上周我們說(shuō)起巴菲特賭局?jǐn)U大了指數(shù)基金和ETF的知名度（投資策略 | 巴菲特賭局，誰(shuí)是最大贏家？），為ETF規(guī)模突破4萬(wàn)億美元立下汗馬功勞，但也有不少人開(kāi)始擔(dān)心ETF泡沫。接著又說(shuō)了ETF現(xiàn)在是盒子比雞蛋還多，美股ETF數(shù)量超過(guò)5000，而全部的美股才4000多（投資策略 | 盒子比雞蛋還多的指數(shù)投資）。兩道小菜吃完，論到大菜登場(chǎng)。
本文首發(fā)《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)，2017年5月22日，http://www.ftchinese.com/story/001072661。
全世界出版的投資書(shū)籍汗牛充棟，投資者特別愛(ài)好主動(dòng)選股和擇時(shí)的書(shū)。不過(guò)我發(fā)現(xiàn)，如果是學(xué)者寫(xiě)的教材，給出的投資建議幾乎是一致的：（1）在競(jìng)爭(zhēng)激烈，高度有效的大多數(shù)二級(jí)市場(chǎng)頻繁挑選證券和擇時(shí)交易在長(zhǎng)期會(huì)輸給指數(shù)，應(yīng)該投資低費(fèi)用的指數(shù)基金或ETF（交易所買(mǎi)賣(mài)基金）。相比指數(shù)基金每天只能交易一次，ETF具有連續(xù)交易、可賣(mài)空、可加杠桿、流動(dòng)性和透明度更高、費(fèi)用更低、更節(jié)稅等特點(diǎn)；（2）在競(jìng)爭(zhēng)不夠激烈，信息不對(duì)稱(chēng)明顯的一級(jí)市場(chǎng)和部分二級(jí)市場(chǎng)選擇組織架構(gòu)和運(yùn)營(yíng)流程完善、團(tuán)隊(duì)專(zhuān)業(yè)、業(yè)績(jī)穩(wěn)定，產(chǎn)品簡(jiǎn)單的管理人；（3）策略上做到資產(chǎn)類(lèi)別，風(fēng)險(xiǎn)因子，流動(dòng)性和國(guó)別的分散多樣化和動(dòng)態(tài)再平衡。風(fēng)險(xiǎn)因子包括市場(chǎng)，規(guī)模，價(jià)值，動(dòng)量，波動(dòng)率，質(zhì)量等; （4）交易上避免各種心理和行為偏差，采取以規(guī)則為基礎(chǔ)的買(mǎi)賣(mài)原則。這些規(guī)則來(lái)自于學(xué)術(shù)界和資產(chǎn)管理行業(yè)多年的量化研究和實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合歷史數(shù)據(jù)和市場(chǎng)前瞻性信息進(jìn)行適度頻率的交易能夠提高單純的“買(mǎi)入并持有”策略的表現(xiàn)。我從2004年以來(lái)在美國(guó)和香港教授投資學(xué)和基金管理課程都是這樣總結(jié)的。
不過(guò)，學(xué)者和金融機(jī)構(gòu)30多年推廣指數(shù)投資的努力，都無(wú)法和2009年后美股牛市對(duì)指數(shù)基金帶來(lái)黃金機(jī)遇相提并論（因?yàn)榈褪召M(fèi)，很少做廣告），我們?cè)凇?/span>投資策略 | 巴菲特賭局，誰(shuí)是最大贏家？》一文提到巴菲特賭局?jǐn)U大了被動(dòng)型指數(shù)投資的全球知名度。特別是，特朗普當(dāng)選后的美股牛市進(jìn)一步推動(dòng)了指數(shù)基金的擴(kuò)張。毫不夸張的說(shuō)，今年以來(lái)幾乎每周都可以看到幾篇講資金從主動(dòng)管理型基金流出，流入到被動(dòng)型基金的文章。實(shí)際上，2017年光前兩個(gè)月流入ETF的錢(qián)就達(dá)到了2013-2016年4年的總和。這樣的速度連博格本人都發(fā)出驚呼：“以前只有在領(lǐng)航管理的資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)10億美元時(shí)，我才出來(lái)做一次演講。現(xiàn)在是每天都增加10億美元，你們?nèi)ハ胂肟赡艿暮蠊桑?/span>” 我記得去年AsiaInvestor的ETF高峰論壇最后一個(gè)演講題目是：ETF的過(guò)度繁榮會(huì)不會(huì)毀了世界？現(xiàn)在連博格都開(kāi)始擔(dān)心這個(gè)行業(yè)發(fā)展勢(shì)頭過(guò)猛，的確是時(shí)候好好認(rèn)識(shí)ETF的內(nèi)在弊端了。
