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編者按：在價(jià)值投資理念的驅(qū)動(dòng)下，投資者往往會(huì)選擇基本面良好的公司進(jìn)行投資，摒棄那些業(yè)績(jī)虧損、財(cái)務(wù)狀況異常的公司。不過(guò)，好公司未必是好股票，差公司未必是差股票。招商證券研究發(fā)展中心認(rèn)為，雖然ST股票基本面較差、退市風(fēng)險(xiǎn)較大，但通過(guò)適當(dāng)?shù)牟呗酝顿YST組合，能夠大幅降低波動(dòng)性，獲得遠(yuǎn)高于市場(chǎng)基準(zhǔn)的收益；如果能結(jié)合牛熊市場(chǎng)特征進(jìn)行投資，則收益率更高。 在美國(guó)的80年代，當(dāng)時(shí)投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)高的垃圾債券、并低價(jià)拋售，但是有 “垃圾債大王”之稱(chēng)的米爾肯，卻倡導(dǎo)垃圾債（ junk bond，或者 High-yield debt）投資。他認(rèn)為，雖然單個(gè)垃圾債券風(fēng)險(xiǎn)很高，但是如果持有多個(gè)債券的組合則風(fēng)險(xiǎn)將大幅下降，而收益卻比較高。既然垃圾債券如此，那么績(jī)差股票也應(yīng)該有可以投資的機(jī)會(huì)。 投資組合降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 所謂的ST股就是指：上市公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況或其他狀況異常，導(dǎo)致股票存在終止上市風(fēng)險(xiǎn)，或者投資者難以判斷公司前景，投資權(quán)益可能受到損害的，交易所對(duì)該公司實(shí)行特別處理，英文為 Special Treatment，簡(jiǎn)稱(chēng) ST。ST又分為終止上市風(fēng)險(xiǎn)的特別處理（簡(jiǎn)稱(chēng)“退市風(fēng)險(xiǎn)警示”，標(biāo)以*ST）和其他特別處理（標(biāo)以 ST）。 根據(jù)滬深交易所股票上市規(guī)則，連續(xù)兩年的財(cái)務(wù)報(bào)表業(yè)績(jī)虧損的企業(yè)將被 *ST，意為退市風(fēng)險(xiǎn)警示。如果出現(xiàn)其他情況如股東權(quán)益為負(fù)、無(wú)法運(yùn)行、財(cái)務(wù)報(bào)表有問(wèn)題，則上市公司會(huì)被其他特別處理，標(biāo)以ST。如果被*ST（或者ST）處理一個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)恢復(fù)正常，則取消 *ST（或者 ST）。本文如沒(méi)有特別注明，則ST包括*ST和ST兩種特別處理類(lèi)型。 凡是被特別處理的股票將會(huì)限制漲跌幅為5%，同時(shí)喪失再融資資格。*ST股票如果第三個(gè)年度仍然虧損，交易所將對(duì)該股票實(shí)行暫停上市處理；如果在暫停上市的首個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)贏利，則可經(jīng)交易所核準(zhǔn)恢復(fù)上市；如果未能公布年報(bào)或者未能實(shí)現(xiàn)贏利等其他情況，則交易所終止它上市資格，即退市。一般轉(zhuǎn)到三板市場(chǎng)繼續(xù)交易，流動(dòng)性極差，意味著股票分文不值。 上市公司被ST處理，說(shuō)明公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大，存在退市風(fēng)險(xiǎn)。如果通過(guò)自身經(jīng)營(yíng)和借殼重組等方式改善公司狀況，則預(yù)期業(yè)績(jī)將會(huì)提升，從而迅速提升投資價(jià)值；如果無(wú)法通過(guò)自身改善和借殼重組等方式改變，則公司可能面臨破產(chǎn)倒閉、股票退市的風(fēng)險(xiǎn)。正是由于這種不確定性，導(dǎo)致市場(chǎng)傳言、股票操縱等嚴(yán)重影響股價(jià)，導(dǎo)致股價(jià)的巨幅波動(dòng)，從而形成超漲超跌等極端局面。因此，投資單個(gè)ST股票，面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。 