經(jīng)濟(jì)學(xué)家將有錢人對(duì)匯率的極端敏感稱為貨幣錯(cuò)配。中國(guó)已屬貨幣錯(cuò)配比較嚴(yán)重的國(guó)家之一，管理和控制貨幣錯(cuò)配是發(fā)展中國(guó)家首先要解決好的重大問題
我國(guó)去年新增的外匯儲(chǔ)備中有大約1000億美元不能由國(guó)際收支平衡表予以合理解釋，這中間就有相當(dāng)大的部分被兌換成人民幣坐享升值。經(jīng)濟(jì)學(xué)家將有錢人對(duì)匯率的極端敏感稱為貨幣錯(cuò)配。
貨幣錯(cuò)配是金融全球化的一個(gè)普遍現(xiàn)象。在廣大發(fā)展中國(guó)家和轉(zhuǎn)軌國(guó)家中普遍存在。一旦其匯率水平或（和）匯率制度變動(dòng)，倘若解決不好便會(huì)對(duì)其國(guó)內(nèi)金融體系和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來巨大不利沖擊。而對(duì)于這樣一個(gè)與匯率制度改革密切相關(guān)，在一定程度上可能決定改革成敗的重大問題，國(guó)內(nèi)基本上還沒有認(rèn)真的研究。
所謂貨幣錯(cuò)配是指這樣的情況，大到一國(guó)政府小到一個(gè)企業(yè)和家庭，在其進(jìn)入國(guó)際交往時(shí)，由于其資產(chǎn)和負(fù)債，收入和支出使用了不同貨幣來計(jì)值，因而在貨幣匯率變化時(shí)會(huì)受影響。其敏感性越高，貨幣錯(cuò)配的程度也就越嚴(yán)重。
根據(jù)這一定義，中國(guó)已屬貨幣錯(cuò)配比較嚴(yán)重的國(guó)家之一，從中國(guó)外幣資產(chǎn)的角度看，到2004年底，中國(guó)居民持有的外幣資產(chǎn)總額估計(jì)已達(dá)8000億美元，而從外幣負(fù)債的角度看，同期我國(guó)外債余額2285．96億美元。上面兩個(gè)數(shù)字對(duì)比說明，我國(guó)貨幣錯(cuò)配嚴(yán)重。
在我國(guó)，人民幣與美元敏感已久。自從2002年日本率先以“中國(guó)向全球輸出通貨緊縮”為由發(fā)難，并進(jìn)而于2003年
要求
人民幣升值以來，國(guó)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了若干次預(yù)期人民幣升值的騷動(dòng)。這種騷動(dòng)的直接影響之一就是，2003年1月～5月、2003年9月、2004年2月～6月、2004年11月～2005年1月，國(guó)內(nèi)外幣存款都曾出現(xiàn)過凈額下降的情況；被從銀行中提取或者不再被存入銀行的新的外匯資產(chǎn)，都被其持有者換成了人民幣。對(duì)于一個(gè)對(duì)外經(jīng)濟(jì)交往規(guī)模迅速增長(zhǎng)的國(guó)度而言，這種現(xiàn)象是極不正常的。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)：2004年高達(dá)2067億美元的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)中，有大約1000億美元不能由國(guó)際收支平衡表予以合理解釋；這中間，就有相當(dāng)大的部分歸因于國(guó)內(nèi)的外幣持有者將其外匯資產(chǎn)兌換成人民幣的行為。人們看到，外匯儲(chǔ)備的高速增長(zhǎng)所造成的人民幣的過度投放，正是導(dǎo)致我國(guó)
人民幣匯率升值壓力的主要因素之一，而這一壓力又是來自貨幣錯(cuò)配所誘引的外匯投機(jī)，外匯投機(jī)又使得匯率改革難以找到合適的機(jī)會(huì)……如此往復(fù)，不一而足。顯然是惡性循環(huán)。正是注意到這一現(xiàn)象，中國(guó)金融學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)李揚(yáng)在近兩年的幾次討論貨幣政策的會(huì)議上多次指出：由于我國(guó)資本項(xiàng)目尚未全部開放，人民幣
匯率制度改革所造成的混亂可能并不主要來自外國(guó)游資的沖擊，而可能主要來自國(guó)內(nèi)外匯持有者慌不擇路地將外幣兌換成人民幣的“內(nèi)亂”?！皟?nèi)亂”就是指貨幣錯(cuò)配造成的不利沖擊。李揚(yáng)認(rèn)為，形成貨幣錯(cuò)配既有外因也有內(nèi)因。
