東方高圣投資顧問(wèn)公司 呂愛(ài)兵、黃娟、陳健、丁峰、冀書鵬
編者按： 支付手段的設(shè)計(jì)和選擇是公司并購(gòu)中的重要一環(huán)。本文總結(jié)了目前上市公司并購(gòu)中所有的支付手段，對(duì)每種手段進(jìn)行了典型案例分析。并且，根據(jù)中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)的主要并購(gòu)設(shè)計(jì)模式，分析了各種支付手段的應(yīng)用場(chǎng)合和利弊得失；最后歸納總結(jié)推廣到一般規(guī)律.
緒言
一、研究背景與意義
(一)上市公司需要通過(guò)并購(gòu)進(jìn)行整合
我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，屬新興市場(chǎng)國(guó)家，公司在適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的能力、長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢?cái)務(wù)管理、長(zhǎng)期性的研發(fā)力量、產(chǎn)品的更新?lián)Q代、持續(xù)增長(zhǎng)等方面，往往還不夠理想。公司上市后，出現(xiàn)過(guò)失或者需要戰(zhàn)略性調(diào)整，需要借助并購(gòu)重組來(lái)調(diào)整產(chǎn)權(quán)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，因而并購(gòu)整合的潛在需求很大。
實(shí)際上，從1993年到2002年底，以上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移為目的的上市公司并購(gòu)得到了快速發(fā)展。以1997年到2002年上市公司并購(gòu)數(shù)量為例，1997年只有33起并購(gòu)案例，到2002年底達(dá)到了168起。上市公司收購(gòu)已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)最為重要的新生力量。中國(guó)證監(jiān)會(huì)張新說(shuō)，并購(gòu)重組目前已經(jīng)超越新股發(fā)行市場(chǎng)，成為證券市場(chǎng)資源配置的最主要環(huán)節(jié)。自1999年以來(lái)每年約有1/3的上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組，平均1家上市公司每4年面貌就要更新，并購(gòu)整合在我國(guó)現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)很大。
表1 上市公司并購(gòu)行為與直接融資行為比較（單位：
億元）
|
比較項(xiàng)目 |
1998年 |
1999年 |
2000年 |
2001年 |
2002年 |
2003年 |
|
上市公司并購(gòu)案值 |
63.7 |
76.44 |
97.85 |
167.79 |
339.36 |
251.2 |
|
A股發(fā)行融資 |
445.34 |
557.54 |
1167.97 |
779.0 |
5722.54 |
606.49 |
|
配股、增發(fā)融資 |
375.97 |
364.02 |
576.33 |
442.62 |
68.4 |
77.79 |
(二)并購(gòu)整合需要相應(yīng)的支付對(duì)價(jià)
要獲得國(guó)內(nèi)上市公司的控股權(quán)，即實(shí)施并購(gòu)重組，收購(gòu)方需要支付一個(gè)相應(yīng)的對(duì)價(jià)。這種對(duì)價(jià)可能是一種現(xiàn)實(shí)的資產(chǎn)，如茂名市財(cái)政局出讓茂化永業(yè)（000861）的國(guó)有股股權(quán)獲得現(xiàn)金；也可能是出讓控制權(quán)獲得原來(lái)經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)，如長(zhǎng)春長(zhǎng)鈴集團(tuán)讓渡長(zhǎng)春長(zhǎng)鈴（600890）的控制權(quán)，獲得原上市公司中的摩托車類資產(chǎn)；或者是獲得一個(gè)更大的發(fā)展機(jī)會(huì)，如北京醫(yī)藥集團(tuán)讓渡萬(wàn)東醫(yī)療的控制權(quán)，在博奧公司中獲得權(quán)益等等。由此可見(jiàn)，收購(gòu)方進(jìn)行收購(gòu)，其可選擇的支付方式與手段是很多的。
(三)收購(gòu)管理辦法為并購(gòu)支付指明了方向
目前國(guó)內(nèi)并購(gòu)市場(chǎng)到底有多少可供選擇的并購(gòu)支付手段？如何有效地利用各種支付手段？《上市公司收購(gòu)管理辦法》給我們指明一個(gè)方向：
上市公司收購(gòu)可采用現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付、資產(chǎn)支付、上述支付手段的組合以及其他支付方式進(jìn)行。
上市公司并購(gòu)中現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付、資產(chǎn)支付等只是一個(gè)籠統(tǒng)的概念，需要在具體應(yīng)用中進(jìn)行細(xì)化，并尋找到每一種手段的最佳使用狀態(tài)。東方高圣多年來(lái)一直專注于并購(gòu)領(lǐng)域的實(shí)踐與研究，基于此，本篇在總結(jié)并購(gòu)支付手段的基礎(chǔ)上，以并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)生的典型案例，來(lái)剖析各種支付手段的現(xiàn)實(shí)意義與未來(lái)發(fā)展，以期對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)有所借鑒。
二、研究方法與目標(biāo)
(一)幾個(gè)概念的確定
1.并購(gòu)行為的界定： 本篇所指并購(gòu)行為，指通過(guò)各種合乎現(xiàn)行法規(guī)的各種交易行為，獲取上市公司相應(yīng)控制權(quán)，但不限于直接成為第一大股東。
2.并購(gòu)支付成本： 不限于獲取上市公司控制權(quán)的直接成本，而且包括收購(gòu)方發(fā)生的相關(guān)交易成本，一般情況下，并購(gòu)成本=并購(gòu)?fù)顿Y成本+相關(guān)交易成本。
3.支付對(duì)價(jià)物： 從收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，支付對(duì)價(jià)物有： 現(xiàn)金、股票（包括股權(quán)）、狹義資產(chǎn)以及上述支付對(duì)價(jià)物的組合（本篇所指現(xiàn)金為貨幣資金與銀行存款、股權(quán)，包括收購(gòu)方自身股票與持有的其他公司股權(quán)，資產(chǎn)僅指除現(xiàn)金以外的所有有形資產(chǎn)）。
4.并購(gòu)設(shè)計(jì)： 指收購(gòu)方以各種不同的收購(gòu)流程來(lái)獲得上市公司控制權(quán)。
5.支付手段研究： 包括支付對(duì)價(jià)物在不同收購(gòu)方式中的全程研究。
(二)研究方法與目標(biāo)
本文首先對(duì)1997年到2002年的全體上市公司收購(gòu)樣本進(jìn)行分析，總結(jié)出所有的并購(gòu)支付手段，對(duì)所有并購(gòu)支付手段的典型案例分析；然后，根據(jù)中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)的主要并購(gòu)設(shè)計(jì)模式，分析各種支付手段的應(yīng)用場(chǎng)合和利弊得失；最后歸納總結(jié)推廣到一般規(guī)律，目的是希望所總結(jié)的每一種并購(gòu)支付手段能夠在并購(gòu)交易框架的設(shè)計(jì)中得到合理的運(yùn)用，對(duì)投資銀行并購(gòu)業(yè)務(wù)實(shí)踐給出一些原則性思路。
第一部分 上市公司并購(gòu)支付手段的分類研究
一、分類標(biāo)準(zhǔn)與依據(jù)
根據(jù)
事實(shí)上，由于國(guó)內(nèi)的整個(gè)并購(gòu)市場(chǎng)正在變得活躍和多元，而我國(guó)的上市公司又存在三分之二的股份不流通的問(wèn)題，加上我國(guó)在這方面的法律法規(guī)還處于逐步健全和完善階段，使得國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)所面臨的外部環(huán)境遠(yuǎn)比資本市場(chǎng)相對(duì)成熟的西方國(guó)家要復(fù)雜和不確定?？v觀市場(chǎng)上發(fā)生的大大小小并購(gòu)案例，我們可以發(fā)現(xiàn)并購(gòu)手段的多樣性和復(fù)雜性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了并購(gòu)中所使用的支付手段，支付手段是整個(gè)并購(gòu)交易結(jié)構(gòu)不可割裂的一個(gè)方面，因此拋開(kāi)并購(gòu)手段而單純地研究其中的支付手段，一方面會(huì)減弱研究的現(xiàn)實(shí)意義，另一方面會(huì)使研究變得片面。
因此我們根據(jù)收購(gòu)方的支付對(duì)價(jià)物、目標(biāo)公司的股本變化以及獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的方式這幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)合，將并購(gòu)的支付手段做了更細(xì)的分類（見(jiàn)圖1～圖4）。
