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購房尾款abs實質(zhì)是房企的應(yīng)收賬款證券化，可以使預(yù)售資金提前回流，緩解資金占用壓力。本文主要分三大部分?關(guān)注購房尾款A(yù)BS的重啟，掌握實操要點；?國企首單購房尾款A(yù)BS獲批；?第三部分：中國房地產(chǎn)證券化的幾種成熟模式。
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購房尾款abs實質(zhì)是房企的應(yīng)收賬款證券化，可以使預(yù)售資金提前回流，緩解資金占用壓力。
但是，購房尾款abs受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響比較大，需要實時關(guān)注窗口指導(dǎo)。2016年下半年至2017年上半年，購房尾款abs一度被“叫?！保挥猩贁?shù)大型房企可以申報項目，但近期窗口指導(dǎo)逐步放開?！爸貑ⅰ笨赡芤驗椋环矫尜彿课部頰bs潛在發(fā)行規(guī)模較大，不宜“一刀切”；一方面購房者已經(jīng)支付20%以上的首付款，違約成本高，違約概率低，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)。
購房尾款abs的“重啟”值得關(guān)注，今天Cc給大家介紹，項目的實操要點。
2015年世茂購房尾款abs首發(fā)成功以來，碧桂園、融信、融創(chuàng)、合生創(chuàng)展、寶龍地產(chǎn)、龍光地產(chǎn)、綠城集團、嘉禾集團、雅居樂、萬科、首開股份等房企也陸續(xù)發(fā)行購房尾款abs。
但由于2016年10月份的房地產(chǎn)調(diào)控，監(jiān)管層對有“套現(xiàn)”嫌疑的購房尾款abs進行嚴(yán)控。直到近期，窗口才逐步放開。目前在交易所或機構(gòu)間報價系統(tǒng)，新受理或通過的項目包括13單，總規(guī)模達(dá)187.35億元。
只要購房者不是一次性付款，不管分期還款來源是銀行貸款、公積金貸款、還是其他貸款，都會產(chǎn)生購房尾款。
購房尾款根據(jù)還款來源的不同，可分為銀行商業(yè)貸款、公積金貸款、組合貸款、以及購房者自行分期付款。
碧桂園曾發(fā)行過，以購房者自行分期付款的購房尾款abs，但由于自行分期付款的賬期不規(guī)律，且不需經(jīng)過銀行或公積金中心的風(fēng)控審核，風(fēng)控不確定較大。
所以后期市場上發(fā)行的購房尾款abs，多以銀行商業(yè)貸款、公積金貸款、組合貸款為入池基礎(chǔ)資產(chǎn)。
銀行／公積金貸款的購房尾款形成步驟如下：
1、認(rèn)購：購房者與項目公司簽訂《認(rèn)購協(xié)議》，交定金，并約定購房合同簽訂日期；
2、草簽：購房者與項目公司簽訂《購房合同》，交首付款；
3、網(wǎng)簽：項目公司登錄當(dāng)?shù)貒临Y源局和/或住房和城鄉(xiāng)建設(shè)委員會網(wǎng)上辦公系統(tǒng), 完成合同網(wǎng)簽, 并完成《購房合同》的備案；
4、申請貸款：購房者與銀行或住房公積金中心簽訂《貸款協(xié)議》, 申請購房尾款的貸款資金；
5、貸款審批：銀行或住房公積金中心，根據(jù)購房者貸款申請資料，對貸款申請進行審核, 貸款審批流程大概需要3個月到6個月左右的時間；
6、放款：銀行或住房公積金中心在通過貸款審批后，將貸款直接支付至相關(guān)項目公司的指定銀行收款賬戶中。
1、將多個項目的購房尾款，集中至一個發(fā)起主體上
為了實現(xiàn)不同的房地產(chǎn)項目的風(fēng)險隔離，降低開發(fā)經(jīng)營風(fēng)險，大部分房企會根據(jù)不同的房地產(chǎn)項目成立相應(yīng)的子公司（即項目公司），《購房合同》也是由項目公司與購房者簽訂的，但由多個項目公司作為原始權(quán)益人不利于abs項目的管理，因此，需要將多個項目的購房尾款，集中至其中一個項目公司或者集團上，以該項目公司或集團作為原始權(quán)益人。
具體集中方式為：各項目公司與原始權(quán)益人簽署《應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓協(xié)議》, 由各項目公司將購房尾款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給原始權(quán)益人。
2、設(shè)計循環(huán)購買
由于銀行/公積金貸款類的購房尾款，回收期一般較短，通常為3-6個月，而專項計劃存續(xù)期限通常為2-3年，為了解決期限錯配問題，需要設(shè)計循環(huán)購買環(huán)節(jié)。
通常是產(chǎn)品設(shè)立的前1.5年、2.5年為循環(huán)期，根據(jù)實際基礎(chǔ)資產(chǎn)回款期限，設(shè)計循環(huán)購買頻率；最后0.5年為攤還期，停止循環(huán)購買，并對abs本金進行過手?jǐn)傔€。