根據(jù)威廉·夏普的投資組合理論：投資面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是利率、經(jīng)濟(jì)周期等市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)；非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)€(gè)股存在的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)，但是能夠通過(guò)分散的投資組合有效地降低風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)的，ST股票通常經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)出現(xiàn)問(wèn)題，存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，因此通過(guò)投資整個(gè)ST組合能有效地降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 選股和擇時(shí)改進(jìn)投資策略 直接投資ST組合的績(jī)效并不好，所以應(yīng)該對(duì)投資策略進(jìn)行選股和擇時(shí)改進(jìn)。在選股方面，根據(jù)以上分析的結(jié)論，剔除非國(guó)有控股的暫停上市股票；在擇時(shí)方面，適當(dāng)?shù)匮舆t購(gòu)買(mǎi)ST股票的日期，將能夠有效地降低組合風(fēng)險(xiǎn)，提高收益率。 根據(jù)上述改進(jìn)策略，把購(gòu)買(mǎi)日期定在被 ST日之后延遲1-240個(gè)交易日，都剔除非國(guó)有控股企業(yè)暫停上市股票，以此來(lái)統(tǒng)計(jì)累計(jì)收益。數(shù)據(jù)仍然是取2000至2008年，截至2008年12月31日，ST組合的累計(jì)收益率，分市值權(quán)重和等權(quán)重進(jìn)行配置，得出延遲天數(shù)對(duì) ST組合累計(jì)收益的影響。 從兩幅圖可以看出，有兩個(gè)區(qū)域比較好，第一個(gè)區(qū)域是延遲5到10天時(shí)購(gòu)買(mǎi)，能夠獲得60%-90%的累計(jì)收益，高于市場(chǎng)基準(zhǔn)29.01%；第二個(gè)較好的區(qū)域是延遲70到80天購(gòu)買(mǎi)，能夠獲得40%以上的收益，高于市場(chǎng)基準(zhǔn)。 我們重點(diǎn)對(duì)延遲5天購(gòu)買(mǎi)ST組合（等權(quán)重）進(jìn)行分析，總體表現(xiàn)相當(dāng)好。除了在 2004－2005年的大熊市中表現(xiàn)較差以外，其他時(shí)候都表現(xiàn)較好，在2001年牛市中比市場(chǎng)基準(zhǔn)高出100個(gè)百分點(diǎn)，在 2007年也緊跟大盤(pán)上漲，累計(jì)收益89.07%，超額收益為60.06%，年波動(dòng)率為20.21%，比市場(chǎng)基準(zhǔn) 26.94％低，β值也只有 0.50，整個(gè)組合穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)收益都比較好。 值得一提的是，由于ST股票都是經(jīng)營(yíng)能力較差、業(yè)績(jī)虧損、陷入財(cái)務(wù)困境的公司，潛在的倒閉、退市風(fēng)險(xiǎn)較大。而由于重組牽涉到各方的利益，需要政策支持和監(jiān)管部門(mén)的協(xié)調(diào)，存在諸多人為的、政策方面的因素，重組時(shí)間和重組方式比較難于預(yù)測(cè)，因此投資 ST股票時(shí)必須謹(jǐn)慎，有可能血本無(wú)歸。 雖然單個(gè)ST股票的投資風(fēng)險(xiǎn)較大，但是通過(guò)改進(jìn)策略投資ST組合，則總體的風(fēng)險(xiǎn)大幅下降，波動(dòng)率低于市場(chǎng)基準(zhǔn)的波動(dòng)率。但是，在進(jìn)行ST組合投資時(shí)，也存在一些不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)。由于投資股票較多、期限較長(zhǎng)，投資組合的調(diào)整比較頻繁，所以投資者必須做好投資規(guī)模和投資期限的規(guī)劃，否則容易擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)。 重組分析提升組合收益 被ST的股票在財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)能力上出現(xiàn)困難，可能面臨退市的危險(xiǎn)，賣(mài)殼可能是一條好的出路。目前A股市場(chǎng)殼資源是稀缺和有價(jià)值的，由于A股上市采取核準(zhǔn)制，需要滿(mǎn)足三年盈利等上市條件，需要通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核批準(zhǔn)，如果遇到市場(chǎng)不好，則可能面臨 IPO停發(fā)的困境。