由于存在軟約束等體制機(jī)制性問(wèn)題,金融改革尚在逐步推進(jìn),目前完全轉(zhuǎn)向以“價(jià)”為目標(biāo)的時(shí)機(jī)尚不成熟。因此,面臨經(jīng)濟(jì)下行的壓力,貨幣政策的空間盡管存在,但仍然存在很大的局限性。從宏觀上來(lái)說(shuō),整體政策的調(diào)節(jié)仍然需要多種政策手段的綜合協(xié)調(diào)使用,同時(shí)也需要評(píng)價(jià)政策的長(zhǎng)期和短期效果。將所有的職責(zé)都?jí)涸谪泿耪呱砩希Y(jié)果將難以避免“過(guò)度寬松”。
最近央行發(fā)布了2015年第一季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告,這份報(bào)告被很多市場(chǎng)觀察人士認(rèn)為是探究貨幣政策方向的重要指引,尤其是央行關(guān)于“無(wú)須以量化寬松的方式大幅擴(kuò)張流動(dòng)性水平”的表述,被認(rèn)為是對(duì)于眼下中國(guó)是否需要進(jìn)行QE的直接回應(yīng)。
但筆者認(rèn)為,僅僅著眼于是否實(shí)施QE未免“切口太小”。貨幣政策執(zhí)行報(bào)告體現(xiàn)了央行對(duì)于貨幣政策實(shí)際效果的評(píng)估,以及對(duì)于整體貨幣政策執(zhí)行框架的思考。只有理解央行的政策立場(chǎng),才能理解其政策選擇和傾向。
貨幣政策實(shí)際效果存在明顯分化跡象
首先來(lái)看貨幣政策的實(shí)際效果。在報(bào)告中,央行提到,3 月份非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為6.56%,比上年12 月下降0.22個(gè)百分點(diǎn),同比回落0.62個(gè)百分點(diǎn)。
僅僅看0.62個(gè)百分點(diǎn)這一數(shù)字,似乎表明央行的政策達(dá)到了既定的效果,因?yàn)樵谶^(guò)去的一年中,央行的降息幅度在貸款端為65個(gè)基點(diǎn),考慮到一定的時(shí)滯效應(yīng),加上降息是從去年11月份才開始,62個(gè)基點(diǎn)的下滑應(yīng)該說(shuō)大致同步。
但從細(xì)項(xiàng)來(lái)看,貨幣政策的實(shí)際效果卻存在明顯的分化跡象。報(bào)告指出,其中,一般貸款加權(quán)平均利率為6.78%,比上年12 月下降0.15個(gè)百分點(diǎn);票據(jù)融資加權(quán)平均利率為5.40%,比上年12月下降0.27個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人住房貸款利率總體下行,3月份加權(quán)平均利率為6.01%,比上年12月下降0.23個(gè)百分點(diǎn)。
這樣的一組數(shù)字表明,利率下行幅度最大的是票據(jù)融資,需要指出的是,票據(jù)融資一般不會(huì)超過(guò)180天,屬于短期融資,面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)較小,其受到市場(chǎng)流動(dòng)性的影響最大。同時(shí)受到商品融資大幅度下降的影響,對(duì)票據(jù)融資的需求也會(huì)相應(yīng)出現(xiàn)下降。與此同時(shí),個(gè)人房貸的下降幅度也相對(duì)較大,這背后最根本的原因是個(gè)人房貸利率仍然沒有市場(chǎng)化,其上升和下降受到基準(zhǔn)利率的影響非常大。同時(shí),個(gè)人房貸也一向是商業(yè)銀行認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較低的領(lǐng)域,因此在同樣的資金條件下,給予房貸一定的優(yōu)惠,也符合商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)策略。
因此,票據(jù)融資和房貸利率的下降并不是事情的全部。更能夠反映實(shí)體企業(yè)獲取資金的一般貸款加權(quán)利率仍然維持在將近7%的水平上,與去年12月相比其下降幅度為15個(gè)基點(diǎn),幅度最小,這似乎表明實(shí)際狀況并不是那么樂(lè)觀。
從反映工業(yè)品出廠價(jià)的PPI指數(shù)來(lái)看,其仍然處于-4.0%的水平之下,這事實(shí)上表明很多企業(yè)面臨的真實(shí)利率超過(guò)兩位數(shù)。PPI指數(shù)的通縮趨勢(shì)也表明企業(yè)難以獲取利潤(rùn),何談償還銀行將近7%利率的貸款?
