一、首先需要搞清楚為什么要穿透，何為穿透這兩個(gè)核心問(wèn)題
其實(shí)對(duì)穿透的含義，筆者總結(jié)下來(lái)就兩個(gè)方向，一是產(chǎn)品方向往底層資產(chǎn)穿透識(shí)別最終的資產(chǎn)類別是否符合特定資產(chǎn)管理的監(jiān)管規(guī)定，其風(fēng)險(xiǎn)是否經(jīng)過(guò)適當(dāng)評(píng)估；另一個(gè)是往最終客戶方向穿透識(shí)別最終風(fēng)險(xiǎn)收益承擔(dān)者，防止風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和資產(chǎn)類別錯(cuò)配或防止私募產(chǎn)品公眾化。
為什么要穿透這個(gè)問(wèn)題相對(duì)復(fù)雜一些，從歷史教訓(xùn)看，主要是為了防止高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品向低風(fēng)險(xiǎn)承受能力客戶錯(cuò)誤銷售，同時(shí)從宏觀審慎角度防止因?yàn)楸O(jiān)管盲區(qū)發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)。說(shuō)白了穿透主要是為了金融消費(fèi)者信息透明，同時(shí)也是為了監(jiān)管信息透明。
其中往底層資產(chǎn)穿透從監(jiān)管信息透明的角度也有兩層含義，一是微觀角度審慎監(jiān)管，防止錯(cuò)誤銷售，以及微觀層面符合監(jiān)管要求，這是單個(gè)企業(yè)和基層監(jiān)管人員所關(guān)注的信息；另外一個(gè)層面是宏觀審慎角度，防止因特定領(lǐng)域過(guò)度集中而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這更多是央行或三會(huì)防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)為數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析所做穿透，這里的穿透并不意味著微觀層面企金融機(jī)構(gòu)在做投資決策時(shí)需要穿透考察是否合規(guī)，比如最典型的是銀行理財(cái)資金投資資管優(yōu)先級(jí)從宏觀審慎角度需要穿透，但筆者一直認(rèn)為微觀層面金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)可控情況下可以不穿透。下面將一一分析。
二、關(guān)于“穿透”現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則
這里討論的9中類型穿透中，本文其實(shí)重點(diǎn)討論的是后面4種類型關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)方向的穿透問(wèn)題。這里的4類底層資產(chǎn)穿透方向一般以微觀審慎為主。第三部分系統(tǒng)對(duì)接層面則從宏觀審慎監(jiān)管角度切入。
1、關(guān)于券商基金資管合格投資者和人數(shù)的穿透：
證監(jiān)會(huì)的規(guī)則主要看《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》：第十三條 下列投資者視為合格投資者：
（一）社會(huì)保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會(huì)公益基金；（二）依法設(shè)立并在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的投資計(jì)劃；（三）投資于所管理私募基金的私募基金管理人及其從業(yè)人員；
以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過(guò)匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計(jì)算投資者人數(shù)。但是如果在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案或證監(jiān)會(huì)認(rèn)定不穿透的，則可以不再穿透核。
銀行理財(cái)顯然沒有列舉在上述豁免穿透核查項(xiàng)目里，但如果銀行理財(cái)直接投資私募基金或資管計(jì)劃目前的口徑是以銀行為主體不穿透。
2、關(guān)于定增的人數(shù)穿透問(wèn)題
但上述第一類穿透中提及的豁免條款不適用于上市公司定增，也就是如果是上市公司定增，即便是在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的產(chǎn)品同樣需要穿透識(shí)別合格投資者人數(shù)，最終合并計(jì)算是否超過(guò)200人，且這里定增的穿透不區(qū)分年限。
銀行理財(cái)如果參與定增是否穿透則一直有所爭(zhēng)議，銀行理財(cái)肯定不在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，但實(shí)踐中銀行理財(cái)從來(lái)都不做穿透處理；不過(guò)為保險(xiǎn)起見，仍然需要注意銀行理財(cái)協(xié)議的表述，如銀行理財(cái)產(chǎn)品的募集合同是類似專項(xiàng)定增合同，則有蓄意設(shè)立銀行理財(cái)通道繞口定增人數(shù)限制的嫌疑。所以合同需要具備一定投資彈性，強(qiáng)化銀行作為管理人的其他資產(chǎn)配置能力。
