溫州一直都沖在中國金融改革的前線。上個世紀80 年代初，溫州蒼南縣金鄉(xiāng)農(nóng)信社試行“以貸定存、存貸利率浮動”。1987 年，溫州被確定為全國惟一的利率改革試點城市。2002 年，溫州成為中國唯一的金融改革綜合實驗區(qū)，改革方案中甚至明確提出了利率市場化。此外，溫州還催生了全國第一家私人錢莊、第一家股份制城市信用社。如今，民間資本受困的溫州再次成為金融改革試驗區(qū)，為解決中小企業(yè)融資難的沉疴，而摸索出具有實踐意義的成果。各方也借勢于這次區(qū)域性金融改革試點，嘗試新型金融產(chǎn)品、工具、渠道。盡管在經(jīng)營環(huán)境相對較好的上海，中小企業(yè)信心指數(shù)也是去年至今的最低點。然而，此次金融改革還是被充滿期待。 溫州金融改革的破與立 溫州金融改革的十二項主要任務一亮相，叫好、歡迎與失望、嘆息，一并交織。被視為溫州中小企業(yè)代言人的溫州中小企業(yè)發(fā)展促進會會長周德文表示，此次金融改革的目標一是打破壟斷的金融體制，允許民間資本進入金融體系；二是讓民間借貸合法化發(fā)展；三是拓寬民間資本投資領域。盡管他也認為這次改革有兩大遺憾，一是利率市場化沒有開放，二是民間資本還是無法真正進入金融市場。 北京市中永律師事務所律師劉興成，是《民間促進投資法》和《民間借貸法》立法草案的主要參與者。他認為，在高利貸危機中醞釀的溫州金融綜合改革方案，只不過是民間金融種類的“集大成者”；在國務院批準溫州金融綜合改革能做的12 個事項中，開展個人境外直接投資試點是最大亮點，這意味著資本項目項下的人民幣可自由兌換已經(jīng)破冰。 逐一對照，國務院批準的溫州金融綜合改革方案創(chuàng)新不多，但劉興成認為這不等于溫州金融改革的象征意義大過實際意義。因為國務院既不可能給予溫州超越法律的金融改革權(quán)力，也不可能給予溫州的政策不允許其他地方實行。但是溫州可以憑借“政策東風”，探索出一條符合經(jīng)濟規(guī)律的金融發(fā)展道路。正如人民銀行行長周小川指出，溫州金融綜合改革是一個不斷探索的過程，國家宏觀管理部門要加強政策研究和協(xié)調(diào)，溫州的微觀主體要發(fā)揮積極性和主觀能動性，加快推動創(chuàng)新。但是，改革成果最終要接受實踐的檢驗。 在劉興成看來，為了溫州的金融改革能夠出成果，中央政 府引入了競爭機制，中國人民銀行和浙江省政 府聯(lián)合在麗水市開展農(nóng)村金融改革試點，讓溫州市與相鄰的麗水市進行金融改革競爭。為了浙江省的金融改革能夠出成果，國務院近期批準了《廣東省建設珠江三角洲金融改革創(chuàng)新綜合試驗區(qū)總體方案》，讓兩個經(jīng)濟大省進行金融改革競爭?！爸醒胝?府進行金融改革的決心很大，金融改革的策略也很給力，目標是標本兼治的?！钡罱K能否達到目標，他認為這就是另外一回事了。一位在外經(jīng)營的溫商直言不諱：“實際問題沒有解決，國家沒有錢撥出來，就是空話?，F(xiàn)在的改革只是收集部分民營資本進入，畢竟還是有限度的，國家在資金上的配比沒有增加，溫州當?shù)卣?府的資金配比也沒有增加，所以還是解決不了問題?！?/p> 溫州一直存在“民間資本多，投資難；中小企業(yè)多，融資難”的問題，劉興成認為這才是溫州金融改革試點的難點。事實上，民間資本并不需要進入金融業(yè)的“特權(quán)”。要突破溫州金融改革的難點，打破金融國有壟斷，民間資本獲得平等的國民待遇就足夠了，也就是說民間資本獲得符合法律規(guī)定的開辦商業(yè)銀行、證券公司和保險公司等金融機構(gòu)的投資自由和平等權(quán)利。劉興成說：“這其實是個金融領域的思想解放問題?！?/p> 
