【備注：作者本人是國(guó)投電力及國(guó)投轉(zhuǎn)債的投資人，特此申明】
2009年國(guó)投電力與川投能源的大股東通過(guò)定向增發(fā)的方式分別將各自持有48%股權(quán)的二灘水電注入上市公司，2010年國(guó)投電力通過(guò)大股東提供的長(zhǎng)期低息貸款10億收購(gòu)華電集團(tuán)持有4%的二灘水電股份從而以52%的股份獲得了對(duì)二灘水電的控股權(quán)。由于二灘水電擁有國(guó)家發(fā)改委授權(quán)的雅礱江全流域獨(dú)家開(kāi)發(fā)權(quán)，所以這次注入的資產(chǎn)不只是一個(gè)二灘水電站而是雅礱江全流域開(kāi)發(fā)投資規(guī)模上千億的宏大工程，二灘水電開(kāi)發(fā)公司更貼切的稱謂應(yīng)該是“雅礱江水電開(kāi)發(fā)公司”，也許正是因?yàn)檫@一工程項(xiàng)目過(guò)于“宏大”、前景過(guò)于“美好”、建設(shè)周期過(guò)于“漫長(zhǎng)”而且有頗多的“不確定性”讓雅礱江充滿誘惑，也大大的激發(fā)了各路機(jī)構(gòu)及草根的研究熱情，當(dāng)然在這一過(guò)程中最引人注目的主角是控股股東國(guó)投電力，為了獲得對(duì)雅礱江的控制權(quán)可謂殫精竭力而且代價(jià)不菲：首先川投能源本是與國(guó)投電力對(duì)等的共同控股股東，為了讓川投放棄對(duì)控股權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)國(guó)投集團(tuán)給川投能源提供了20億元14年雅礱江開(kāi)發(fā)的專項(xiàng)無(wú)息貸款（到2025年雅礱江流域剛好開(kāi)發(fā)完畢），國(guó)投公司的代價(jià)不可謂不大；其次收購(gòu)華電集團(tuán)4%的股權(quán)花費(fèi)了10億巨資，而且背后還有附帶的條件就是國(guó)投集團(tuán)放棄對(duì)黔源電力的控制權(quán)并逐步退出（黔源電力本來(lái)是由國(guó)投集團(tuán)與華電集團(tuán)共同控制的水電開(kāi)發(fā)上市公司），國(guó)投公司對(duì)雅礱江控制權(quán)的爭(zhēng)奪可謂不惜代價(jià)志在必得。
二灘水電或雅礱江開(kāi)發(fā)因“雙投”（國(guó)投電力與川投能源）在市場(chǎng)上的頻繁融資而成為市場(chǎng)焦點(diǎn)而且頗受爭(zhēng)議，那么二灘的未來(lái)或結(jié)局到底會(huì)如何呢？我個(gè)人認(rèn)為展望未來(lái)還是需要從追溯歷史開(kāi)始，如果我們倒回10年看二灘它當(dāng)時(shí)還是個(gè)讓人唾棄的“三巨”項(xiàng)目（巨額投資、巨額浪費(fèi)、巨額虧損），回顧二灘的“前世”與“今生”真有冰火兩重天的感概，先來(lái)看看二灘的“前世”：
1995 年，二灘水電開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司正式成立，注冊(cè)資本金46 億元，實(shí)收資本 20 億元，其中國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司、四川省投資公司各投資9.6億，華電集團(tuán)投資0.8億。二灘是三峽建成前中國(guó)最大的水電站，做為當(dāng)時(shí)這么大的一項(xiàng)工程在資本金問(wèn)題上就讓人匪夷所思，三股東除了最初的20億投入經(jīng)歷了漫長(zhǎng)13年之后的2008年通過(guò)增值稅返還才落實(shí)了資本金（因返還比例的差異川投集團(tuán)補(bǔ)投了2.8億），其實(shí)就出資而言真正的大股東應(yīng)該是財(cái)政部或國(guó)稅局。