3、關(guān)于擬IPO的投資者人數(shù)穿透問(wèn)題
對(duì)銀行理財(cái)和基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的資管產(chǎn)品都無(wú)需穿透，但是單純以認(rèn)購(gòu)股份為目的而設(shè)立的公司法人、合伙企業(yè)等持股平臺(tái)，不具有實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的需要穿透。新三板的最近的新規(guī)更嚴(yán)格，直接禁止持股平臺(tái)參與掛牌公司股份發(fā)行，比主板定向增發(fā)和IPO更嚴(yán)格。
4、關(guān)于信托和銀行理財(cái)?shù)暮细裢顿Y者穿透問(wèn)題
鑒于部分金融機(jī)構(gòu)借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，推出類似銀行理財(cái)團(tuán)購(gòu)，或信托100的產(chǎn)品，變相繞開。
信托100號(hào)稱“信托系余額寶”，但不同之處在于余額寶背后的貨幣基金本來(lái)門檻就不高，低風(fēng)險(xiǎn)高流動(dòng)性產(chǎn)品。信托和銀行理財(cái)?shù)牟鸱譀]有獲得銀監(jiān)會(huì)的認(rèn)可，明確穿透認(rèn)定合格投資者和人數(shù)限制。但是網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)因?yàn)椴皇茔y監(jiān)會(huì)監(jiān)管其拆分也難以約束。目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)也無(wú)法穿透識(shí)別，信息無(wú)法獲取。
5、收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓的合格投資者穿透問(wèn)題？
這里大概需要分為兩種類型的拆分，一種是債權(quán)收益權(quán)的拆分，也是目前很多P2P平臺(tái)的做法，基于收益權(quán)完全是一個(gè)創(chuàng)設(shè)概念，沒有法律界定，雖然面臨不確定性，但也同時(shí)為規(guī)避金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)章制度性約束提供了方便。如果這種拆分完全不涉及金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品，則不屬于本文討論范疇。本文的穿透無(wú)論是底層資產(chǎn)還是合格投資者都是金融監(jiān)管對(duì)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品的規(guī)范和監(jiān)管問(wèn)題。
另一種是私募基金/資管計(jì)劃的份額收益權(quán)，雖然法律上類似，沒有明確界定，但由于涉及到資管產(chǎn)品穿透問(wèn)題，是否穿透完全可以由相應(yīng)的資管產(chǎn)品發(fā)行人的監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行裁量。
目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)私募投資基金份額收益權(quán)拆分轉(zhuǎn)讓口徑是明確需要穿透?；饦I(yè)協(xié)會(huì)2015年12月底發(fā)布的征求意見稿《私募投資基金募集行為管理辦法（試行）（征求意稿）》再次明確這樣的原則，即“任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得為規(guī)避合格投資者標(biāo)準(zhǔn)募集以私募基金份額或其收益權(quán)為投資標(biāo)的的產(chǎn)品，或者將私募基金份額或其收益權(quán)進(jìn)行拆分轉(zhuǎn)讓，變相突破合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。”
6、銀行理財(cái)關(guān)于底層資產(chǎn)的穿透
關(guān)于銀行理財(cái)穿透認(rèn)定在2014年之前并沒有明文規(guī)定，只是在實(shí)際政策執(zhí)行過(guò)程中會(huì)考慮是否穿透進(jìn)行相應(yīng)監(jiān)管指標(biāo)核算。2014年年3月份銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于2014年銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》銀監(jiān)辦發(fā)[2014]39號(hào)才首次明確提及并強(qiáng)調(diào)“解包還原”和“穿透原則”；對(duì)于非標(biāo)債權(quán)理財(cái)，強(qiáng)調(diào)穿透到最后一層非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)來(lái)核算8號(hào)文的監(jiān)管指標(biāo)。不過(guò)需要注意的是這里只是針對(duì)非標(biāo)理財(cái)進(jìn)行穿透，對(duì)其他投資如權(quán)益性投資并沒有任何表述。