至于中小企業(yè)融資難，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委指出，關鍵在于信息不對稱。銀行是通過風險來確定定價，因此需要從企業(yè)歷史行為中知道違約率、違約損失率等，但作為金融基礎設施的征信系統(tǒng)不完善，而銀行征信系統(tǒng)只有信用 卡等信息，大量的企業(yè)信用信息都不在其中，數(shù)據(jù)不足導致定價困難。征信系統(tǒng)只能是一個漸進累積的過程，魯政委認為民間融資是目前解決信息不對稱的最好辦法，而民間借貸的陽光化本質(zhì)則在于承認完全民事行為能力人之間簽訂的合同有效性。
此外，在《世界經(jīng)理人》網(wǎng)站所做“企業(yè)融資首選渠道”的調(diào)查中，17.93% 選擇“政 府扶持基金”，得票率僅次于銀行而位列第二。但政 府提供的資金杯水車薪，大多數(shù)小企業(yè)可望不可即。上海市金融辦副主任馬宏指出，解決小企業(yè)融資難的措施之一就是搭建政 府公共服務平臺，比如實現(xiàn)小企業(yè)融資服務批量化，統(tǒng)一受理小企業(yè)融資服務需求，統(tǒng)一進行信用甄別，統(tǒng)一提供給銀行做批發(fā)貸款，從而降低銀行成本。
新型機構(gòu)草莽成長
近期，《世界經(jīng)理人》網(wǎng)站的調(diào)查顯示，33.70% 參與調(diào)查者認為，溫州金融改革能夠有效引導民間資本流向?qū)嶓w經(jīng)濟的發(fā)展，從而緩解中小企業(yè)融資難的問題。周德文指出，金融機構(gòu)多元化和金融產(chǎn)品多樣性，將使溫州豐富的民間資本在存款、貸款和投資等三個主要方面有了合法的市場活動空間，從而有效地引導民間借貸資本投入實體企業(yè)發(fā)展。
金融機構(gòu)多元化意味著打破銀行的信貸壟斷，需要國家盡快出臺《放貸人條例》。上海經(jīng)信委副主任傅新華認為，如果該條例不出臺，溫州高利貸危機還會重現(xiàn)。早在2008 年人民銀行相關人士就表示，將盡快制定《放貸人條例》，開放信貸市場，但該條例遲遲不出臺。中國市場經(jīng)濟發(fā)展到今天，逐漸形成兩個借貸市場，一個是有金融牌照的金融機構(gòu)發(fā)放貸款的借貸市場，另一個是沒有金融牌照的非金融機構(gòu)發(fā)放貸款的民間借貸市場。劉興成分析，《放貸人條例》難產(chǎn)的主要原因還在于，無法把有金融牌照的借貸活動和沒有牌照的民間借貸活動統(tǒng)一起來，利益博弈難以擺平，追根究底還是要不要打破金融壟斷的問題。
然而，不管上層猶豫徘徊，新興的非金融機構(gòu)包括擔保公司、小額貸款公司、融資租賃公司、典當行等，早已在民間借貸的產(chǎn)業(yè)鏈上形成環(huán)環(huán)相扣的復雜局面，風險不可小覷。人民銀行在7 月初發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2012）》中就提及“密切關注具有金融功能的非金融機構(gòu)風險”。業(yè)內(nèi)人士指出，密切關注的對象就指擔保公司、小額貸款公司等還未被嚴格監(jiān)管的企業(yè)，其中的重點則是更加新興且處于草莽生長期的P2P 網(wǎng)絡借貸。
中國最早網(wǎng)絡借貸平臺即人人貸成立于2007 年，目前該行業(yè)據(jù)稱已有數(shù)千家，僅上海浦東地區(qū)就十幾家。P2P 網(wǎng)絡借貸定位于小微企業(yè)，授信額度一般在30 萬以下，但發(fā)展之迅猛，總成交量連小額貸款公司都感到吃驚。以去年8 月成立的你我貸為例，據(jù)總經(jīng)理嚴定貴透露，去年年底就做到了單月成交量六百多萬，今年5 月達到了兩千萬，基本三四個月成交量就能翻一番。來自第三方統(tǒng)計機構(gòu)網(wǎng)貸信息聯(lián)盟對13 家較大網(wǎng)絡借貸平臺的統(tǒng)計，今年6 月總成交為4 億4 千多萬；網(wǎng)貸之家抓取的數(shù)據(jù)顯示，貸款年利率基本在20% 上下，借貸成本約為2%~6% ，遠遠低于小額貸款公司等機構(gòu)的貸款成本。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，目前一線平臺即每月交易量在兩千萬以上的，壞賬率維持在1% 以下，而二三線企業(yè)的壞賬率通常要達到1.8% 。
