種狀態(tài)就屬于叫做供需失衡。

對(duì)于研究全球的供需格局來(lái)說(shuō)，非常好的資料就是BP的能源統(tǒng)計(jì)年鑒，這個(gè)能源統(tǒng)計(jì)年鑒可以從BP的網(wǎng)站上免費(fèi)下載，每年6月中旬的時(shí)候進(jìn)行一次更新，同時(shí)BP在6月下旬的時(shí)候也會(huì)在全球，特別是在中國(guó)進(jìn)行一次公布。BP能源統(tǒng)計(jì)年鑒里有關(guān)于石油、天然氣、煤炭以及其它的一次化石能源。其中對(duì)于油的方面有一個(gè)非常重要的分區(qū)供應(yīng)和需求的態(tài)勢(shì)圖。

這個(gè)態(tài)勢(shì)圖大概把全球分為六個(gè)地區(qū)，黃色的代表亞太地區(qū)，紅色代表的是非洲地區(qū)，棕色代表的是中東地區(qū)，藍(lán)色代表的是歐洲，深綠色代表的是南美洲，綠色代表的是北美。

BP對(duì)全球的分區(qū)來(lái)看是地緣性的，把世界地圖展開(kāi)，可以看到石油的地緣分區(qū)有它自己的慣例的定義。以蘇伊士運(yùn)河作為界限，蘇伊士運(yùn)河以東和蘇伊士運(yùn)河以西兩個(gè)最大的分區(qū)。全球有三大基準(zhǔn)原油，分別是WTI代表北美的基準(zhǔn)原油、布倫特代表的是北美，即英國(guó)北海地區(qū)、歐洲的基準(zhǔn)原油、還有中東的迪拜重要的一個(gè)地域性的基準(zhǔn)原油。阿曼實(shí)際上是迪拜原油的姐妹油種。

根據(jù)BP分區(qū)報(bào)告，首先進(jìn)行了東西分區(qū)，把中東、遠(yuǎn)東和非洲可以并為東區(qū)，北美、南美以及歐洲以及亞洲可以并為西區(qū)，剛好和整個(gè)地緣的蘇伊士以東和西基本是契合的。

做完上述的東西劃分以后，明顯可以看到整個(gè)東區(qū)和西區(qū)是各自平衡的，所謂的東區(qū)包括亞洲、非洲以及中東，它的供應(yīng)和它的總體的需求是大致相當(dāng)?shù)?，同樣在西邊，南北美、歐洲、歐亞的供應(yīng)和需求也是相對(duì)平衡的。另外在東區(qū)有中東和亞太的失衡關(guān)系，中東產(chǎn)油區(qū)需求少，亞太是需求區(qū)，但是它的產(chǎn)能又少。對(duì)于西區(qū)來(lái)說(shuō)，西區(qū)包含三個(gè)小區(qū)，也是各自相對(duì)平衡的關(guān)系，西區(qū)的跨大西洋平衡主要指北美和歐洲的平衡。

理解了分區(qū)以及東西平衡跨大西洋平衡、中東亞太平衡之后，可以看到三個(gè)供給區(qū)中有兩個(gè)主力影響供給的力量，一個(gè)是沙特，一個(gè)就是美國(guó)。俄羅斯實(shí)際上有一個(gè)懸擺，它既向西歐洲供應(yīng)，同時(shí)也向亞洲通過(guò)東西伯利亞管線向亞太地區(qū)輸送原油。而且現(xiàn)在整個(gè)俄羅斯的資源東向增量比較大。所以目前三大供給區(qū)：俄羅斯、沙特、美國(guó)實(shí)際上形成了三國(guó)的平衡關(guān)系。目前來(lái)看，是俄羅斯和沙特聯(lián)手和美國(guó)進(jìn)行對(duì)抗。

地緣上可以看到美國(guó)、沙特、俄羅斯非常重要的三個(gè)供給地區(qū)。對(duì)于基準(zhǔn)原油來(lái)說(shuō)，有一個(gè)特點(diǎn)是WTI叫王者歸來(lái)，WTI作為基準(zhǔn)原油的地位將更加的鞏固，而且它的交易活躍性在未來(lái)可能會(huì)比布倫特高。之前2009年-2013年時(shí)明顯感覺(jué)到WTI比較弱，那時(shí)候人們懷疑WTI是不是失去了全球基準(zhǔn)原油的定位?，F(xiàn)在來(lái)看，在WTI解決了它內(nèi)部的管輸瓶頸之后，WTI對(duì)全球油價(jià)影響的作用也越來(lái)越重要。

接下來(lái)第三個(gè)方面，理解一個(gè)供需的模型。

今年微觀的經(jīng)濟(jì)學(xué)里面的價(jià)格理論是基于供需均衡價(jià)格理論，這個(gè)理論認(rèn)為需求隨著價(jià)格的上升是下降的，供給會(huì)隨著價(jià)格的上升而增加，所以供應(yīng)曲線和需求曲線會(huì)相交，形成一個(gè)均衡的價(jià)格和均衡的數(shù)量。在這個(gè)點(diǎn)上，供應(yīng)和需求相等。