是否穿透銀行理財(cái)所投資的信托券商、基金資管認(rèn)定非標(biāo)性質(zhì)或投資比例或其他禁止性規(guī)定比如杠桿融資和評(píng)級(jí)等。對(duì)此種類型穿透的把握顯然是監(jiān)管難點(diǎn)。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)2014年底征求意見稿的思路是所有非銀行金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管管理計(jì)劃都被認(rèn)定為需要“解包還原”并穿透識(shí)別的范圍。這類一刀切看似簡(jiǎn)單明了，但在缺乏金融產(chǎn)品登記系統(tǒng)支持情況下，或難以付諸實(shí)踐。后面將詳述系統(tǒng)支持的重要性。
專門制定規(guī)則穿透識(shí)別非標(biāo)，這種類型的穿透是銀行理財(cái)特有的。因?yàn)?/span>2013年8號(hào)文銀監(jiān)會(huì)獨(dú)創(chuàng)性地引入非標(biāo)概念以及相應(yīng)的4%和35%比例限制。隨后的確有很多銀行渠道在做非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的事情。同樣在2014年5月央行領(lǐng)頭三會(huì)共同制定發(fā)布的同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)范的127號(hào)文中，也繼承這樣思路，即實(shí)質(zhì)重于形式，穿透識(shí)別同業(yè)投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行表內(nèi)考核和入賬。
總體結(jié)論是銀行理財(cái)和同業(yè)的監(jiān)管方向肯定是穿透其他資管識(shí)別底層資產(chǎn)，但又加上一個(gè)“實(shí)質(zhì)重于形式”的活動(dòng)空間增加自由裁量權(quán)。
7、分級(jí)產(chǎn)品在底層資產(chǎn)方向上的穿透和杠桿
分級(jí)產(chǎn)品在信托和券商基金資管中應(yīng)用比較廣泛。但銀行理財(cái)分級(jí)產(chǎn)品的概念在銀監(jiān)會(huì)的整個(gè)法規(guī)體系中尚未提及。只是在2015年月份股災(zāi)之后，銀監(jiān)會(huì)只是口頭窗口指導(dǎo)銀行理財(cái)投資資管優(yōu)先級(jí)需要穿透，也即投資權(quán)益類的資管產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)不是之前討論的是否為非標(biāo)的問(wèn)題，而是直接認(rèn)定為權(quán)益類，所以只有機(jī)構(gòu)客戶銀行理財(cái)或私人銀行理財(cái)才能投資權(quán)益類資管產(chǎn)品的優(yōu)先級(jí)。這一窗口指導(dǎo)顯然并沒有在各地普遍執(zhí)行，筆者認(rèn)為是否合理也尚須探討。絕大多數(shù)地方仍然執(zhí)行的是限制分級(jí)產(chǎn)品銀行的比例，比如二級(jí)市場(chǎng)配資比例不低于1:3，那么銀行優(yōu)先級(jí)部分相對(duì)至少有25%的安全墊，其債權(quán)屬性明顯。此外基金業(yè)協(xié)會(huì)2016年可能對(duì)“八條底線”進(jìn)一步進(jìn)行修訂，限制分級(jí)資管計(jì)劃的杠桿，由之前的10被降到2倍。協(xié)會(huì)征求意見稿具體可見下圖：
從現(xiàn)行規(guī)則來(lái)看銀監(jiān)會(huì)銀行分級(jí)產(chǎn)品的穿透成文法規(guī)完全一片空白，對(duì)于口頭指導(dǎo)，各地差異較大，一般而言地方監(jiān)管當(dāng)局也是多數(shù)不采用穿透的口徑。尤其是銀行通過(guò)優(yōu)先級(jí)配資投資于信托計(jì)劃和券商基金資管都不執(zhí)行穿透。顯然也有一定合理性，因?yàn)槿绻麖娘L(fēng)險(xiǎn)收益角度看，一般情況下只要清倉(cāng)控制比較好，劣后比例不太低，偏債屬性比較強(qiáng)，無(wú)需穿透到具體底層資產(chǎn)；但7月份的股票市場(chǎng)暴力去杠桿事實(shí)表明即便從單個(gè)個(gè)體的微觀層面不需要穿透，從宏觀審慎的角度仍然需要總體把握資金流向的底層資產(chǎn)。但目前的金融產(chǎn)品備案體系不支持宏觀審慎穿透監(jiān)管的條件。后面會(huì)具體舉例說(shuō)明。
另外即便從微觀角度是否穿透也需要具體審查結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，如果銀行理財(cái)投資了優(yōu)先級(jí)，但同時(shí)又有可能參與了一部分超額收益分配，此刻其收益特征開始向底層資產(chǎn)靠近，則更需要合理審查是否需要穿透識(shí)別底層資產(chǎn)。因?yàn)榉旨?jí)產(chǎn)品目前不能投資上市公司一年期定增，所以對(duì)上市一年期公司定增業(yè)務(wù)而言就不存在分級(jí)產(chǎn)品的穿透問(wèn)題了。