就外因而言，廣大發(fā)展中國(guó)家所以面臨貨幣錯(cuò)配，是因?yàn)椴祭最D森林體系崩潰以后形成的以美元和歐元（20世紀(jì)末以來）為“關(guān)鍵貨幣”的國(guó)際貨幣體系，事實(shí)上將美、歐之外所有其他國(guó)家的貨幣都“邊緣化”了。在這種貨幣體系下，可能只有美國(guó)和歐元區(qū)各國(guó)基本上不會(huì)發(fā)生貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象，因?yàn)槊绹?guó)和歐元區(qū)居民的資產(chǎn)／負(fù)債、收入／支出基本上都能以同一的美元（或歐元）定值。在這幅圖景的另一半上，由于廣大發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目交易和資本項(xiàng)目交易很難用本幣來定值，更難用本幣來實(shí)施，它們的資產(chǎn)／負(fù)債、收入／支出便一定呈現(xiàn)出多種貨幣并存的局面，貨幣錯(cuò)配由而成為常態(tài)。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家用“原罪”來解說這種貨幣錯(cuò)配現(xiàn)象，應(yīng)當(dāng)說比較準(zhǔn)確地揭示了廣大發(fā)展中國(guó)家的無可奈何的窘境。
從“內(nèi)因”上看，大致可以從負(fù)債／支出、資產(chǎn)／收入兩個(gè)方面找到貨幣錯(cuò)配形成和暴露的原因。
從負(fù)債／支出方面看。在本國(guó)儲(chǔ)蓄供應(yīng)不足，且資本市場(chǎng)發(fā)展滯后的情況下，發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)不得不到海外去籌資，或通過本國(guó)的銀行到國(guó)際市場(chǎng)籌資。
由于在國(guó)際資本市場(chǎng)上基本不可能籌到以本國(guó)貨幣計(jì)值的債務(wù)，這些企業(yè)或銀行只能借入外幣資金，于是自然就陷入貨幣錯(cuò)配困境。
從資產(chǎn)／收入方面看。由于發(fā)展中國(guó)家需要籌集為進(jìn)口先進(jìn)技術(shù)設(shè)備所需的資金，大多不得不實(shí)行某種形式的“出口導(dǎo)向”戰(zhàn)略；貿(mào)易順差遂成為這些國(guó)家追求的目標(biāo)。同樣由于交易難以用本幣定值，順差的實(shí)現(xiàn)自然還是意味著外幣定值債權(quán)的積累，貨幣錯(cuò)配還是不可避免。亞洲地區(qū)各國(guó)的問題更為嚴(yán)重。由于具有極高的儲(chǔ)蓄率，同時(shí)本地區(qū)又對(duì)銀行信貸過度依賴，債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，致使本地區(qū)的儲(chǔ)蓄很難有效地在本地區(qū)轉(zhuǎn)化為資本，“過剩”的儲(chǔ)蓄不得不（通過貿(mào)易順差和資本外流）大量流向美元市場(chǎng)、歐元市場(chǎng)或其他貨幣定值的市場(chǎng)，從而使得貨幣錯(cuò)配問題更形惡化。
然而，問題還有復(fù)雜之處。李揚(yáng)指出，形成貨幣錯(cuò)配后，如果一國(guó)的貨幣匯率以某種形式“釘住”美元，存在貨幣錯(cuò)配的企業(yè)或銀行將感受不到匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此也不會(huì)有動(dòng)機(jī)去控制和化解貨幣風(fēng)險(xiǎn)，由此將導(dǎo)致貨幣錯(cuò)配程度的積累和擴(kuò)大；倘若這些國(guó)家變動(dòng)貨幣匯率或改變匯率制度，劇烈波動(dòng)的本幣匯率將迅速把貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)暴露出來，企業(yè)及銀行的資產(chǎn)負(fù)債表將迅速感受到不確定的沖擊。面對(duì)這種情況，發(fā)展中國(guó)家的政府只有兩種選擇，一是利用儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)，維持原有的固定匯率水平，以免貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)暴露和蔓延；二是接手私人部門的貨幣錯(cuò)配，由政府來承擔(dān)所有貨幣錯(cuò)配的損失。不管做出哪一種選擇，最后都需要有巨額的外匯儲(chǔ)備來做支撐———這也就順便對(duì)發(fā)展中國(guó)家廣泛持有大量外匯儲(chǔ)備的原因給出了較為合理的解釋。
既然是一個(gè)普遍的問題，而且存在諸多不利之處，管理或控制貨幣錯(cuò)配，就成為每一個(gè)打算融入國(guó)際金融體系并相應(yīng)實(shí)行較具彈性的匯率制度的發(fā)展中國(guó)家需要首先解決好的重大問題之一。
