中國(guó)的匯率歷史上經(jīng)歷過(guò)由單一固定匯率、復(fù)匯率、單一匯率、官價(jià)與調(diào)劑價(jià)格并存、有管理的浮動(dòng)匯率制。近幾年我國(guó)外匯市場(chǎng)面臨著更復(fù)雜多變的外部環(huán)境。一方面，外匯管理制度日趨靈活與國(guó)際逐步接軌，為經(jīng)常項(xiàng)下的資金進(jìn)入出進(jìn)一步提供便利，同時(shí)穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)下自由可兌換。另一方面，伴隨現(xiàn)代化的電子手段發(fā)展，外匯市場(chǎng)的變化速度更快，幅度也有所加大。與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力逐步攀升、國(guó)際信用不斷提高，有效促進(jìn)我國(guó)政府推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，實(shí)現(xiàn)與多國(guó)簽署貨幣互換協(xié)議，在香港大力發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)，促進(jìn)新加坡及倫敦建立人民幣離岸市場(chǎng)形成。由于美元利率持續(xù)保持在低位，與國(guó)內(nèi)人民幣實(shí)際利率形成一定的利差，促使更多外貿(mào)企業(yè)主動(dòng)增加美元負(fù)債，大量企業(yè)出海進(jìn)行外幣債券直接融資。2012年，亞洲美元債券發(fā)行已經(jīng)打破了歷史紀(jì)錄，達(dá)到了1,290億美元的歷史新高水平，遠(yuǎn)超過(guò)2011年全年的676億美元。2013年至今，亞洲美元債券發(fā)行量超過(guò)1,214億美元，與2012年同期相比高出10.1%，這種結(jié)構(gòu)性的變化促使企業(yè)對(duì)利用多種方式規(guī)避和控制風(fēng)險(xiǎn)提出更多的需求。
總的來(lái)看，可以根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的消除方式分為內(nèi)部對(duì)沖和外部轉(zhuǎn)移兩大類(lèi)。主要包括自然對(duì)沖法、合同約定法、貿(mào)易融資法，金融工具等。
近年貿(mào)易融資和金融工具得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，以下進(jìn)行重點(diǎn)介紹：
1.利用貿(mào)易融資進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。在近年外幣利率保持低位的水平下，通過(guò)進(jìn)行美元為幣種的貿(mào)易融資，能夠使得企業(yè)獲取較境內(nèi)人民幣資金低的資金，同時(shí)在人民幣保持持續(xù)升值的情況下，能夠獲取匯率的升值收益。目前在傳統(tǒng)的進(jìn)出口押匯、福費(fèi)廷兩種基礎(chǔ)貿(mào)易融資產(chǎn)品之外，伴隨近年離岸業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，中資銀行與境外銀行的聯(lián)系更加密切，中資機(jī)構(gòu)也紛紛加強(qiáng)海外網(wǎng)點(diǎn)布局，借助海外代付的方式，可以獲取相對(duì)大陸更加便宜的美元資金，以此提升企業(yè)的運(yùn)作收益。同時(shí)，由于經(jīng)常項(xiàng)下人民幣匯出業(yè)務(wù)的便利性和靈活度提高，在合規(guī)的貿(mào)易背景下，企業(yè)可將人民幣直接匯到香港或是其他合作地區(qū)，并按當(dāng)?shù)貐R率進(jìn)行購(gòu)匯結(jié)算，這就為設(shè)立境外子公司的集團(tuán)企業(yè)提供了選擇匯率購(gòu)匯價(jià)格的最低價(jià)格的機(jī)會(huì)，進(jìn)而進(jìn)一步多元化管理外匯風(fēng)險(xiǎn)和損失的選擇。
上述方法的本質(zhì)是通過(guò)向外部金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行短期融資，改變自己的付款時(shí)期來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。其優(yōu)點(diǎn)在于通過(guò)融資不僅起到避險(xiǎn)的作用，同時(shí)能夠保障自身的資金周轉(zhuǎn)，縮短受險(xiǎn)時(shí)間，也不會(huì)錯(cuò)失市場(chǎng)良機(jī)。但是，由于是一種融資活動(dòng)，對(duì)企業(yè)及其交易方的信用有比較高的要求。在中國(guó)目前信用系統(tǒng)建立不完善的情況下，一些中小企業(yè)是比較難利用這類(lèi)避險(xiǎn)方式。同時(shí)，法律保障和保險(xiǎn)業(yè)的不完善也影響了這種方法的使用。