對(duì)于理財(cái)投資穿透問(wèn)題還有一個(gè)典型的類型即打新基金，從風(fēng)險(xiǎn)考量應(yīng)該無(wú)需穿透，或者即便穿透也是識(shí)別為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)，而不是權(quán)益類。原因很簡(jiǎn)單，打新基金只有在其募集說(shuō)明書約定其投資方向和投資行為，約束其直接投資二級(jí)市場(chǎng)股票那么，整個(gè)打新基金的固收屬性非常明顯。加上銀行理財(cái)資金本身通過(guò)優(yōu)先劣后認(rèn)購(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)可控。當(dāng)然這里仍然涉及到一個(gè)募集說(shuō)明書條款問(wèn)題，需要仔細(xì)審查相關(guān)條款才能非常肯定地說(shuō)不穿透到權(quán)益類。尤其當(dāng)下IPO暫停很久，打新基金在無(wú)法根據(jù)原先設(shè)定的條款投資情況下如果介入二級(jí)市場(chǎng)股票，那么理財(cái)資金違規(guī)概念和投資本身風(fēng)險(xiǎn)也在上升（因?yàn)槠涞惋L(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，一般優(yōu)先級(jí)配資杠桿比例較高）。
8、關(guān)于銀行結(jié)構(gòu)性理財(cái)?shù)拇┩?/span>
結(jié)構(gòu)性理財(cái)是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上最早誕生的一種理財(cái)產(chǎn)品，外資銀行早在第一部理財(cái)法規(guī)頒布之間就開始引入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。在2005年銀監(jiān)會(huì)2號(hào)令中對(duì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)只限定為“本金投資于本行存款，并和其他一般存款一同管理”。從而奠定了其表內(nèi)理財(cái)?shù)男再|(zhì)，在存款利率受管制的監(jiān)管環(huán)境中，結(jié)構(gòu)性理財(cái)多數(shù)是銀行負(fù)債管理的工具，用來(lái)平衡其存款規(guī)模。
然而事實(shí)上很多銀行對(duì)結(jié)構(gòu)性理財(cái)?shù)耐顿Y范圍早已超出本行存款這一項(xiàng)。但總體仍然需要滿足“固定收益＋金融衍生品”的框架。此類結(jié)構(gòu)性理財(cái)是否應(yīng)該穿透的識(shí)別最終投資標(biāo)的，筆者認(rèn)為需要個(gè)案分析具體類型。因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性理財(cái)?shù)亩x比較籠統(tǒng)。
主要看理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益是否和衍生品對(duì)應(yīng)的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)高度一致。在存貸比取消前最為流行的假結(jié)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品，就是存款＋價(jià)值幾乎為零的期權(quán)，為方便較高利率吸收存款。所謂期權(quán)價(jià)值幾乎為零其實(shí)就是指期權(quán)行權(quán)價(jià)設(shè)置很離譜（如3個(gè)月后滬深300達(dá)到1萬(wàn)點(diǎn)）使得行權(quán)概率幾乎為零。此類理財(cái)當(dāng)然無(wú)需穿透期權(quán)所對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)，因?yàn)楹突A(chǔ)資產(chǎn)壓根沒有半點(diǎn)關(guān)系。
這是極端，而很多情況下是固定收益＋收益互換，或固定收益＋奇異期權(quán)組合（正常期權(quán)費(fèi)），此時(shí)需要看收益互換給理財(cái)產(chǎn)品帶來(lái)怎樣的風(fēng)險(xiǎn)收益。對(duì)于理財(cái)潛入TRS，且TRS名義金額接近理財(cái)本金規(guī)模的，筆者認(rèn)為一定要穿透，從風(fēng)險(xiǎn)和收益看，跟投資者直接投資基礎(chǔ)資產(chǎn)相差無(wú)幾。
9、關(guān)于QDII的投資標(biāo)的穿透問(wèn)題
QDII投資目前對(duì)于投資標(biāo)的種種限制，大致有債券投資評(píng)級(jí)、權(quán)益類投資比例、杠桿運(yùn)用、地產(chǎn)相關(guān)、貴金屬等。一般而言并不適用“穿透原則”，即如果銀行QDII通過(guò)投資結(jié)構(gòu)性票據(jù)（只要票據(jù)發(fā)行人信用評(píng)級(jí)為A或以上），那么底層資產(chǎn)則可以突破種種監(jiān)管限制。當(dāng)然具體仍然需要當(dāng)?shù)劂y監(jiān)局的審核，部分沿監(jiān)管對(duì)QDII風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)的把握相對(duì)更嚴(yán)，或提出更多關(guān)于底層資產(chǎn)和結(jié)構(gòu)的疑問(wèn)。
從現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)出發(fā)重新審視QDII關(guān)于投資范圍的約束，的確很多規(guī)定沒有起到真正保護(hù)投資者的目的，通過(guò)票據(jù)或其他方式規(guī)避也較為普遍，有一定合理性，但從監(jiān)管數(shù)據(jù)采集和信息透明角度仍然有一定問(wèn)題。