購房尾款abs的增信方式與其他abs大同小異，包括：
1、優(yōu)先/劣后分層，劣后級一般5%左右（具體分層比例需綜合考慮具體項目融資方需求與評級機構(gòu)意見）；
2、超額覆蓋（折價入池），一般入池資產(chǎn)未償余額，是abs發(fā)行規(guī)模的1.2-1.3倍左右；
3、差額支付承諾、或差額支付承諾+保證擔(dān)保；
4、對不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)、滅失基礎(chǔ)資產(chǎn)、涉訴基礎(chǔ)資產(chǎn)的置換與贖回。
有讀者咨詢過：
“如果購房者最后違約，首付款歸房企所有，對應(yīng)商品房也歸房企所有，這種情況下如何保障abs投資者的利益？是否將首付款與對應(yīng)商品房歸為專項計劃所有？”
回復(fù)：
首先，首付款不是abs的入池資產(chǎn)，不管購房者與項目公司之間如何約定違約后首付款的歸屬，均與專項計劃無關(guān)。
其次，abs作為一種融資方式，不希望收到的回款是需要進一步處理的商品房。
最后，可以通過置換同等規(guī)模的新基礎(chǔ)資產(chǎn)，或者原始權(quán)益人以現(xiàn)金方式贖回該基礎(chǔ)資產(chǎn)的方式，來解決以上問題，保障abs投資者的利益。
隨著窗口的逐步放開，越來越多的房企可以發(fā)行購房尾款abs，但建議具體項目均與交易所或機構(gòu)間報價系統(tǒng)的審核老師進行預(yù)溝通。目前基本上是一事一議。
要關(guān)注房企的經(jīng)營與財務(wù)情況，對房地產(chǎn)項目的推進有較大的影響；同時要關(guān)注銀行/公積金中心對購房者的審核流程與效率，對購房尾款的回收有較大的影響。
還需要關(guān)注的是，房企通過購房尾款abs融資之后，募集資金不可用于購買土地。
1 ）債務(wù)人為眾多購房者，入池資產(chǎn)同質(zhì)性強，且相對分散；
2 ）回款期限短，取決于銀行/公積金中心審核與放款效率，通常只有3-6個月；
3） 購房者違約成本高，通常違約率較低。
1）分散，多個房地產(chǎn)項目，多個省份，避免受同一地區(qū)樓市政策影響，或同一房地產(chǎn)項目質(zhì)量與進度影響；
2）選擇首套房的購房者，因為首套房購房用途一般為剛需，違約可能性相對更??；
3）選擇還款來源為銀行、公積金中心的購房尾款；
4）合規(guī)性上的考慮，包括已支付足額的首付款、不涉及首付貸、已完成網(wǎng)簽備案。
3、關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險
1）逾期情況
購房尾款逾期一般與購房者提交材料效率與質(zhì)量有關(guān)，跟房企的執(zhí)行能力與催收能力也有關(guān)，需要對項目公司2-3年的歷史數(shù)據(jù)的回收情況進行統(tǒng)計分析。一般一二線城市的逾期率會較低，且逾期時間較短。
2）違約情況
通常有以下幾種可能，會導(dǎo)致最后基礎(chǔ)資產(chǎn)的違約：
a. 房企未能履行購房合同項下的約定，導(dǎo)致購房者退房或解除購房合同
b. 購房者未通過銀行／公積金中心的貸款審批
c. 購房者滅失，自然人死亡或法人被解散
d. 房價暴跌，購房者惡意違約
除了需要對項目公司2-3年的歷史數(shù)據(jù)的違約情況進行統(tǒng)計分析，還需要安排好“置換與贖回等應(yīng)對機制”。
3）備選池情況
房地產(chǎn)項目后期的備選池的規(guī)模與質(zhì)量，要滿足循環(huán)購買的需求。
若無法滿足需求，一般會在交易結(jié)構(gòu)中，設(shè)置加速清償?shù)葯C制提前進行優(yōu)先級本金的償付。
1、資金混同風(fēng)險
關(guān)于老生常談的資金混同風(fēng)險，在購房尾款abs中，一般通過開立監(jiān)管賬戶與安排轉(zhuǎn)付頻率來降低風(fēng)險。
2、開發(fā)貸或預(yù)售資金監(jiān)管導(dǎo)致的資金截流（重點）
通常項目公司在進行開發(fā)貸款時，會與貸款銀行簽訂監(jiān)管條約，在貸款銀行開立監(jiān)管賬戶，預(yù)售資金將劃入監(jiān)管賬戶，而監(jiān)管賬戶資金的使用須征得貸款銀行的同意，甚至要以預(yù)售資金，優(yōu)先償還開發(fā)貸款，這就可能導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流被截流。
另外， 商品房預(yù)售資金監(jiān)管要求，房地產(chǎn)行政主管部門會同監(jiān)管銀行對商品房預(yù)售資金實施第三方監(jiān)管，房產(chǎn)開發(fā)企業(yè)須將預(yù)售資金存入銀行專用監(jiān)管賬戶，監(jiān)管賬戶資金的使用須經(jīng)監(jiān)管銀行的審批，這也可能導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流被截流。