(一)收購(gòu)方以現(xiàn)金作為支付對(duì)價(jià)物
圖1(略）
(二)收購(gòu)方以資產(chǎn)作為支付對(duì)價(jià)物
圖2（略）
(三)收購(gòu)方以自身股權(quán)作為支付對(duì)價(jià)物，一般為定向增發(fā)
圖3（略）
(四)幾類特殊的收購(gòu)模式
圖4（略）
二、各種支付手段的分類研究
(一)現(xiàn)金支付，收購(gòu)控制權(quán)
現(xiàn)金支付的含義： 并購(gòu)中的現(xiàn)金支付是指收購(gòu)方以現(xiàn)金出資，作為最終獲得出讓方所持有的目標(biāo)公司股權(quán)的對(duì)價(jià)。從圖1的劃分來(lái)看，現(xiàn)金支付不僅僅限于現(xiàn)金和上市公司股權(quán)之間的直接交換，還包括了間接獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的各種方法。從收購(gòu)方的角度來(lái)看，付出了現(xiàn)金，最后的結(jié)果就是獲得了上市公司的控制權(quán)。
現(xiàn)金支付的適用范圍： 由于現(xiàn)金支付需要大量的資金，因此在早期并購(gòu)市場(chǎng)上金融支付手段還比較單一的情況下使用比較多；再者就是希望通過(guò)買殼來(lái)實(shí)現(xiàn)上市，收購(gòu)那些業(yè)績(jī)較差，主業(yè)相關(guān)度不大的公司；針對(duì)那些股權(quán)比較分散，即使是第一大股東持有的股份比例也很小的目標(biāo)公司，也適用現(xiàn)金支付來(lái)獲取控股權(quán)。
使用流程： 現(xiàn)金支付中，現(xiàn)金換股份交易（包括收購(gòu)上市公司股份和上市公司母公司股份）操作流程相對(duì)比較簡(jiǎn)單，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格確定的情況下，股權(quán)的過(guò)戶和現(xiàn)金的交付不存在太復(fù)雜的過(guò)程。而其他的并購(gòu)方法通常不是一步就能實(shí)現(xiàn)收購(gòu)方的目的，因此操作流程相對(duì)復(fù)雜。
財(cái)稅法規(guī)及監(jiān)管影響： 從控制權(quán)讓渡方的角度看，被購(gòu)并公司的股東收到現(xiàn)金后，賬面上出現(xiàn)一大筆投資收益，使他無(wú)法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的資本增益，從而提早了納稅時(shí)間，加重了所得稅的負(fù)擔(dān)，不能享受到稅收上的優(yōu)惠。另外，由于我國(guó)對(duì)此類運(yùn)作的資金來(lái)源有一定限制，因此交易規(guī)模容易受到約束。
1. 目標(biāo)公司定向增發(fā)，收購(gòu)方認(rèn)購(gòu)股票
定向增發(fā)股票的含義： 定向增發(fā)股票指上市公司向特定的投資者增發(fā)一定份額的股票，或?qū)⑵渥C券主要出售給經(jīng)其選擇的人士或機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，定向增發(fā)是與公開(kāi)售股、配股一起構(gòu)成上市公司發(fā)行新股的主要手段。
定向增發(fā)股票的適用范圍： 定向增發(fā)適用于產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域上下游的并購(gòu)整合，同時(shí)亦適用于引進(jìn)相關(guān)戰(zhàn)圖5
略投資者，它的實(shí)質(zhì)是以資產(chǎn)換股權(quán)，這將是今后一種主要的并購(gòu)支付手段。
定向增發(fā)的使用流程： 通常是定向投資者（收購(gòu)方）以上市公司凈資產(chǎn)的一定溢價(jià)率來(lái)認(rèn)購(gòu)上市公司增發(fā)的股票，來(lái)獲得上市公司的一定股權(quán)。如圖5所示。
圖5（略）
定向增發(fā)的支付技巧： 定向增發(fā)在中國(guó)證券市場(chǎng)中是一種全新的并購(gòu)方式，上市公司通過(guò)向收購(gòu)方定向發(fā)行新股，并以此為代價(jià)獲得收購(gòu)方擁有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這個(gè)過(guò)程將取得上市公司股權(quán)（控制權(quán)）與向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)兩個(gè)環(huán)節(jié)合而為一。收購(gòu)方以平等的價(jià)格獲得上市公司股權(quán)，同時(shí)所獲得的股票可以立即上市流通；而在收購(gòu)過(guò)程中，公司原有的不良資產(chǎn)可以以合理的價(jià)格出售給第三方，避免了不良資產(chǎn)高價(jià)轉(zhuǎn)移的現(xiàn)象。但是，目前在中國(guó)A股流通股市場(chǎng)上還未出現(xiàn)真正意義上的定向增發(fā)。同時(shí)對(duì)于定向增發(fā)，目前還沒(méi)有現(xiàn)行的法規(guī)進(jìn)行相應(yīng)的規(guī)范，因此市場(chǎng)中發(fā)生的定向增發(fā)的案例多為個(gè)案，大多是對(duì)于戰(zhàn)略投資者按上市公司凈資產(chǎn)的一定溢價(jià)率發(fā)行認(rèn)購(gòu)的。
案例1： 江鈴汽車（000550）向福特定向增發(fā)
關(guān)于江鈴汽車的介紹
江鈴汽車系1992年6月在江西汽車制造廠的基礎(chǔ)上改制設(shè)立的中外合資股份制企業(yè)。于
關(guān)于福特汽車的介紹
福特汽車系美國(guó)第二大汽車工業(yè)壟斷組織，其汽車產(chǎn)量?jī)H次于通用汽車公司?？偛吭O(shè)在密歇根州的里爾本。該公司成立于1903年，是一個(gè)巨型的跨國(guó)公司，20世紀(jì)20年代初已形成一個(gè)世界范圍的“汽車帝國(guó)”。目前，福特公司在世界各地將近200個(gè)國(guó)家和地區(qū)設(shè)立生產(chǎn)、銷售網(wǎng)點(diǎn)。
交易與支付過(guò)程
交易支付的優(yōu)缺點(diǎn)
優(yōu)點(diǎn)：
A.通過(guò)運(yùn)用B股定向增發(fā)，外方可以通過(guò)一條捷徑進(jìn)入上市公司，參與特定行業(yè)在國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)。
B.上市公司獲得巨額現(xiàn)金流。
C.通過(guò)戰(zhàn)略投資者入主董事會(huì)，參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，公司得以從技術(shù)、物流、電子商務(wù)、公司治理結(jié)構(gòu)等方面與國(guó)際接軌。
缺點(diǎn)：
A.定向增發(fā)政策處于真空狀態(tài)，目前對(duì)于定向增發(fā)A股、B股、H股，相關(guān)監(jiān)管部門未出臺(tái)任何操作規(guī)范。
B.定向增發(fā)的定價(jià)如何確定？在設(shè)計(jì)定向增發(fā)換股時(shí)，換股價(jià)格如何確定，尤其是流通股的定價(jià)。
2.可轉(zhuǎn)債（認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債）
認(rèn)購(gòu)上市公司可轉(zhuǎn)債的定義： 購(gòu)買方按照與出售方達(dá)成的協(xié)議，認(rèn)購(gòu)賣方發(fā)行的一定比例的可轉(zhuǎn)換債券，同時(shí)按照協(xié)議，購(gòu)買方可在一定的時(shí)間、按一定的比例將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票。
適用范圍： 適用于與上市公司同行業(yè)或相同產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略投資者。
使用流程： 流程設(shè)計(jì)如圖6所示。
圖6（略）
案例2： 青島啤酒向AB集團(tuán)定向增發(fā)可轉(zhuǎn)債
利益各方介紹
賣方介紹： 青島啤酒股份有限公司前身為國(guó)有青島啤酒廠，始建于1903年，是中國(guó)歷史最為悠久的啤酒生產(chǎn)廠。
買方介紹： 美國(guó)AB集團(tuán)系全世界最大的啤酒生產(chǎn)銷售商，在全球200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立了自己的加工廠，生產(chǎn)規(guī)模巨大。
交易與支付過(guò)程
2002年9月，青島啤酒（600600）與美國(guó)AB集團(tuán)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，青啤分三次向AB集團(tuán)定向增發(fā)可轉(zhuǎn)換債券，債券將在7年內(nèi)根據(jù)雙方的轉(zhuǎn)股安排，全部轉(zhuǎn)成青啤H股。全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，AB集團(tuán)將持有青啤27%的股份，與其第一大股東青島國(guó)資局的持股量?jī)H有3.6%的差額。但AB集團(tuán)對(duì)于其持有股份27%中的7%僅享有收益權(quán)，該部分的表決權(quán)通過(guò)信托方式由青啤的大股東持有。
交易支付的優(yōu)缺點(diǎn)