經(jīng)典的均衡價(jià)格模型不太重視庫(kù)存，它認(rèn)為價(jià)格偏離是因?yàn)楣┙o和價(jià)格之間的偏差，從而價(jià)格會(huì)使供應(yīng)和需求向著相反的方向拉回來(lái)，重新回到一個(gè)均衡的點(diǎn)。但現(xiàn)實(shí)的世界中，供應(yīng)和需求之間是永遠(yuǎn)不會(huì)相等的，供應(yīng)和需求之差就是庫(kù)存。所以供需存是真正現(xiàn)實(shí)的平衡關(guān)系。

如果供需存是普遍成立的話，那么全球每一個(gè)區(qū)域都應(yīng)該有供需存的平衡關(guān)系。為了簡(jiǎn)化這個(gè)模型，假設(shè)全球先分成A、B兩個(gè)大區(qū)，每個(gè)區(qū)域之間都有供需存的平衡關(guān)系?？梢钥吹?，庫(kù)存和需求都是區(qū)域內(nèi)部的事情，唯獨(dú)供給會(huì)受到跨區(qū)域進(jìn)出口的影響。這個(gè)模型建立以后，與庫(kù)存、需求、供應(yīng)數(shù)量的變化最直接的聯(lián)系就是價(jià)格，如果直接用油價(jià)放進(jìn)去分析，會(huì)發(fā)現(xiàn)其對(duì)各個(gè)因素的影響不好做出邏輯的推斷。在我們的交易過(guò)程中，除了有絕對(duì)值的價(jià)格之外，其實(shí)還有很多價(jià)差。

梳理了一下，大概有三類價(jià)差非常重要，和供需存有相互的影響關(guān)系。第一個(gè)是跨期價(jià)差，比如現(xiàn)貨和期貨的價(jià)差或期貨的近月和遠(yuǎn)月的價(jià)差。第二個(gè)是裂解價(jià)差，裂解價(jià)差的定義是產(chǎn)品和原料的價(jià)差，在原油中成品油和原油的價(jià)差就屬于裂解價(jià)差。第三個(gè)是跨區(qū)域價(jià)差，不同的商品在不同地區(qū)的價(jià)差叫做跨區(qū)價(jià)差。

跨期價(jià)差在期貨里就是指近月和遠(yuǎn)月的合約價(jià)差，體現(xiàn)的一種商品的普遍的時(shí)間價(jià)值。近期跟遠(yuǎn)期的價(jià)差不同會(huì)影響一個(gè)人的選擇。比如現(xiàn)在手機(jī)非常貴，那么完全可以在明年的時(shí)候買同款的手機(jī)，因?yàn)橥畹氖謾C(jī)在明年價(jià)格肯定下降。所以，如果新出來(lái)的手機(jī)價(jià)格定的很高，它的需求肯定是有限的。到了第二年，銷量也可以增加，有更多的人會(huì)去購(gòu)買，這就是所謂的時(shí)間價(jià)值。

跨期價(jià)差有兩種基本的結(jié)構(gòu)，第一種結(jié)構(gòu)是contango 近低遠(yuǎn)高的結(jié)構(gòu)，上圖是截取了三個(gè)時(shí)間點(diǎn)的期貨的收市價(jià)，把不同月份的期貨價(jià)格放在一起連成一條線，可以看到近月的和約的價(jià)格低、遠(yuǎn)月的和約的價(jià)格高，這種結(jié)構(gòu)叫contango結(jié)構(gòu)。contango結(jié)構(gòu)意味著可以增加庫(kù)存獲利，因?yàn)榻碌暮图s的價(jià)格實(shí)際上和現(xiàn)貨是趨近的，這就意味著在近端買的現(xiàn)貨價(jià)格是低的，同時(shí)可以通過(guò)期貨把遠(yuǎn)端的賣出價(jià)格給鎖定，賣出的價(jià)格是高的，這樣會(huì)有一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的獲利。所以contango的結(jié)構(gòu)推動(dòng)建庫(kù)是一種獲利的行為。建立庫(kù)存并不是因?yàn)榭吹轿磥?lái)價(jià)格上升才去建庫(kù)存，事實(shí)上在真正的推動(dòng)力自于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利推動(dòng)。這種價(jià)差結(jié)構(gòu)越堅(jiān)實(shí)，它的套利驅(qū)動(dòng)力就越大，這樣過(guò)剩的原油都會(huì)被有效的轉(zhuǎn)變?yōu)閹?kù)存。

反之，另外一種跨期的價(jià)差叫backwardation近高遠(yuǎn)低結(jié)構(gòu)是去庫(kù)存的。如果近端的價(jià)格非常高，它高到一定程度的時(shí)候一定會(huì)讓需求趨活，所以BACKWARDATION  一定是去庫(kù)存的。貿(mào)易商完全可以拆借別人的庫(kù)存在近端先賣掉，同時(shí)鎖定遠(yuǎn)端的價(jià)格，因?yàn)閮r(jià)格更低，鎖定遠(yuǎn)端的價(jià)格補(bǔ)庫(kù)還回去，這樣也構(gòu)成了一個(gè)去庫(kù)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。所以BACKWARDATION的價(jià)格結(jié)構(gòu)不僅可以去庫(kù)存，也可以抑制需求。綜上，跨期價(jià)差實(shí)際和庫(kù)存之間有一個(gè)相互關(guān)聯(lián)的影響，而庫(kù)存實(shí)際上又是供需平衡的結(jié)果，所以供大于求的情況對(duì)應(yīng)的結(jié)構(gòu)就應(yīng)該是contango，供不應(yīng)求體現(xiàn)出來(lái)的價(jià)格結(jié)構(gòu)就應(yīng)該是BACKWARDATION，價(jià)格結(jié)構(gòu)是非常重要的基本面的價(jià)格體現(xiàn)。