實務(wù)中，一般會通過以下幾個方式降低資金截流風(fēng)險：
1） 挑選一些銀行監(jiān)管政策較為寬松的項目入池；
2） 挑選一些開發(fā)貸款和入池基礎(chǔ)資產(chǎn)在整個項目的銷售收入中占比很小的項目入池；
3）由原始權(quán)益人或關(guān)聯(lián)方出具承諾：承諾當(dāng)出現(xiàn)資金截流情況時，將進行足額兌付專項計劃資產(chǎn)支持證券的本金和預(yù)期收益。
（摘自：Cc的投行職場）
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國企首單購房尾款A(yù)BS獲批
一、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)
2017年9月13日，《中融企弘-富國資產(chǎn)-首創(chuàng)置業(yè)2017年第一期購房尾款資產(chǎn)支持專項計劃》獲得中證機構(gòu)間核發(fā)的無異議函。
據(jù)悉，本期資產(chǎn)支持專項計劃是國企首單購房尾款A(yù)BS，專項計劃擬發(fā)行規(guī)模為12億元，其中，優(yōu)先檔證券11.3億元獲得聯(lián)合信用AAA評級，次級為0.7億元，產(chǎn)品期限為2年，設(shè)置動態(tài)循環(huán)購買。
本期資產(chǎn)支持專項計劃原始權(quán)益人為首創(chuàng)置業(yè)旗下北京創(chuàng)瑞華安置業(yè)有限公司（以下簡稱“創(chuàng)瑞華安”），創(chuàng)瑞華安的主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)及銷售商品房，本次交易入池標(biāo)的應(yīng)收賬款共計837筆，應(yīng)收賬款余額156914.59萬元，入池標(biāo)的應(yīng)收賬款購房人較為分散，對應(yīng)房產(chǎn)均位于北京。
同時，在此次專項計劃中，創(chuàng)瑞華安也擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)角色。中融（北京）資產(chǎn)管理有限公司作為專項計劃的財務(wù)顧問，富國資產(chǎn)管理（上海）有限公司作為計劃管理人。
二、產(chǎn)品特點
本期專項計劃采用了雙資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)模式，云庫匯作為國內(nèi)知名資產(chǎn)證券化專業(yè)服務(wù)商，擔(dān)任專項計劃的技術(shù)服務(wù)機構(gòu)角色，通過其線上ABS業(yè)務(wù)平臺，從資產(chǎn)包創(chuàng)建階段即開始技術(shù)服務(wù)接入，并主導(dǎo)存續(xù)期管理階段的資產(chǎn)監(jiān)控、向計劃管理人和投資人提供實時的信息披露及定期出具基礎(chǔ)資產(chǎn)監(jiān)管報告，確保資產(chǎn)運作的真實和透明。云庫匯同時配合創(chuàng)瑞華安履行相關(guān)資產(chǎn)服務(wù)職責(zé)，服務(wù)貫穿整個產(chǎn)品生命周期。
業(yè)內(nèi)人士表示，在我國資產(chǎn)證券化市場早期階段的產(chǎn)品中，由資產(chǎn)所有方或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)兼任的，單一資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)模式并不完善且存在一定風(fēng)險隱患，非監(jiān)管部門和投資者所愿見。
通過此次專項計劃，首創(chuàng)置業(yè)有效盤活了自身購房尾款的流動性，提高資金使用效率，并拓寬了融資渠道。采用雙資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)模式，不僅提升了業(yè)務(wù)及發(fā)行效率、降低諸多環(huán)節(jié)中可能出現(xiàn)的風(fēng)險，也順應(yīng)了防控金融風(fēng)險的政策導(dǎo)向，提升產(chǎn)品信息透明度，更好的保障了投資人利益。
(摘自：ABSdaily)
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目前我國房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化主要的操作模式包括“類REITs”、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）、運營收益權(quán)ABS（如酒店收入）、物業(yè)費ABS和購房尾款A(yù)BS等類型。