2.運(yùn)用金融衍生工具進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。伴隨中國(guó)金融市場(chǎng)的逐步發(fā)展，更多的企業(yè)出于自身的需要積極通過(guò)直接利用金融市場(chǎng)的避險(xiǎn)方式來(lái)轉(zhuǎn)移自身風(fēng)險(xiǎn)，其成本和靈活性方面的優(yōu)勢(shì)是其他方法無(wú)可比擬的。由于我國(guó)的外匯市場(chǎng)還屬于起步階段，其最主要的問(wèn)題是金融避險(xiǎn)工具單一，在現(xiàn)行外匯制度下，比較成熟的只有遠(yuǎn)期結(jié)售匯和NDF市場(chǎng)。
遠(yuǎn)期結(jié)售匯和無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（Non-deliverable Forwards）簡(jiǎn)稱(chēng)NDF。遠(yuǎn)期結(jié)售匯和NDF交易在我國(guó)雖然還處于不斷趨于成熟的過(guò)程，但已成為當(dāng)前我國(guó)企業(yè)主要使用的金融避險(xiǎn)工具，雖然同為規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的遠(yuǎn)期交易手段，但是兩者的不同主要在于交易期限不同、定價(jià)機(jī)制不同和交易需求不同。就現(xiàn)階段的中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展程度來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)的遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場(chǎng)和離岸的人民幣NDF市場(chǎng)具有互補(bǔ)性，在我國(guó)目前市場(chǎng)還不夠完善的情況下，非交割市場(chǎng)可以彌補(bǔ)市場(chǎng)的空白，隨著市場(chǎng)管理的成熟，NDF市場(chǎng)已經(jīng)引入國(guó)內(nèi)并與遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)結(jié)合起來(lái)并產(chǎn)生新的避險(xiǎn)工具。具體例子可參看下圖：
從圖中可以看出，在真實(shí)的貿(mào)易背景下，利用境內(nèi)外上下游貿(mào)易兩個(gè)公司的跨境結(jié)構(gòu)基于真實(shí)的資金入境結(jié)匯需求，通過(guò)在境內(nèi)、外同時(shí)反向、等額買(mǎi)賣(mài)遠(yuǎn)期美元，不會(huì)增加公司風(fēng)險(xiǎn)。兩個(gè)市場(chǎng)由于資本流動(dòng)管制而在某些時(shí)點(diǎn)存在價(jià)差，即在價(jià)格低的市場(chǎng)買(mǎi)入，同時(shí)在價(jià)格高的市場(chǎng)賣(mài)出，對(duì)沖頭寸的同時(shí)，還能鎖定凈收益，上述操作方式對(duì)于公司的跨境資本運(yùn)作能力本身也有著一定要求。
除了以上兩個(gè)主要的金融衍生工具外，在匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理方面還有外匯期貨、期權(quán)、互換等工具，雖然目前的中國(guó)市場(chǎng)仍然不夠成熟，無(wú)法為這些金融工具提供有力的平臺(tái)，但是在國(guó)際上他們都已經(jīng)頗具歷史：
2.1 外匯期貨。是指外匯買(mǎi)賣(mài)雙方在有組織的交易場(chǎng)所內(nèi)約定，以公開(kāi)叫價(jià)的方式確定的價(jià)格（匯率），在將來(lái)某日買(mǎi)入或賣(mài)出某一標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的某種外匯的交易活動(dòng)。