如對(duì)于投資范圍中的禁止性約束“不得投資于不動(dòng)產(chǎn)、房地產(chǎn)抵押按揭、貴金屬和實(shí)物商品。”；“不得投資于商品類衍生產(chǎn)品，對(duì)沖基金以及國(guó)際公認(rèn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)BBB級(jí)以下的證券”；實(shí)際上是相當(dāng)奇怪的規(guī)定，因?yàn)橄鄬?duì)而言貴金屬屬于低風(fēng)險(xiǎn)類產(chǎn)品；不得投資于對(duì)沖基金可以理解，主要在于對(duì)沖基金一般屬于私募性質(zhì)，很少受境外監(jiān)管當(dāng)局約束，而QDII相對(duì)而言更類似公募性質(zhì)。要求固定收益類的投資需要評(píng)級(jí)在BBB級(jí)以上，這其實(shí)和境內(nèi)銀行理財(cái)?shù)囊?guī)定一致，垃圾債市場(chǎng)或者叫高收益?zhèn)袌?chǎng)的價(jià)值波動(dòng)較大（主要風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于：信用價(jià)差的擴(kuò)大，以及因?yàn)橹芷谛砸蛩貙?dǎo)致的實(shí)際信用下降），有其合理性，但如何把握度是關(guān)鍵；因?yàn)閷?duì)于固定收益類的海外基金產(chǎn)品，或混合型基金，在其資產(chǎn)組合中配置5%-10%的垃圾債（或者叫高收益?zhèn)┓浅Ｆ毡椋麄€(gè)資產(chǎn)配置總體上并不是完全投資于垃圾債。
10、銀行自營(yíng)資金和同業(yè)投資穿透的問(wèn)題
這里的穿透與否一般總是和《商業(yè)銀行法》第43條的紅線相關(guān)聯(lián)，一旦被認(rèn)定為違規(guī)，風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比理財(cái)違規(guī)投資更高。所以相對(duì)更加謹(jǐn)慎。
關(guān)于同業(yè)投資，在銀發(fā)[2014]127號(hào)文中有非常明確的定義，主要包括標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)如金融債、CD，以及特殊目的載體：包括但不限于商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托投資計(jì)劃、證券投資基金、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、基金管理公司及子公司資產(chǎn)管理計(jì)劃、保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品等。對(duì)這些同業(yè)投資127號(hào)文的表述并不是非常明確，只是簡(jiǎn)單規(guī)定：“按照‘實(shí)質(zhì)重于形式’原則,根據(jù)所投資基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì),準(zhǔn)確計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)并計(jì)提相應(yīng)資本與撥備”。
銀行資金投資二級(jí)市場(chǎng)股票三條渠道：二級(jí)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)化配資、股票質(zhì)押融資、上市公司定增配資中，銀行自營(yíng)資金主要參與股票質(zhì)押融資和上市公司定增配資，從合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)看，只要做成債權(quán)融資，對(duì)融資人進(jìn)行表內(nèi)授信都可以當(dāng)成質(zhì)押融資來(lái)看。尤其是定增配資的第三方回購(gòu)條款是否走行內(nèi)授信成為關(guān)鍵考察因素。
此外自營(yíng)資金通過(guò)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購(gòu)，最終投向并購(gòu)基金用于上市公司或非上市公司股權(quán)投資。因?yàn)楸韮?nèi)并購(gòu)貸款限制仍然較多，單一集中度等占用問(wèn)題，通過(guò)結(jié)構(gòu)化相對(duì)更受歡迎。此類并購(gòu)貸款同樣屬于監(jiān)管灰色地帶，但當(dāng)前其資金流向符合大的政策環(huán)境，即概念模糊人人可用的“供給側(cè)改革”。
11、證監(jiān)會(huì)對(duì)券商集合資管嵌套的穿透問(wèn)題
有關(guān)證監(jiān)發(fā)[2013]26號(hào)文《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》第1款第（一）項(xiàng)：集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資范圍應(yīng)當(dāng)符合《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》（證監(jiān)會(huì)公告[2012]29號(hào)）規(guī)定，未經(jīng)許可不得投資票據(jù)等規(guī)定投資范圍以外的投資品種；不得以委托定向資產(chǎn)管理或設(shè)立單一資產(chǎn)信托等方式變相擴(kuò)大集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資范圍；
26號(hào)文有沒有封堵券商資管嵌套委托定向資管或單一信托，爭(zhēng)論很多。筆者從證監(jiān)會(huì)的內(nèi)部回復(fù)文件看，其實(shí)證監(jiān)會(huì)早已明確根據(jù)《關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》（證監(jiān)辦發(fā)[2013]26號(hào)），禁止集合資產(chǎn)管理計(jì)劃投資單一資金信托受益權(quán)。