優(yōu)點(diǎn)：
A.避免了上市公司青啤因一次性增資額太大，導(dǎo)致業(yè)績(jī)攤薄。
B.大大降低了融資成本，提升了青啤的財(cái)務(wù)狀況。
C.發(fā)行可轉(zhuǎn)債可以將債券利息計(jì)入成本，在一定程度上獲得了稅收優(yōu)惠。
缺點(diǎn)：
A.發(fā)行可轉(zhuǎn)債額度一般較大，需收購(gòu)方資金實(shí)力雄厚，同時(shí)對(duì)于急于取得上市公司股權(quán)的收購(gòu)方而言，吸引力不大。
B.適用于作長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)投資、具備資金實(shí)力的企業(yè)集團(tuán)。
3. 讓渡方直接獲得現(xiàn)金
案例3： 東盛科技收購(gòu)?fù)输X業(yè)
利益各方介紹
買方： 西安東盛集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“東盛集團(tuán)”），是由三位自然人在1991年投資成立的有限責(zé)任公司，注冊(cè)資本15000萬(wàn)元，經(jīng)營(yíng)范圍： 科學(xué)儀器的開(kāi)發(fā)、研制、生產(chǎn)、銷售、技術(shù)服務(wù)；中藥中醫(yī)藥、西藥麻醉藥、保健食品、飲品、計(jì)生用品、醫(yī)療器械、體育用品的研究、開(kāi)發(fā)（以上不含生產(chǎn)、銷售）、中藥材種植（僅限分支機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)）、對(duì)高科技企業(yè)投資。
賣方： 青海省同仁縣國(guó)有資產(chǎn)管理局，此前是同仁鋁業(yè)的第一大股東，持有國(guó)家股共49024140股，占總股本的52.46%。
目標(biāo)公司： 青海同仁鋁業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“同仁鋁業(yè)”），現(xiàn)已更名為東盛科技股份有限公司。同仁鋁業(yè)是在原青海省同仁鋁廠的基礎(chǔ)上，以募集設(shè)立方式改組成立的股份有限公司，主營(yíng)鋁冶煉、鋁型材加工及銷售。
交易過(guò)程
1999年11月，同仁鋁業(yè)的第一大股東青海省同仁縣國(guó)有資產(chǎn)管理局將其持有的同仁鋁業(yè)52.46%國(guó)家股股權(quán)，以每股2.18元的價(jià)格分別轉(zhuǎn)讓給西安東盛集團(tuán)有限公司和陜西東盛藥業(yè)股份有限公司，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，西安東盛集團(tuán)有限公司持有同仁鋁業(yè)28.92%的股權(quán)，為同仁鋁業(yè)的第一大股東，陜西東盛藥業(yè)股份有限公司持有同仁鋁業(yè)23.54%的股權(quán)，為同仁鋁業(yè)的第二大股東。2000年，同仁鋁業(yè)將其所屬的鋁冶煉、鋁型材加工及銷售相關(guān)的資產(chǎn)、負(fù)債及對(duì)黃南鋁業(yè)有限公司、中色（南海）恒達(dá)發(fā)展有限公司、青海省慶泰信托投資有限公司的投資，與同仁鋁業(yè)的第二大股東陜西東盛藥業(yè)股份有限公司所屬的部分存貨、固定資產(chǎn)、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)累計(jì)17150.08萬(wàn)元進(jìn)行置換，差額部分由同仁鋁業(yè)以現(xiàn)金補(bǔ)足。
4. 購(gòu)買母公司股權(quán)，讓渡方直接獲得現(xiàn)金
案例4： 華晨汽車收購(gòu)中華控股
利益各方介紹
買方： 華晨汽車集團(tuán)控股有限公司是直屬遼寧省政府的國(guó)有獨(dú)資有限責(zé)任公司，在遼寧省工商行政管理局注冊(cè)，注冊(cè)資本人民幣2000萬(wàn)元，遼寧省政府持有全部股權(quán)，法人代表?xiàng)顚毶啤ＨA晨汽車集團(tuán)是具有國(guó)有資產(chǎn)投資主體職能的國(guó)有資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)，以國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、受托資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理為主要業(yè)務(wù)。
珠海華晨控股有限責(zé)任公司在珠海市工商行政管理局注冊(cè)，注冊(cè)資本人民幣6000萬(wàn)元，法人代表朱學(xué)東，和另一收購(gòu)人華晨汽車集團(tuán)屬于母子公司的關(guān)系，公司的兩個(gè)股東華晨汽車集團(tuán)和上海華晨實(shí)業(yè)公司分別持股90%和10%。珠海華晨的主要業(yè)務(wù)是實(shí)業(yè)投資。
收購(gòu)前，華晨汽車集團(tuán)和珠海華晨均未持有或控制申華控股的任何股份。
賣方： 沈陽(yáng)金杯汽車工業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“金杯汽車工業(yè)公司”）和沈陽(yáng)汽車工業(yè)股權(quán)投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“沈陽(yáng)汽車股權(quán)公司”）是本次收購(gòu)的目標(biāo)公司的原股東，分別持有深圳正國(guó)76%和24%的股權(quán)。
目標(biāo)公司： 深圳正國(guó)投資發(fā)展有限公司前身系深圳市君安投資發(fā)展有限公司，1996年開(kāi)始持股申華控股，本次收購(gòu)發(fā)生前，深圳正國(guó)共持有申華控股13.75%的股權(quán)，是第一大股東。
上市公司： 申華控股（600653）于
交易過(guò)程
?。?span lang="EN-US">003年8月19日，深圳正國(guó)原股東金杯汽車工業(yè)公司、沈陽(yáng)汽車股權(quán)公司與華晨汽車集團(tuán)、珠海華晨簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，協(xié)議約定： 金杯汽車工業(yè)公司將所持有的深圳正國(guó)76%股權(quán)中的75%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華晨汽車集團(tuán)，將1%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給珠海華晨，沈陽(yáng)汽車股權(quán)公司將24%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給珠海華晨。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，金杯汽車工業(yè)公司和沈陽(yáng)汽車股權(quán)公司不再持有深圳正國(guó)股權(quán)，華晨汽車集團(tuán)持有深圳正國(guó)75%股權(quán)，珠海華晨持有25%股權(quán)，雙方通過(guò)深圳正國(guó)間接持有申華控股13.75%的股權(quán)（見(jiàn)圖7）。
圖7（略）
華晨汽車集團(tuán)向金杯汽車工業(yè)公司就深圳正國(guó)75%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓支付15000萬(wàn)元，作為取得以上股權(quán)的對(duì)價(jià)；珠海華晨向金杯汽車工業(yè)公司就深圳正國(guó)1%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓支付人民幣200萬(wàn)元，作為取得以上股權(quán)的對(duì)價(jià)；珠海華晨向沈陽(yáng)汽車股權(quán)公司就深圳正國(guó)24%股權(quán)的轉(zhuǎn)讓支付人民幣4800萬(wàn)元，作為取得以上股權(quán)的對(duì)價(jià)。以上轉(zhuǎn)讓價(jià)款，依據(jù)深圳正國(guó)實(shí)際出資資本，由工業(yè)公司、股權(quán)公司與華晨汽車集團(tuán)、珠海華晨協(xié)商確定。
5. 與上市公司母公司合資，收購(gòu)方獲得控制權(quán)
以現(xiàn)金與上市公司母公司股權(quán)合資的含義： 收購(gòu)方以現(xiàn)金出資，上市公司母公司的原控制方以上市公司母公司資產(chǎn)進(jìn)行出資，雙方新建或改造上市公司母公司，上市公司原控制方在讓渡上市公司控制權(quán)以后，獲得收購(gòu)方投入的資源帶來(lái)的收益。
與上市公司母公司股權(quán)合資的適用范圍： 與上市公司母公司股權(quán)合資適用于產(chǎn)業(yè)整合中的并購(gòu)重組，或者戰(zhàn)略投資者前期以現(xiàn)金投入，后期以其他資源投入，共同發(fā)展上市公司現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)。被收購(gòu)上市公司的主要特征是上市公司的母公司實(shí)力相對(duì)較弱。
與上市公司母公司股權(quán)合資的使用流程如圖8所示。
圖8（略）
支付技巧： 一是現(xiàn)金支付的時(shí)間控制，如利用外商投資的相關(guān)法律政策，進(jìn)行延期支付；二是資產(chǎn)評(píng)估中的技巧。
案例5： 國(guó)泰顏料收購(gòu)民豐農(nóng)化
并購(gòu)利益各方介紹
買方介紹： 國(guó)泰顏料（中國(guó)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)泰顏料”或“國(guó)泰中國(guó)”），英文名稱： ATHAY