房地產(chǎn)企業(yè)通過資產(chǎn)證券化融資有比較突出的優(yōu)勢：發(fā)起人將自身持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實出售”給SPV，能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險隔離，不受凈資產(chǎn)40%的限制且滿足中小企業(yè)主體的需求，而且通過信用增級，ABS產(chǎn)品能夠吸引更多的投資者，同時降低發(fā)行成本。
一、房地產(chǎn)企業(yè)的外部融資渠道現(xiàn)狀
房地產(chǎn)企業(yè)常見的融資渠道有：權(quán)益融資、開發(fā)貸款、非標(biāo)融資、債券融資（海外發(fā)行和國內(nèi)發(fā)行）、資產(chǎn)證券化。
權(quán)益融資主要包括IPO和增發(fā)，定增作為上市公司再融資權(quán)益類融資方式之一，對上市公司無盈利能力要求，虧損企業(yè)也可申請發(fā)行，相較而言，定向增發(fā)是發(fā)行條件最低的股權(quán)融資方式。但是目前通過定增融資也趨于嚴(yán)格，去年11月份上市公司通過定增募資總額驟減，項目審核更加嚴(yán)格，速度也有所放慢。
銀行的開發(fā)貸成本和門檻都比較低，一般是房地產(chǎn)企業(yè)最為穩(wěn)定和主要的融資模式，但是開發(fā)貸需要企業(yè)拿到四證（國有土地使用證、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證和建筑工程施工許可證）之后才可以辦理，而且開發(fā)貸款的額度是受抵押物價值的限制，難以滿足房地產(chǎn)企業(yè)擴張的需求，也存在現(xiàn)金流錯配等問題。而且銀行貸款一般都傾向于大型國企。
近幾年，同業(yè)業(yè)務(wù)及理財業(yè)務(wù)監(jiān)管政策頻繁出臺，加強了對銀行非標(biāo)業(yè)務(wù)的約束，非標(biāo)資產(chǎn)投資更加規(guī)范。同時，相較于銀行貸款和債券融資，非標(biāo)成本普遍較高，但目前仍不失為一種渠道。
債券發(fā)行方面，隨著近期《關(guān)于試行房地產(chǎn)產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》以及媒體對于“發(fā)改委將嚴(yán)禁地產(chǎn)商發(fā)行企業(yè)債用于商業(yè)地產(chǎn)項目”事件的披露，房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)資本市場直接融資渠道不斷收緊。
境外發(fā)債雖然限制條件較少，但是隨著國家發(fā)改委出臺《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》，監(jiān)管上對境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)債也進行了進一步規(guī)范，加大了監(jiān)管力度。而且對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，海外融資主要發(fā)行美元債，發(fā)債的門檻相對較高，而且近期美元不斷走高，成本也不斷上升。
相較于上述房地產(chǎn)企業(yè)的外部融資渠道，資產(chǎn)證券化有比較突出的優(yōu)勢：發(fā)起人將自身持有的基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實出售”給SPV，能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險隔離，不受凈資產(chǎn)40%的限制且滿足中小企業(yè)主體的需求，而且通過信用增級，ABS產(chǎn)品能夠吸引更多的投資者，同時降低發(fā)行成本。由于ABS的核心在于底層資產(chǎn)，豐富的底層資產(chǎn)種類，也為房地產(chǎn)企業(yè)通過ABS融資帶來廣闊的發(fā)展空間。
房地產(chǎn)企業(yè)的ABS融資一般通過企業(yè)資產(chǎn)證券，流通場所主要為交易所和中證報價系統(tǒng)。14年9月26日，《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定（修訂稿）》及配套規(guī)則發(fā)布，規(guī)定券商、基金子公司統(tǒng)一以專項資產(chǎn)管理計劃為載體進行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，并將原有的審批制改為有負(fù)面清單的備案制，此舉大大縮短了項目發(fā)行時間，項目發(fā)行速度也明顯加快，企業(yè)ABS發(fā)行量出現(xiàn)較大井噴。
二、房地產(chǎn)證券化的幾種成熟模式
