在全球經(jīng)濟一體化和金融創(chuàng)新的趨勢下，股指期貨等衍生金融產(chǎn)品的推出將使我國基金行業(yè)進入一個全新的投資領(lǐng)域，能使基金行業(yè)在投資策略、風(fēng)險管理和產(chǎn)品創(chuàng)新方面有著更大的發(fā)展空間。在基金投資組合管理中，股指期貨主要可用于以下幾個方面。
其一，戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置。所謂戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，是指確定股票、債券或其他資產(chǎn)的長期配置比例，從而滿足投資者的風(fēng)險收益偏好，以及投資者面臨的各種約束條件。投資者確定的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置不因短期資本市場的條件變化而波動，但短期資本市場條件的變化肯定會改變投資者的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置。例如，如果股票市場價格相對債券市場或其他資產(chǎn)的市場價格發(fā)生變化，那么投資組合中股票的比例就會上升。為了重新建立預(yù)定的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，投資者需要改變資產(chǎn)組合的頭寸，這可以通過衍生產(chǎn)品進行，如股指期貨合約等。
其二，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置是指利用發(fā)現(xiàn)的資本市場機會來改變戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置，如預(yù)期股票價格上漲時增持股票(相應(yīng)減少債券比例)，戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置是因為某種大類資產(chǎn)收益的預(yù)期變化而驅(qū)動的。它經(jīng)常是指由于市場過度反應(yīng)而導(dǎo)致的“反向”買賣模式在價值高估時出售而在價值低估時購買。戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置也可以通過股指期貨等衍生品進行。
其三，使用衍生品來滿足約束條件。雖然基金經(jīng)理的目標是使風(fēng)險調(diào)整的收益最大化，但絕大多數(shù)投資組合的行為都要受到眾多條件的約束。如果基金經(jīng)理希望將全部資產(chǎn)都投資于股票，而法規(guī)限制其必須保持5%的貨幣性資產(chǎn)，為了滿足約束條件的同時而達到投資目標，投資組合經(jīng)理可以持有5%的貨幣性資產(chǎn)的同時持有期貨頭寸，以期貨頭寸替代5%的股票組合，從而達到投資目標。
其四，阿爾法(Alpha)轉(zhuǎn)移策略。所謂阿爾法(Alpha)，是指基金的超額收益能力。投資者采用阿爾法(Alpha)轉(zhuǎn)移的目的，是想把投資組合經(jīng)理的業(yè)績與市場表現(xiàn)區(qū)分開。這種策略對QDII基金而言非常重要，例如，某中國基金管理公司非常了解中國上市公司，即具備中國股票的(Alpha)能力，現(xiàn)在這家基金公司發(fā)行了一只QDII基金投資于其他國家市場(比如美國)，這家公司想把基金資產(chǎn)投資于美國市場的同時保留對其中國市場的阿爾法(Alpha)能力，這是一個兩難選擇。阿爾法(Alpha)轉(zhuǎn)移策略可以獲得這種兩全其美的效果。具體做法如下：該QDII基金可將資產(chǎn)全部投資于中國股票，同時通過滬深300股指期貨的空頭頭寸把中國市場的系統(tǒng)風(fēng)險對沖掉，把該基金在中國的阿爾法能力保留下來。而基金獲得美國市場的指數(shù)收益，則可以通過配置美國的標準普爾500期貨合約來達到。這樣，該QDII基金就可以在獲得中國阿爾法(Alpha)的同時，也獲得美國市場的指數(shù)收益。