指數(shù)投資利大于弊，但弊在何處？
我發(fā)現(xiàn)，一提ETF和被動(dòng)型投資的缺點(diǎn)，通常大家的第一反應(yīng)是，主動(dòng)投資積極研究公司基本面，幫助價(jià)格發(fā)現(xiàn)和提高市場(chǎng)效率。如果都被動(dòng)投資了，價(jià)格就亂套了，主動(dòng)投資反而變得更有價(jià)值。這種假設(shè)的情形當(dāng)然不會(huì)發(fā)生，沒(méi)有人知道兩者的合理比例是多少，認(rèn)為被動(dòng)投資沒(méi)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用也并不準(zhǔn)確。多數(shù)研究認(rèn)為在短期內(nèi)，被動(dòng)投資的低收費(fèi)會(huì)鼓勵(lì)有宏觀信息優(yōu)勢(shì)的投資者首選ETF進(jìn)行交易，使得信息被價(jià)格快速反映，提高市場(chǎng)效率。
我認(rèn)為，指數(shù)投資的弊端包括以下幾點(diǎn)。
首先，市場(chǎng)上絕大多數(shù)股票ETF和指數(shù)一樣，其個(gè)股的比重的決定機(jī)制和市值的變化一致。比如當(dāng)蘋(píng)果的股價(jià)上漲后，包含蘋(píng)果的ETF會(huì)選擇買(mǎi)入更多的蘋(píng)果股票，下跌時(shí)則會(huì)賣(mài)出，而這種追漲殺跌的行為和投資最基本的低買(mǎi)高賣(mài)原則是相反的，在估值過(guò)高過(guò)低時(shí)會(huì)后果嚴(yán)重。主動(dòng)型共同基金雖然理論上可以反向操作，但實(shí)際操作中基金經(jīng)理一樣是高買(mǎi)低賣(mài)，因?yàn)樗麄冏非蟮氖呛椭笖?shù)之間的跟蹤誤差最小化。只有不受指數(shù)制約的對(duì)沖基金能夠更加靈活地進(jìn)行低買(mǎi)高賣(mài)。雖然有一些被稱(chēng)為聰明貝塔的ETF采取了不以股票價(jià)格/市值決定權(quán)重的新方法構(gòu)造組合以避免這個(gè)問(wèn)題，例如等權(quán)重配置就可以實(shí)現(xiàn)低買(mǎi)高賣(mài)，其他還有以基本面，波動(dòng)率，股息等作為權(quán)重的方法，但他們?cè)跀?shù)量和規(guī)模上并不占優(yōu)。此外，一些基金只是利用流行的名詞進(jìn)行包裝，“掛羊頭賣(mài)狗肉”以利銷(xiāo)售；即使叫聰明貝塔，也可能還是高買(mǎi)低賣(mài)的方式進(jìn)行交易；許多投資人并不真正了解加三倍杠桿買(mǎi)多和賣(mài)空的指數(shù)基金的實(shí)際運(yùn)營(yíng)，交易起來(lái)常常遇到意外。
其次，股票ETF雖然是被動(dòng)跟蹤指數(shù)，但實(shí)際上構(gòu)成指數(shù)的個(gè)股增減卻在很大程度是由指數(shù)委員會(huì)的成員主觀決定，并不完全遵從公布的模糊規(guī)則。近期表現(xiàn)好的股票更可能被納入指數(shù)，使得上面提到的高買(mǎi)低賣(mài)的現(xiàn)象進(jìn)一步惡化。更糟糕的是，近期表現(xiàn)好的股票往往是成長(zhǎng)股，長(zhǎng)期表現(xiàn)落后于價(jià)值股。這個(gè)現(xiàn)象在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前表現(xiàn)最明顯，對(duì)沖基金恰恰是認(rèn)識(shí)到指數(shù)構(gòu)成的弊端才在那段時(shí)間取得了遠(yuǎn)好于標(biāo)普指數(shù)的表現(xiàn)。理論上來(lái)說(shuō)，優(yōu)秀的主動(dòng)型基金有機(jī)會(huì)提前判斷哪些個(gè)股會(huì)被選入或被剔除出指數(shù)，從而預(yù)先交易來(lái)套利，但被動(dòng)型的ETF就沒(méi)有這種可能了。