嚴定貴表示，P2P 網(wǎng)絡借貸是小微企業(yè)融資的一個渠道，甚至還算不上主流，盡管目前政 府總體感覺持支持態(tài)度，比如允許企業(yè)經(jīng)營范圍增加了“金融信息服務”，但他坦承整個行業(yè)因為沒有監(jiān)管而存在隱患。不久前發(fā)生的淘金貸涉嫌詐騙事件，使得外界對網(wǎng)絡借貸的質(zhì)疑加重。嚴定貴指出，這個行業(yè)的最大問題就是資金安排，目前行業(yè)標準的制定正在被推動，而你我貸則使用技術手段來實現(xiàn)對資金的監(jiān)管要求，也就是在第三方支付平臺外掛一個賬號管理系統(tǒng)，客戶所有的投資和借款通過第三方支付平臺在自己的賬戶中交易，不進入網(wǎng)絡借貸平臺在第三方平臺的賬戶，真正實現(xiàn)資金單獨運營，而網(wǎng)絡借貸可以做真正的信息平臺，只撮合雙方交易，賺取交易費。
此外，由于信息不透明導致信息不對稱，從而債務人可以多處從網(wǎng)絡借貸平臺借款，造成過度放貸。在網(wǎng)貸之家統(tǒng)計的黑名單上，單個借款人的欠款總額最高已超過1190 萬元。嚴定貴認為，過度放貸加之個人財務管理能力的缺乏，出事是早晚的，而網(wǎng)絡借貸平臺也會面臨較大金額的壞賬。事實上，網(wǎng)絡借貸平臺以及小額貸款公司，對于企業(yè)商業(yè)征信情況有迫切的查詢需求，而商業(yè)銀行對民間借貸的數(shù)據(jù)也有需求，這樣有助于提高企業(yè)和個人的征信完整度。嚴定貴建議，雙方交換數(shù)據(jù)，就有助于解決信息不透明的問題，并且還能降低網(wǎng)絡借貸平臺的審核成本。
劉興成認為，對于擔保公司、小額貸款公司、融資租賃公司、典當公司等沒有金融牌照的非金融機構(gòu)，有法律監(jiān)管就足夠了，不需要專門的監(jiān)管機構(gòu)對其監(jiān)管。那些遵循誠實信用原則、講究市場規(guī)則的公司能夠做強做大，坑蒙拐騙的公司終究會被法律和市場淘汰。但P2P 網(wǎng)絡借貸已屬高度敏感行業(yè)，在高速成長的過程中面臨的風險也與日俱增，身處其中的嚴定貴直言需要適度監(jiān)管。否則等不了做大做強，整個行業(yè)就得“亂”死。
直接融資創(chuàng)新填補空白
據(jù)上海城市商業(yè)銀行資金清算中心理事長王世豪透露，目前銀行信貸加票 據(jù)融資約占融資總量的75% ，股票、債券的融資約占25% 。這意味著直接融資比例極其偏低，而直接融資尤其是債券融資的不暢制約著中小企業(yè)的發(fā)展和創(chuàng)新?！妒澜缃?jīng)理人》網(wǎng)站的調(diào)查數(shù)據(jù)也顯示，僅有4.32% 的企業(yè)會將發(fā)行債券列為企業(yè)首選的融資模式。周德文指出，中國中小企業(yè)融資過度依賴于間接融資，長期以來忽略直接融資，責任不在于企業(yè)，而在于“體制已經(jīng)遠遠滯后于經(jīng)濟的發(fā)展”。
不過，中小企業(yè)債券融資已經(jīng)開始試驗。2007 年中小企業(yè)以集合債的形式，首度進入一般只有大型國有企業(yè)才能發(fā)行企業(yè)債的債券市場，開辟了直接融資的新渠道。2007 年11 月，“07 深中小債”正式發(fā)行，20 家中小企業(yè)集合發(fā)行企業(yè)債券10.3 億元，本期債券期限為5 年，票面年利率為5.70% 。同年12 月，中關村高新技術企業(yè)集合債券正式發(fā)行，4 家中小企業(yè)集合發(fā)債3.05 億元，期限為3 年，票面年利率為6.68% 。由于采用統(tǒng)一擔保的方式，集合債有效降低企業(yè)融資成本，若按3 年期4.5~5% 的票面利率計算，年綜合成本約7.4% ，節(jié)約了企業(yè)財務成本，債券利息還可在稅前支付計入成本。