1998 年預(yù)算285億實(shí)際投資277億的二灘水電站投產(chǎn)發(fā)電至2002 年末5年持續(xù)虧損累計(jì)達(dá)28 億元，之后國(guó)家相繼給予了公司電力增值稅退返和財(cái)政貼息等優(yōu)惠政策，并落實(shí)二灘電量消納和電價(jià)到位工作，隨著電力市場(chǎng)需求的不斷增長(zhǎng)，二灘公司從2003 年才開(kāi)始持續(xù)盈利，截至2008 年末以前年度累計(jì)虧損才彌補(bǔ)完畢，也就是說(shuō)二灘從投產(chǎn)開(kāi)始就先虧了5年、然后再用了6年時(shí)間才彌補(bǔ)完虧損，或者說(shuō)在投產(chǎn)11年后未創(chuàng)造任何投資回報(bào)。當(dāng)年這個(gè)燙手的“三巨”項(xiàng)目今天怎么會(huì)成為讓國(guó)投不惜代價(jià)都要獲得控股權(quán)的“香餑餑”呢？首先是二灘電站本身從2003年開(kāi)始恢復(fù)了贏利，2003年到2008年至少獲利28億（彌補(bǔ)完虧損）、2009年獲利3.58億、2010年獲利7.24億、2011年1-9月獲利4.63億，其實(shí)就單獨(dú)的二灘電站而言股本收益率還是不錯(cuò)，但更大的誘惑是二灘水電獲授權(quán)獨(dú)家實(shí)施的雅礱江流域水能資源開(kāi)發(fā)：
第一階段：2000年以前，開(kāi)發(fā)建設(shè)330 萬(wàn)千瓦的二灘電站 (已完成) ；
第二階段：2015年以前，建設(shè)360萬(wàn)千瓦的錦屏1級(jí)、480萬(wàn)千瓦的錦屏2級(jí)、240萬(wàn)千瓦的官地水電站、60萬(wàn)千瓦的桐子林水電站，全面完成雅礱江下游梯級(jí)水電開(kāi)發(fā)，實(shí)現(xiàn)新增裝機(jī)1140萬(wàn)千瓦（目前這四個(gè)項(xiàng)目正同時(shí)建設(shè)中）；
第三階段：2020年以前建設(shè)包括兩河口水電站在內(nèi)的3-4 個(gè)雅礱江中游主要梯級(jí)電站，實(shí)現(xiàn)新增裝機(jī)800 萬(wàn)千瓦左右（目前兩河口水電站的前期工作已全面展開(kāi)）；
第四階段：2025年以前，全流域項(xiàng)目開(kāi)發(fā)填平補(bǔ)齊，雅礱江流域開(kāi)發(fā)完成，公司擁有發(fā)電能力達(dá)到3,000 萬(wàn)千瓦左右。
雅礱江流域是我國(guó)能源發(fā)展規(guī)劃確定的十三大水電基地之一，總裝機(jī)容量約3,000 萬(wàn)千瓦，河段水能資源高度集中，區(qū)域地質(zhì)構(gòu)造穩(wěn)定性較好，水庫(kù)淹沒(méi)損失小，開(kāi)發(fā)目標(biāo)單一，大型電站多，裝機(jī)容量大，規(guī)模優(yōu)勢(shì)突出，梯級(jí)補(bǔ)償效益顯著，當(dāng)兩河口、錦屏一級(jí)、二灘為代表的三大控制性水庫(kù)全部形成后，調(diào)節(jié)庫(kù)容達(dá)148.4 億立方米，聯(lián)合運(yùn)行可使雅礱江兩河口及以下河段梯級(jí)電站實(shí)現(xiàn)多年調(diào)節(jié)是國(guó)內(nèi)技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)最為優(yōu)越的梯級(jí)水電站群之一。
關(guān)于雅礱江的分析已經(jīng)很多了這里不再累贅，這個(gè)2012-2025的時(shí)間跨度漫長(zhǎng)、330萬(wàn)千瓦-3000萬(wàn)千瓦的擴(kuò)展空間巨大（3000萬(wàn)千瓦的規(guī)模約相當(dāng)于1.5個(gè)長(zhǎng)江電力），當(dāng)然更受關(guān)注的是這個(gè)宏大工程是需要巨資堆砌起來(lái)的，2009年國(guó)投與川投幾乎同時(shí)將二灘水電注入上市公司的目的非常明確就是要融資。