房地產(chǎn)企業(yè)目前外部融資渠道受限較嚴(yán)重，ABS可謂是另外一片天空，雖然部分住宅類ABS融資也存在一定收緊跡象，但是由于ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)種類廣泛，交易結(jié)構(gòu)繁雜，所以ABS仍然是房地產(chǎn)企業(yè)外部資金來源的一個重要渠道。
房地產(chǎn)ABS融資是指以房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以融資為主要目的發(fā)行的ABS產(chǎn)品，其實際融資人主要為房地產(chǎn)企業(yè)、城投/地方國資企業(yè)和持有物業(yè)的其他企業(yè)，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)主要包括兩方面：1、不動產(chǎn)；2、債權(quán)，債權(quán)又分為既有債權(quán)和未來債權(quán)。
目前主要的操作模式包括“類REITs”、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）、運營收益權(quán)ABS（如酒店收入）、物業(yè)費ABS和購房尾款A(yù)BS等類型。
1、類REITs產(chǎn)品
由于國內(nèi)REITs相關(guān)法規(guī)和稅收政策尚未完善，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)搭建的REITs融資實際上是對標(biāo)準(zhǔn)化REITs做了細(xì)微調(diào)整，通過券商或基金子公司的“資產(chǎn)支持專項計劃”等方式嫁接私募合格投資者，被稱之為類REITs。國內(nèi)在REITs投資方面主要還是采用的固定收益投資邏輯，以銀行資金為主，股權(quán)投資者較少。
在常見的“類REITs”產(chǎn)品中，一般需要券商或基金子公司設(shè)立并管理資產(chǎn)支持專項計劃，從合格的機構(gòu)投資者處募集資金投入到REITs的私募基金中，并通過REITs私募基金所分派的物業(yè)現(xiàn)金流向投資者分配收益。寫字樓、酒店、購物中心等物業(yè)則是以項目公司股權(quán)形式裝入REITs私募基金，并由REITs私募基金持有。
從基礎(chǔ)資產(chǎn)上看，我國“類REITs”主要模式為物業(yè)+租金的證券化模式。
今年6月份，新城控股推出國內(nèi)首個商業(yè)地產(chǎn)類REITS產(chǎn)品。新城控股集團股份有限公司子公司上海新城萬嘉房地產(chǎn)有限公司以人民幣104,982萬元的價格將其子公司上海迪裕商業(yè)經(jīng)營管理有限公司全部相關(guān)權(quán)益轉(zhuǎn)讓給上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司發(fā)起設(shè)立的東證資管—青浦吾悅廣場資產(chǎn)支持專項計劃，拓展輕資產(chǎn)模式。
該專項計劃的目標(biāo)資產(chǎn)為位于上海市青浦區(qū)城西商圈的青浦吾悅廣場，這是國內(nèi)推行資產(chǎn)證券化以來，我國商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)首個以大型商業(yè)綜合體為目標(biāo)資產(chǎn)的不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化項目。不動產(chǎn)作為一種天然的生息資產(chǎn)，能夠較好的滿足資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品設(shè)計需求，逐漸成為房地產(chǎn)企業(yè)擴大融資、降低融資成本的新途徑。
公司通過將商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)專項計劃實現(xiàn)現(xiàn)金流入，縮短了商業(yè)地產(chǎn)的投資回報周期，提高了商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，有利于公司優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高資金使用效率和提升商業(yè)運營管理能力，拓展公司商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)的經(jīng)營模式。
租金的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇方面，優(yōu)選：1、企業(yè)的空置率應(yīng)當(dāng)較低且相對穩(wěn)定；2、租戶的履約能力較強；3、租金金額持續(xù)穩(wěn)定，已簽訂租約覆蓋整個專項計劃續(xù)存期，或者可以形成合理租金預(yù)期。物業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇方面：1、不動產(chǎn)必須產(chǎn)權(quán)清晰，無抵質(zhì)押狀況且可轉(zhuǎn)讓；2、物業(yè)具有較強的升值預(yù)期；3、物業(yè)轉(zhuǎn)讓前已進行或可以進行合理重組；4、物業(yè)處于一、二線城市核心地段較為適宜。