第二個(gè)價(jià)差是裂解價(jià)差，就是產(chǎn)品和原料的價(jià)差。舉例來(lái)看就是面粉和面包的關(guān)系。如果面包和面粉價(jià)差越大，面包店賺錢賺的很多，他們就會(huì)愿意不斷的把面粉變成面包賣掉。

對(duì)于煉油來(lái)說(shuō)，一個(gè)基本的財(cái)務(wù)平衡公式就是產(chǎn)品的收率乘上產(chǎn)品的價(jià)格，加權(quán)之后會(huì)等于原料的價(jià)格，也就是原油的價(jià)格，再加上費(fèi)用和毛利。裂解價(jià)差事實(shí)上就是這個(gè)財(cái)務(wù)平衡公式的變形，把原料的價(jià)格從等式的左邊移到右端。所有產(chǎn)物的收率在沒(méi)有損耗的情況下是百分之百，成品油的裂解價(jià)差的加權(quán)平均就意味著煉廠的費(fèi)用加上毛利。所以裂解價(jià)差越高，意味著毛利越好。如果煉廠的毛利越好，煉油的積極性會(huì)很高，他們就愿多采購(gòu)原油和供應(yīng)成品油。對(duì)于原油來(lái)說(shuō)，這就體現(xiàn)出需求的驅(qū)動(dòng)力。對(duì)于成品油來(lái)說(shuō)就是供給的動(dòng)力。

財(cái)務(wù)平衡公式有一個(gè)非常重要的價(jià)值，就是可以從財(cái)務(wù)的平衡公式里面推出在煉油過(guò)程中主產(chǎn)品的裂解價(jià)差和副產(chǎn)品的裂解價(jià)差呈線性的負(fù)相關(guān)關(guān)系。所以，主產(chǎn)品的裂解價(jià)差越大，副產(chǎn)品的裂解價(jià)差反而應(yīng)該要小，整體裂解價(jià)差加權(quán)之和體現(xiàn)的煉油毛利是區(qū)間波動(dòng)的。特別是當(dāng)煉油產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，大家都在充分競(jìng)爭(zhēng)，利潤(rùn)波動(dòng)不會(huì)特別大。但是一旦出現(xiàn)了煉能瓶頸的話，就另當(dāng)別論了。

第三個(gè)是跨區(qū)價(jià)差，比如海外奢侈品的代購(gòu)就是跨區(qū)套利，奢侈品在海外比較便宜，國(guó)內(nèi)賣的比較貴，所以我們出國(guó)肯定買奢侈品，每次帶回來(lái)很多，這樣的套利大家肯定愿意做。

跨區(qū)價(jià)差在石油方面不同油種包括成品油、原油在不同地區(qū)產(chǎn)生的價(jià)差，這就是產(chǎn)生貿(mào)易的根本推動(dòng)力。比如中國(guó)這邊缺油，那么給出的價(jià)格肯定要比中東高，這意味著中東的離岸價(jià)加上到中國(guó)的運(yùn)費(fèi)的價(jià)格肯定更高。

另外，跨區(qū)域的價(jià)差實(shí)際上是各個(gè)跨區(qū)域油品之間的黏合劑，它可以使得各個(gè)地區(qū)的原油的價(jià)格產(chǎn)生正相關(guān)的波動(dòng)規(guī)律。

總結(jié)一下的話，三大基本價(jià)差和供需存三大基本面的平衡要素之間有一個(gè)一一對(duì)應(yīng)的相互影響關(guān)系?？鐓^(qū)域的價(jià)差實(shí)際上就是庫(kù)存的體現(xiàn)，同時(shí)也是供需平衡的結(jié)果的體現(xiàn)。裂解價(jià)差從原油的角度來(lái)說(shuō)，成品油裂解價(jià)差實(shí)際上是原油需求的強(qiáng)度指標(biāo)?？鐓^(qū)價(jià)差是一個(gè)邊際的供應(yīng)力量，供應(yīng)實(shí)際上是由跨區(qū)價(jià)差套利邊際驅(qū)動(dòng)的。

以上講了三個(gè)理解，理解一張平衡表、理解一個(gè)供需格局、理解一個(gè)供需模型。這應(yīng)該是作為一般性的全球石油分析的三個(gè)大的需要深入理解的方面。

接下來(lái)就是對(duì)2017年做一個(gè)綜合的展望。

對(duì)2017年的油價(jià)來(lái)說(shuō)，我個(gè)人認(rèn)為情緒轉(zhuǎn)折已經(jīng)發(fā)生了，供需的博弈還是要持續(xù)。

對(duì)于整體油價(jià)的展望，我個(gè)人認(rèn)為目前其實(shí)沒(méi)有特別明確的價(jià)位觀點(diǎn)。但是我覺(jué)得PIRA的觀點(diǎn)還是很有道理的，他認(rèn)為油價(jià)還是處在爬坡的階段，2017年的油價(jià)可能是會(huì)再上一個(gè)臺(tái)階，從45到55的臺(tái)階。我覺(jué)得最新的預(yù)期可能會(huì)進(jìn)一步抬升。