兩位美國(guó)人最近寫的《控制新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣錯(cuò)配》一書對(duì)控制貨幣錯(cuò)配問題提出了一個(gè)涉及宏觀經(jīng)濟(jì)政策、微觀制度建設(shè)、金融監(jiān)管以及外匯儲(chǔ)備管理等多方面的系統(tǒng)建議。其基本要點(diǎn)有四。
第一，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度。
長(zhǎng)期的固定匯率制度是造成貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)積累的基本原因。一方面，公開宣稱的固定匯率制度會(huì)給微觀主體提供負(fù)向的激勵(lì)，使之忽略匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和貨幣錯(cuò)配的危害，從而導(dǎo)致貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的積累和擴(kuò)大。另一方面，一旦貨幣錯(cuò)配形成了較大的規(guī)模，考慮到匯率波動(dòng)可能產(chǎn)生的巨大負(fù)面影響，各國(guó)政府就益發(fā)不敢讓匯率浮動(dòng)，由此患上“浮動(dòng)恐懼”（Fea r o f floa tin g）癥。無論出現(xiàn)何種情況，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和宏觀經(jīng)濟(jì)政策將因而背上沉重的包袱。
因此，盡早實(shí)行真正意義上的管理浮動(dòng)，是解決貨幣錯(cuò)配問題的積極態(tài)度。
第二，實(shí)行穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)。
貨幣錯(cuò)配的起因之一在于本國(guó)資本市場(chǎng)（尤其是債券市場(chǎng)）的不發(fā)達(dá)；對(duì)于亞洲國(guó)家來說，尤其如此。因此，發(fā)展資本市場(chǎng)（尤其是債券市場(chǎng)）理所當(dāng)然地居于極其重要的地位。
第三，加強(qiáng)針對(duì)貨幣錯(cuò)配的審慎性監(jiān)管。
密切關(guān)注各個(gè)層次經(jīng)濟(jì)主體（企業(yè)、部門、銀行、國(guó)家）的貨幣錯(cuò)配狀況，跟蹤監(jiān)控所有的外幣貸款、銀行客戶的外幣資金缺口，是管理貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的又一類措施。在外匯領(lǐng)域?qū)嵤徤餍员O(jiān)管的主要目的，一方面是讓監(jiān)管當(dāng)局“心中有數(shù)”，另一方面還是為了向微觀主體提供正向激勵(lì)，以確保其自主地去限制貨幣錯(cuò)配規(guī)模，或通過各種交易來化解和轉(zhuǎn)移貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。
第四，加強(qiáng)外債管理和外匯儲(chǔ)備管理。
外債的總量及結(jié)構(gòu)對(duì)貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的大小有直接影響。從政府控制的角度來說，短期外債的總體規(guī)模應(yīng)該控制在官方可以控制的外匯資金的一定比率之內(nèi)。此外，盡可能地使外債的分布結(jié)構(gòu)與外幣資產(chǎn)分布結(jié)構(gòu)相匹配，對(duì)那些不具有外匯收入來源的部門的借取外債的行為加以限制。
在控制貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的諸項(xiàng)措施中，外匯儲(chǔ)備構(gòu)成了最后一道屏障。在私人部門面臨威脅時(shí)，政府需要?jiǎng)佑脙?chǔ)備去干預(yù)外匯市場(chǎng)，減輕匯率波動(dòng)給私人部門可能造成的損失，或直接替私人部門承擔(dān)貨幣錯(cuò)配的損失。這意味著，發(fā)展中國(guó)家保持較大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備是完全必要的。
李揚(yáng)認(rèn)為，要在不長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)使中國(guó)金融體系實(shí)現(xiàn)（哪怕是基本具備）上述這些制度上的轉(zhuǎn)變，孰非易事。（5G1）
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