2、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）
CMBS是一種不動產(chǎn)證券化的融資方式，將單個或多個商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝構(gòu)建底層資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計，以證券形式向投資者發(fā)行。該項產(chǎn)品具有發(fā)行價格低、流動性強、充分利用不動產(chǎn)價值等優(yōu)點，近年來國內(nèi)房地產(chǎn)多次在類REITs產(chǎn)品創(chuàng)新，而CMBS卻姍姍來遲。其實CMBS和類REITs的融資模式十分相似，而且CMBS會更加方便快捷，由于CMBS資產(chǎn)并不需要出表，不必像發(fā)行類REITs產(chǎn)品，需要成立有限合伙公司，并且完成股權(quán)交割等等較為繁瑣的事項，同時，又能與類REITs一樣，實現(xiàn)較大額度的融資。
國內(nèi)第一例交易所掛牌的符合國際標(biāo)準(zhǔn)的商業(yè)物業(yè)按揭支持證券（CMBS）產(chǎn)品——“高和招商-金茂凱晨專項資產(chǎn)管理計劃”于8月24日發(fā)行成功。該產(chǎn)品規(guī)模高達(dá)40億元，創(chuàng)造了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最低發(fā)行成本的記錄，3年期優(yōu)先級成本僅為3.3%。
商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營特別需要資產(chǎn)證券化的支持。資產(chǎn)證券化不僅能滿足商業(yè)物業(yè)發(fā)展所需要的長期資金，有利于提高經(jīng)營水平和最大化地提升商業(yè)物業(yè)的價值；資產(chǎn)證券化還可以實現(xiàn)眾多投資者的參與和選擇的機會，形成有效的激勵機制；最后，資產(chǎn)證券化還有效分散了投資人投資商業(yè)地產(chǎn)的風(fēng)險，促進行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。
CMBS較大的豐富了開發(fā)商持有商業(yè)物業(yè)的融資工具，優(yōu)化融資成本和資本結(jié)構(gòu)。由于該項融資工具對應(yīng)到資產(chǎn)層面來控制杠桿率，實際上也是一種穩(wěn)健的融資工具，符合中央去杠桿去庫存的精神。CMBS會要求鎖定底層資產(chǎn)，通過先計算未來的現(xiàn)金流，融資金額方面評級機構(gòu)一般會在未來租金現(xiàn)金流的現(xiàn)值基礎(chǔ)上打上一定折扣。
CMBS的底層資產(chǎn)為商業(yè)物業(yè)的租金，所以在資產(chǎn)的選擇方面與“類REITs”租金的要求一致，即：1、企業(yè)的空置率應(yīng)當(dāng)較低且相對穩(wěn)定，而且由于空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的物業(yè)也被列入了負(fù)面清單；2、租戶的履約能力較強；3、租金金額持續(xù)穩(wěn)定，已簽訂租約覆蓋整個專項計劃續(xù)存期，或者可以形成合理租金預(yù)期。
3、物業(yè)費證券化
物業(yè)費是指提供物業(yè)服務(wù)的物業(yè)公司依據(jù)物業(yè)合同向業(yè)主（一般多適用于住宅物業(yè)）或承租人（一般多適用于商業(yè)、辦公、倉儲等地產(chǎn)）收取的物業(yè)服務(wù)費（還可以包括停車管理服務(wù)費用等，視物業(yè)合同而定）。
2015年9月，金科物業(yè)試水資產(chǎn)證券化，金科股份通過證券資產(chǎn)管理公司設(shè)立招商創(chuàng)融-金科物業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃1號，該計劃擬發(fā)行總規(guī)模不超過15億元，還款來源為金科物業(yè)旗下運營管理的金科花園、金科麗苑等68個物業(yè)費收入。
物業(yè)費ABS的交易結(jié)構(gòu)與其他ABS產(chǎn)品來說并沒有太多特殊之處，但增信措施值得重點關(guān)注。物業(yè)公司的關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)公司通常會作為差額支付承諾人或擔(dān)保人為資產(chǎn)支持證券的優(yōu)先級本息提供保障，這會對債項信用評級有顯著的提升。