而且，IPO上市過(guò)程復(fù)雜、冗長(zhǎng)且存在不確定性。而通過(guò)借殼，則門(mén)檻較低、程序相對(duì)簡(jiǎn)單且期限較短。因此，很多企業(yè)愿意通過(guò)借殼重組的方式曲線(xiàn)上市。通過(guò)借殼上市的企業(yè)，往往是基本面發(fā)生巨大改變，公司的贏利能力、企業(yè)價(jià)值以及業(yè)績(jī)提升非?？?，這樣股價(jià)也會(huì)出現(xiàn)較大的漲幅。當(dāng)然，如果重組失敗，則股票將退市，投資者可能血本無(wú)歸。因此，進(jìn)行ST股重組分析，將能夠提升組合收益。 暫停上市股往往獲超額收益 由于ST重組預(yù)期不好把握，我們只用暫停上市股票來(lái)進(jìn)行投資分析。按照交易所有關(guān)規(guī)定，如果*ST公司在第三年年報(bào)公布時(shí)仍然虧損，則將面臨被暫停上市處分，并且在此之前會(huì)進(jìn)行相關(guān)公告，可以預(yù)期暫停上市日期。在暫停上市期間，企業(yè)可以進(jìn)行重組，并提交恢復(fù)上市申請(qǐng)。由于殼資源存在價(jià)值，在靠企業(yè)自身無(wú)法改善的情況，采取賣(mài)殼重組的方式將能實(shí)現(xiàn)利益最大化。因此絕大部分企業(yè)將會(huì)選擇賣(mài)殼重組，這樣將能夠提供較多的投資機(jī)會(huì)。 截至2008年12月31日，有112家暫停上市的公司，除去31家仍然處在暫停上市階段。其中有退市股票37家，暫停上市后重組成功恢復(fù)上市的股票44家，成功率為54%。我們把這81家股票等金額配置構(gòu)成一個(gè)組合，只計(jì)算其暫停上市前收盤(pán)價(jià)與恢復(fù)上市后首日收盤(pán)價(jià)的漲跌幅，如果退市則計(jì)為 -100%，而重組成功之后則按照股票價(jià)格上漲幅度計(jì)算。 從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，重組成功恢復(fù)上市之后，27 家上漲，17 家下跌。漲幅最大的是中福實(shí)業(yè)，漲1164.71%，漲幅超過(guò)100%漲幅的有10只股票，漲幅超過(guò)50%的有12只，漲幅超過(guò)10%的有22只。跌幅最大的是ST泰格，跌幅為34.15%，跌幅超過(guò)10%的有12只股票。最終組合的收益為12.09%，平均重組時(shí)間為268天，年化收益為16.46%。而 2000年到2008年9年時(shí)間，市場(chǎng)基準(zhǔn)的年平均收益率為6.86%。組合的收益率明顯比市場(chǎng)基準(zhǔn)高，因此投資暫停上市股票整體上還是能夠獲得超額收益。 大股東的性質(zhì)將重點(diǎn)考慮 從上述情況看，重組成敗成為影響組合收益的關(guān)鍵，如果在暫停上市之前，進(jìn)行必要的篩選，將能夠有效地提高收益率。我們分析了企業(yè)的地域、行業(yè)、大股東性質(zhì)、財(cái)務(wù)狀況、股本結(jié)構(gòu)及股本大小等因素，發(fā)現(xiàn)地域、行業(yè)、財(cái)務(wù)狀況、流通股比例及股本大小對(duì)公司是否重組成功影響不大，沒(méi)有明顯的相關(guān)性，而與大股東的性質(zhì)有較大關(guān)系。 股東性質(zhì)的影響最為明顯，我們統(tǒng)計(jì)81只暫停上市的股票的第一大股東性質(zhì)，其中39家境內(nèi)法人股，37家國(guó)有法人股及國(guó)家股，5家外資股。其中境內(nèi)法人股重組成功率只有35.90%，而國(guó)有法人股及國(guó)家股重組成功率有75.68%。投資國(guó)有性質(zhì)的暫停上市公司組合，年化收益能達(dá)到26.41%。因此看出股東性質(zhì)對(duì)ST重組成敗影響最為明顯。 國(guó)有性質(zhì)的股東對(duì)暫停上市股票重組成功影響比較大，這是有深層次原因的：由于重組關(guān)系到原有大股東、企業(yè)員工、債權(quán)人、借殼企業(yè)等各方的利益，需要當(dāng)?shù)卣M(jìn)行政策支持和協(xié)調(diào)各方利益。如果是國(guó)有性質(zhì)的大股東，政府背景較強(qiáng)，更加有利于重組成功。因此，在選擇暫停上市股票投資時(shí)，大股東的性質(zhì)將做重點(diǎn)考慮，投資大股東是國(guó)有性質(zhì)的公司，重組成功的概率較大。 根據(jù)上面的結(jié)論，對(duì)暫停上市股票進(jìn)行適當(dāng)篩選，剔除非國(guó)有控股的暫停上市股票后，對(duì)剩下的成分股進(jìn)行等權(quán)重分配，得到精選 ST組合，計(jì)算組合收益。經(jīng)過(guò)對(duì)暫停上市股票的篩選后，精選ST組合的表現(xiàn)比之前未精選的ST組合有大幅提升，累計(jì)收益由原來(lái)的2.22%提高到35.67%，累計(jì)超額收益為6.66%。