另外，ETF和指數(shù)基金透明度太高，既是優(yōu)點(diǎn)也是一個(gè)缺點(diǎn)，如果每個(gè)人都知道某個(gè)指數(shù)型基金要以相當(dāng)大的數(shù)量購(gòu)買(mǎi)某種股票，就有可能出現(xiàn)機(jī)會(huì)投資者提前一步進(jìn)行搶先交易，受損的就是ETF的投資者了。
第三，雖然股票類(lèi)主動(dòng)型共同基金和對(duì)沖基金在牛市難以戰(zhàn)勝指數(shù)，但在熊市的表現(xiàn)卻通常要好過(guò)指數(shù)，學(xué)界發(fā)展出一些復(fù)雜的理論對(duì)此進(jìn)行解釋?zhuān)?jiǎn)單的原因是基金經(jīng)理可以適當(dāng)降低股票倉(cāng)位持有現(xiàn)金。以美股為例，2000-2008年熊市期間，63%的主動(dòng)型大盤(pán)股共同基金戰(zhàn)勝了標(biāo)普指數(shù)，平均每年回報(bào)高出1.4%。傳統(tǒng)的ETF緊隨股指的優(yōu)勢(shì)到了熊市就成了劣勢(shì)。現(xiàn)在新出現(xiàn)的主動(dòng)管理ETF（規(guī)模已接近500億美元）一方面想解決這個(gè)問(wèn)題，另外一方面希望通過(guò)利用研究成果在構(gòu)造組合時(shí)適度偏離指數(shù)里的權(quán)重，以圖跑贏指數(shù)。從歷史表現(xiàn)來(lái)看，目前美股是全球估值最高的市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮動(dòng)作陸續(xù)有來(lái)，雖然我們看好美股的長(zhǎng)期表現(xiàn)，但有必要提醒投資者做好美股未來(lái)2-3年的風(fēng)險(xiǎn)管理。
第四，前面提到ETF的低收費(fèi)有助于提高交易活躍度，從而提升市場(chǎng)效率，現(xiàn)在則開(kāi)始關(guān)注ETF市場(chǎng)活躍后給企業(yè)股價(jià)帶來(lái)的負(fù)面影響。2017年，兩個(gè)研究團(tuán)隊(duì)分別發(fā)表了ETF的黑暗面：當(dāng)一個(gè)股票被更多的ETF包含后，其交易受到指數(shù)影響大于個(gè)股自身信息（如盈利）變化的影響，這使得愿意收集個(gè)股盈利信息的分析師減少，沒(méi)有信息優(yōu)勢(shì)的投資者也更愿意跟隨指數(shù)變化買(mǎi)賣(mài)ETF而不是個(gè)股，這會(huì)導(dǎo)致個(gè)股的交易成本增加（買(mǎi)賣(mài)價(jià)差變大）和信息效率下降（比如股價(jià)對(duì)盈利變化的反應(yīng)速度變慢），這種影響是長(zhǎng)期的。類(lèi)似的，ETF的低交易成本會(huì)吸引高頻交易者，但他們受到流動(dòng)性沖擊（非基本面信息）時(shí)會(huì)通過(guò)ETF來(lái)執(zhí)行交易，而這將通過(guò)套利機(jī)制放大個(gè)股的價(jià)格波動(dòng)性，當(dāng)個(gè)股被更多的ETF覆蓋時(shí)，這種負(fù)面作用越明顯。