某券商投行人士表示，由于數(shù)量少，收益率相對高一些，投資者對中小企業(yè)債的反應不錯。但他也指出，發(fā)展至今集合債規(guī)模很小，要找多個優(yōu)質(zhì)企業(yè)打包在一起，本身難度就比較高，而且打包方式不利于對單個企業(yè)信用風險做出判斷。盡管能發(fā)債的企業(yè)已是優(yōu)中選優(yōu)，大部分有擔保，但中小企業(yè)的償付風險仍然相對較高。今年年初“2010 年中關村高新技術中小企業(yè)集合債券”的發(fā)行人之一北京地杰通信設備股份有限公司發(fā)布公告表示，由于經(jīng)營狀況惡化，多筆貸款出現(xiàn)逾期，銀行賬戶遭查封，自主償還全部債務的能力較低，已在2011 年12 月30 日向債券擔保人中關村科技擔保有限公司申請，請其履行擔保責任，確保本金及利息履約兌付。據(jù)業(yè)內(nèi)人士稱，企業(yè)債由擔保公司本息代償?shù)那闆r較為罕見。
2012 年6 月，中小企業(yè)私募債在一片歡迎聲中首度現(xiàn)身。截止至6 月28 日，滬深兩交易所已分別成功備案19 家和10 家中小企業(yè)私募債，規(guī)?？傆?3.13 億元。每個私募債的規(guī)模為2000 萬~2.5 億人民幣，利率為9.5%~13.5% ，期限1 年到3 年不等。相對而言，私募債發(fā)行主體門檻進一步降低，而且采用備案制，比較市場化，操作周期短，兩個月就可以發(fā)完，發(fā)行成功的關鍵還在于投資者的認購；但私募債的風險更高，而且面向的交易所市場相較銀行間市場而言也比較小。
業(yè)內(nèi)人士均看好私募債的創(chuàng)新空間。比如，海外私募債作為企業(yè)收購兼并中的融資手段，降低了收購成本。但相關投行人士也表示要冷靜看待這一工具，目前國內(nèi)兼并收購市場本身就處于初期階段，對于私募債的應用不一定能馬上起來。
另一個創(chuàng)新空間在于私募可轉(zhuǎn)債形式在國內(nèi)首次適用于非上市企業(yè)。深交所和上交所頒布的《中小企業(yè)私募債業(yè)務試點辦法》，其中已經(jīng)明確發(fā)行人可為私募債券設置附認股權(quán)或可轉(zhuǎn)股條款。開開門資本首席執(zhí)行官李健豪具有二十多年的海外投行經(jīng)驗，他表示，無論對于發(fā)行企業(yè)還是對于投資者而言，可轉(zhuǎn)股私募債都是一個可以靈活設計的金融工具。他預計，接下來10 年內(nèi)，私募債市場規(guī)模將達到至少人民幣2000 億，其中可轉(zhuǎn)股私募債保守估計將占據(jù)至少25% 的份額。
盡管相對于銀行借款和信托產(chǎn)品成本而言，私募債的成本較低，但對于發(fā)行規(guī)模相對較小的企業(yè)而言，發(fā)行成本還是過高。比如發(fā)行規(guī)模為5000 萬人民幣及以上的私募債，其成本約為票面價值的3% ，包括盡職調(diào)查費用、上市所需固定費用、律師費和會計費。李健豪指出，較小的募資金額不利于發(fā)行成功，投行傾向于忽略小企業(yè)，而更中意強大的未上市企業(yè)，因為后者通常配有優(yōu)質(zhì)抵押，資產(chǎn)負債表良好，并且有本金擔保。