PIGMENTS （CHINA） LIMITED，在英屬維爾京群島注冊(cè)，注冊(cè)資本5萬(wàn)美元，國(guó)泰顏料的經(jīng)營(yíng)范圍是生產(chǎn)及經(jīng)營(yíng)氧化鐵顏料系列產(chǎn)品。國(guó)泰顏料系國(guó)泰顏料（控股）有限公司的全資子公司。
賣方介紹： 重慶民豐農(nóng)化股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“民豐農(nóng)化”，股票代碼： 000950）主營(yíng)業(yè)務(wù)為制造、銷售鉻鹽系列產(chǎn)品，農(nóng)藥及農(nóng)藥中間體。公司于
國(guó)泰顏料收購(gòu)民豐農(nóng)化的合資收購(gòu)過(guò)程
?。?span lang="EN-US">1）組建合資公司
按照化醫(yī)控股和國(guó)泰中國(guó)簽署的雙方合同約定，化醫(yī)控股與國(guó)泰顏料組建“中外合資重慶農(nóng)藥化工（集團(tuán)）有限公司”（以下簡(jiǎn)稱“合資公司”），新的合資公司注冊(cè)資本2980萬(wàn)美元，合營(yíng)的期限為30年。在合資公司中，化醫(yī)控股將農(nóng)化集團(tuán)經(jīng)評(píng)估的凈資產(chǎn)（包含民豐農(nóng)化的國(guó)有法人股股權(quán)）作價(jià)980萬(wàn)美元作為出資，占合資公司注冊(cè)資本的32.89%；國(guó)泰中國(guó)以現(xiàn)金2000萬(wàn)美元作為出資，占合資公司注冊(cè)資本的67.11%。
?。?span lang="EN-US">2）合資公司組建方式
合資公司的組建方式是在民豐農(nóng)化母公司農(nóng)化集團(tuán)的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)農(nóng)化集團(tuán)實(shí)行增資完成的。在“中外合資重慶農(nóng)藥化工（集團(tuán)）有限公司”組建完成后，國(guó)泰中國(guó)將通過(guò)對(duì)合資公司的控制，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)民豐農(nóng)化（000950）控制。國(guó)泰顏料收購(gòu)民豐農(nóng)化屬于“增資式合資”收購(gòu)上市公司案例，如圖9所示。
圖9（略）
交易支付的優(yōu)缺點(diǎn)
分析國(guó)泰顏料收購(gòu)民豐農(nóng)化案例，本案例采取對(duì)母公司實(shí)行增資式合資，從而達(dá)到收購(gòu)上市公司目的，創(chuàng)造了外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的新模式。
這種收購(gòu)支付手段的優(yōu)點(diǎn)如下：
A.非現(xiàn)金“流出”
在眾多外資企業(yè)收購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司股權(quán)案例中，較多的采用直接購(gòu)買辦法，如花旗銀行海外投資公司購(gòu)買浦東發(fā)展（600000）的股權(quán)、馬來(lái)西亞安卡莎機(jī)械有限公司收購(gòu)江淮汽車（600418）、順德市格林柯?tīng)柶髽I(yè)發(fā)展有限公司收購(gòu)科龍電器（000921）等，在國(guó)泰顏料收購(gòu)民豐農(nóng)化案例中，如果采用直接收購(gòu)民豐農(nóng)化國(guó)有法人股的辦法，要獲得民豐農(nóng)化（000950）58.82%的股權(quán)，在按凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓條件下，國(guó)泰顏料也需要支付1.88億元人民幣給農(nóng)化集團(tuán)。而國(guó)泰顏料采用合資的辦法控制民豐農(nóng)化，雖然也要流出現(xiàn)金2000萬(wàn)美元到合資公司，但因?yàn)閲?guó)泰顏料絕對(duì)控股了合資公司，流出的現(xiàn)金自己又控制，因此，相對(duì)于直接購(gòu)買來(lái)說(shuō)，國(guó)泰顏料收購(gòu)民豐農(nóng)化屬于典型的非現(xiàn)金“流出”收購(gòu)。
B.分步付款
按照
在國(guó)泰顏料收購(gòu)民豐農(nóng)化案例中，如果采用收購(gòu)民豐農(nóng)化（000950）58.82%的股權(quán)辦法，國(guó)泰顏料必須在支付完畢1.88億元人民幣股權(quán)轉(zhuǎn)讓款以后，方能辦理工商行政管理的登記手續(xù)。但按照合資企業(yè)組建的相關(guān)法規(guī)，國(guó)泰顏料在收購(gòu)民豐農(nóng)化案例過(guò)程中，可以采取分批注入資金的辦法?；t(yī)控股和國(guó)泰中國(guó)簽署的《中外合資重慶農(nóng)藥化工（集團(tuán)）有限公司合同》第十三條規(guī)定，“國(guó)泰中國(guó)應(yīng)在合營(yíng)公司營(yíng)業(yè)執(zhí)照簽發(fā)之日起，第一期資本金在三個(gè)月內(nèi)分三次將出資額中的1000萬(wàn)美元?jiǎng)澣牒蠣I(yíng)公司的資本金賬戶，余額1000萬(wàn)美金在第一期資本金到位后六個(gè)月內(nèi)分三次繳清”。這樣，國(guó)泰顏料在首期支付300萬(wàn)美元以后，即可組建合資公司，根據(jù)縱橫財(cái)經(jīng)（XY.com.cn）報(bào)道，
C.增強(qiáng)母公司的運(yùn)作能力
在國(guó)泰顏料收購(gòu)民豐農(nóng)化案例中，國(guó)泰顏料對(duì)民豐農(nóng)化母公司農(nóng)化集團(tuán)實(shí)行增資式合資，不但達(dá)到控股民豐農(nóng)化的目的，而且可以解決多方面問(wèn)題，如對(duì)民豐農(nóng)化進(jìn)行改造，增強(qiáng)民豐農(nóng)化母公司的實(shí)力與市場(chǎng)運(yùn)作能力，母公司變成合資企業(yè)，享受合資企業(yè)的待遇等，起到了一石多鳥(niǎo)的效果。
這種方法的局限性是，僅適合用于產(chǎn)業(yè)整合，而整合效果的好壞在于雙方理念與經(jīng)營(yíng)等方面的吻合程度。
(二)資產(chǎn)支付，收購(gòu)控制權(quán)
資產(chǎn)支付的含義： 資產(chǎn)支付是指收購(gòu)方以資產(chǎn)對(duì)上市公司進(jìn)行收購(gòu)，上市公司原控制方在讓渡上市公司控制權(quán)以后，獲得收購(gòu)方資產(chǎn)，或者享有收購(gòu)方資產(chǎn)的權(quán)益。這里既包括了直接獲得控制權(quán)，也包括了通過(guò)與上市公司母公司之間的交易間接獲得控制權(quán)。
資產(chǎn)支付的使用范圍： 資產(chǎn)支付適用于產(chǎn)業(yè)整合中的并購(gòu)重組，如同類企業(yè)，或企業(yè)上下游的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組。被收購(gòu)上市公司的主要特征是上市公司的母公司實(shí)力相對(duì)較小，因此使用資產(chǎn)支付手段更多的是在目標(biāo)公司的母公司上做文章。
稅收法規(guī)的監(jiān)管影響： 資產(chǎn)支付是上市公司并購(gòu)雙方充分協(xié)商的結(jié)果，由于國(guó)家法規(guī)、地方法規(guī)、并購(gòu)雙方的企業(yè)特點(diǎn)存在較大的差異性，收購(gòu)方資產(chǎn)評(píng)估，至少包含上市公司控股權(quán)資產(chǎn)的評(píng)估存在不同的標(biāo)準(zhǔn)與口徑，所以，收購(gòu)方資產(chǎn)與至少包含上市公司控股權(quán)的資產(chǎn)在新造公司中所占權(quán)益比例的可變性很大，這種方法的使用給市場(chǎng)監(jiān)管帶來(lái)較大的難度。
資產(chǎn)支付的流程： 如圖10所示。
圖10（略）
1. 以資產(chǎn)直接置換上市公司控制權(quán)
案例6： 新長(zhǎng)江收購(gòu)華聯(lián)商城
交易各方介紹
買方介紹：
安徽新長(zhǎng)江集團(tuán)投資有限公司，注冊(cè)資本1.5億元，主要經(jīng)營(yíng)批發(fā)零售業(yè)務(wù)以及倉(cāng)儲(chǔ)、汽修、餐飲、娛樂(lè)、技術(shù)、信息中介服務(wù)等相關(guān)業(yè)務(wù)。整個(gè)集團(tuán)公司以市場(chǎng)開(kāi)發(fā)建設(shè)為龍頭，其代表性業(yè)務(wù)就是獨(dú)家開(kāi)發(fā)的合肥長(zhǎng)江批發(fā)市場(chǎng)。
新長(zhǎng)江網(wǎng)絡(luò)公司是安徽新長(zhǎng)江集團(tuán)的全資下屬子公司，注冊(cè)資本5000萬(wàn)元，主要從事電子商務(wù)、信息咨詢和網(wǎng)絡(luò)服務(wù)等業(yè)務(wù)。新長(zhǎng)江網(wǎng)絡(luò)公司業(yè)務(wù)的核心就是安徽省商品交易中心，而該中心與合肥的長(zhǎng)江批發(fā)市場(chǎng)緊密扣在一起。安徽長(zhǎng)江集團(tuán)通過(guò)市場(chǎng)的建設(shè)和開(kāi)發(fā)，為子公司新長(zhǎng)江網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)造出固定客戶和穩(wěn)定收入來(lái)源，具有很強(qiáng)的盈利能力。
賣方介紹：