接下來(lái)從供應(yīng)、需求以及其它的一些技術(shù)和價(jià)差的指標(biāo)看一下對(duì)2017年的展望。

首先，對(duì)于供給這一側(cè)來(lái)說(shuō)，我個(gè)人的觀點(diǎn)是要對(duì)產(chǎn)油國(guó)的減產(chǎn)有政治上的信心，第二，也要高度關(guān)注頁(yè)巖油供給的增量，這可能會(huì)超出我們的預(yù)期。

首先講供給側(cè)。對(duì)于這次供給側(cè)的減產(chǎn)，當(dāng)時(shí)大家認(rèn)為不可能，因?yàn)橛们敉嚼Ь车哪Ｐ蛠?lái)衡量這些主要的產(chǎn)油國(guó)，比如沙特和伊朗，會(huì)發(fā)現(xiàn)誰(shuí)推動(dòng)減產(chǎn)都有利于對(duì)方，似乎減產(chǎn)不是一個(gè)最優(yōu)的策略。

但是，所有的產(chǎn)油國(guó)都面臨著一個(gè)非常嚴(yán)峻的低油價(jià)的考驗(yàn)。從上圖可以看出，沙特的財(cái)政平衡油價(jià)居然高達(dá)90美金，而其它中東地區(qū)國(guó)家的平衡油價(jià)也都在70美元附近。所有的產(chǎn)油國(guó)，包括俄羅斯都會(huì)面臨非常嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。沙特這樣的國(guó)家必須思考怎么打破囚徒困境。

沙特這次的確是想了很多方法來(lái)打破囚徒困境。首先有一個(gè)金融方面的思考，今年做了兩個(gè)事情，第一個(gè)提出2030年要擺脫對(duì)石油經(jīng)濟(jì)的依賴。第二，要沙特的國(guó)家石油公司進(jìn)行一個(gè)IPO。這是一種新的思考，意味著也許并不需要增產(chǎn)，也可以通過(guò)金融的手段先獲得所需要的資金。沙特一方面做出了這種新思考，另一方面，它在外交上面又做出一些新的動(dòng)作?？紤]到它的對(duì)手，比如伊朗可能會(huì)有和它的對(duì)抗，那么完全可以再通過(guò)它的朋友，比如俄羅斯對(duì)它施加壓力，這樣也減輕了它在敘利亞和也門方面的壓力。綜合來(lái)看，沙特做出了一個(gè)重大的思考之后，就改變了其不減產(chǎn)的策略，并且很快找到了合作的伙伴俄羅斯。

在今年杭州G20峰會(huì)上沙特副王儲(chǔ)率先做了新聞發(fā)言，歐佩克將和非歐佩克合作進(jìn)行減產(chǎn)。到11月底歐佩克減產(chǎn)也就水到渠成達(dá)成了協(xié)議。12月中旬非歐佩克、俄羅斯又做出減產(chǎn)的承諾?？偨Y(jié)一下，在歐佩克減產(chǎn)方面，這次的政治互信比較足，所以我預(yù)計(jì)在2017年減產(chǎn)應(yīng)該會(huì)得到比較可靠的執(zhí)行，前提是油價(jià)要達(dá)到目標(biāo)。如果油價(jià)不達(dá)到目標(biāo)，減產(chǎn)的力度將不斷加大。如果油價(jià)超越了明年的預(yù)設(shè)的目標(biāo)，也有可能會(huì)出現(xiàn)一些減產(chǎn)的松馳。

另外，全球的石油供給方面的成本差異非常巨大，可以特別關(guān)注一下美國(guó)頁(yè)巖油。頁(yè)巖油的成本區(qū)間范圍還是比較寬的，了解頁(yè)巖油成本范圍非常寬泛的原因，需要了解頁(yè)巖油和常規(guī)石油的區(qū)別。

美國(guó)網(wǎng)站上有常規(guī)石油和頁(yè)巖油的結(jié)構(gòu)，二者的生、存機(jī)理上不完全一樣。常規(guī)油一般有原始的生油過(guò)程，地質(zhì)運(yùn)動(dòng)引起的石油的遷移，再在儲(chǔ)層里聚集，儲(chǔ)層之上又有一個(gè)比較致密的巖層，三個(gè)環(huán)節(jié)構(gòu)成一個(gè)油藏。頁(yè)巖油實(shí)際上是最原始的生油層的資源。這就是當(dāng)年大量的生物沉積下去變成沉積巖以后，在深埋的過(guò)程中不斷的在向地下埋，溫度和壓力不斷上升，地質(zhì)結(jié)構(gòu)也沒(méi)有重大的破壞，在溫度和壓力不斷升高的過(guò)程中，有機(jī)質(zhì)又充分的轉(zhuǎn)變?yōu)楸容^輕質(zhì)的油。

把常規(guī)石油比喻成一杯水，頁(yè)巖油比喻成這一杯水撒到地面上，表面上看會(huì)覺(jué)得一杯水比較好喝，但是撒在地上水的量是非常巨大的。從前面的一張圖的地質(zhì)結(jié)構(gòu)中可以感受到常規(guī)石油是一種地質(zhì)的偶然，而頁(yè)巖油是一種地質(zhì)的必然。常規(guī)油是一種點(diǎn)狀的資源，而頁(yè)巖油屬于一種面狀的資源。常規(guī)油的油質(zhì)會(huì)偏重一些，而頁(yè)巖油它的轉(zhuǎn)化深度比較成熟，所以油質(zhì)比較輕。另外，二者的CAPAX和OPEX結(jié)構(gòu)比例不同。頁(yè)巖油的單井成本比較高，但是成片開(kāi)發(fā)很多的成本會(huì)被稀釋掉。比如勘探、鉆機(jī)的移井成本都會(huì)比較低，有成片開(kāi)發(fā)的優(yōu)勢(shì)抵消它的單井成本比常規(guī)石油的單井成本高的劣勢(shì)。