第五，更有意思的是，香港科技大學(xué)的Utpal Bhattacharya和其他三位教授通過(guò)研究德國(guó)投資者直接交易ETF的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)了另外一個(gè)黑暗面：過(guò)去流行但并不成功的選股，現(xiàn)在變成了挑ETF，投資者傾向買(mǎi)收費(fèi)貴的ETF，他們構(gòu)造的ETF組合往往不夠分散。低交易成本使得投資者頻繁買(mǎi)賣(mài)ETF，而這又導(dǎo)致了更糟糕的擇時(shí)表現(xiàn)。研究結(jié)論是，如果根本不存在ETF，樣本里這些投資者的業(yè)績(jī)反而更好。這篇文章原來(lái)的標(biāo)題是“ETF的黑暗面”，可能發(fā)現(xiàn)與上面提到的文章重合了，就直接改成更簡(jiǎn)單明了的標(biāo)題“濫用ETF”。
應(yīng)該說(shuō)這些發(fā)現(xiàn)并不陌生，畢竟ETF的主要優(yōu)勢(shì)在于低費(fèi)用和高流動(dòng)性，但如何進(jìn)行選擇，如何做長(zhǎng)期戰(zhàn)略配置和短期戰(zhàn)術(shù)調(diào)整仍然需要扎實(shí)的研究作為支持。前面提到一些ETF的名稱(chēng)有“掛羊頭賣(mài)狗肉”之嫌，數(shù)量和類(lèi)別增加也容易迷惑經(jīng)驗(yàn)缺乏的投資者，遏制交易的行為偏差需要服從以規(guī)則為基礎(chǔ)的買(mǎi)賣(mài)原則。飛行員，醫(yī)生護(hù)士，軍人只要遵循簡(jiǎn)單的操作步驟就可以極大程度降低飛行事故、病菌傳染和人員傷亡，投資者也必須執(zhí)行可靠的交易規(guī)則來(lái)減輕損失，提高回報(bào)。
現(xiàn)在美股ETF的換手率在逐年增加，曾經(jīng)相對(duì)主動(dòng)型基金的低換手率優(yōu)勢(shì)越來(lái)越小。ETF一旦和頻繁交易掛上鉤就很難說(shuō)得上是被動(dòng)投資了。美股九年的牛市吸引很多熱衷短期交易的散戶(hù)選擇ETF，但一旦市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，可能也是他們急于離場(chǎng)，這樣不僅加大市場(chǎng)波動(dòng)性，也可能造成螺旋式下跌。我估計(jì)博格對(duì)于資金以每天10億美元的速度流入ETF的擔(dān)心正在于此。ETF的過(guò)度繁榮不會(huì)毀掉世界，但對(duì)于基金業(yè)可能產(chǎn)生雙刃劍式影響。特別是，基金行業(yè)贏家通吃的現(xiàn)象明顯，流入ETF的資金集中在少數(shù)幾家大機(jī)構(gòu)?；仡欉^(guò)去的金融危機(jī)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，危機(jī)往往由看上去更安全的大機(jī)構(gòu)因?yàn)楣芾硎韬龊筒簧鞫|發(fā)（例如貝爾斯登、雷曼、友邦保險(xiǎn)、德銀等），ETF和指數(shù)基金行業(yè)需要為社會(huì)學(xué)家Charles Perrow發(fā)現(xiàn)的“常態(tài)性意外（normal accident）”做好應(yīng)對(duì)性安排。
選擇性宣傳和以點(diǎn)概面式推廣
雖然列舉了這五個(gè)弊端，我認(rèn)為只要使用得當(dāng)，指數(shù)基金和ETF投資用于長(zhǎng)期投資利大于弊。2012年就有資深投資人跟我說(shuō)起他對(duì)ETF泡沫的擔(dān)憂(yōu)，當(dāng)時(shí)全球ETF的規(guī)模才1.5萬(wàn)億美元，不及對(duì)沖基金的2萬(wàn)億，ETF行業(yè)的廣告也一直不多。而現(xiàn)在當(dāng)博格開(kāi)始擔(dān)心時(shí)，為指數(shù)基金高唱贊歌的人倒是越來(lái)越多。有趣的是，他們的歡呼往往是有選擇性的，一是只強(qiáng)調(diào)資金從主動(dòng)管理型共同基金流出，ETF規(guī)模超過(guò)對(duì)沖基金，卻很少提主動(dòng)型投資并不僅局限于共同基金，如果算上另類(lèi)投資，主動(dòng)型基金的規(guī)模仍然是ETF和指數(shù)基金合計(jì)的5倍以上，并將繼續(xù)保持增長(zhǎng)；二是只談ETF的優(yōu)點(diǎn)，少談缺點(diǎn)。除了選擇性推廣，我還觀察到他們對(duì)ETF特點(diǎn)的知識(shí)掌握并不全面。