此外，26號(hào)文沒有禁止其借道集合信托來(lái)放貸；定向資管與單一信托主要用作銀行資金“通道”，“互嵌”需求不大；
12、對(duì)資產(chǎn)池穿透考查問(wèn)題
另外一類穿透的問(wèn)題并不涉及到跨行業(yè)金融產(chǎn)品交叉的問(wèn)題，而是產(chǎn)品自身的信息披露和穿透問(wèn)題，這就是資金池和資產(chǎn)池。
首先，資金池和資產(chǎn)池是完全不同的概念。銀行理財(cái)資金池其實(shí)早就2011年監(jiān)管講話的就明確禁止（多對(duì)多的理財(cái)產(chǎn)品），在2013年理財(cái)8號(hào)文中加以細(xì)化，處罰和整改措施予以明確，隨后在2013年底的國(guó)務(wù)院107號(hào)文更是全面將禁止資金池的監(jiān)管升級(jí)到整個(gè)金融行業(yè)。對(duì)信托業(yè)明確提及不得開展非標(biāo)準(zhǔn)化資金池，銀監(jiān)會(huì)也迅速響應(yīng)出臺(tái)針對(duì)信托的99號(hào)文，內(nèi)容非常龐雜，涉及信托監(jiān)管的每個(gè)角度。但實(shí)際99號(hào)文執(zhí)行細(xì)則完全根據(jù)現(xiàn)實(shí)需要，銀監(jiān)會(huì)進(jìn)行選擇使用。
但資產(chǎn)池主要是指在資產(chǎn)端的配置問(wèn)題，只要負(fù)債端的單獨(dú)收益核算能夠?qū)崿F(xiàn)，并無(wú)大礙?，F(xiàn)實(shí)中如果負(fù)債端收益核算完全按照預(yù)期收益兌付（當(dāng)然也是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的預(yù)期收益），而且基礎(chǔ)資產(chǎn)多數(shù)來(lái)自發(fā)行人自營(yíng)池或該發(fā)行人其他理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接，則其屬性明顯向資金池傾斜。所以是否違規(guī)進(jìn)行資金池運(yùn)作，筆者認(rèn)為核心是收益核算、柵欄原則是否到位。也即是否符合銀行理財(cái)2014年的35號(hào)文。收益核算的核心問(wèn)題又設(shè)計(jì)基礎(chǔ)資產(chǎn)非標(biāo)性質(zhì)問(wèn)題，如果基礎(chǔ)資產(chǎn)未非標(biāo)資產(chǎn)，上述問(wèn)題尤其突出。但2015年以來(lái)因?yàn)榉菢?biāo)大幅度萎縮，關(guān)于非標(biāo)的監(jiān)管執(zhí)行和現(xiàn)場(chǎng)檢查已經(jīng)逐漸淡化。
回到穿透問(wèn)題，從銀監(jiān)會(huì)的2014年39號(hào)文看，非標(biāo)配置肯定需要穿透核算，對(duì)一般銀行而言2015年并無(wú)非標(biāo)比例上限的壓力。但農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)因?yàn)?/span>2A監(jiān)管評(píng)級(jí)壓力，穿透核查意味著無(wú)法發(fā)行此類包含非標(biāo)的資產(chǎn)池產(chǎn)品。
此外，普通個(gè)人理財(cái)資產(chǎn)投資方向的配置基礎(chǔ)資產(chǎn)有部分限制性規(guī)定，如：兩高一剩、政府平臺(tái)、商業(yè)房地產(chǎn)項(xiàng)目、權(quán)益類資產(chǎn)、委托貸款等，微觀層面就需要穿透考查。歡迎添加作者孫海波個(gè)人微信13918326644交流相關(guān)話題。
三、關(guān)于穿透識(shí)別的監(jiān)管難
即便在監(jiān)管規(guī)則非常完善的情況下，在實(shí)際執(zhí)行中“識(shí)別”仍然非常困難，尤其在當(dāng)前的分業(yè)監(jiān)管但產(chǎn)品混業(yè)背景下，幾乎完全依賴專項(xiàng)現(xiàn)場(chǎng)檢查的力量才能做到識(shí)別有限的最終底層資產(chǎn)，而且還需要受地方金融監(jiān)管部門現(xiàn)場(chǎng)檢查水平及資源力量限制。非現(xiàn)場(chǎng)的穿透識(shí)別目前無(wú)法做到，但筆者認(rèn)為這應(yīng)該是監(jiān)管努力的方向。
如果能多部門協(xié)調(diào)資管產(chǎn)品登記備案信息的共享，說(shuō)得再宏觀一點(diǎn)也是“十八屆五中全會(huì)通過(guò)十三五規(guī)劃建議中所提的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融監(jiān)管”中應(yīng)有之義。三個(gè)統(tǒng)籌其中之一就是“統(tǒng)籌監(jiān)管重要金融基礎(chǔ)設(shè)施，包括重要的支付系統(tǒng)、清算機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)登記托管機(jī)構(gòu)等，維護(hù)金融基礎(chǔ)設(shè)施穩(wěn)健高效運(yùn)行”。下面就具體談?wù)劷鹑诋a(chǎn)品登記機(jī)構(gòu)統(tǒng)籌為何對(duì)穿透識(shí)別的從宏觀審慎和微觀審慎監(jiān)管兩個(gè)層面都至關(guān)重要。
