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前言不久前，我曾寫了篇名為《我的兩種快速股票估值方法》的文章，其中介紹到了ROE—PB估值的方法，那么這個方法是否有效呢，我也比較好奇。而前兩個多月，我讀過了一本名為《股市穩(wěn)贏》的書，書中提到過利用EBIT/ EV與ROTC兩個指標(biāo)進行組合構(gòu)建，在美國的股票市場上取得了17年復(fù)合回報率30%的輝煌業(yè)績，而《證券市場周刊》也將該公式做了個中國版的進行測試，結(jié)果顯示取得額10年復(fù)合回報率17.5%的收益率。于是，我將ROE—PB也作為選股票組合的指標(biāo)，進行了連續(xù)11年的投資組合的回溯測試。一、ROE—PB選股公式之前的文章，我這樣寫到“第一種，我稱為ROE—PB法。用期初ROE（通常財務(wù)報表中的ROE是期末ROE）除以5%和6%就得到該公司PB倍數(shù)的上下區(qū)間。別問我為什么要除以5%和6%，而不是別的數(shù)字，我也說不清楚，只是一種經(jīng)驗告訴我吧，我想這可能和貸款利率或者是國債利率水平相關(guān)。”因此，只要將當(dāng)時股票的市場PB與通過該公式計算出的理論PB一除，就可以大致判斷出股票是否值得購買，數(shù)值越低顯示股票越便宜，比如說通過roe計算的理論pb值是2倍，而現(xiàn)在市場pb是1倍，1/2等于0.5，那么認為被低估，這個數(shù)值越小認為低估越多，選出這個數(shù)值最小的前30名做為組合。由于公司年報在年度完后的4個月內(nèi)必須披露，因此選擇了當(dāng)年5月1日到次年5月1日作為組合的測試年度。這樣，我做了從1999年5月1日至2010年5月1日，長達11年的測試，每期投資組合均持有一年，到下一年排名計算出來后在進行更換。在測試中ROE要用到期初ROE，而年報里的是期末ROE，因此要通過期末ROE/（1-期末ROE）公式轉(zhuǎn)換為期初ROE。為了滿足最低回報率6%的水平，因此首先篩選過去連續(xù)3年ROE均大于或者等于6%的公司，并且入選排名的公司必須在3年前就已經(jīng)上市，因為尚未上市之前的ROE均非常高，上市后權(quán)益增加，ROE水平下降，如果不剔除新上市公司股票，那么過去連續(xù)3年ROE的平均水平就會非常高，造成估出PB水平也非常高，與實際情況偏離。這是因為上市后公司一般都不可能還保持那么高的盈利水平，資本的邊際報酬率會下降。將選出的公司的3年ROE計算平均值，然后轉(zhuǎn)換為期初ROE，再處以6%，得出理論PB。進行投資組合時，為避免某一行業(yè)集體估值過低，大幅入選投資組合，因此限制每個行業(yè)最多只能入圍5家公司。每年選出排名最低的30家公司股票，倉位均平均配置。計算中，運用了清華金融數(shù)據(jù)庫提取ROE、PB、所屬行業(yè)、首發(fā)日等數(shù)據(jù)的提取。運用了萬點理財終端提取了組合區(qū)間各股的收益率數(shù)據(jù)提取。二、投資組合業(yè)績年份ROE—PB30滬深300上證綜指深成指1999-200048.43%0.00%63.82%67.64%2000-200113.93%0.00%15.40%2.25%2001-2002-21.93%0.00%-21.30%-32.25%2002-2003-4.60%0.00%-8.77%0.22%2003-20043.36%0.00%4.87%10.80%2004-2005-22.13%0.00%-27.35%-12.63%2005-200648.53%25.73%24.24%21.90%2006-2007259.56%203.55%166.70%182.36%2007-200835.46%11.25%-3.85%24.28%2008-2009-23.10%-33.70%-32.90%-29.60%2009-201024.66%17.00%15.86%17.46%累計收益率603.02%229.36%156.13%298.55%年均復(fù)合增長19.40%8.90%13.40%可以看出在11年中有99至2000年和03年至04年兩個區(qū)間年度是跑輸指數(shù)的，除此外，05年前的4個年度30組合只能戰(zhàn)勝兩個指數(shù)中的一個，而輸給另一個。在05年后的5個年度，不論什么指數(shù)，30組合均能連年戰(zhàn)勝指數(shù)。在05年前的累計收益率30組合是1.3%，而上證綜指、深成指的收益率分別是3.4%和12.6%，30組合反倒連指數(shù)都跑不贏。三、測試反應(yīng)的規(guī)律上述觀察到的現(xiàn)象，跟《證券市場周刊》的用《股市穩(wěn)贏》的公式做的中國版測試結(jié)果基本是一致。至今我看過的選股研究中，基本上都是這個現(xiàn)象，選股模型在05年前大多都不怎么出色，都是在05年后才有效的。這是否在說明一個問題，中國市場的定價效率在增強，因為以前不論怎么選，股票都是同漲同跌，選中的股票收益率差異更多體現(xiàn)隨機波動。如果仔細觀察選出來的股票，除了2000左右還選出了些消費類股票，之后的入選的很多是周期性股票，例如鋼鐵，電力，水泥，采掘，航運之類的行業(yè)。其中鋼鐵行業(yè)更是基本年年必有5只股票入圍30組合，這說明ROE—PB估值在整個市場中很傾向這些周期性股票容易被低估，而事實是這可能真的被低估很多，也可能是這些行業(yè)陷入了谷底，就只值這么多，對于消費類等非周期行業(yè)，安全邊際應(yīng)該要求不要太高。四、今年30組合代碼名稱所屬申萬二級行業(yè)排名600596新安股份化學(xué)制品1000560昆百大A零售2000157中聯(lián)重科專用設(shè)備3002001新和成化學(xué)制藥4600862南通科技普通機械5600150中國船舶非汽車交運設(shè)備6000728國元證券證券7600308華泰股份造紙8600685廣船國際非汽車交運設(shè)備9601166興業(yè)銀行銀行10600177雅戈爾服裝11600000浦發(fā)銀行銀行12600036招商銀行銀行13000623吉林敖東證券14601328交通銀行銀行15601939建設(shè)銀行銀行16000668榮豐控股石油化工17600033福建高速高速公路18600269贛粵高速高速公路19000338濰柴動力汽車零部件20600216浙江醫(yī)藥化學(xué)制藥21000900現(xiàn)代投資高速公路22600739遼寧成大證券23600123蘭花科創(chuàng)煤炭開采24600325華發(fā)股份房地產(chǎn)開發(fā)25000783長江證券證券26600052浙江廣廈房地產(chǎn)開發(fā)27000651格力電器白色家電28000950建峰化工化學(xué)制品29000951中國重汽汽車整車30五、公式的不足與數(shù)據(jù)資料ROE的計算應(yīng)當(dāng)進行一些科目的調(diào)整，我相信當(dāng)中存在著扭曲，使得ROE并不完全反應(yīng)公司的真實盈利能力。此外，簡單的利用過去三年ROE也不能很好未來公司長期的ROE水平，說來說去還是得到各個公司的具體分析。附：選股模型的數(shù)據(jù)資料 （海風(fēng)論壇同名貼有下載