從目前的情況看，美國(guó)石油鉆機(jī)的活躍石油鉆機(jī)數(shù)量不斷攀升，目前美國(guó)石油鉆機(jī)油機(jī)的臺(tái)數(shù)已經(jīng)超過(guò)了520臺(tái)，300多臺(tái)的時(shí)候做了一個(gè)有效的反彈。基于頁(yè)巖油的面狀資源的特性，我個(gè)人對(duì)美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量的恢復(fù)抱有比較強(qiáng)的信心。

需求方面，主要看需求的驅(qū)動(dòng)力還是來(lái)自于中國(guó)和印度這樣的新興經(jīng)濟(jì)體。

另一方面，需要注意需求的消費(fèi)結(jié)構(gòu)，即成品油的結(jié)構(gòu)，這種需求也是比較有帶動(dòng)力的。從全球石油需求的分布看，美國(guó)、中國(guó)還是非常具有影響力的。

另外一個(gè)不可忽視的力量來(lái)自于印度，印度的石油需求增長(zhǎng)率也非常高，好像是接近10%的增長(zhǎng)速度。我對(duì)中國(guó)的石油需求抱著比較樂(lè)觀的態(tài)度，我認(rèn)為石油需求總體增量在原油這方面可能要達(dá)到6%。

反而我認(rèn)為美國(guó)的石油需求是一個(gè)隱憂。因?yàn)閃TI和布倫特價(jià)差收窄以后，意味著美國(guó)的煉油廠的成本優(yōu)勢(shì)沒(méi)有那么大。所以在出口成品油方面是否有那么大的力度是值得懷疑的。大家都認(rèn)為今年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)比較好，但是美國(guó)自身的石油需求已經(jīng)體現(xiàn)其達(dá)到了發(fā)達(dá)國(guó)家石油需求峰值的狀態(tài)。所以，我對(duì)明年美國(guó)煉廠的實(shí)際投料能不能比今年有增長(zhǎng)是持懷疑態(tài)度的，甚至認(rèn)為會(huì)有微幅的下滑。

另外，作為原油來(lái)說(shuō)，兩大成品油，汽油和柴油的需求增長(zhǎng)是不同的。從中國(guó)的角度來(lái)說(shuō)，中國(guó)實(shí)際上在趕英超美、不斷追求進(jìn)步，滿足大家汽車消費(fèi)需求的增加。所以從柴汽比的結(jié)構(gòu)看，中國(guó)汽油需求還有很大的空間。我感覺(jué)這也是成品油需求會(huì)有很好的動(dòng)力的原因，我們對(duì)某一個(gè)品種的需求非常好。汽油品種在夏季的總量需求還是要比冬季更好。改變了以往石油需求是靠柴油驅(qū)動(dòng)的格局，現(xiàn)在還是應(yīng)該以汽油驅(qū)動(dòng)為主。

還要注意一下庫(kù)存和資金、價(jià)差觀測(cè)三個(gè)方面。對(duì)于庫(kù)存和資金不做具體的解釋。

目前來(lái)看，庫(kù)存數(shù)據(jù)主要是公開(kāi)的庫(kù)存數(shù)據(jù)，主要來(lái)自于美國(guó)、歐洲的ARA地區(qū)以及新加坡這三個(gè)地方，都有對(duì)成品油、原油的顯性庫(kù)存的統(tǒng)計(jì)，而且是每周發(fā)布，這是大家做石油分析可以依賴的比較好的庫(kù)存數(shù)據(jù)資源。

另外，路透、彭博也有全球浮倉(cāng)的庫(kù)存統(tǒng)計(jì)，這是所謂的隱性庫(kù)存。

我認(rèn)為庫(kù)存的意義比較大，但是因?yàn)閹?kù)存的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)確實(shí)有諸多方面的問(wèn)題，我個(gè)人建議大家可以借助技術(shù)分析工具來(lái)對(duì)庫(kù)存進(jìn)行觀察，技術(shù)分析工具就是做K線圖經(jīng)常用的移動(dòng)平均。

另外也要注意資金的持倉(cāng)波動(dòng)以及ETF資金對(duì)原油的投資資金流入流出的跟蹤。

最后還要強(qiáng)調(diào)一個(gè)理念，價(jià)格決定什么比價(jià)格被什么決定重要。我們做分析的時(shí)候，很多時(shí)候是想解決現(xiàn)在價(jià)格為什么會(huì)這樣，價(jià)格被什么決定，過(guò)去的基本面怎樣導(dǎo)致現(xiàn)在的價(jià)格狀態(tài)。但是，預(yù)測(cè)未來(lái)變化應(yīng)該考慮現(xiàn)狀的價(jià)格和價(jià)差會(huì)決定未來(lái)什么事情，它會(huì)怎么改變未來(lái)的基本面。未來(lái)的基本面被改變了以后，這些價(jià)格關(guān)系也會(huì)重新定位，我們對(duì)基本面就會(huì)有一個(gè)更符合邏輯的判斷。