秦皇島華聯(lián)商城股份有限公司，是由秦皇島華聯(lián)商廈股份有限公司和秦皇島商城股份有限公司經(jīng)批準(zhǔn)采用合并方式設(shè)立的股份有限公司。公司注冊(cè)資本，主營(yíng)百貨零售業(yè)。秦皇島華聯(lián)集團(tuán)有限公司是公司的控股公司，1999年底持有38.6%的股份。
收購(gòu)過(guò)程：
1999年4月，華聯(lián)商城與安徽新長(zhǎng)江簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書，華聯(lián)商城用1.06億元收購(gòu)新長(zhǎng)江網(wǎng)絡(luò)的100%股權(quán)，隨后新長(zhǎng)江網(wǎng)絡(luò)作為被收購(gòu)來(lái)的公司，在華聯(lián)商城占據(jù)了董事會(huì)的席位。2000年8月，華聯(lián)商城第一大股東秦皇島華聯(lián)商廈集團(tuán)有限公司向安徽新長(zhǎng)江集團(tuán)投資有限公司轉(zhuǎn)讓其持有的華聯(lián)商城21.86%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1.14億元，新長(zhǎng)江集團(tuán)成為第一大股東?？紤]到華聯(lián)商城收購(gòu)新長(zhǎng)江網(wǎng)絡(luò)所用的1.06億元，安徽新長(zhǎng)江集團(tuán)實(shí)際只用了800萬(wàn)元現(xiàn)金，而主要用資產(chǎn)——子公司新長(zhǎng)江網(wǎng)絡(luò)獲得了華聯(lián)商城的控股權(quán)。
2. 與上市公司母公司合資，收購(gòu)方獲得控制權(quán)
案例7： 創(chuàng)智科技收購(gòu)五一文（000787）
并購(gòu)利益各方介紹
買方介紹：
湖南創(chuàng)智軟件園有限公司的前身是1991年在長(zhǎng)沙成立的“新興電腦公司”，由丁亮、曲毅和黃家建三人創(chuàng)建。1993年，新興電腦公司為電信部門做了一套號(hào)線系統(tǒng)，通過(guò)了當(dāng)時(shí)郵電部的鑒定。由此，數(shù)次全國(guó)性的電信工作會(huì)議都在長(zhǎng)沙召開(kāi)。這套號(hào)線系統(tǒng)也被推廣到全國(guó)16個(gè)城市。1994年新興電腦公司的軟件部和工程部被分離出來(lái)，專門成立了一個(gè)公司，叫做“創(chuàng)智軟件園”。1997年，創(chuàng)智軟件園被科技部命名為全國(guó)四大軟件產(chǎn)業(yè)基地之一。
賣方介紹：
湖南五一文實(shí)業(yè)股份有限公司的前身長(zhǎng)沙五一文化用品商場(chǎng)，是在長(zhǎng)沙市文化用品公司下屬綜合服務(wù)總店的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的一家集體所有制企業(yè)，于1980年成立，1985年正式更名為“五一文化用品商場(chǎng)”。1993年3月，經(jīng)湖南省政府湘體改［1993］70號(hào)文批準(zhǔn)，由主發(fā)起人長(zhǎng)沙五一文化用品商場(chǎng)與長(zhǎng)沙市工礦綜合商業(yè)公司、長(zhǎng)沙市調(diào)料食品公司、中國(guó)工商銀行長(zhǎng)沙市信托投資公司、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行湖南省信托投資公司采用定向募集方式成立“湖南五一文實(shí)業(yè)股份有限公司”，成為湖南省商貿(mào)系統(tǒng)第一家股份公司。“五一文”
交易支付過(guò)程
圖11（略）
交易支付的優(yōu)缺點(diǎn)
本案例交易支付的優(yōu)點(diǎn)是收購(gòu)方非現(xiàn)金流出。缺點(diǎn)是增加一個(gè)管理層次： 合資公司湖南創(chuàng)智科技有限公司，對(duì)于創(chuàng)智科技收購(gòu)五一文這樣的財(cái)務(wù)性并購(gòu)，與上市公司股權(quán)合資并不適用，給后續(xù)企業(yè)整合工作帶來(lái)隱患。
(三)股權(quán)支付，收購(gòu)控制權(quán)
股權(quán)支付的含義： 股權(quán)支付是指收購(gòu)方用持有的其他上市公司或者非上市公司的股票，如果自身也是上市公司，也可以用自身或增發(fā)的股份作為獲得目標(biāo)公司股權(quán)的對(duì)價(jià)。由于我國(guó)上市公司很少有優(yōu)先股，所以這里所指的股票支付就是普通股，事實(shí)上國(guó)外的股票支付分為普通股支付和優(yōu)先股支付。和現(xiàn)金支付一樣，盡管包含直接和間接獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)，但是從收購(gòu)方的利益角度來(lái)看，付出對(duì)價(jià)的股權(quán)后得到的結(jié)果就是上市公司的控制權(quán)。
股權(quán)支付的適用范圍： 當(dāng)收購(gòu)方的資金壓力比較大，或者籌資存在一定困難，可以選擇股票支付，而且如果收購(gòu)方所用的是業(yè)績(jī)良好的上市公司的股票，出讓方也會(huì)比較愿意接受這種支付方式。特別是現(xiàn)在的并購(gòu)交易規(guī)模越來(lái)越大，動(dòng)輒幾億元甚至幾十億元，如果完全使用現(xiàn)金支付，需要?jiǎng)佑镁薮蟮馁Y金。正是由于股票支付的使用，促成了如此大規(guī)模交易的實(shí)現(xiàn)。
使用流程： 股權(quán)支付的流程中，由于股價(jià)的不確定性，使得并購(gòu)交易雙方在確定換股比例的問(wèn)題上會(huì)有較大爭(zhēng)議。
稅收法規(guī)的監(jiān)管影響： 股權(quán)作為支付工具，選擇權(quán)益結(jié)合法作會(huì)計(jì)處理，不用負(fù)擔(dān)商譽(yù)的攤銷。此外，按照稅法規(guī)定，出讓只有在未來(lái)出售所換來(lái)的股票時(shí)，才需要對(duì)其收入納稅，持股股東可以推遲收益實(shí)現(xiàn)的時(shí)間并享受推遲或低稅率的稅收優(yōu)惠。在國(guó)內(nèi)由于受股票發(fā)行方式限制，此支付手段在企業(yè)購(gòu)并交易中廣泛推行還存在一定障礙。
1. 吸收合并上市公司
案例8： TCL吸收合并案例
并購(gòu)利益各方介紹
買方介紹：
TCL集團(tuán)股份有限公司是由其前身TCL集團(tuán)有限公司以整體變更方式設(shè)立的國(guó)有控股股份公司?；葜菔型顿Y控股有限公司作為公司的主發(fā)起人，其他發(fā)起人還包括南太電子（深圳）有限公司等境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者、李東生等自然人，TCL集團(tuán)于
賣方介紹：
TCL通訊設(shè)備股份有限公司（原股票代碼： 000542），前身為創(chuàng)辦于1985年的TCL通訊設(shè)備有限公司，為中外合資企業(yè)。股東為惠州市電子通訊工業(yè)總公司、惠州市郵電通信發(fā)展公司、TCL通訊設(shè)備（香港）有限公司、惠州經(jīng)貿(mào)投資公司。1992年TCL通訊設(shè)備有限公司與TCI模具注塑產(chǎn)品有限公司合并改組為TCL通訊，以其部分凈資產(chǎn)折為國(guó)家股24984100股，同時(shí)定向募集法人股267萬(wàn)股，內(nèi)部職工股1068萬(wàn)股，性質(zhì)為外商投資股份有限公司。TCL通訊與收購(gòu)方TCL集團(tuán)之間的股權(quán)關(guān)系如圖12所示。
圖12（略）
吸收合并過(guò)程
TCL的吸收合并方案包括三個(gè)步驟：
首先，TCL集團(tuán)的新股發(fā)行。TCL集團(tuán)此次公開(kāi)發(fā)行的股票分為兩部分：
一部分為向社會(huì)公眾投資者公開(kāi)發(fā)行，公眾投資者以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，預(yù)計(jì)可募集20億元人民幣；另一部分為換股發(fā)行，TCL通訊全體流通股股東按折股比例取得TCL集團(tuán)流通股股票。
其次，TCL集團(tuán)以發(fā)行新股的方式換取TCL通訊的流通股。TCL通訊流通股將以
最后，合并完成后，TCL通訊全部資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益并入TCL集團(tuán)，注銷TCL通訊的法人資格。
第二部分 影響支付手段的因素
一、法律法規(guī)約束對(duì)支付手段選擇的影響
企業(yè)并購(gòu)不僅受反壟斷法律的約束，而且各個(gè)國(guó)家的公司法、商法、證券法等都對(duì)企業(yè)并購(gòu)作了明確的限定和要求，尤其是證券法對(duì)企業(yè)并購(gòu)支付方式影響較大。例如，我國(guó)證券法對(duì)上市公司并購(gòu)和并購(gòu)上市公司都作了明確規(guī)定。
首先，我國(guó)證券法對(duì)于通過(guò)增發(fā)新股或定向配售股票以交換被并購(gòu)企業(yè)股東持有股票的發(fā)行條件作了明確規(guī)定，如發(fā)行前3年連續(xù)盈利，最近3年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記錄等，增發(fā)或配售股票在經(jīng)過(guò)股東大會(huì)同意后，還要履行政府部門相關(guān)批準(zhǔn)程序，比較復(fù)雜。只有全部符合條件者才能采取換股方式并購(gòu)。