僅就第二階段的開(kāi)發(fā)目標(biāo)（官地240萬(wàn)千瓦、錦屏一360萬(wàn)千瓦、錦屏二480萬(wàn)千瓦、桐子林60萬(wàn)千瓦）就需建設(shè)資金千億左右，而且目前第三階段開(kāi)發(fā)的樞紐大壩兩河口的前期工作已經(jīng)全面展開(kāi)，雅礱江吞吐資金的胃口與日俱增：2008年82億、2009年73億、2010年100億、2011年1-9月98.96億，未來(lái)數(shù)年都會(huì)維持每年上百億的建設(shè)資金投入，雖然前期建設(shè)基本以銀行貸款為主但僅以1000億的建設(shè)投資計(jì)算按20%的資本金二灘水電至少也需要投入200億，目前二灘水電公司只有一個(gè)二灘電站投入運(yùn)營(yíng)而且直到2008年末才補(bǔ)實(shí)46億的資本金和彌補(bǔ)完虧損并無(wú)多少資本積累，雖然每年有10億左右的折舊現(xiàn)金收入但大部分用于二灘電站自身的貸款返還，2010年雖然實(shí)收資本金增加5億到51億元，但距離200億的資本金缺口巨大，二灘分別同時(shí)注入資本市場(chǎng)的真正目的就是要解決這個(gè)資本金缺口，截至2011年9月末雙投通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債注資70億元公司實(shí)收資本為121億元、雙投承諾通過(guò)增發(fā)新股再進(jìn)行45億元增資實(shí)收資本為166億元（國(guó)投增發(fā)已完成、川投增發(fā)待完成），經(jīng)歷這兩輪圈錢后資本金壓力稍有緩解，但要徹底解決資本金問(wèn)題可能至少還有一輪股本融資。雅礱江直到今天還只是一個(gè)誘人的故事，而做為出資人的投資者在反復(fù)“被圈錢”后的股東權(quán)益目前處于何種狀態(tài)呢？這里以國(guó)投電力為例進(jìn)行分析：
2009年11月在定向增發(fā)之前國(guó)投的股本是10.55億，以8.18元的價(jià)格向大股東發(fā)行新股9.4億股將二灘水電注入上市公司，同時(shí)還注入了4個(gè)相對(duì)規(guī)模較小的電站，當(dāng)時(shí)國(guó)投對(duì)二灘的評(píng)估值是66.03億（川投注入時(shí)的評(píng)估值是67.8億）；
2011年1月發(fā)行可轉(zhuǎn)債34億如全部轉(zhuǎn)股相當(dāng)于以7.29元的價(jià)格增發(fā)新股4.66億，其實(shí)可轉(zhuǎn)債畢竟還是債務(wù)資本本是不適做為資本金投入的，可見(jiàn)當(dāng)時(shí)融資的迫切；
2011年11月又以6.23元的價(jià)格公開(kāi)增發(fā)3.5億股。
總股本從10.55億股擴(kuò)充到28.11億股（假設(shè)轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股），做為國(guó)投的老股東已“被攤薄”了62.47%，雖然雅礱江的前景尚難確定，但股東們?yōu)榇艘烟崆案冻龃鷥r(jià)了，那么這種付出會(huì)有足夠的回報(bào)嗎？這里對(duì)二灘水電（雅礱江開(kāi)發(fā)）的未來(lái)進(jìn)行一些探討：
一、國(guó)投“控股”二灘水電對(duì)雅礱江開(kāi)發(fā)具有戰(zhàn)略意義：國(guó)投后面真正的老板是國(guó)家財(cái)政部就行政級(jí)別在中國(guó)僅次于直屬國(guó)務(wù)院的長(zhǎng)江三峽，當(dāng)年建設(shè)二灘電站世行貸款12億美元及0.7億德國(guó)馬克就是由有財(cái)政部做的擔(dān)保，國(guó)投“控股”后在資源獲取、項(xiàng)目核準(zhǔn)、稅收政策、融資成本、財(cái)政貼息（僅錦屏雙子座電站就累計(jì)獲貼息6億以上）等等方面都獲益匪淺，電力領(lǐng)域是各方利益糾結(jié)博弈的復(fù)雜系統(tǒng)，未來(lái)在“電力消納”及“上網(wǎng)價(jià)格”上也可獲基本保障。二灘電站初期的5年虧損就是因?yàn)樵谙{及價(jià)格上出了問(wèn)題，再加上國(guó)投與川投共同控制的管理結(jié)構(gòu)實(shí)際造成雙方“內(nèi)耗式”博弈，目前這些潛伏的體制性障礙已不存在，雅礱江電力已納入國(guó)家電網(wǎng)、相關(guān)送配工程同步展開(kāi)，目前電價(jià)談判正在進(jìn)行。