正是因?yàn)槠髽I(yè)無(wú)利可圖,商業(yè)銀行考慮到其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),才不愿意在貸款利率上進(jìn)行讓步。在貨幣政策寬松的環(huán)境下,商業(yè)銀行選擇將資金出借給風(fēng)險(xiǎn)更低的票據(jù)融資以及個(gè)人房貸??陀^來(lái)看,這樣的選擇是理性的。但對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來(lái)說(shuō),其只能造成兩種結(jié)果:一是企業(yè)的運(yùn)營(yíng)越發(fā)困難,另一個(gè)則是有心者通過(guò)獲取相對(duì)廉價(jià)的票據(jù)融資的方式,來(lái)為長(zhǎng)期投資項(xiàng)目進(jìn)行資金支持,造成在企業(yè)端的“借短放長(zhǎng)”行為。
掣肘貨幣政策放松效果的節(jié)點(diǎn)
那么在這樣的狀況下,央行是否會(huì)選擇進(jìn)一步放松呢?答案看似是肯定的,但央行仍然擔(dān)心貨幣政策傳導(dǎo)的有效性。
央行首先提出,在利率市場(chǎng)化逐步推進(jìn)的過(guò)程中,中小銀行往往愿意付出比大銀行更高的資金成本,來(lái)吸收存款。在報(bào)告中,央行表述為“中小銀行則往往是市場(chǎng)價(jià)格的追隨者,多采取跟隨大行定價(jià)的策略,利率要略高于大型銀行。從市場(chǎng)環(huán)境看,受不同地區(qū)金融生態(tài)、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境差異的影響,存款競(jìng)爭(zhēng)越激烈的地區(qū),金融機(jī)構(gòu)存款利率的上浮幅度可能越高。”
這樣的一種表述某種程度上表明了貨幣政策的無(wú)奈,這是因?yàn)樨泿耪呤且粋€(gè)總量政策,在實(shí)際執(zhí)行效果中,面臨商業(yè)銀行這樣的一種競(jìng)爭(zhēng)性定價(jià),央行可以選擇的政策只能是“定向調(diào)控”,但這又從根本上違背了總量調(diào)控的客觀規(guī)律。但事實(shí)上,中小銀行這樣的一種競(jìng)爭(zhēng)性定價(jià),會(huì)成為撬動(dòng)市場(chǎng)利率上升的一個(gè)“邊際因素”,這也成為掣肘貨幣政策放松效果的一個(gè)節(jié)點(diǎn)。
從央行的角度來(lái)看,貨幣政策的趨勢(shì)是從“以量調(diào)節(jié)”逐步過(guò)渡至“以價(jià)調(diào)節(jié)”,甚至提出了建立利率走廊等想法,在報(bào)告中也明示“探索常備借貸便利利率發(fā)揮貨幣市場(chǎng)利率走廊上限的功能”。然而,話鋒一轉(zhuǎn),央行又指出,由于存在軟約束等體制機(jī)制性問(wèn)題,金融改革尚在逐步推進(jìn),目前完全轉(zhuǎn)向以“價(jià)”為目標(biāo)的時(shí)機(jī)尚不成熟。
總體來(lái)看,央行的報(bào)告在很大程度上解釋了自身政策選擇的維度。但也可以看出,面臨經(jīng)濟(jì)下行的壓力,貨幣政策的空間盡管存在,但仍然存在很大的局限性。從宏觀上來(lái)說(shuō),整體政策的調(diào)節(jié)仍然需要多種政策手段的綜合協(xié)調(diào)使用,同時(shí)也需要評(píng)價(jià)政策的長(zhǎng)期和短期效果。將所有的職責(zé)都?jí)涸谪泿耪呱砩?,結(jié)果將難以避免“過(guò)度寬松”。
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