———“新行為金融”考察之一
當(dāng)前滬深A(yù)股市場已顯著散戶化，個人投資者直接持有的流通市值比例達(dá)65%；在2001年上一輪股市最高點時，散戶持有89%的流通市值，仍然暗示居民還有能力繼續(xù)買入股票。央行披露的居民家庭金融資產(chǎn)構(gòu)成顯示，在2000年，證券類資產(chǎn)與居民存款的比例是1：3，而目前是1：4.5。如果證券類資產(chǎn)達(dá)到居民存款的三分之一，意味著居民證券資產(chǎn)將從目前的3.8萬億逐步提到5.7萬億。
根據(jù)當(dāng)前的投資者結(jié)構(gòu)與實力對比，我們通過分析可以得出如下結(jié)論：
其一，短線操作將促使A股成交量成倍上升，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將爆發(fā)性增長，今年首季同比已上升500%以上。重點券商概念的股票投資將是首選。滬深市場的“全民炒股”實在是世界少見的現(xiàn)象。我曾經(jīng)主持上海證券交易所委托課題《中國證券投資者行為研究》，結(jié)論是，中國人太過于相信短線操作能賺錢，太自信能戰(zhàn)勝市場，相信自己的能力比別人強(qiáng)，加上工業(yè)化的時間比較短，社會制度設(shè)計和投資者中還沒有形成“信托”概念，即自己做好本職業(yè)工作，把不熟悉的業(yè)務(wù)交與專業(yè)機(jī)構(gòu)。這與美國家庭買進(jìn)并持有各種基金的投資行為差別很大。
或許中國臺灣股市在新臺幣升值過程出現(xiàn)的投資者散戶化與行情暴漲暴跌的歷史可以作為滬深股市的一面鏡子。中國臺灣股市的大牛市開始于1985年，之前，居民銀行存款與總市值之比在1.6倍左右。股市啟動后，在賺錢效應(yīng)的吸引下，民間資金蜂擁入市，1989年底，股民開戶數(shù)達(dá)到500萬戶，相當(dāng)于當(dāng)時臺灣地區(qū)總?cè)丝诘募s四分之一。臺灣股市從啟動到泡沫頂點，經(jīng)歷約5年，期間經(jīng)歷了幾次暴漲暴跌，程度相當(dāng)劇烈。有兩年間指數(shù)上漲了6倍多，也有3個月指數(shù)狂跌50%，1990年2月，臺灣股市由牛轉(zhuǎn)熊，指數(shù)最低一度跌到最高點的“零頭”，股民幾乎全數(shù)套牢。
市場的散戶化必定加劇市場波動幅度。如果滬深A(yù)股市場在4000點附近沒有充分的盤整以消化空頭的力量和各種過度負(fù)面評論的影響，迅速上升的行情必然會被群體短線拉升和打壓，其結(jié)果可能在大幅震蕩的市場中全體被圈進(jìn)去。
稍早時候我應(yīng)邀到溫州為“炒房團(tuán)”提供理財咨詢，讓我大大吃驚的是，投資者將開放式基金當(dāng)做新股炒作，喜歡申認(rèn)購新基金。如果老基金漲了，趕快賣了再去買新基金，甚至有人賣了基金轉(zhuǎn)而去買賣股票，而基金經(jīng)理被迫將花費很大精力選擇的股票賣了以應(yīng)對贖回潮。投資者散戶化的結(jié)果倒逼機(jī)構(gòu)短線操作，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)行為散戶化，從而與散戶共同加劇市場波動。
其二，從眾行為將使國家政策及各類股市評論對散戶投資行為的影響將與日俱增，自信前提下入市的投資者必然會因為自身不以業(yè)績和增長為前提的短線操作行為而吃苦頭。有新入市者認(rèn)為權(quán)證價格便宜, 就買進(jìn), 由于操作反向, 結(jié)果血本無歸。當(dāng)前一些ST甚至*ST股票的瘋狂行情，就是短線炒作的典型案例。ST甚至*ST股票多數(shù)是長期虧損甚至面臨摘牌危險的，但在散戶行情下，凡是便宜的股票，都會被看好，行情也會不以“業(yè)績”的意志為轉(zhuǎn)移而不斷被炒高，這真是世界證券史上的奇特現(xiàn)象，也急壞了監(jiān)管機(jī)構(gòu)。
說A股整體存在泡沫，在業(yè)績上升的條件下我還不會認(rèn)可；說因市場散戶化而來的非理性狂炒ST甚至*ST股票是過度泡沫下的瘋狂行為，我倒是贊成的。掌握輿論和話語權(quán)的媒體、政府甚至規(guī)范的機(jī)構(gòu)都不會認(rèn)同這種完全脫離價值投資的行為，有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家甚至斷言這樣下去將誤己誤國。
其三，處置效應(yīng)可能大大拉長行情回調(diào)的時間，其長度將會超過想象。所謂處置效應(yīng)，即投資者對盈利和虧損的股票的不同處置行為，通常情況往往是將盈利的股票盡快兌現(xiàn)，將虧損的股票捂著。結(jié)果，業(yè)績優(yōu)良本來可以上升幅度更大的股票因為眾多投資者的拋售而壓抑了升幅，而一些業(yè)績差的股票卻因為散戶投資者的集體緊捂而延緩了下跌過程。最后，當(dāng)投資者實在無法承受這些只跌不漲的股票，終于下決心拋出時，這些股票可能很神奇地在反彈上升，將投資者氣得吐血。
圍繞4000點的行情演化，我曾大膽地說“4000點也會是未來半年內(nèi)可能的鐵底，但是要跨越4000點，投資者必須經(jīng)過更長時間的磨練，最好的情況是在3800-4100范圍內(nèi)有持續(xù)44個交易日的反復(fù)較勁，使‘過熱論’‘泡沫論’和‘癲狂論’者的能量消耗殆盡”。這個預(yù)測是考察了政府、企業(yè)和投資者三角關(guān)系的演變，剖析中國證券投資者心理和行為特點的結(jié)果。當(dāng)然，即使沒有政府的調(diào)控政策，即使沒有評論界的輿論聲勢，投資者集體無意識行為也必然會引發(fā)行情的自我修正，由于指數(shù)拜物教引發(fā)的對指數(shù)關(guān)口的心理恐懼，必然會導(dǎo)致投資者集體的處置效應(yīng)行為。因為當(dāng)每天有20至30萬新開戶者入市的時候，各種錯綜復(fù)雜行為會交織在一起，短線操作、從眾行為和處置效應(yīng)在共同作用于市場。
當(dāng)散戶幻想著主導(dǎo)股市“定價權(quán)”時，定價權(quán)無意識中轉(zhuǎn)移到真正的價值投資者手上了。
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