其次，我國(guó)證券法規(guī)定了收購(gòu)上市公司的公告制度： 當(dāng)收購(gòu)一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到5%時(shí)，就必須向社會(huì)公告（舉牌制度），以后收購(gòu)每超過(guò)5%的股份要求再度公告。這種限定使并購(gòu)方將企業(yè)并購(gòu)從秘密操作轉(zhuǎn)為公開(kāi)行為，其目的在于保護(hù)中小股東的利益，但往往造成股價(jià)上升，加大了并購(gòu)成本。
最后，我國(guó)證券法明確規(guī)定了要約收購(gòu)和全面要約收購(gòu)的豁免條件，如當(dāng)投資者收購(gòu)一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到30%時(shí)，應(yīng)自該事項(xiàng)發(fā)生之日起45個(gè)工作日內(nèi)，向該公司全體股東發(fā)出全面收購(gòu)要約，按下列價(jià)格中較高的一種價(jià)格購(gòu)買股票： 一是要約發(fā)出前6個(gè)月內(nèi)收購(gòu)要約人購(gòu)買該股票所支付的最高價(jià)格；二是要約發(fā)出前30個(gè)工作日內(nèi)該股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算數(shù)平均值的90%。收購(gòu)要約期滿，收購(gòu)人持有的被收購(gòu)公司股份總數(shù)達(dá)到該公司已發(fā)行股份總數(shù)75%以上的，該上市公司股票應(yīng)當(dāng)終止上市交易。這種限定使得通過(guò)“借殼上市”在證券市場(chǎng)融資的企業(yè)而言，有可能取得事與愿違的效果。
此外，我國(guó)公司法對(duì)非上市公司并購(gòu)活動(dòng)和發(fā)行公司債券的發(fā)行條件也作了種種限定?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》第三十五條規(guī)定，收購(gòu)人以現(xiàn)金支付的，應(yīng)當(dāng)在做出提示性公告的同時(shí)，將不少于收購(gòu)總金額20%的履約保證金存放在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)指定的銀行賬戶，并辦理凍結(jié)手續(xù)。因此，在選擇企業(yè)并購(gòu)支付方式時(shí)，必須認(rèn)真研究相關(guān)法律、法規(guī)，并嚴(yán)格按照法律、法規(guī)規(guī)范并購(gòu)行為。
二、資本市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)育程度對(duì)支付手段選擇的影響
一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)、并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)育程度以及直接融資、間接融資所占比重的大小對(duì)并購(gòu)支付方式影響較大。資本市場(chǎng)的發(fā)育程度直接影響到并購(gòu)的融資方式、支付手段和并購(gòu)規(guī)模；并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)育程度則直接影響到企業(yè)是采取并購(gòu)方式還是選擇直接投資方式。美國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)并以直接融資為主，因而采取換股并購(gòu)的案例較多。我國(guó)直接融資市場(chǎng)起步較晚，間接融資市場(chǎng)受政府行為約束較大，并購(gòu)市場(chǎng)才剛剛起步，總體來(lái)說(shuō)資本短缺，融資成本較高。直接融資不但要支付股權(quán)資本成本，而且還要受到股票發(fā)行規(guī)模、嚴(yán)格的發(fā)行條件和昂貴的股票費(fèi)用的約束和限定。間接融資市場(chǎng)仍為“賣方市場(chǎng)”。正是由于資本市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)育的不成熟，融資渠道較少，主并企業(yè)往往對(duì)于并購(gòu)支付方式?jīng)]有任何可供選擇的余地，直接限制了企業(yè)并購(gòu)的規(guī)模，進(jìn)而影響到并購(gòu)對(duì)于改善企業(yè)資源配置，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的積極作用。例如，在我國(guó)上市公司中，還存在大量未上市的法人股。在這種情況下，如果一個(gè)上市公司流通股不足50%，則很難在證券市場(chǎng)通過(guò)收購(gòu)一個(gè)上市公司流通在外普通股的形式取得控股地位。只有在流通股超過(guò)50%或不足50%但第一大股東持股比例較低的上市公司，才能通過(guò)直接收購(gòu)方式取得相對(duì)控股地位，否則，只是持股，不成為并購(gòu)。這也是造成我國(guó)目前通過(guò)“一級(jí)半”市場(chǎng)協(xié)議收購(gòu)未上市的法人股案例較多，而建立在真正意義上收購(gòu)上市公司的股票以及換股并購(gòu)方面的案例微乎其微的主要原因。因此，大力發(fā)展資本市場(chǎng)，制定相關(guān)政策以降低并購(gòu)成本，鼓勵(lì)具有互補(bǔ)性的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)提高資源利用效率、提高企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，還是一項(xiàng)長(zhǎng)期工作。
三、主并企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和資本結(jié)構(gòu)對(duì)支付手段選擇的影響
由于受信息不對(duì)稱因素的影響，主并企業(yè)往往更為了解企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展?jié)摿?。主并企業(yè)如果擁有充足的自有資金和穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，同時(shí)在本企業(yè)的股票（實(shí)際價(jià)值）被市場(chǎng)低估的情況下，會(huì)更愿意選擇現(xiàn)金支付方式，因?yàn)樵诒酒髽I(yè)股票市價(jià)偏低的情況下，采取換股并購(gòu)方式需要增發(fā)股票，有可能導(dǎo)致每股收益被攤薄，不但對(duì)企業(yè)股東明顯不利，而且對(duì)本企業(yè)的業(yè)績(jī)（每股收益）也產(chǎn)生較大的影響。反之，主并企業(yè)如果財(cái)務(wù)狀況不佳，目前或不遠(yuǎn)的將來(lái)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性較差，而且本企業(yè)的股票（實(shí)際價(jià)值）被市場(chǎng)高估的情況下，則會(huì)更愿意采取換股方式進(jìn)行并購(gòu)。因?yàn)楝F(xiàn)金支付不僅要受到即時(shí)支付能力的影響，也要受到并購(gòu)后能否迅速獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的影響，否則必然會(huì)影響到并購(gòu)后企業(yè)下一步的發(fā)展，同時(shí)采取換股方式可以使目標(biāo)企業(yè)股東與主并企業(yè)共同承擔(dān)并購(gòu)后企業(yè)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。
主并企業(yè)并購(gòu)前后的資本結(jié)構(gòu)也對(duì)支付方式產(chǎn)生重大影響。如果主并企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，主并企業(yè)往往采取換股方式并購(gòu)，以降低負(fù)債水平，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)，一個(gè)企業(yè)保持適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿比率可以獲得更大的息稅后收益。如果主并企業(yè)發(fā)展?jié)摿^大，而且通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)有效的重組和整合可以取得更大的盈利增長(zhǎng)空間，主并企業(yè)往往愿意通過(guò)舉債的方式，以取得的現(xiàn)金作為支付工具，這樣可以通過(guò)適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿降低資本成本，分享更多的并購(gòu)后受益。
四、主并企業(yè)股東的要求對(duì)支付手段選擇的影響