首先還是看跨期價(jià)差，上圖用WTI的一行跟三行連續(xù)月的價(jià)差?？梢钥吹絻r(jià)格結(jié)構(gòu)在2015年底和2016年分別做了兩次探低，2016年四季度整體的價(jià)差contango幅度在縮小，我一直認(rèn)為石油再平衡，可以通過(guò)跨期的價(jià)差來(lái)感受到。

WTI是跨期價(jià)差contango的結(jié)構(gòu)在收縮。更長(zhǎng)時(shí)間布倫特一行跟三行之間的價(jià)差。這個(gè)價(jià)差在更大范圍的時(shí)間看也是呈現(xiàn)收縮的跡象。體現(xiàn)出石油供大于求的狀態(tài)是在恢復(fù)、在減少的。這也是我們認(rèn)為再平衡的原因，這意味著世界石油供需基本面是向著供需平衡的方向發(fā)展。

我們?cè)賮?lái)看一下美國(guó)的汽油裂解價(jià)差，美國(guó)汽油裂解價(jià)差在2011年到2014年這段時(shí)間都比較高，主要原因還是WTI的影響，因?yàn)閃TI當(dāng)時(shí)非常弱，比布倫特低非常多，所以我們可以看到美國(guó)加工煉廠的毛利會(huì)非常好，有成本優(yōu)勢(shì)。但是現(xiàn)在汽油的價(jià)差水平和2010年之前相比，現(xiàn)在汽油水平還是處于比較正常的狀態(tài)。

接下來(lái)注意看柴油的裂解價(jià)差，采用美國(guó)的取暖油，即柴油組分的裂解價(jià)差?？梢钥吹?，最近這段時(shí)間柴油的裂解價(jià)差實(shí)際上處于比較明確的恢復(fù)的姿態(tài)。那這對(duì)于整個(gè)油價(jià)來(lái)說(shuō)，是一個(gè)最大的裂解價(jià)差的支持，因?yàn)樵吞焐捅容^容易生產(chǎn)柴油。

再看一下布倫特和迪拜的跨區(qū)價(jià)差，布倫特和迪拜實(shí)際上就是蘇伊士以東和以西兩個(gè)基準(zhǔn)原油的價(jià)差，反映的是東西平衡。可以看到，它是一個(gè)相對(duì)平衡的關(guān)系，所以布倫特和迪拜的價(jià)差在大的范圍里整體處于區(qū)間波動(dòng)的態(tài)勢(shì)，2015年以來(lái)明顯處于收縮的狀態(tài)。如果這一次歐佩克減產(chǎn)力度比較大，減的比較多的應(yīng)該是中東地區(qū)，這樣迪拜走強(qiáng)的概率就會(huì)更大一些。歐佩克減產(chǎn)有沒(méi)有效果，其實(shí)看布倫特和迪拜價(jià)差的變化就可以體會(huì)出來(lái)。

另外一個(gè)跨區(qū)價(jià)差就是WTI和布倫特，代表著跨大西洋的平衡關(guān)系?？梢钥吹?，布倫特和WTI現(xiàn)在已經(jīng)恢復(fù)到0到-4的區(qū)間波動(dòng)，我認(rèn)為這是2017年主力波動(dòng)區(qū)間帶。如果WTI現(xiàn)在往上走的話，也不會(huì)太強(qiáng)，因?yàn)樗珡?qiáng)會(huì)使頁(yè)巖油無(wú)法出口。太弱的話，美灣煉廠就不進(jìn)口油了，導(dǎo)致這兩個(gè)價(jià)差還是會(huì)處在0到-4之間的區(qū)間波動(dòng)。之前有人問(wèn)我布倫特WTI會(huì)不會(huì)有很好的機(jī)會(huì)，我說(shuō)這就是標(biāo)準(zhǔn)的區(qū)間波動(dòng)型的跨區(qū)價(jià)差，要看對(duì)基本面的理解的程度了。

   Q&A

問(wèn)題1：供大于求說(shuō)明后期價(jià)格會(huì)下跌，那么遠(yuǎn)月的價(jià)格應(yīng)該低于近月價(jià)格呀，怎么會(huì)呈現(xiàn)遠(yuǎn)月升水近月的結(jié)構(gòu)？而供不應(yīng)求說(shuō)明后期價(jià)格會(huì)上漲，那么遠(yuǎn)月的價(jià)格應(yīng)該高于近月價(jià)格呀，怎么會(huì)呈現(xiàn)遠(yuǎn)月貼水近月的結(jié)構(gòu)？

嘉賓解答：供大于求是說(shuō)現(xiàn)在的供應(yīng)多，不是說(shuō)未來(lái)的價(jià)格就差。在供大于求情況下，如果當(dāng)期賣方手中的貨盤(pán)都銷售出去，勢(shì)必有一部分貨盤(pán)將成為買方的庫(kù)存。在近期價(jià)格低于遠(yuǎn)期價(jià)格的情況下，由于現(xiàn)貨價(jià)格與近端期貨價(jià)格高度聯(lián)動(dòng)，買方相當(dāng)于得到了近端的油價(jià)，而此時(shí)同時(shí)在遠(yuǎn)端賣出遠(yuǎn)期價(jià)格后，低買高賣下就出現(xiàn)了一個(gè)價(jià)差利潤(rùn)空間，如果這個(gè)價(jià)差空間能夠覆蓋倉(cāng)儲(chǔ)成本、資金成本的話，這就是一個(gè)“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”收益，只要價(jià)格結(jié)構(gòu)夠深，買方就可以在通過(guò)增加庫(kù)存而獲利。