二、成長(zhǎng)性分析：隨著雅礱江流域的逐級(jí)開(kāi)發(fā)，規(guī)模、裝機(jī)、收入及利潤(rùn)都將呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，但這里重點(diǎn)探討股東權(quán)益的成長(zhǎng)性，首先要明確“裝機(jī)、收入及利潤(rùn)的增長(zhǎng)”與“股東權(quán)益的增長(zhǎng)”并非對(duì)等關(guān)系，股東在雅礱江開(kāi)發(fā)的過(guò)程中處境非常尷尬：一方面需要持續(xù)出資另一方面股權(quán)被持續(xù)攤薄、由于雅礱江流域開(kāi)發(fā)周期漫長(zhǎng)還要同時(shí)承擔(dān)高昂的時(shí)間成本，假設(shè)雅礱江收益增長(zhǎng)一倍但同時(shí)股權(quán)被攤薄50%，那雅礱江收益的增長(zhǎng)對(duì)股東就毫無(wú)意義，只有雅礱江收益的增長(zhǎng)在彌補(bǔ)股權(quán)攤薄后的“凈”收益部分對(duì)股東才是有價(jià)值的。根據(jù)雅礱江開(kāi)發(fā)的資本金情況假設(shè)二灘未來(lái)還將進(jìn)行一次股本融資，取前二次增發(fā)數(shù)量的均值4億股，未來(lái)國(guó)投電力的總股本為32.11億股（28.11+4）。由于雅礱江水電與長(zhǎng)江電力的體量相當(dāng)，這里就參照長(zhǎng)江電力的市值進(jìn)行對(duì)比分析：根據(jù)規(guī)劃及目前的建設(shè)進(jìn)度大概在2016年-2017年兩河口電站建成后雅礱江水電的規(guī)模與目前的長(zhǎng)江電力相當(dāng)---裝機(jī)2000萬(wàn)千瓦年發(fā)電1000億度左右，而且負(fù)債結(jié)構(gòu)也基本相當(dāng)（負(fù)債大概800億-1000億）兩者具有非常強(qiáng)的可比性，保守的取長(zhǎng)江電力最低市值1000億左右，2016年-2017年的雅礱江水電與此相當(dāng)，國(guó)投52%比例獲市值520億或16元/股（520/32.11），目前國(guó)投的價(jià)格6元/股，當(dāng)然國(guó)投電力還包括其它資產(chǎn)這里將其視為安全邊際暫不考慮，那么這個(gè)具有安全邊際的5年復(fù)利20%左右的股東權(quán)益增長(zhǎng)率還是可以期待的（這里的估值基準(zhǔn)是長(zhǎng)江電力的市值有很大的不確定性但考慮到國(guó)投電力其它資產(chǎn)所構(gòu)筑的安全邊際是可以基本對(duì)沖這種不確定性的）。
三、雅礱江的“非典型”特征：雅礱江開(kāi)發(fā)具有一般水電開(kāi)發(fā)的典型特征比如初期投資巨大、建設(shè)周期漫長(zhǎng)、以貸款資金為主的高杠桿、運(yùn)行成本低、對(duì)利率及上網(wǎng)價(jià)格極度敏感、強(qiáng)大的現(xiàn)金流及生態(tài)移民問(wèn)題等等，但雅礱江真正的誘惑力來(lái)源于其個(gè)性化的“非典型”特征：
1、在中國(guó)的大江大河被各個(gè)利益集團(tuán)肢解瓜分的背景下，二灘水電授權(quán)擁有整個(gè)雅礱江領(lǐng)域的獨(dú)家開(kāi)發(fā)權(quán)，實(shí)質(zhì)性取得對(duì)雅礱江流域3000萬(wàn)千瓦清潔水能的排他性占有，僅就能源當(dāng)量的角度這相當(dāng)于一個(gè)正在開(kāi)發(fā)的特大型煤礦，二灘管理層反復(fù)嘮叨“雅礱江是咱自家公司的河流”背后確實(shí)底氣十足，這種開(kāi)發(fā)權(quán)極具價(jià)值并將在未來(lái)的逐級(jí)開(kāi)發(fā)中被逐級(jí)釋放出來(lái)，展望未來(lái)15年雅礱江水電麾下將擁有由20幾個(gè)大中型水電站組成的水電王國(guó)。