開放式基金在國外又稱共同基金，它和封閉式基金共同構(gòu)成了基金的兩種運作方式。開放式基金是指基金發(fā)起人在設(shè)立基金時，基金單位或股份總規(guī)模不固定，可視投資者的需求，隨時向投資者出售基金單位或股份，并可應(yīng)投資者要求贖回發(fā)行在外的基金單位或股份的一種基金運作方式。投資者既可以通過基金銷售機構(gòu)購買基金使基金資產(chǎn)和規(guī)模由此相應(yīng)增加，也可以將所持有的基金份額賣給基金并收回現(xiàn)金使得基金資產(chǎn)和規(guī)模相應(yīng)的減少。
股指期貨在開放式基金主要有三種：
?。?）規(guī)避開放式基金的系統(tǒng)性風(fēng)險。股指期貨之所以能規(guī)避股市系統(tǒng)性風(fēng)險是因為其有套期保值功能。其套期保值功能分為買入套期保值和賣出套期保值。一是期貨指數(shù)與現(xiàn)貨標的指數(shù)在價格運動趨勢上具有一致性,而且在交割時，期貨指數(shù)強制收斂于標的指數(shù)；二是在套期保值交易中,期貨指數(shù)交易與現(xiàn)貨股票組合交易的方向是相反的,兩者盈虧可以相抵,即用期貨交易的盈虧對沖掉股票組合的盈虧。
?。?）控制開放式基金流動性風(fēng)險，應(yīng)對贖回壓力。開放式基金具有自由贖回的特性，必須要求基金資產(chǎn)保持充分的流動性，有足夠的現(xiàn)金應(yīng)付大量贖回需要，能保證資產(chǎn)及時變現(xiàn)以彌補資金之不足。但保留太多的現(xiàn)金又會影響基金的收益性。這一矛盾可通過股指期貨得到化解。股指期貨推出后，能夠使得基金經(jīng)理更從容地應(yīng)對贖回的壓力?；鸾?jīng)理通過構(gòu)建股票與股指期貨合約的投資組合，可以將適當比例的現(xiàn)金投資于股指期貨合約。而股指期貨合約實行保證金交易，具有高杠桿的特點，高杠桿意味著：100萬現(xiàn)金可以買賣相當于1000萬的股指期貨合約。這樣就可以通過一個適當?shù)谋壤沟霉善迸c期貨的投資組合具有一定的合適的市場關(guān)聯(lián)度（貝塔值）。當基金面臨贖回的壓力時，基金經(jīng)理就可以通過賣出股指期貨合約來抽出部分的現(xiàn)金頭寸來應(yīng)對贖回的壓力，完后再變現(xiàn)股票，等到出售股票完成后，再將股指期貨空頭合約平倉。而且股指期貨合約買賣高流動性、低交易成本保證了這樣的交易可以在非常短的時間內(nèi)完成。這樣，既可以提高基金的表現(xiàn)，同時又能夠使基金經(jīng)理從容面對贖回的壓力。
?。?）優(yōu)化投資組合，提高投資收益率。股指期貨作為一種投資工具，本身也具有流動性強，交易成本低和提高資金的使用效率等優(yōu)勢。在國際市場上,投資基金往往在股票、債券與股指期貨間進行有效投資組合,以分散風(fēng)險,提高投資收益率。如一些投資基金在提取基金管理費時要考慮到基金總資產(chǎn)中非現(xiàn)金資產(chǎn)的比例,這時候基金經(jīng)理可繼續(xù)持有股票,而通過賣出股指期貨規(guī)避風(fēng)險,獲取更高的投資收益。有時基金經(jīng)理把股指期貨作為投資組合的一部分,股指期貨還被作為投資基金構(gòu)造指數(shù)化投資組合的重要工具。例如一個指數(shù)基金可以根據(jù)股指期貨的理論價格購買相應(yīng)價值的和現(xiàn)貨股指有一樣收益的一個股指期貨合約,及國庫券多頭頭寸的投資組合。實證分析表明在原有的股票、債券組合中加入部分股指期貨,能有效降低投資組合風(fēng)險，同時提高投資組合的收益率。綜上所述，股指期貨不僅是一種非常有效的市場系統(tǒng)性風(fēng)險避險工具，而且是開放式基金流動性風(fēng)險管理有效的工具。所以探討股指期貨對主流機構(gòu)投資者開放式基金風(fēng)險控制的問題具有重要的現(xiàn)實意義。
LOF基金構(gòu)建Alpha組合策略研究
LOF（Listed Open-Ended Fund），即上市開放式基金，其特點是：(1)投資者既可在場外按凈值申購與贖回LOF 基金份額，也可以在場內(nèi)按市場價格買賣該基金；(2)通過轉(zhuǎn)托管手續(xù)基金份額可以在場內(nèi)外相互轉(zhuǎn)換，由于這種機制使得存在套利力量使LOF基金二級市場價格在其凈值附近波動；(3)但由于目前LOF轉(zhuǎn)托管需要有2天的延遲，以及LOF基金在持續(xù)營銷（常伴隨分紅或拆分）達到一定資產(chǎn)規(guī)模后會暫停申購，使得套利通道不暢，導(dǎo)致二級市場價格相對于基金凈值常會有較大偏離，且這種偏離常表現(xiàn)為市場價格大于基金凈值。LOF基金既可按凈值申購贖回，也可按二級市場價格買賣。