回顧歷史中國(guó)曾經(jīng)在1992年建立過(guò)人民幣期貨市場(chǎng)但是由于條件不成熟而被迫停止。其實(shí)比較遠(yuǎn)期結(jié)售匯和外匯期貨的定價(jià)機(jī)制可以看出，遠(yuǎn)期結(jié)售匯對(duì)市場(chǎng)化的利率和匯率要求更高。由于我國(guó)利率市場(chǎng)化和匯率制度改革仍在逐漸進(jìn)行中，所以外匯期貨可成為近期更適合的匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制。同時(shí)，國(guó)內(nèi)也基本具備了開(kāi)設(shè)外匯期貨的條件，我國(guó)從1990年鄭州糧食市場(chǎng)首先引進(jìn)期貨交易制度到現(xiàn)在，已經(jīng)積累了一定的寶貴經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，形成較為完善的期貨市場(chǎng)。外匯體制改革不斷深化，使得人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間增大，形成了更富彈性的人民幣匯率機(jī)制，進(jìn)出口貿(mào)易和外匯投融資也為外匯期貨提供了供給和需求的市場(chǎng)力量。
2.2 外匯期權(quán)。是指期權(quán)的買(mǎi)方支付一定的期權(quán)費(fèi)，從而獲得某種權(quán)利，在未來(lái)某一特定日期或某一特定日期前，以規(guī)定匯率買(mǎi)入或出售特定數(shù)量的某種貨幣。外匯期權(quán)交易是一種買(mǎi)賣(mài)權(quán)利的行為。期權(quán)的買(mǎi)方通過(guò)支付賣(mài)方期權(quán)費(fèi)（Premium）獲得了今后是否執(zhí)行買(mǎi)賣(mài)的決定權(quán)，期權(quán)的賣(mài)方則承擔(dān)了今后匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而期權(quán)費(fèi)就是為了補(bǔ)償匯率風(fēng)險(xiǎn)可能造成的損失，也是該項(xiàng)外匯期權(quán)的價(jià)格。
外匯期權(quán)較外匯期貨交易來(lái)說(shuō)更為復(fù)雜，所以并不能夠成為非常主流的避險(xiǎn)工具，同時(shí)由于在中國(guó)尚未形成規(guī)范的外匯期貨交易市場(chǎng)，交易所內(nèi)的外匯期權(quán)交易更是無(wú)從談起，雖然場(chǎng)外交易的外匯期權(quán)在中國(guó)是由來(lái)己久，但是中國(guó)銀行等少數(shù)銀行提供的代客戶外匯期權(quán)業(yè)務(wù)提供的產(chǎn)品在種類(lèi)上和靈活度上有很大局限。
2.3 貨幣互換。是兩個(gè)或兩個(gè)以上的當(dāng)事人按共同商定的條件在約定的時(shí)間內(nèi)交換一系列支付款項(xiàng)的金融交易。貨幣互換包含了一系列的現(xiàn)金流動(dòng)：互換開(kāi)始時(shí)的不同貨幣的本金交換、互換期間的不同貨幣的利息交換以及互換結(jié)束時(shí)的本金交換，它實(shí)質(zhì)上是一種將債券交易和貨幣交易結(jié)合在一起的交易方式。
上圖為一個(gè)跨境企業(yè)利用貨幣互換進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)際案例，境外公司為母公司，境內(nèi)A公司為境外公司在境內(nèi)設(shè)立的子公司，由于美元利率便宜，境外母公司可選擇通過(guò)銀行借入浮動(dòng)利率的美元貸款，并通過(guò)貨幣互換將美元資金轉(zhuǎn)換為人民幣資金，按股東貸款形式提供給境內(nèi)子公司開(kāi)展人民幣結(jié)算使用。具體操作為境外公司與交易銀行操作貨幣互換，將美元頭寸在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)換匯為人民幣資金，約定未來(lái)某時(shí)點(diǎn)按約定匯率將兩筆現(xiàn)金流按約定匯率換回，在此期間，境外母公司向交易銀行支付固定人民幣貸款利息，收取浮動(dòng)美元存款利息。通過(guò)上述操作，境外母公司成功將匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率波動(dòng)均進(jìn)行鎖定，規(guī)避了匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
貨幣互換交易在我國(guó)的運(yùn)用目前階段的局限主要包括：（1）經(jīng)濟(jì)主體缺乏融資渠道，無(wú)法發(fā)現(xiàn)自己的比較優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)造出潛在的互換機(jī)會(huì)；（2）金融市場(chǎng)發(fā)展還不夠成熟完善。貨幣互換是一組遠(yuǎn)期合約的批量式組合，其定價(jià)需要發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨、期貨、遠(yuǎn)期、期權(quán)市場(chǎng)所產(chǎn)生的連續(xù)的收益曲線；（3）高資信的客戶缺乏。由于違約風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要，但是國(guó)內(nèi)銀行、企業(yè)信用觀念落后，使互換的范圍有限，互換交易市場(chǎng)狹小。因此，互換要想在中國(guó)成為主流避險(xiǎn)工具還急需完善的金融市場(chǎng)作為基礎(chǔ)。
