鄭秉文

養(yǎng)老基金入市方案7月13日結(jié)束公開征求意見。由于近半個多月來，中國股市大幅震蕩，6月26日更是遭遇“黑色星期五”。隨后，有關(guān)部門緊急召集會議，各 種強(qiáng)力回應(yīng)政策和利好信息紛紛出臺。如今，中國股市接連下挫的勢頭已經(jīng)得到扭轉(zhuǎn)，最近幾天股市都呈現(xiàn)上漲態(tài)勢。在這一氛圍下，《基本養(yǎng)老保險基金投資管理 辦法》草案出臺，因為外界預(yù)計將有2萬億資金“整裝待發(fā)”進(jìn)入投資運營，一些善意的媒體和分析人士從良好的愿望出發(fā)，將之解讀為“養(yǎng)老金進(jìn)入股市充當(dāng)接盤 俠”，并引發(fā)熱烈討論。

養(yǎng)老金市場化投資改革步伐加快

筆者認(rèn)為，這樣的解讀有些“過度”了。

養(yǎng)老基金入市草案出臺與當(dāng)前股市的變化是時間上的巧合?；攫B(yǎng)老保險基金進(jìn)行市場化和多元化投資改革是黨的十八屆三中全會《決定》做出的既定方針。近10 年來，基本養(yǎng)老保險基金規(guī)模越來越大，增長十分迅速，從2004年的3260億元，激增至2014年的35645億元（含城鄉(xiāng)居保3845億元），10年 間增加了10倍。規(guī)模越大，靠存銀行“吃利息”產(chǎn)生的損失就越大，與CPI相比，2%的銀行利率在過去十幾年里貶值超過千億元。在過去的10年里，投資體 制改革曾做過嘗試，但由于種種原因均束之高閣。十八屆三中全會作出了“推進(jìn)基金市場化、多元化投資運營”的戰(zhàn)略部署，一年半以來這項工作的腳步在加快。

在市場化和多元化投資運營模式中，投資一定比例的股票是題中應(yīng)有之意。股票是養(yǎng)老金投資體制改革后博得較高收益所必不可少的風(fēng)險資產(chǎn)配置，我們常說雞蛋要放在多個不同籃子里，這就是一個重要籃子。換言之，養(yǎng)老金投資改革需要資本市場。

截至6月底，在滬市A股市場273家QFII中，有大約10家是國外養(yǎng)老基金，批準(zhǔn)的投資額度超過140億元人民幣。加拿大、日本、韓國等國基本養(yǎng)老保險 基金投資改革后，其持股比例上限都很高，例如，加拿大是60%：在2015年3月31日的資產(chǎn)配置中，股票為50.2%；在過去的10年里，年化收益率是 8.0%。

在剛剛征求意見的《管理辦法》中，股票持有比例上限僅為30%，這是非常保守的，低于目前全國社?；鸬?0%。顯然，這是考慮到中國資本市場不盡成熟等 原因的結(jié)果，于是，固收類資產(chǎn)等投資可以更好地發(fā)揮對沖作用，將潛在市場風(fēng)險降到最低限度。市場化和多元化投資的一個成功案例是全國社保基金理事會，自 2001年建立以來獲得的年化收益率為8.38%，在目前1.5萬億元的運營資產(chǎn)中，大約有一半是來自投資收益。

成熟的股市離不開養(yǎng)老基金

養(yǎng)老基金投資的唯一目的是為受益人獲取利益最大化，除此之外沒有任何其他目的。發(fā)達(dá)國家資本市場之所以十分成熟，一個重要的標(biāo)志性因素是有大量的養(yǎng)老基金機(jī)構(gòu)投資者，這是中國股市難以企及的一個重要指標(biāo)特征。

截至2014年底，美國實行完全市場化投資運營的第二支柱年金基金15.18萬億美元，第三支柱個人賬戶養(yǎng)老基金7.44萬億美元，二者合計高達(dá) 22.62萬億，而當(dāng)年股市市值是24萬億，GDP總量是17.4萬億。這樣的比例關(guān)系說明這樣一個事實：成熟的股市離不開養(yǎng)老基金，或說，養(yǎng)老基金規(guī)模 越大，資本市場就越成熟。但是，這絕不意味著養(yǎng)老基金是可以用于“救市”的。美國1974年出臺的“雇員退休收入安全法案”（ERISA）的第404款對 養(yǎng)老基金的投資“受托責(zé)任”的定義是：“其唯一目標(biāo)是為參與人和他們的受益人提供收益，收取合理的管理費用”，即必須防止來自第三方對投資決策的任何干 預(yù)，最大限度地保護(hù)受益人的權(quán)益。

美國勞工部在上個世紀(jì)90年代曾考慮過養(yǎng)老基金投資要兼顧“經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的投資”（下簡稱ETIs），即考慮回報率低的公共住宅、創(chuàng)造就業(yè)、地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展和能源替代產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的投資。但是，勞工部的這個建議很快引起全社會的爭議，甚至招致批評，最終被放棄。

第一批入市可能不到千億

在中國，最高決策層從未有過讓養(yǎng)老基金投資于政績工程的記錄，更沒有令其“舍身救市”的想法，且在具體操作上，全國社?；鹄硎聲?quán)益類產(chǎn)品的投資，均 通過外部投資管理人，而后者則完全是專業(yè)化的操作，目的是純粹為了投資收益最大化，考核目標(biāo)更是眾所周知：除了收益率還是收益率，別無任何其他目標(biāo)。

退一萬步講，在日交易量達(dá)萬億的市場上，即使按2萬億的30%進(jìn)入股市，對股市來講也是杯水車薪，畢竟能進(jìn)入股市的最高限額也就是六七千億元。如果考慮到 時間因素，沉淀在地方十幾年的分散在上千個統(tǒng)籌單位的基金需要逐漸“騰出來”和“統(tǒng)起來”，明年第一批用于投資的養(yǎng)老基金能達(dá)到幾千億就很不容易了，按 30%進(jìn)入股市，還不到1000億元。

基于上述分析，養(yǎng)老金入市“接盤說”完全是出于美好的憧憬和臆想；基本養(yǎng)老保險投資體制改革的目的是為了提高收益率，提高基本養(yǎng)老保險制度的支付能力，它不會也不可能、不應(yīng)該成為政府救市的“接盤俠”。▲（作者是中國社科院世界社保研究中心主任）