由于收益權(quán)ABS所涉及收入的對應(yīng)義務(wù)尚未實現(xiàn)，且極度依賴于原始權(quán)益人的正常經(jīng)營，因此從理論上說收益權(quán)ABS的信用水平很難超越原始權(quán)益人的信用水平，導(dǎo)致原始權(quán)益人的主體信用水平成為了收益權(quán)ABS關(guān)注的重點之一。
把此類問題具體到物業(yè)費收益權(quán)的ABS上，我國物業(yè)公司由于本身的資本實力較弱，且對資金需求量并不大，大多數(shù)物業(yè)費ABS的實際融資人均為物業(yè)公司的關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)企業(yè)，所以關(guān)聯(lián)的房地產(chǎn)企業(yè)一般作在ABS項目中作為外部增信機構(gòu)，其主體信用評級才是物業(yè)費ABS關(guān)注的重點。如我們上面所說的招商創(chuàng)融-金科物業(yè)資產(chǎn)支持專項計劃的案列中，金科地產(chǎn)集團股份有限公司對金科物業(yè)服務(wù)集團有限公司提供差額支付承諾，降低了金科物業(yè)服務(wù)集團有限公司違約給資產(chǎn)證券本金及預(yù)期收益帶來的風(fēng)險。
4、購房尾款證券化
購房尾款是指購房者在支付完定金和首付款后，開發(fā)商享有的對購房者的剩余房款債權(quán)，一般可分為按揭型購房尾款和非按揭型購房尾款：按揭型購房尾款是指購房者在使用按揭貸款購房時，由按揭銀行或公積金中心支付的剩余房款；非按揭型購房尾款是指購房者在全部使用自有資金購房時，購房者應(yīng)支付的剩余房款。一般而言，購房者全部用自有資金購房時，剩余房款支付時間較短，無需以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)融資，而按揭型購房尾款由于存在銀行審批，需要一定的時間，剩余房款支付時間相對較長，因此，用作資產(chǎn)證券化的購房尾款主要是指按揭型購房尾款。
購房尾款資產(chǎn)證券化不僅為房地產(chǎn)企業(yè)拓寬了新的融資渠道，而且盤活企業(yè)資產(chǎn)，提高資金的利用率，降低融資成本。按照人行相關(guān)規(guī)定，如果樓盤未封頂，銀行不能將按揭貸款的尾款發(fā)放給開發(fā)商。然而對于開發(fā)周期較長的房地產(chǎn)項目，會導(dǎo)致開發(fā)商無法較快的實現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)。而購房尾款資產(chǎn)證券化通過將購房尾款打包出售，提前將尾款收回，對這部分資金進行了盤活，進一步提高了資金的利用率。目前，房企一般將剛需產(chǎn)品作為企業(yè)主打產(chǎn)品之一，而剛需產(chǎn)品多呈現(xiàn)高層的建筑形態(tài)，這導(dǎo)致購房尾款資產(chǎn)證券化有著廣闊的市場需求。
購房尾款資產(chǎn)證券化的整體結(jié)構(gòu)與一般應(yīng)收賬款證券化的交易結(jié)構(gòu)差不多，主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、募集資金及擔(dān)保增信等環(huán)節(jié)。
2015年11月13日，“匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項管理計劃”在上海證券交易所完成發(fā)行，為國內(nèi)市場上首單購房尾款資產(chǎn)證券化項目，后續(xù)又有碧桂園、融信等房地產(chǎn)企業(yè)開展了此類業(yè)務(wù)。
目前國內(nèi)做的購房尾款資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)都大同小異，與一般應(yīng)收賬款證券化也十分類似，但也存在不同之處，購房尾款資產(chǎn)證券化根據(jù)購房尾款的基礎(chǔ)資產(chǎn)特點，增加了循環(huán)購買機制和資產(chǎn)贖回機制：循環(huán)購買機制是由于基礎(chǔ)資產(chǎn)大部分期限較短且期限不確定性較強，而融資期限較長，為了實現(xiàn)更長期限的融資和更穩(wěn)定的證券端現(xiàn)金流，將產(chǎn)品設(shè)置了循環(huán)購買機制，例如，“匯添富資本-世茂購房尾款資產(chǎn)支持專項計劃”規(guī)定，在專項計劃的存續(xù)期內(nèi)，管理人以專項計劃資金向原始權(quán)益人循環(huán)購買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)之日，即為每年的3、6、9、12月月底前的倒數(shù)第4個工作日為循環(huán)購買日。以及不合格資產(chǎn)贖回機制，即購房者因售房人瑕疵履行商品房買賣合同義務(wù)，要求減少應(yīng)收款或者退房，將導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流減少或者滅失。