主并企業(yè)股東關(guān)注的是控制權(quán)不被剝奪和每股收益的增加?，F(xiàn)金支付方式雖然不影響主并企業(yè)主要股東的持股比例，可以繼續(xù)保持其控股地位，但以自有資金支付可能影響到主并企業(yè)本身下一步發(fā)展以及并購(gòu)后企業(yè)的有效重組整合，進(jìn)而影響股東的長(zhǎng)期利益。以舉債方式取得巨額現(xiàn)金則使主并企業(yè)面臨還本付息的壓力，承擔(dān)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也增加了股東的風(fēng)險(xiǎn)。換股并購(gòu)則改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能攤薄每股收益和每股資產(chǎn)。由于換股并購(gòu)是以增發(fā)新股的方式完成并購(gòu)過(guò)程，增發(fā)新股意味著總股本的增加以及參與利潤(rùn)分配股份的增加，如果并購(gòu)后企業(yè)的“蛋糕”沒(méi)有做大，必然攤薄每股收益。如果主并企業(yè)股權(quán)分散，主要股東持股比例偏低而又要保持并購(gòu)后企業(yè)中的相對(duì)控股地位，主并企業(yè)的主要股東就不可能選擇換股并購(gòu)的方式；但換股并購(gòu)可以使主并企業(yè)免于面臨巨大的融資壓力和即時(shí)支付的限制，有利于并購(gòu)后企業(yè)的有效整合和快速發(fā)展。因此，主并企業(yè)股東必須在短期利益和長(zhǎng)期利益之間做出選擇。在難以選擇的情況下，主并企業(yè)股東更愿意要求采取混合支付的方式。一般情況下，并購(gòu)后企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，主并企業(yè)股東越愿意采取換股并購(gòu)方式；并購(gòu)后企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)越小，主并企業(yè)股東越愿意采取現(xiàn)金支付方式。
五、目標(biāo)企業(yè)股東的要求對(duì)支付方式選擇的影響
目標(biāo)企業(yè)股東同樣需要在保留部分控制權(quán)與取得現(xiàn)金收入之間做出選擇。由于受信息不對(duì)稱因素的影響，目標(biāo)企業(yè)股東更能了解目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值和發(fā)展?jié)摿?。如果主并企業(yè)支付的并購(gòu)交易價(jià)格高于目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，則目標(biāo)企業(yè)的股東往往選擇轉(zhuǎn)手變現(xiàn)的方式盡快脫手，不分擔(dān)主并企業(yè)由于“支付過(guò)多”可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，如果采取換股方式成為主并企業(yè)的股東，目標(biāo)企業(yè)的股東就必然分擔(dān)主并企業(yè)由于“支付過(guò)多”而可能帶來(lái)的不利后果。反之，如果主并企業(yè)支付的并購(gòu)交易價(jià)格低于目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，而且目標(biāo)企業(yè)股東充分相信通過(guò)并購(gòu)后雙方的重組與整合可以取得更大的未來(lái)收益，則目標(biāo)企業(yè)股東更愿意接受換股并購(gòu)方式，以換取主并企業(yè)的部分股權(quán)，分享并購(gòu)后企業(yè)未來(lái)增加的收益。因此，轉(zhuǎn)手變現(xiàn)較為保險(xiǎn)，但不能分享企業(yè)未來(lái)新增的收益；換股并購(gòu)可以分享并購(gòu)后企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)新增的收益，但也同時(shí)分擔(dān)了并購(gòu)后企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)管理不善以及內(nèi)外環(huán)境變化可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，并購(gòu)后企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，目標(biāo)企業(yè)股東越愿意接受現(xiàn)金支付方式；并購(gòu)后企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越小，目標(biāo)企業(yè)股東越愿意接受換股并購(gòu)方式。但問(wèn)題的關(guān)鍵是目標(biāo)企業(yè)股東能否正確把握未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，能否正確衡量目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值以及能否正確預(yù)測(cè)并購(gòu)雙方的重組和整合所帶來(lái)的增量受益。在難以預(yù)期的情況下，目標(biāo)企業(yè)股東更愿意接受混合支付方式。一個(gè)特例是，如果主并企業(yè)分散，而目標(biāo)企業(yè)股權(quán)相對(duì)集中，通過(guò)換股方式則反而有可能使目標(biāo)企業(yè)以單一股東或幾個(gè)股東聯(lián)合的方式取得并購(gòu)后企業(yè)的相對(duì)控股權(quán)。
六、企業(yè)管理層的要求對(duì)支付手段選擇的影響
支付手段的不同分別對(duì)主并企業(yè)管理層和目標(biāo)企業(yè)管理層產(chǎn)生不同的影響。主并企業(yè)管理層期望通過(guò)并購(gòu)使其可控制的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，獲得更大的發(fā)展和運(yùn)作空間，提高企業(yè)業(yè)績(jī)，提升企業(yè)股價(jià)以及管理層的個(gè)人收入水平，并通過(guò)這些獲得個(gè)人心理上的滿足和個(gè)人價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。但這些只是并購(gòu)效果的直接表現(xiàn)，支付方式對(duì)主并企業(yè)管理層的影響主要在于如何既能保持其在經(jīng)營(yíng)管理方面的控制權(quán)和資源的分配權(quán)，同時(shí)又盡可能地減少股東（尤其是新股東）對(duì)其權(quán)力的監(jiān)督和制約。若以換股方式并購(gòu)，尤其是在管理層持有本企業(yè)股份的情況下，增發(fā)新股則會(huì)稀釋他們對(duì)企業(yè)的所有權(quán)，甚至控制權(quán)（在管理層持股比例較大的情況下），可能導(dǎo)致更多的外部投資者監(jiān)督并干預(yù)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，因此，主并企業(yè)管理層持有本企業(yè)的股權(quán)比例越大，企業(yè)未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)越多，他們?cè)皆敢膺x擇以現(xiàn)金方式支付。但采用現(xiàn)金支付的不利后果是：
所得現(xiàn)金需要對(duì)外融資，而債務(wù)資本及其成本是硬約束，需要按期還本付息并承擔(dān)相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主并企業(yè)管理層面臨的壓力較大。而股權(quán)資本及其成本則是軟約束，股利支付的多少取決于稅后利潤(rùn)的大小，但在換股方式下，主并企業(yè)管理層要接受更多的外部投資者的監(jiān)督和約束。因此，主并企業(yè)管理層必須在兩者之間進(jìn)行選擇。
目標(biāo)企業(yè)管理層則更加關(guān)注自身在并購(gòu)后企業(yè)中的地位和發(fā)展機(jī)會(huì)。在換股并購(gòu)方式下，目標(biāo)企業(yè)股東可以以其在并購(gòu)后企業(yè)中持有的股權(quán)為條件與主并企業(yè)討價(jià)還價(jià)，要求以適當(dāng)?shù)娜耸掳才旁鰪?qiáng)其在并購(gòu)后企業(yè)中的發(fā)言權(quán)和知情權(quán)。但在現(xiàn)金支付的方式下，目標(biāo)企業(yè)管理層的個(gè)人地位和發(fā)展機(jī)會(huì)則完全取決于其個(gè)人能力以及主并企業(yè)對(duì)于并購(gòu)之后目標(biāo)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的計(jì)劃和安排。
七、稅收安排對(duì)支付方式選擇的影響
對(duì)于主并企業(yè)而言，以借款或發(fā)債的方式籌集現(xiàn)金作為支付工具，其利息成本可以在稅前列支，而股權(quán)資本成本則必須在稅后列支，不能收到合理避稅的效果。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)股東來(lái)說(shuō)，若主并公司向目標(biāo)公司股東支付現(xiàn)金，則必須在收到現(xiàn)金后立即繳納所得稅；若采取換股方式，則可通過(guò)推遲收益確認(rèn)時(shí)間延遲繳納所得稅。因此，只有當(dāng)以現(xiàn)金支付的并購(gòu)交易價(jià)格足以彌補(bǔ)目標(biāo)企業(yè)股東在稅收方面的損失時(shí)，現(xiàn)金支付方式才是可以接受的。但通過(guò)換股方式延遲納稅是有條件的。如美國(guó)國(guó)內(nèi)稅務(wù)署（IRS）規(guī)定，一項(xiàng)并購(gòu)只有在同時(shí)滿足下列條件下，才能延遲納稅： （1）并購(gòu)必須是出于商業(yè)目的，而不僅僅是出于稅務(wù)動(dòng)機(jī)；（2）并購(gòu)?fù)瓿珊?，并?gòu)后的企業(yè)必須以某種可辨認(rèn)的形式持續(xù)經(jīng)營(yíng)，即不能出售被并購(gòu)企業(yè)的主要資產(chǎn)；（3）在被并購(gòu)企業(yè)股東收到的“補(bǔ)償”中，至少有50%的部分是主并企業(yè)發(fā)行的有表決權(quán)的股份。根據(jù)上述規(guī)定，現(xiàn)金支付是不符合延遲納稅條件的，這種情況下，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)股東收到的現(xiàn)金超過(guò)了所轉(zhuǎn)讓股份的購(gòu)入成本時(shí)，就必須繳納資本利得稅。只有在主要以普通股支付方式并且在滿足其他條件的情況下，這項(xiàng)并購(gòu)才是“免稅”的。