我國(guó)匯改的目的在于完善人民幣匯率形成機(jī)制，未來(lái)中國(guó)人民銀行的匯率政策依然將是強(qiáng)調(diào)人民幣匯率基本穩(wěn)定，這本身符合中國(guó)漸進(jìn)式的經(jīng)濟(jì)改革總方向。從經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，一國(guó)匯率水平與該國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力呈正相關(guān)關(guān)系。人民幣國(guó)際化的一個(gè)重要指標(biāo)就是人民幣可自由兌換，人民幣的匯率水平由國(guó)際貨幣市場(chǎng)供求來(lái)決定，未來(lái)中國(guó)要想實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化，就必然要逐步提高目前的人民幣匯率水平，直到人民幣匯率水平與國(guó)際社會(huì)的預(yù)期相一致。從長(zhǎng)期來(lái)看，維持人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)定的匯率政策固然重要，但如何保持中國(guó)這個(gè)不斷開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)外部平衡更為迫切，特別是中國(guó)作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)大國(guó)，在其不斷融入國(guó)際經(jīng)濟(jì)大家庭之際，維護(hù)國(guó)際金融市場(chǎng)均衡的責(zé)任將會(huì)越來(lái)越大。
綜上所述，在浮動(dòng)匯率制下，涉外經(jīng)濟(jì)主體的匯率風(fēng)險(xiǎn)無(wú)時(shí)不在，我國(guó)眾多企業(yè)所遭受的巨大損失已經(jīng)讓我們清楚認(rèn)識(shí)到避險(xiǎn)的重要性。匯率風(fēng)險(xiǎn)的控制和防范，對(duì)我國(guó)企業(yè)來(lái)講尚處于初級(jí)階段。人民幣匯率改革在當(dāng)前和不遠(yuǎn)的將來(lái)，可能都會(huì)保持暫時(shí)的強(qiáng)勢(shì)；但浮動(dòng)匯率制，絕不是只單純意味著人民幣的升值或貶值，而是雙向的不確定性，這將對(duì)處于“弱勢(shì)”地位的外貿(mào)企業(yè)提出更大的挑戰(zhàn)。
通過(guò)對(duì)目前主要的匯率避險(xiǎn)工具的比較，我認(rèn)為對(duì)于大型外貿(mào)企業(yè)尤其是有一定壟斷地位的國(guó)企，其資信水平突出和行業(yè)優(yōu)勢(shì)明顯，可以通過(guò)傳統(tǒng)的避險(xiǎn)方式如提前收付匯和貿(mào)易融資作為基礎(chǔ)避險(xiǎn)手段，同時(shí)避險(xiǎn)管理發(fā)展的重心在于建立境外窗口公司，將離岸的無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易（NDF）與在岸的遠(yuǎn)期結(jié)售匯兩種手段結(jié)合使用，為離岸產(chǎn)品最終回歸大陸市場(chǎng)積累充分的經(jīng)驗(yàn)。對(duì)于中小外貿(mào)企業(yè)，由于其行業(yè)話語(yǔ)權(quán)小，我認(rèn)為目前更多的只能利用遠(yuǎn)期結(jié)售匯的方式來(lái)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，相信中國(guó)外匯風(fēng)險(xiǎn)管理水平將會(huì)隨著中國(guó)外匯市場(chǎng)的不斷完善和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的不斷積累而提高，逐步探索出適合中國(guó)本土特色的避險(xiǎn)措施。（完）
文章來(lái)源：《經(jīng)營(yíng)管理者》2014年3期（本文僅代表作者觀點(diǎn)）
本篇編輯：王立根
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