因此，他建議，小型企業(yè)發(fā)行私募債初期或許會有難度，可轉(zhuǎn)股私募債可以彌補較低水平的資產(chǎn)規(guī)模和現(xiàn)金流帶來的風險，而且投資者可借機開拓和發(fā)掘擁有良好信用記錄和現(xiàn)金流的小型企業(yè)。采用可轉(zhuǎn)股私募債將對投資者起到激勵作用─在債券存續(xù)期內(nèi)一旦企業(yè)價值大幅提升，投資者可以將所持可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股份，從而成為股東。
只要現(xiàn)金流好、成長性好的中小企業(yè)，在李健豪看來，都存在發(fā)可轉(zhuǎn)股私募債的潛力?？赊D(zhuǎn)股私募債不僅降低了企業(yè)的融資難度和債務成本，也促進了投資者和被投企業(yè)之間的互利關系。與傳統(tǒng)的銀行貸款僅依據(jù)中小企業(yè)的現(xiàn)狀予以融資相比，可轉(zhuǎn)股私募債的投資者包括PE/VC ，更看重企業(yè)的未來發(fā)展前景，投資者也將為企業(yè)引入專業(yè)知識，幫助企業(yè)提高競爭力、實現(xiàn)擴張，反過來提升了可轉(zhuǎn)債的價值，而且投資者與固定一家投行合作，可為企業(yè)提供上市服務。
不過，目前發(fā)行的私募債大多設計簡單，據(jù)稱僅有一家設有可轉(zhuǎn)股條款。某券商投行人士認為，目前大家怕麻煩，這類企業(yè)將來若IPO，無論是股份還是上市時點都存在不確定性，而且對于可轉(zhuǎn)股私募債這一新生事物，國內(nèi)各方操作經(jīng)驗均不足。李健豪也承認，可轉(zhuǎn)股私募債有一定的復雜性，需要一個更透明的市場，必須建立精準和透明的數(shù)據(jù)庫，深入調(diào)查發(fā)債企業(yè)真實的資產(chǎn)負債表、信用記錄變化及企業(yè)的投資準則，收集合格企業(yè)所有的歷史融資記錄，也需要更完善的操作技術、定價策略和法律技能。
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靈活、雙贏的可轉(zhuǎn)股私募債
文/ 李健豪開開門資本首席執(zhí)行官
可轉(zhuǎn)股私募債的優(yōu)勢在于：一，低成本融資，可轉(zhuǎn)換債券的票面利率通常比純粹債券低，可以減輕企業(yè)的財務負擔；二，吸引股權(quán)投資者，在未上市的情況下，企業(yè)可以通過可轉(zhuǎn)債來 吸引股權(quán)投資者，提高企業(yè)股票的流動性；三，募資相對容易，轉(zhuǎn)債若進行分離交易，可吸引不同風險偏好的投資者；四，調(diào)節(jié)權(quán)益資本和債務資本：企業(yè)可以通過可轉(zhuǎn)換債券調(diào)節(jié)權(quán)益資本和債務資本之間的比例關系。
中小企業(yè)發(fā)行私募可轉(zhuǎn)債時需要考慮的條款基本內(nèi)容包括：息票（利率）、轉(zhuǎn)換成企業(yè)股權(quán)的行權(quán)價、提前贖回條款、提前回購條款、用作抵押的資產(chǎn)包括公司股份。企業(yè)應當為這些條款設置基準，這樣在設計具體的投資條款時，企業(yè)就可以有針對性地靈活使用，以滿足投資者和企業(yè)雙方的需求。換句話說，不同的條款組合可以帶來多樣化的方案，為融資活動帶來更大tan性。
一個基本的可轉(zhuǎn)股債券允許PE/VC基金成為高級債務持有人，并可以先得到一些固定收益，然后再決定在后一階段是否轉(zhuǎn)換為股權(quán)投資。同時，作為企業(yè)債權(quán)人，比起附帶回購條款的純股權(quán)投資，可轉(zhuǎn)股債券的本金償還性質(zhì)提供了更強的保護。采用可轉(zhuǎn)股私募債方案時，單單利息率和行權(quán)價格就已經(jīng)給PE/VC基金和發(fā)行企業(yè)帶來很大的靈活性和投資談判空間。企業(yè)想要提供較高的行權(quán)價，相應地則必須提供較高的利息率，反之亦然。實際上，企業(yè)可以針對自身能夠負擔的利息率水平，來確定相應的行權(quán)價。