因此，庫(kù)存建立的主要市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)力不是來(lái)自于對(duì)未來(lái)油價(jià)上漲的預(yù)判投機(jī)，而恰恰是來(lái)自于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)所能給予的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”套利策略。由于倉(cāng)儲(chǔ)成本和資金成本是動(dòng)態(tài)的，因此價(jià)格結(jié)構(gòu)會(huì)隨著供大于求的狀況而逐級(jí)推動(dòng)庫(kù)存的增長(zhǎng)：首先是煉廠配套建設(shè)的固有罐容，然后是商業(yè)性罐容，然后租用油輪做浮倉(cāng)收儲(chǔ)。

因此，近低遠(yuǎn)高的價(jià)格結(jié)構(gòu)既反映了基本面供大于求的現(xiàn)狀，也使得期貨現(xiàn)貨結(jié)合的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利策略變得可行，從而推動(dòng)庫(kù)存的建立，避免了上游在短周期內(nèi)減產(chǎn)。但是，如果庫(kù)容出現(xiàn)瓶頸，過(guò)剩原油無(wú)處可放，那么跨期價(jià)差勢(shì)必進(jìn)一步加深，壓迫現(xiàn)貨價(jià)格低于上游的作業(yè)成本后，迫使上游減產(chǎn)，從而使得供需態(tài)勢(shì)轉(zhuǎn)變。

問(wèn)題2：電動(dòng)車長(zhǎng)期會(huì)否構(gòu)成對(duì)石化能源的沖擊？中國(guó)的現(xiàn)在能源結(jié)構(gòu)會(huì)否出現(xiàn)根本的改變，比如大量進(jìn)口天然氣，取代燃煤的火力發(fā)電？

嘉賓解答：電動(dòng)車長(zhǎng)期太長(zhǎng)了。電的來(lái)源在BP報(bào)告寫(xiě)得很清楚，世界的能源還是依賴一次化石能源，即油氣煤。關(guān)于天然氣使用替代煤炭，我覺(jué)得還是經(jīng)濟(jì)性的問(wèn)題，天然氣依賴進(jìn)口，而且太貴，煤炭還是便宜。除非我國(guó)對(duì)天然氣發(fā)電采取一些政策，確保天然氣發(fā)電企業(yè)的積極性。電價(jià)提高去補(bǔ)貼天然氣發(fā)電當(dāng)然好，但是會(huì)損害消費(fèi)者的利益。從能源的地緣分布來(lái)說(shuō)，中國(guó)的煤基很重要，不能撇開(kāi)優(yōu)勢(shì)能源去大量進(jìn)口非成本優(yōu)勢(shì)能源。

問(wèn)題3：未來(lái)石油進(jìn)口還有多少增量空間？

嘉賓解答：關(guān)于未來(lái)石油的增加空間，中石油經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究員有研究，他們認(rèn)為中國(guó)的石油消費(fèi)峰值可能在2030年前就到。

問(wèn)題4：川普上臺(tái)，開(kāi)征進(jìn)口商品稅的話（據(jù)說(shuō)是5-20%的進(jìn)口稅)，對(duì)原油供求關(guān)系會(huì)有何影響？

嘉賓解答：川普上臺(tái)和油價(jià)的影響，這個(gè)也是多空交織的，鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)投資不能把油價(jià)搞低了。搞高了油價(jià)又對(duì)俄羅斯、沙特沒(méi)有了政治工具，所以處于兩難的局面。不要僅僅看商品稅，美國(guó)現(xiàn)在頁(yè)巖油增產(chǎn)后，進(jìn)口又會(huì)減少。2017年產(chǎn)油國(guó)肯定得和頁(yè)巖油PK，我對(duì)頁(yè)巖油產(chǎn)量的增長(zhǎng)保持樂(lè)觀。而且很可能是美國(guó)直接出口更多的頁(yè)巖油（德州地區(qū)的），而不是過(guò)去幾年大量出口成品油的方式來(lái)解決。

問(wèn)題5：原油與成品油裂解價(jià)差是否可以像有色金屬行業(yè)里面的精礦加工費(fèi)一樣，作為檢驗(yàn)市場(chǎng)當(dāng)前原油市場(chǎng)供需的一個(gè)重要參考指標(biāo)？是否可以這么理解，成品油裂解價(jià)差越大反映原油過(guò)剩越嚴(yán)重，反之，成品油裂解價(jià)差越小反映原油越緊缺？

嘉賓解答：裂解價(jià)差不是加工費(fèi)，裂解價(jià)差是成品油價(jià)格-原油價(jià)格。主產(chǎn)品(汽油、柴油、煤油）的裂解價(jià)差是正的，越大說(shuō)明煉制效益越好。副產(chǎn)品（燃料油）的裂解價(jià)差是負(fù)的，越負(fù)對(duì)效益影響越差。但是主產(chǎn)品收率高，所以煉廠的效益是正的，目前的汽油和柴油裂解價(jià)差都處于健康階段，但不能說(shuō)很強(qiáng)，至少可以保證煉油廠有利潤(rùn)。汽油、柴油的裂解價(jià)差好，說(shuō)明對(duì)原油的需求好，也說(shuō)明對(duì)成品油的需求好。