(可點(diǎn)擊放大，下同)
一是目前ETF的推廣者往往只知道美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，但對(duì)于其他國(guó)家被動(dòng)型投資相對(duì)主動(dòng)型投資的優(yōu)勢(shì)并不熟悉。上圖顯示截止到2014年底，標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司發(fā)布的不同國(guó)家投資期總回報(bào)輸給對(duì)應(yīng)指數(shù)的主動(dòng)型基金的比例，三個(gè)數(shù)字分別對(duì)應(yīng)1年，3年和5年投資期。例如，美國(guó)2014年輸給指數(shù)的主動(dòng)型基金比例為86%，印度2010-2014年輸給指數(shù)的主動(dòng)型基金比例為53%。從中可見(jiàn)在一些發(fā)展中國(guó)家（甚至包括日本），由于競(jìng)爭(zhēng)不充分和信息優(yōu)勢(shì)，主動(dòng)型基金相對(duì)被動(dòng)型基金有一定的發(fā)展優(yōu)勢(shì)。值得一提的是，這里比較的是投資期內(nèi)的總回報(bào)，并非經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的阿爾法回報(bào)，采取更高標(biāo)準(zhǔn)的話(huà)，被動(dòng)型基金的優(yōu)勢(shì)會(huì)更明顯一些，不過(guò)研究也發(fā)現(xiàn)投資者往往并不知道或者不在意更高的標(biāo)準(zhǔn)。
相信大家一定很關(guān)心這張表沒(méi)有覆蓋的中國(guó)基金的表現(xiàn)。上海高等金融學(xué)院的Yeguang Chi教授的博士論文考察了中國(guó)418只共同基金在2003-2014年的回報(bào)，發(fā)現(xiàn)他們整體和大部分單個(gè)基金表現(xiàn)優(yōu)于市場(chǎng)指數(shù)，即使用學(xué)界高標(biāo)準(zhǔn)的4因子模型（具體可見(jiàn)量化投資趣談: 量化巴菲特(上)和量化投資趣談2: 量化巴菲特(下)）衡量也是如此。研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理交易的股票和這些股票的企業(yè)內(nèi)部人交易呈現(xiàn)很強(qiáng)的相關(guān)性，并推斷他們擁有相似的信息來(lái)源。不過(guò)隨著時(shí)間推移，兩者的信息優(yōu)勢(shì)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。換言之，中國(guó)主動(dòng)型基金的能跑贏市場(chǎng)指數(shù)和被動(dòng)型基金，但做到這點(diǎn)逐漸變得困難。這個(gè)研究結(jié)果應(yīng)該說(shuō)和大多數(shù)中國(guó)投資者的印象相符合，下圖顯示2006-2016這十年間，偏股型基金收益分布，可見(jiàn)絕大多數(shù)超越了同期股市指數(shù)表現(xiàn)，表現(xiàn)最好的10%還跑贏了北京和上海和房?jī)r(jià)，另外，中國(guó)股票基金業(yè)績(jī)超過(guò)指數(shù)的比例在熊市時(shí)比牛市時(shí)更高。當(dāng)然，由于追漲殺跌，真正堅(jiān)持長(zhǎng)期投資享受公募基金業(yè)績(jī)的投資者并不多。