大部分LOF基金有正的平均Alpha，基本上在0.4～1‰之間，平均Beta集中在0.6～0.9 之間，Beta 的變異系數(shù)差別較大，顯示各基金在維持倉位的穩(wěn)定性方面表現(xiàn)各異。復(fù)權(quán)價格的參數(shù)數(shù)值相比較復(fù)權(quán)凈值有較大變化，說明二級市場交易價格的變化與凈值變化有較大差異。另外，大部分LOF基金復(fù)權(quán)價格的變異系數(shù)大于相應(yīng)的復(fù)權(quán)凈值的變異系數(shù)，顯示由復(fù)權(quán)價格計算出來的Alpha和Beta更不穩(wěn)定。
股指期貨在封閉式基金中的應(yīng)用
封閉式基金(close-end funds)是指基金的發(fā)起人在設(shè)立基金時，限定了基金單位的發(fā)行總額，籌足總額后，基金即宣告成立，并進行封閉，在一定時期內(nèi)不再接受新的投資?；饐挝坏牧魍ú扇≡谧C券交易所上市的辦法，投資者日后買賣基金單位，都必須通過證券經(jīng)紀商在二級市場上進行競價交易。封閉式基金屬于信托基金，是指基金規(guī)模在發(fā)行前已確定、在發(fā)行完畢后的規(guī)定期限內(nèi)固定不變并在證券市場上交易的。封閉式基金與股指期貨的對沖套利策略主要為對沖大盤下跌的風(fēng)險。
封閉式基金折價在中國資本市場上是一個長期而普遍的現(xiàn)象，即使在今天的牛市中，封閉式基金的平均折價率仍在20%以上。目前，12只2010年以前到期的封閉式基金，最低的年化折價率也在10%左右。雖然封閉式基金有一個10%以上的年化收益率，可實際上，對于這個擺在眼前的套利機會，投資人是又愛又怕盡管今天封閉式基金的價格低于凈值，但它畢竟離到期日還有幾個月到幾年的時間，如果A股在這一兩年內(nèi)由牛市轉(zhuǎn)入熊市，則基金凈值將大幅下降，當降幅超過折價幅度時，投資人就將蒙受損失，而封閉式基金的弱流動性和滯后的信息公布使得投資人對于熊市中的逃生策略有著更多顧慮。
在我國，即將推出的股指期貨也為投資人提供了一個套利封閉式基金的大好機會。投資人在買入年化折價率較高的封閉式基金的同時，賣出一定額度的股指期貨，并不斷展期，直到基金到期或提前實現(xiàn)收益率目標而平倉。這一對沖策略的好處在于，當市場由牛市轉(zhuǎn)入熊市時，盡管投資人會遭受基金凈值下降的損失，但股指期貨的賣空收益卻恰好彌補了封閉式基金凈值下跌的損失，而且，由于基金在到期過程中市值將逐步向凈值回歸，即市值的下跌幅度小于凈值和股指，從而使投資人在熊市中仍能夠享受10%以上的折價收益率；而在牛市中，盡管賣空的股指期貨抵消了投資人基金凈值上漲的好處，但由于到期過程中基金市值向凈值回歸，因此，市值漲幅將超過凈值和股指，從而也能夠為投資人貢獻一個穩(wěn)定的折價收益。
利用股指期貨開發(fā)130/30基金
130/30 基金投資的投資方式介于傳統(tǒng)做多（long-only）共同基金與多空策略型（long-short strategy）對沖基金之間，其實際投資狀況其實并不復(fù)雜。具體地講，就是基金份額全部以指數(shù)為基準投資于多頭，同時，利用杠桿，從證券公司融入相當于基金原有凈值30%的證券（融券），并拋空這部分融入的證券，然后再將拋空所得的現(xiàn)金建多倉，基金的實際投資組合變?yōu)槎囝^130%（100%+30%），空頭30%，基金的凈權(quán)益風(fēng)險敞口仍然保持在大約100%。因此，雖然利用了投資杠桿，130/30基金仍然保持著市場的風(fēng)險暴率程度（即Beta系數(shù)接近于1），使得基金能夠產(chǎn)生較高的超額收益（即Alpha）。