問(wèn)題6：裂解價(jià)差越大，燃料油和瀝青的供應(yīng)會(huì)增加，對(duì)瀝青價(jià)格越利空，這是否是去年瀝青價(jià)格大跌的主要原因？

嘉賓解答：主產(chǎn)品裂解價(jià)差大，在煉能夠的情況下，燃料油和瀝青的裂解價(jià)差就弱，這個(gè)邏輯是對(duì)的。即使燃料油和瀝青漲，也沒(méi)有原油漲得快。國(guó)內(nèi)國(guó)際成品油裂解價(jià)差不同的原因是多方面的。第一原油價(jià)格就不同，第二成品油稅收體制不同，導(dǎo)致不含稅價(jià)的不同，瀝青補(bǔ)漲而已。資金也有點(diǎn)任性，最近好像也走弱下來(lái)，明年對(duì)瀝青看好。

國(guó)內(nèi)瀝青的價(jià)格是副產(chǎn)品中的副產(chǎn)品，委內(nèi)瑞拉原油成本決定了最劣的瀝青價(jià)格。水漲船高油價(jià)飆漲，瀝青也會(huì)漲的。所以，看瀝青的供給要關(guān)心委內(nèi)瑞拉進(jìn)口到中國(guó)的量。量少了，瀝青容易推高一個(gè)價(jià)差臺(tái)階。之前的觀點(diǎn)是普遍看好明年的大宗商品，我個(gè)人認(rèn)為消費(fèi)類的更穩(wěn)妥，基建類的總是不踏實(shí)。雖然黑色系風(fēng)起云涌，但是不是正常的基本面驅(qū)動(dòng)大家自己也是清楚的。

問(wèn)題7：頁(yè)巖油從停產(chǎn)到復(fù)產(chǎn)的時(shí)間周期大概需要多久？低油價(jià)對(duì)頁(yè)巖油打擊也相當(dāng)大，目前的油井都是墨西哥灣附近的低成本油田，中成本的油田據(jù)說(shuō)是50-60美元，您預(yù)期這些油田要復(fù)產(chǎn)的話，大概要到什么時(shí)候？

嘉賓解答：頁(yè)巖油沒(méi)有停不停的概念，就象氣球，口一松就出來(lái)了。頁(yè)巖油開(kāi)采分兩步：第一步打井（鉆井、固井、完井），水平井，第二步壓裂，然后出油，整個(gè)過(guò)程很快。一臺(tái)鉆機(jī)現(xiàn)在一個(gè)月可打1.6-1.7口水平井，壓裂也就1個(gè)月左右。原來(lái)從鉆到出油3個(gè)月，現(xiàn)在估計(jì)2個(gè)月就可以，但是這里實(shí)際上是個(gè)運(yùn)籌作業(yè)的。

就像搟皮、包餃子、下餃子，如果搟皮慢了，包的就不快，下什么餃子。皮搟快了，就會(huì)多出很多打好的井，但是沒(méi)有壓裂。DUC井就是這么來(lái)的，所以這是一個(gè)綜合的過(guò)程，不僅僅是一個(gè)環(huán)節(jié)，后面沒(méi)有管道運(yùn)輸，就相當(dāng)于水沒(méi)有開(kāi)，也得等著吃餃子。

問(wèn)題8：北方大規(guī)模的霧霾，對(duì)原油下游減產(chǎn)的影響程度如何？

嘉賓解答：霧霾對(duì)煉油影響不太大，油是清潔能源，相對(duì)鋼鐵煤炭，燃料油和瀝青是副產(chǎn)品。

問(wèn)題9：成品油裂解價(jià)差縮窄是不是對(duì)瀝青價(jià)格會(huì)有所支撐？

嘉賓解答：實(shí)際上，成品油裂解價(jià)差縮了的確可以推強(qiáng)燃料油裂解價(jià)差，但目前看成品油裂解價(jià)差方向向好。

問(wèn)題10：哪里可以看到委內(nèi)瑞拉進(jìn)口中國(guó)的量？

嘉賓解答：每個(gè)月海關(guān)都有報(bào)告?？傮w感覺(jué)委內(nèi)瑞拉油少了，而不是多了。

問(wèn)題11：從風(fēng)險(xiǎn)因素的角度明年原油在什么條件下會(huì)觸發(fā)暴漲或暴跌？

嘉賓解答：上半年2季度總是有供給中斷發(fā)生。而且6月份之前頁(yè)巖油上量還抵擋不了歐佩克減產(chǎn)。歐佩克這次比較著急，1月份就開(kāi)會(huì)檢查減產(chǎn)，和發(fā)改委的動(dòng)作一樣迅速，所以我對(duì)上半年反而更樂(lè)觀一些。

問(wèn)題12：原油減產(chǎn)那么大的利好漲的也不多，會(huì)不會(huì)難漲上去

嘉賓解答：主要看庫(kù)存。如果contango的結(jié)構(gòu)縮了，浮倉(cāng)就首先上漲，現(xiàn)貨貼水就會(huì)受到?jīng)_擊，這些是可以觀察的。如果岸罐顯性庫(kù)存也降低，那就必然會(huì)漲。按過(guò)去兩年的節(jié)奏，1季度庫(kù)存漲，如果這次2月份庫(kù)存不漲了，就說(shuō)明基本面好了。這個(gè)可以比較的。