而風(fēng)險(xiǎn)收益情況看，波動(dòng)率較之前也有小幅下降，由23.48%降到20.34%，說(shuō)明精選組合是有效的。 ST組合構(gòu)建 對(duì)2000年1月1日到 2008年12月31日期間，所有曾經(jīng)首次被ST處理的A股股票進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，共計(jì)345只ST股票，其中233只股票被取消ST，退市股票37只，暫停上市后重組成功的股票44只。另外，31只股票處于暫停上市階段。股票價(jià)格統(tǒng)一按照2008年12月31日的價(jià)格復(fù)權(quán)。 在構(gòu)建組合時(shí)，從起始日2000年開(kāi)始，不做選股處理，將所有ST股票在被ST處理日納入組合。如果股票被取消ST或者退市，則剔除出ST組合。初始凈額固定，遇到股票加入或者剔除，則再把資金按照等權(quán)重或者市值權(quán)重進(jìn)行分配，這樣得出一個(gè)完整的ST組合。 統(tǒng)計(jì)ST組合的表現(xiàn)時(shí)，采取加權(quán)收益方法：在股票被ST處理日，開(kāi)始計(jì)算每天的所有ST股票的日收益。如果是股票退市則日收益計(jì)為-100%。如果股票取消ST則賣(mài)出，不計(jì)入組合，如果暫停上市則記錄停牌值。最后計(jì)算組合中所有ST股的加權(quán)收益，最好得出組合累計(jì)收益。這樣的主要好處是，便于處理新增或剔除組合的股票，符合實(shí)際投資過(guò)程，可以進(jìn)行有效組合業(yè)績(jī)計(jì)算。在統(tǒng)計(jì)組合累計(jì)收益時(shí)，分別按照市值權(quán)重和等權(quán)重進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。 統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2003年之前，ST組合（市值權(quán)重）的收益均跑贏市場(chǎng)基準(zhǔn)。之后，在漫長(zhǎng)的大熊市中，ST組合（市值權(quán)重）跑輸市場(chǎng)基準(zhǔn)。最終的累計(jì)收益比市場(chǎng)基準(zhǔn)收益要差，市場(chǎng)基準(zhǔn)為29.01%，市值權(quán)重的ST組合為13.95%。但是，ST組合（市值權(quán)重）的波動(dòng)率比市場(chǎng)基準(zhǔn)低，組合為25.18%，市場(chǎng)基準(zhǔn)為27.01%，β值為0.54。 統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2003年之前，ST組合（等權(quán)重）的收益均跑贏市場(chǎng)基準(zhǔn)。在2003年后的大熊市，也基本跑輸市場(chǎng)基準(zhǔn)。最終的累計(jì)收益都比市場(chǎng)基準(zhǔn)收益要遜色，等權(quán)重的ST組合為2.22%，表現(xiàn)不及市值權(quán)重組合。但是ST組合（等權(quán)重）的波動(dòng)率比市場(chǎng)基準(zhǔn)低和市值加權(quán)都要低，組合為23.34%，β值為0.54。 市場(chǎng)普遍認(rèn)為，ST股經(jīng)常漲跌停，波動(dòng)率較大，但是經(jīng)過(guò)組合投資之后波動(dòng)率大幅下降。對(duì)兩種權(quán)重組合的風(fēng)險(xiǎn)績(jī)效分析顯示，組合的年波動(dòng)率顯著低于基準(zhǔn)的波動(dòng)率27.01%（由日波動(dòng)率）；β值均低于0.5，而 α值也較低，說(shuō)明主要受市場(chǎng)狀況影響，信息比率很小，說(shuō)明沒(méi)有超額收益。通過(guò)對(duì)不同權(quán)重的ST組合進(jìn)行測(cè)算比較，可以發(fā)現(xiàn)市值權(quán)重比等權(quán)重要好，累計(jì)收益高出11%，β值為也要低很多，而α值要高。 牛市中未輸大盤(pán) 按照市值權(quán)重方法分階段對(duì)ST組合進(jìn)行分析。其中牛市階段分為2000年2月18日至2001年5月18日。在此期間，市場(chǎng)基準(zhǔn)漲了21.89%，組合漲了76.18%。以及2005年7月19日至2008年1月18日，市場(chǎng)基準(zhǔn)漲了493.03%，組合漲了587.38%。 從兩次牛市的表現(xiàn)看，2001年牛市頂峰時(shí)， ST股票走勢(shì)非常強(qiáng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越大盤(pán)54.29個(gè)百分點(diǎn)；而在2005年至2007年的牛市中，牛市初期ST組合表現(xiàn)較好，之后走勢(shì)與市場(chǎng)基準(zhǔn)交替上升，最終的累計(jì)收益高于市場(chǎng)基準(zhǔn)93.35個(gè)百分點(diǎn)。 