第三部分 交易設(shè)計(jì)中支付手段的選擇
并購(gòu)作為一種整合資源的手段，必然與收購(gòu)方的戰(zhàn)略目標(biāo)乃至財(cái)務(wù)目標(biāo)緊密關(guān)聯(lián)。因此，拋開(kāi)收購(gòu)方整體交易思路，單純談交易支付手段的選擇是沒(méi)有意義的。我們先來(lái)看一下支付手段在整體交易設(shè)計(jì)中的位置（見(jiàn)圖13）。
圖13（略）
如圖13所示，從收購(gòu)方收購(gòu)上市公司的角度看，一起并購(gòu)交易的起點(diǎn)是收購(gòu)方關(guān)于收購(gòu)目的的考慮；從設(shè)定收購(gòu)目的到制定具體的交易結(jié)構(gòu)，其間受到諸多約束條件的限制，這種限制來(lái)自于收購(gòu)方，也可能來(lái)自于目標(biāo)公司的主要利益相關(guān)者；在經(jīng)由考察收購(gòu)目的、約束條件最終形成交易結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，支付手段處于核心位置。
從圖13中還可看到，交易支付手段是交易設(shè)計(jì)三要素的交集，換句話說(shuō)，支付方式必須同時(shí)滿足收購(gòu)目的、約束條件和交易結(jié)構(gòu)安排所設(shè)定的要求。下面我們結(jié)合前文介紹的典型并購(gòu)案例，闡述并購(gòu)設(shè)計(jì)中交易支付手段的選擇問(wèn)題。
一、收購(gòu)目的
大的方面看，收購(gòu)上市公司的目的不外乎三類：
（1）買殼上市。收購(gòu)的目的是為了獲得目標(biāo)公司的融資資源。
?。?span lang="EN-US">2）財(cái)務(wù)性重組。目標(biāo)公司或因管理不善，或因治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，導(dǎo)致其市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于經(jīng)營(yíng)能力所能創(chuàng)造的價(jià)值邊界，比如，目標(biāo)公司的市值低于資產(chǎn)的公允價(jià)值與負(fù)債的差。收購(gòu)方看重目標(biāo)公司存在潛在的“價(jià)值差”，并且自信有能力通過(guò)改造目標(biāo)公司的治理結(jié)構(gòu)和管理組織，獲得這部分治理收益或管理收益——一般來(lái)講，收購(gòu)方在改造治理結(jié)構(gòu)和輸出管理能力方面有充足的經(jīng)驗(yàn)。分拆目標(biāo)公司變現(xiàn)和杠桿收購(gòu)是財(cái)務(wù)性重組的兩個(gè)典型方式。
（3）戰(zhàn)略性重組。收購(gòu)方看重的是目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)資源，希冀通過(guò)并購(gòu)獲得業(yè)務(wù)協(xié)同收益。比如，前向兼并目標(biāo)公司獲得渠道資源，或者通過(guò)橫向兼并謀求壟斷性的市場(chǎng)份額，再或者通過(guò)兼并實(shí)施多角化戰(zhàn)略。
二、約束條件
作為收購(gòu)方，在按照其目的設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)時(shí)，至少應(yīng)該考慮三個(gè)方面的交易約束條件：
（1）付現(xiàn)帶來(lái)的資產(chǎn)流動(dòng)性下降乃至周轉(zhuǎn)危機(jī)。
?。?span lang="EN-US">2）收購(gòu)方透過(guò)自己控制的經(jīng)營(yíng)實(shí)體開(kāi)展并購(gòu)時(shí)，出現(xiàn)的控制權(quán)稀釋問(wèn)題。收購(gòu)方往往要在流動(dòng)性下降與控制權(quán)稀釋之間做出選擇，取舍之間視收購(gòu)方的資金實(shí)力和整合意愿而定。通過(guò)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和交易過(guò)程的控制，可以尋求現(xiàn)金流出和控制權(quán)損失的最佳平衡點(diǎn)。
（3）目標(biāo)公司主要利益相關(guān)者的交易意愿。目標(biāo)公司原控股股東的態(tài)度可能是最重要的約束條件。在中國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，控股股東背后往往隱藏著一個(gè)巨大的利益群體，甚至事關(guān)當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)關(guān)系。目標(biāo)公司原管理層也是一個(gè)需認(rèn)真對(duì)待的利益群體，尤其在目標(biāo)公司長(zhǎng)期處于“內(nèi)部人控制”狀態(tài)時(shí)，更如此。
三、交易結(jié)構(gòu)
綜合考察收購(gòu)目的和交易約束條件后，最終要落實(shí)到交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上。
交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)包括：
?。?span lang="EN-US">1）選擇交易對(duì)象，直接收購(gòu)還是間接收購(gòu)，選擇哪些股東作為重點(diǎn)交易對(duì)象；
?。?span lang="EN-US">2）交易過(guò)程控制，一步到位還是分部收購(gòu)，對(duì)信息披露和要約收購(gòu)的管理；
（3）控制權(quán)實(shí)現(xiàn)形式，絕對(duì)控股還是相對(duì)控股，還是兼有產(chǎn)業(yè)鏈控制；
?。?span lang="EN-US">4）交易支付形式，包括交易價(jià)格和支付手段，如貨幣支付、非貨幣資產(chǎn)支付、股權(quán)支付以及混合支付等；
?。?span lang="EN-US">5）相關(guān)法律、涉稅事宜。
其中，交易支付形式是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的核心。一般來(lái)講，交易價(jià)格的談判空間比較有限，而在支付手段的選擇上更能體現(xiàn)交易雙（各）方對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)/收益組合的要求。
四、不同收購(gòu)目的決定的支付手段的選擇
1. 買殼式收購(gòu)與資產(chǎn)支付
這里的資產(chǎn)支付也就是通常所謂的資產(chǎn)置換。融資渠道往往是買殼收購(gòu)方的短板，因此，收購(gòu)方如果以現(xiàn)金支付，可能會(huì)使其原有主業(yè)暴露在周轉(zhuǎn)危機(jī)下；另一方面，殼公司的業(yè)務(wù)質(zhì)量往往不高（否則，收購(gòu)方將被迫預(yù)先支付整合溢價(jià)，這就變成了戰(zhàn)略性重組，而不是買殼行為了），對(duì)收購(gòu)方最有利的選擇是目標(biāo)公司原有業(yè)務(wù)整體剝離。綜合考慮上面兩方面因素，收購(gòu)方的支付手段最好是資產(chǎn)支付，植入自身優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)，替換目標(biāo)公司原有的不良資產(chǎn)。
2. 財(cái)務(wù)性重組與現(xiàn)金支付
財(cái)務(wù)性重組本身意味著收購(gòu)方目標(biāo)直指“價(jià)值差”，博取治理收益或管理收益。此類并購(gòu)一般選擇貨幣資產(chǎn)支付，原因在于：
（1）收購(gòu)方往往是金融資本，不具備產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，也就不存在資產(chǎn)置換的手段；（2）收購(gòu)方目的在于重新構(gòu)造包括產(chǎn)權(quán)關(guān)系、管理層在內(nèi)的委托—代理體系，一般不觸及具體運(yùn)營(yíng)事宜，而資產(chǎn)置換或換股收購(gòu)會(huì)使重組工作復(fù)雜化，甚至根本不可能實(shí)施整合；（3）從財(cái)務(wù)性重組的實(shí)現(xiàn)形式看，往往是非合作性并購(gòu)，如敵意標(biāo)購(gòu)、征集委托投票權(quán)等，因此很難取得目標(biāo)公司所有利益相關(guān)者的配合，換股收購(gòu)則缺乏必要的交易基礎(chǔ)。
3. 戰(zhàn)略性重組與股權(quán)支付
戰(zhàn)略性重組謀求的是業(yè)務(wù)整合價(jià)值，獲得整合利益的重要前提是收購(gòu)方與目標(biāo)公司利益相關(guān)者尤其是管理層在事前和事后的通力合作。目標(biāo)公司增資擴(kuò)股，收購(gòu)方以關(guān)聯(lián)性業(yè)務(wù)入資取得控制權(quán)，或者通過(guò)交叉持股獲得控制權(quán)，是最理想的交易模式。因?yàn)槭呛献餍灾亟M，交易雙方的利益要從并購(gòu)后存續(xù)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中實(shí)現(xiàn)，而現(xiàn)金交易在納稅方面對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方不利，故貨幣資產(chǎn)一般不作為此類并購(gòu)的主要支付手段。
聯(lián)系客服