從投資策略上看，傳統(tǒng)的共同基金是先選定其投資標的，再做資產(chǎn)配置，然后依照投資哲學(xué)（由上而下或是由下而上，抑或成長或價值風(fēng)格）進行投資標的選擇，經(jīng)過分析篩選后，再對篩選后的股票做詳細分析及交易買賣。在這樣的積極投資過程中，基金經(jīng)理人的選股能力是決定績效的重要關(guān)鍵，但是也因只做單邊投資，因此在空頭或市場劇烈波動時，沒有資本保存能力，只能通過降低倉位，實現(xiàn)“少跌為贏”來追求相對績效。而130/30基金則不同，由于具有空頭頭寸，130/30 的基金經(jīng)理在應(yīng)對和管理市場系統(tǒng)性風(fēng)險時更加主動。進行傳統(tǒng)共同基金管理時，基金經(jīng)理做了很多的基本面研究，希望能夠選擇到有上佳表現(xiàn)的股票，但是經(jīng)過研究后，也將篩選出相對于預(yù)期較差表現(xiàn)的股票，對于這些股票除了將投資組合中的權(quán)重調(diào)整為零以外別無他法，其實也是一種研究資源的浪費。如果可以賣空該類股票，將賣空股票的錢去買預(yù)期表現(xiàn)較佳的股票，則可以直接增加投資組合整體業(yè)績，而且被賣空的股票并不一定需要其股價下跌才能對投資組合有所幫助，只要可找出相對表現(xiàn)較差的股票即可增進投資組合的表現(xiàn)。
可轉(zhuǎn)移Alpha策略
可轉(zhuǎn)移Alpha 策略是在維持整體投資所需系統(tǒng)風(fēng)險暴露的前提下，獲取其余與系統(tǒng)風(fēng)險相關(guān)度較低的收益的金融工程方法?？赊D(zhuǎn)移Alpha策略使投資者可以將市場的被動投資收益（Beta）和超額收益（Alpha）分開，通過低成本獲取Beta的同時，獨立的尋找和管理Alpha。
我們要獲取超越市場表現(xiàn)的超額收益，從國際經(jīng)驗的總結(jié)來看，大致可以從選股、擇時（包括事件驅(qū)動）以及衍生品方面進行探討、尋找適當?shù)腶lpha 策略。萬變不離其宗，要么是選取優(yōu)良的股票，要么是選擇恰當?shù)耐顿Y時機，要么是利用衍生品工具，以此獲取超常的收益或絕對收益。采用不同方式產(chǎn)生的Alpha其所蘊含的風(fēng)險高低也各有不同。我們接下來要介紹一些獲取Alpha的策略，這些策略無外乎在選股、擇時、衍生品等方面設(shè)計策略以尋找超額收益。實質(zhì)上，不同的Alpha策略在尋找不同的可能帶來超額收益的機會。這些Alpha 策略也不會完全是單一的形式，選股、擇時、衍生品等等可能會交相呼應(yīng)。我們需要尋找到這樣的模式，設(shè)計出適當?shù)腁lpha策略。
1．傳統(tǒng)的基本面分析策略
雖然市場大部分時間是有效的，但是傳統(tǒng)的基本面分析策略實際上還是可以通過精細的分析以期握住具有良好品質(zhì)、成長性的股票來獲取超額的收益。這也就是所謂的尋找那些內(nèi)在價值被低估的股票，尋找被市場錯估的股票，尋找那些未來收益很有潛力的公司，以此預(yù)期獲取未來較好的超額收益。那么，看好的股票買入，看空的股票賣空（如果可以的話），這種傳統(tǒng)的方法仍然可以獲得好的超額收益。無論是采取定性的分析，還是采取定量的方式。但是持續(xù)性就有賴于投資者的研究深度和投資技巧。正像市場表現(xiàn)的那樣，主動型基金長期戰(zhàn)勝市場而獲取超額收益的畢竟只是一部分人而已。
2．適應(yīng)性市場/因素輪動策略
實際上這種策略假設(shè)市場是自適應(yīng)的、進化的，風(fēng)格處于輪換狀態(tài)。對不同風(fēng)格的資產(chǎn)所采用的衡量分析指標也不一樣，各個因素的重要性程度也隨著資產(chǎn)劃分在不同類型風(fēng)格上而有所不同。這里有一個重要的適應(yīng)性市場假說理論（Adaptive Market Hypothesis）,試圖對傳統(tǒng)的現(xiàn)代金融理論和市場行為金融理論進行調(diào)和。即使是美國市場，我們也可以發(fā)現(xiàn)它并不是完全的有效市場。根據(jù)隨機游走理論來看，市場收益率應(yīng)該不是相關(guān)的，也就是說理論上講收益率自相關(guān)系數(shù)為0。那么從美國來看，理應(yīng)這種自相關(guān)系數(shù)從早年到現(xiàn)在應(yīng)該是慢慢變小的（即美國市場越來越有效）?？上В覀兛床坏竭@種現(xiàn)象，根據(jù)滾動一階自回歸檢驗的結(jié)果，美國的市場效率呈現(xiàn)周期性變化的現(xiàn)象，比如根據(jù)數(shù)據(jù)檢驗20世紀50年代市場效率要高于90年代。這種結(jié)果，與有效市場假說的假設(shè)顯然不同。