2、雅礱江水電的“品質(zhì)”國(guó)內(nèi)最高：雅礱江地處高山峽谷沒(méi)有抗洪、灌溉、航運(yùn)之責(zé)，專司發(fā)電，特別是三大調(diào)節(jié)性大壩（兩河口、錦屏一級(jí)、二灘）全面建成后將成為國(guó)內(nèi)稀有的年調(diào)節(jié)河流，與其他水電站相比，具有超強(qiáng)的穩(wěn)定性及巨大的經(jīng)濟(jì)優(yōu)越性。
3、雅礱江開(kāi)發(fā)采用“內(nèi)生性”的逐級(jí)滾動(dòng)開(kāi)發(fā)模式，與長(zhǎng)江電力這類資產(chǎn)注入或機(jī)組收購(gòu)的擴(kuò)張模式相比更具價(jià)值內(nèi)涵：畢竟“在建工程”在成為“成熟電站”過(guò)程中的資產(chǎn)增值將成為股東權(quán)益。
4、二灘水電保守的財(cái)務(wù)策略：我沒(méi)有查閱到二灘的折價(jià)政策，但二灘曾聲明采用國(guó)內(nèi)最嚴(yán)格的財(cái)務(wù)政策，再根據(jù)對(duì)二灘營(yíng)業(yè)成本的分析基本可以推測(cè)二灘的大壩折價(jià)年限20年-25年、機(jī)組的折舊年限是15年-18年，對(duì)比長(zhǎng)江電力大壩45年、機(jī)組18年更為保守，雅礱江是中國(guó)最干凈的河流、大壩的使用年限在200年以上，二灘的保守策略一方面留置更多現(xiàn)金用于后續(xù)電站的滾動(dòng)開(kāi)發(fā)、另一方面提高成本爭(zhēng)取有利的上網(wǎng)價(jià)格，但客觀結(jié)果是隱藏了利潤(rùn)。
四、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估：
1、極端氣候的風(fēng)險(xiǎn)：目前的極端氣候已經(jīng)不是黑天鵝事件而呈現(xiàn)常態(tài)化的特征，水電本來(lái)就是靠天吃飯，來(lái)水太差再好的先天條件也要大打折扣，不過(guò)當(dāng)三大調(diào)節(jié)性大壩完成年調(diào)節(jié)功能充分發(fā)揮將有效的抵御這類風(fēng)險(xiǎn)；
2、水源分流的風(fēng)險(xiǎn)：曾經(jīng)規(guī)劃的宏大的南水北調(diào)西線工程將調(diào)出雅礱江80億水量占全部徑流的11%，調(diào)出部分全在上游但下游電站將大打折扣，未來(lái)如何演變需密切關(guān)注；
3工程風(fēng)險(xiǎn)：雖然大壩建設(shè)已是成熟技術(shù)而且錦屏二級(jí)及官地已近尾聲工程風(fēng)險(xiǎn)大部釋放，但錦屏雙子座還是有些讓人擔(dān)心，錦屏一級(jí)是目前世界最高大壩、錦屏二級(jí)施工難度最大、施工環(huán)境及技術(shù)最復(fù)雜、克服了很多世界級(jí)的難題，當(dāng)年的高鐵也曾如此吹噓過(guò)，錦屏二級(jí)在施工中就曾發(fā)生多人死傷的重大事故，希望建設(shè)者們能有更多科學(xué)務(wù)實(shí)的精神；
4、當(dāng)然還有環(huán)保、生態(tài)、移民等等風(fēng)險(xiǎn)因素。
總之二灘水電或雅礱江水電正在發(fā)生脫胎換骨的變化，股東參與這一進(jìn)程不只是為了看戲也希望能獲取適當(dāng)?shù)耐顿Y回報(bào)，這里需要提醒的是不管是對(duì)國(guó)投電力還是川投能源二灘都只是公司資產(chǎn)的一部分還有其它資產(chǎn)其中還不乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但雅礱江的成敗是影響“雙投”投資價(jià)值的核心因素。
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