之所以出現(xiàn)較大變化，是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的增多，推行的價(jià)值投資理念，使ST股的炒作之風(fēng)下降，所以，2007年的牛市，ST組合沒(méi)有明顯跑贏大盤(pán)。2007年5月30日之后，印花稅上調(diào)，打擊ST的投機(jī)氣氛。之后隨著大盤(pán)股的投資機(jī)會(huì)的減少，不少投資者又開(kāi)始熱炒ST股，最終導(dǎo)致收益率高于市場(chǎng)基準(zhǔn)。 總體來(lái)說(shuō)，牛市中ST組合不會(huì)輸給大盤(pán)。在牛市末期，市場(chǎng)資金充裕，當(dāng)大盤(pán)藍(lán)籌股缺乏上漲動(dòng)力時(shí)，資金開(kāi)始追逐具有各種重組概念的低價(jià)ST股票，導(dǎo)致ST組合在牛市末期表現(xiàn)比較好。 熊市初期跑贏大盤(pán) 熊市階段分為兩個(gè)階段，2001年5月21日至2005年7月18日。在此期間，市場(chǎng)基準(zhǔn)跌了49.50%，ST組合跌了84.53%；在2008年1月18日至2008年12月31日期間，市場(chǎng)基準(zhǔn)跌了65.12%，組合跌了45.50%。 ST組合在兩個(gè)熊市之中的表現(xiàn)有些不同。2001年至2005年的熊市較長(zhǎng)，前期ST組合雖然往下跌，但是跑贏大盤(pán)。當(dāng)時(shí)期往后延長(zhǎng)，價(jià)值投資逐漸深入人心， ST股遭到冷落，逐漸大幅跑輸大盤(pán)。即使IPO停滯，但是由于市場(chǎng)低迷，融資額度較小，借殼ST也比較少。所以2001年到2005年的熊市，ST組合表現(xiàn)比較差，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸大盤(pán)。 而2008年的大熊市則明顯跑贏大盤(pán)，主要源于幾個(gè)重組ST股票復(fù)牌的影響，加大了人們對(duì)ST股的投資熱情。而大盤(pán)股的低迷，投機(jī)資金向ST股集中，導(dǎo)致跌幅低于市場(chǎng)基準(zhǔn)。另外，2008年的大跌持續(xù)時(shí)間不夠長(zhǎng)，如果像2001年到2005年持續(xù)4年，則收益率將會(huì)大大低于市場(chǎng)基準(zhǔn)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)ST股票的喜歡程度大幅下降。 盡管有些股票退市，但更多股票的經(jīng)營(yíng)能力得到提升，由被ST到取消ST，是存在基本面改善的內(nèi)在原因的。企業(yè)被特別處理之后，失去了融資能力，對(duì)企業(yè)的形象產(chǎn)生負(fù)面影響，因此公司有動(dòng)力和積極性進(jìn)行業(yè)績(jī)改善。許多公司只需短期改善業(yè)績(jī)就能夠達(dá)到摘帽（取消 ST）的標(biāo)準(zhǔn)，其方法有兩種：一是財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)改善，通過(guò)一次性計(jì)提壞賬或者債權(quán)人豁免債務(wù)，或者關(guān)聯(lián)交易，或者重組業(yè)務(wù)、注入資產(chǎn)，達(dá)到改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，迅速提升公司業(yè)績(jī)的目的；二是經(jīng)營(yíng)能力改善，更換管理層，加強(qiáng)費(fèi)用控制，投產(chǎn)新項(xiàng)目，提升公司的盈利能力。 上述分析表明，ST組合在牛市初期是能夠跑贏市場(chǎng)基準(zhǔn)的，在熊市末期也能跑贏市場(chǎng)基準(zhǔn)，中途會(huì)交替上升；在熊市初期是跑贏大盤(pán)的，但是在長(zhǎng)期熊市中，ST組合大幅跑輸市場(chǎng)基準(zhǔn)。因此，如果結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境，對(duì)ST組合進(jìn)行波段性投資，將能夠獲得較好的收益。 在牛市初期和牛市末期可以持有ST組合，在熊市初期可以在對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上持有ST組合；在長(zhǎng)期熊市中，不建議投資ST組合。當(dāng)然，投資者需要有較好的市場(chǎng)把握能力，以便作出適當(dāng)?shù)耐顿Y。 |
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