適應(yīng)性市場假說(the Adaptive Market Hypothesis，AMH)早期思想主要由Farmer(2002)和羅聞全(1999、2004)以及羅聞全(2004)提出。適應(yīng)性市場假說的主要理論基礎(chǔ)之一是生物進化理論。這個假說認為，金融市場(或某一市場)的環(huán)境可以看作一個生態(tài)圈，每個投資者(包括機構(gòu)投資者、個體投資者)依靠這個生態(tài)圈生存，生態(tài)圈里充滿了生物界似的競爭和捕獵。不同的投資者所具有的投資技術(shù)好象他們的生存技巧。象生物圈有四季循環(huán)一樣，市場也有盛衰榮枯。投資者具有的投資技術(shù)不能一成不變，隨著市場環(huán)境的變化，投資技術(shù)需要創(chuàng)新。
那么根據(jù)適應(yīng)性市場假說理論，我們也可以發(fā)現(xiàn)市場對某些因素的追捧和喜愛也是隨著時間變動而變動，而選擇那些受追捧因素的投資組合就可能得到好的超額回報。例如在科技股泡沫時期，成長股就獲得了更高的預(yù)期收益而備受追捧，因此也要比價值股所獲得的回報要高。而科技股泡沫破滅后，情形也就反轉(zhuǎn)過來，市場反而又偏愛價值股。利用市場的這種適應(yīng)性，找到風(fēng)格轉(zhuǎn)換的特征，把握市場的投資機會，這也是獲取超額回報的alpha 策略。我個人認為，這種策略實際上也是一種擇時的策略。
3．估值策略
這種策略傾向于投資那些低估值的股票，也就是股票價格相對于凈利潤、凈資產(chǎn)、銷售收入、現(xiàn)金流等（或其他指標）而言比較便宜的股票。從估值體系來設(shè)計合適的投資策略，尋找較好的超額收益。利用估值水平來構(gòu)造投資策略也是比較常見的方式。從歷史上來看，低估值的策略長期確實能獲得較好的超額收益。
4．動量策略
這種策略是指投資于有價格動量、收益動量或者分析師對收益預(yù)期或評級進行調(diào)整（動量）等等的股票。傳統(tǒng)的動量策略是指在一定持有期內(nèi)，如果某只股票或者某個股票組合在前一段時期表現(xiàn)較好，那么，下一段時期該股票或者股票投資組合仍將有良好表現(xiàn)，即動量效應(yīng)(Momentum Effect)。我們可以把這種動量延伸到其他概念，例如，上市公司的每股收益水平也可能呈現(xiàn)動量的效應(yīng)，亦即過去幾年有好的收益水平，可能接下來幾年仍然有好的表現(xiàn)；市場分析師對上市公司未來收益的看法也可能有這種動量的效應(yīng)等等。那么抓住市場中可能存在的這種動量效應(yīng)，也可能將給投資者帶來較好的超額收益。另外，還有其他形式的動量策略模型。
5．波動捕獲策略
這種策略應(yīng)用到比較多的數(shù)學(xué)方法，也基于這樣的假設(shè)，即市場是無效的。那么我們通過對市場中個股運動的觀察和分析，試圖找到這樣的投資組合，即組合內(nèi)的股票都具有很高的波動性，然而互相之間的相關(guān)性又比較低，并不斷對投資組合進行動態(tài)的調(diào)整。波動捕獲策略是一種數(shù)理統(tǒng)計模型，我們會有實證性的投資策略對中國市場做驗證。
6．行為偏差策略
行為金融理論是在對現(xiàn)代金融理論(尤其是在對EMH和CAPM)的挑戰(zhàn)和質(zhì)疑的背景下形成的?，F(xiàn)代金融理論是建立在資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)和有效市場假說(EMH)兩大基石上的。這些經(jīng)典理論承襲經(jīng)濟學(xué)的分析方法與技術(shù)，其模型與范式局限在“理性”的分析框架中，忽視了對投資者實際決策行為的分析。行為金融學(xué)認為投資人是以有限的理性產(chǎn)生決策行為，并且會因情境及問題的陳述與表達相同，進而影響投資人對風(fēng)險與收益的主觀認定，進而影響到投資決策為，所以市場上股價經(jīng)常是過度反應(yīng)或反應(yīng)足。那么我們也可以觀察到市場中存在這種行為的偏差，也就是說投資者根據(jù)成長速度、板塊分類等等而對股票有不同的評價。在模型中，投資者對相同的因素可能有不同的權(quán)重，亦即投資者對相同因素的看法可能是不一致的