標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司2016年7月的報(bào)告顯示，五年內(nèi)戰(zhàn)勝指數(shù)比例超過(guò)50%的股票型主動(dòng)基金，由低到高分別是新興市場(chǎng)、美國(guó)外的國(guó)際市場(chǎng)、房地產(chǎn)類(lèi)股票基金、國(guó)際市場(chǎng)小盤(pán)股（比重超過(guò)80%）。其他的18個(gè)分類(lèi)，如大盤(pán)成長(zhǎng)股，小盤(pán)價(jià)值股等等，則是指數(shù)型基金占優(yōu)（見(jiàn)下圖）。
二是ETF推廣者的經(jīng)驗(yàn)往往集中在股票投資上，債券市場(chǎng)是否有相同的規(guī)律？標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司發(fā)現(xiàn)以五年投資期來(lái)衡量，債券市場(chǎng)上主動(dòng)型和被動(dòng)型基金表現(xiàn)按資產(chǎn)類(lèi)別劃分基本平分秋色。下圖顯示前者的優(yōu)勢(shì)由低到高主要體現(xiàn)在全球債券、高收益?zhèn)?、美?guó)政府債和信用債、全球政府債、貨幣市場(chǎng)、投資級(jí)債券、抵押貸款債券、聯(lián)合貸款、全球高收益?zhèn)?/span>意料之外的是，被動(dòng)型基金的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在在新興市場(chǎng)債、美國(guó)市政債，通脹掛鉤債券等。如果不了解這些規(guī)律，把股票市場(chǎng)上的經(jīng)驗(yàn)在債券市場(chǎng)進(jìn)行盲目推廣，就會(huì)弄巧成拙了。
我從2004年開(kāi)始就向?qū)W生們推薦在主要的二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行ETF和指數(shù)投資，在如今ETF熱火朝天的背景下，我希望大家全面了解ETF的優(yōu)缺點(diǎn)，揚(yáng)其長(zhǎng)避其短。只要運(yùn)用得當(dāng)，其利遠(yuǎn)大于弊。我還希望這篇短文讓大家認(rèn)識(shí)到主動(dòng)投資和被動(dòng)投資并非對(duì)立排斥的關(guān)系。相反，真正理解個(gè)人需求、風(fēng)險(xiǎn)偏好和資產(chǎn)特點(diǎn)的投資者可以在費(fèi)用平衡的基礎(chǔ)上選擇兩者做互補(bǔ)組合配置，例如在二級(jí)市場(chǎng)被動(dòng)投資為核心的基礎(chǔ)上，輔以熟悉領(lǐng)域的主動(dòng)投資，以及一級(jí)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)基金的主動(dòng)投資。采用客觀量化的方法進(jìn)行基金選擇恐怕比單純看待其投資方式的標(biāo)簽要更加合理，例如領(lǐng)航雖以被動(dòng)投資聞名于世，但他們推出的一些低收費(fèi)的主動(dòng)管理基金業(yè)績(jī)非常出色曾經(jīng)在相當(dāng)長(zhǎng)（5-10年）時(shí)間里跑贏標(biāo)普指數(shù)。在中國(guó)獨(dú)特的市場(chǎng)環(huán)境下，中國(guó)投資者既要學(xué)習(xí)國(guó)外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)以備海外投資需要，也要掌握中國(guó)獨(dú)特市場(chǎng)環(huán)境下的客觀規(guī)律，切忌生搬硬套國(guó)外經(jīng)驗(yàn)。
（作者是諾亞國(guó)際（香港）有限公司首席研究官，本文僅代表作者觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)，我們與領(lǐng)航集團(tuán)也沒(méi)有任何業(yè)務(wù)合作。）
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