為防范這一風(fēng)險，產(chǎn)品設(shè)置了回轉(zhuǎn)機制，原始權(quán)益人對滅失基礎(chǔ)資產(chǎn)按未償應(yīng)收款余額予以回轉(zhuǎn)。若因售房人所簽訂的房地產(chǎn)開發(fā)貸款、信托借款、尚未結(jié)清的應(yīng)付工程款及其他協(xié)議中對應(yīng)收款用途做出限制性約定，而對該筆應(yīng)收款回收產(chǎn)生截留，則對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)為不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)。原始權(quán)益人應(yīng)將該等不合格基礎(chǔ)資產(chǎn)按未償應(yīng)收款余額予以贖回。
購房尾款資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)總體來說需達(dá)到以下幾個標(biāo)準(zhǔn)：①全部購房合同均合法有效，并構(gòu)成相關(guān)購房人在購房合同項下合法、有效和有約束力的義務(wù)；②項目公司已經(jīng)履行并遵守了基礎(chǔ)資產(chǎn)所對應(yīng)的任一份購房合同項下應(yīng)盡義務(wù)；③購房人在購房合同項下不享有任何主張扣減或減免應(yīng)付款項的權(quán)利。
5、運營收益權(quán)證券化
運營收益權(quán)是指獲取寫字樓、商場、酒店及物流倉庫等物業(yè)在特定期間的運營收入的權(quán)利，運營收入包括租金收入、管理費收入等。
租金收入是指租賃合同項下的債權(quán)。租賃債權(quán)的特點包括受限于租賃期限、債權(quán)的持續(xù)形成有賴于業(yè)主持續(xù)地提供租賃物業(yè)以及租賃雙方均享有法定的租賃合同解除權(quán)等。因此，租賃債權(quán)實現(xiàn)與原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離較為困難，除非將租賃物一并轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體。運營收益權(quán)是典型的未來債權(quán)，現(xiàn)金流嚴(yán)重依附于企業(yè)自身的日常經(jīng)營狀況，所以在搭建交易結(jié)構(gòu)的時候一般會采取雙SPV的結(jié)構(gòu)。
國內(nèi)首個以商用物業(yè)租金債權(quán)為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的企業(yè)資產(chǎn)證券化項目為“中信茂庸ABS”，并在深圳證券交易所掛牌交易。
茂庸投資將其所有的北京商用物業(yè)租金債權(quán)設(shè)立信托計劃，受托管理人為中信信托，委托人通過設(shè)立財產(chǎn)權(quán)信托獲得信托收益權(quán)，茂庸投資又將其所獲得的信托收益權(quán)設(shè)立信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃。該資產(chǎn)支持專項計劃具體交易結(jié)構(gòu)如下：
對于既有債權(quán)的租金收入，可以選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)，即租金債權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項計劃的簡單結(jié)構(gòu)。如果涉及到未來債權(quán)，更簡單的方式，可以采用雙SPV模式，即委托人將信托資金委托給信托公司設(shè)立信托并取得信托受益權(quán)，信托資金用于向融資方發(fā)放信托貸款，而形成的信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項計劃。此時，專項計劃所取得基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的底層資產(chǎn)是信托貸款，信托貸款是實實在在的債權(quán)，沒有任何爭議；未來債權(quán)將作為貸款債權(quán)的主要還款來源，并可以將未來債權(quán)進行質(zhì)押擔(dān)保。
目前來說，對于地產(chǎn)公司而言，通過購房尾款進行資產(chǎn)證券化已明顯收緊，而住宅類以外資產(chǎn)進行證券化融資未受太大影響。正如上文所述，對于擁有運營穩(wěn)定的酒店、寫字樓等商業(yè)資產(chǎn)的地產(chǎn)企業(yè)而言，其仍可通過對其進行資產(chǎn)證券化融資，而融資后的資金使用目前暫不受限制。 （摘自：搜狐財經(jīng)）
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Dec,2017