多數(shù)金融產(chǎn)品其實(shí)都有事前備案或事后備案的要求，備案信息一般也要求明確投資標(biāo)的資產(chǎn)。系統(tǒng)大致有以下幾類：系統(tǒng)層面有中債登負(fù)責(zé)開發(fā)的銀行理財(cái)產(chǎn)品登記系統(tǒng)、私募基金備案登記系統(tǒng)、央行負(fù)責(zé)應(yīng)收賬款質(zhì)押登記平臺(tái)；信托產(chǎn)品和保險(xiǎn)資管仍然只是向監(jiān)管備案沒有統(tǒng)一登記的系統(tǒng)。所以如果需要統(tǒng)籌資管混業(yè)的監(jiān)管信息和數(shù)據(jù)的采集，仍然要建立健全信托產(chǎn)品的統(tǒng)一登記平臺(tái)。
其他基于部分產(chǎn)品層面的數(shù)據(jù)報(bào)送比較零碎，比如央行也會(huì)從數(shù)字層面要求金融機(jī)構(gòu)報(bào)送資管產(chǎn)品信息，但報(bào)送頻率以季度和年度統(tǒng)計(jì)為主，只是方便央行做余額統(tǒng)計(jì)。盡管年報(bào)時(shí)也要求產(chǎn)品信息，但都基于excel格式和合同文本格式無(wú)法生成統(tǒng)一的有價(jià)值數(shù)據(jù)共享。
現(xiàn)在如果假定信托和保險(xiǎn)資管產(chǎn)品也建立統(tǒng)一的登記平臺(tái)，系統(tǒng)層面的字段調(diào)整，登記要素標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)等方面的“統(tǒng)籌”估計(jì)又是一項(xiàng)足以讓一行三會(huì)開無(wú)數(shù)次會(huì)拉扯很久的浩大工程（如私募基金登記系統(tǒng)目前設(shè)計(jì)在投資范圍上幾乎是沒有任何規(guī)范可言，完全不符合本位所設(shè)想的穿透識(shí)別要求）。因?yàn)楣P者只接觸過(guò)理財(cái)產(chǎn)品的登記事項(xiàng)和信息，這里僅以理財(cái)產(chǎn)品登記的資產(chǎn)要素登記模塊為例稍作說(shuō)明。
理財(cái)產(chǎn)品登記系統(tǒng)由中債登開發(fā)，數(shù)據(jù)輸入由理財(cái)發(fā)行銀行負(fù)責(zé)，數(shù)據(jù)最主要的使用者為銀監(jiān)局理財(cái)準(zhǔn)入部門。但其他部門只要開放用戶權(quán)限其實(shí)都可以共享，具體負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)為銀監(jiān)會(huì)創(chuàng)新部。具體理財(cái)?shù)怯浶畔⒎譃椤澳技跀?shù)據(jù)”、“存續(xù)期數(shù)據(jù)”、“資產(chǎn)報(bào)送數(shù)據(jù)”、“持倉(cāng)明細(xì)數(shù)據(jù)”等幾大模塊。就底層資產(chǎn)穿透而言，主要涉及其中的“資產(chǎn)報(bào)送數(shù)據(jù)”模塊。
資產(chǎn)報(bào)送數(shù)據(jù)模板2016年初剛剛更新，重點(diǎn)加強(qiáng)了底層資產(chǎn)的細(xì)化定義，詳細(xì)描述每一種資產(chǎn)子項(xiàng)的范圍。
和之前的資產(chǎn)要素登記模板相比，這里著重強(qiáng)調(diào)了資產(chǎn)管理計(jì)劃類別，并單獨(dú)分為表2，就本文分析而言，涉及到穿透的主要是私募基金、代客境外理財(cái)、和表2的資產(chǎn)管理計(jì)劃類別及定義。雖然中債登此次更新登記模板有助于信息登記的細(xì)化，也強(qiáng)調(diào)了表2資管計(jì)劃類別中明確了在報(bào)送二級(jí)分類資管的同時(shí)，需要依據(jù)穿透原則報(bào)送底層資產(chǎn)；但依靠單系統(tǒng)識(shí)別穿透整個(gè)資管領(lǐng)域能否有效仍有待觀察。筆者更傾向于認(rèn)為穿透需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)信息協(xié)調(diào)和共享。
案例一：比如一款理財(cái)產(chǎn)品是通過(guò)信托計(jì)劃優(yōu)先級(jí)投資二級(jí)市場(chǎng)，那么在中債登銀行理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)中完全可以直接援引該信托產(chǎn)品登記代碼（假定信托統(tǒng)一登記平臺(tái)上線），備注屬于優(yōu)先級(jí)性質(zhì)。那么從銀監(jiān)會(huì)屬地監(jiān)管當(dāng)局或銀監(jiān)會(huì)總會(huì)層面都很清楚地通過(guò)系統(tǒng)識(shí)別該產(chǎn)品最終資金流向，金額，到期日，以及劣后投資人（往往也是投顧）是誰(shuí)。對(duì)理財(cái)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)防范無(wú)疑做到最徹底最完整。當(dāng)然通過(guò)目前的備案也可以做到單個(gè)產(chǎn)品有限識(shí)別穿透基礎(chǔ)資產(chǎn)，但存在兩個(gè)問(wèn)題：
一是作為作為監(jiān)管銀行的部門看不到（至少?zèng)]那么清楚）理財(cái)資金最終走向，監(jiān)管信托的處室或許更清楚些，更不要說(shuō)其他部門如央行或證監(jiān)會(huì)有任何信息，對(duì)他們而言銀行理財(cái)資金流向就更是一個(gè)黑匣子；
二是信托目前的備案體系只能單個(gè)產(chǎn)品逐個(gè)識(shí)別，無(wú)法做到跨產(chǎn)品跨區(qū)域跨部門識(shí)別；也就是不能對(duì)不同銀行不同省份的加總，更不能對(duì)不同類型、不同時(shí)間點(diǎn)匯總，甚至多數(shù)情況下也無(wú)法跨監(jiān)管員識(shí)別產(chǎn)品最終標(biāo)的，即每個(gè)監(jiān)管員負(fù)責(zé)特定金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品審查。有價(jià)值數(shù)據(jù)都零碎地埋藏在幾十頁(yè)甚至幾百頁(yè)的非格式化文件數(shù)據(jù)中，監(jiān)管部門如果時(shí)不時(shí)對(duì)特定事項(xiàng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，仍然需要給各家金融機(jī)構(gòu)發(fā)調(diào)研函重新上報(bào)一次數(shù)據(jù)，這種臨時(shí)統(tǒng)計(jì)的執(zhí)行口徑由于不同金融機(jī)構(gòu)合規(guī)和屬地監(jiān)管員的理解細(xì)微差異會(huì)導(dǎo)致最終上報(bào)數(shù)據(jù)失去真正意義，且勞師動(dòng)眾，耗費(fèi)無(wú)數(shù)人力物力，一旦統(tǒng)計(jì)結(jié)束此類數(shù)據(jù)就立即失去價(jià)值。
案例二：再比如目前比較流行一類非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)模式，由銀行理財(cái)投資券商資管A，券商資管A再受讓交易所掛牌轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)份額；該資產(chǎn)份額對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)為另一個(gè)券商資管B，券商資管B基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托計(jì)劃A，信托計(jì)劃A的底層資產(chǎn)為最終借款人。在當(dāng)前的監(jiān)管數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和資管產(chǎn)品備案模式下沒有可能輕易穿透，當(dāng)然依靠監(jiān)管員個(gè)人詢問(wèn)調(diào)查也可以，但如前面所說(shuō)這種單個(gè)產(chǎn)品信息只停留在單個(gè)監(jiān)管員的碎片化不可統(tǒng)計(jì)，不可傳遞的信息實(shí)際沒有多大意義。
如果私募基金和資管產(chǎn)品的登記系統(tǒng)和信托登記系統(tǒng)統(tǒng)籌并聯(lián)網(wǎng)，類似前述的邏輯，銀行理財(cái)?shù)怯浵到y(tǒng)可以通過(guò)引用資管計(jì)劃A的登記唯一代碼，券商資管計(jì)劃A受讓券商專項(xiàng)計(jì)劃C的份額從而直接引用專項(xiàng)計(jì)劃C的登記碼；而專項(xiàng)計(jì)劃C通過(guò)引用信托計(jì)劃在登記系統(tǒng)的代碼實(shí)現(xiàn)最終穿透到借款企業(yè)。
從銀監(jiān)會(huì)的角度，銀行理財(cái)?shù)馁Y金流向監(jiān)測(cè)可以穿透到底，銀監(jiān)會(huì)可以看到資管計(jì)劃A和C，但看不到資管計(jì)劃B的具體信息，只知道是交易對(duì)手。從證監(jiān)會(huì)角度可以清楚看到三個(gè)資管計(jì)劃A、B、C登記在協(xié)會(huì)系統(tǒng)中并最終底層資產(chǎn)為借款企業(yè)A，但證監(jiān)會(huì)看不到銀行理財(cái)?shù)木唧w信息。歡迎添加作者孫海波個(gè)人微信13918326644交流相關(guān)話題。
資管混業(yè)研討會(huì)報(bào)名信息【具體內(nèi)容見附件提綱】
一、適用對(duì)象
銀行、證券、私募等金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)人員為主，并邀請(qǐng)每個(gè)行業(yè)資深人士作為參會(huì)交流嘉賓（非演講）。
二、培訓(xùn)時(shí)間、地點(diǎn)
報(bào)名時(shí)間 | 地 點(diǎn) | 上課時(shí)間 |
2月18-3月5日 | 北京班 | 3月5-6日 |
2月18-3月 | 深圳班 | 3月份待定 |
2月18-3月 | 武漢班 | 3月份待定 |
※會(huì)議具體地址：待收到您的報(bào)名信息后開課前一周通過(guò)微信/郵件通知
三、講師介紹：
主辦人員：王偉、孫海波、行內(nèi)專家（信托主講人）
四、研討會(huì)費(fèi)用及享有的權(quán)益
參會(huì)費(fèi)：3000元/人，單獨(dú)報(bào)名一天費(fèi)用為1600元/人；
（ ※往返路費(fèi)，住宿及接送機(jī)服務(wù)，均需自理，不包含在參會(huì)費(fèi)內(nèi)），
2天全程參會(huì)費(fèi)包含的權(quán)益：
1.尊享2天會(huì)議全程精彩內(nèi)容；與主講人面對(duì)面交流；
2.紙質(zhì)版會(huì)議材料一套；
4.享有法詢金融每周政策咨詢期刊1個(gè)月免費(fèi)服務(wù)
5.享有專門為金融行業(yè)打造的智能法規(guī)數(shù)據(jù)庫(kù)2個(gè)月免費(fèi)服務(wù)
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