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大多數(shù)人認(rèn)為REITs僅是“房地產(chǎn)”投資信托，事實(shí)上，其內(nèi)涵可以擴(kuò)展為鐵路、高速公路、通信設(shè)施、電力配送網(wǎng)絡(luò)、污水處理設(shè)施及其他具備經(jīng)濟(jì)價(jià)值的土地附著物，這些資產(chǎn)都可以理解為“不動(dòng)產(chǎn)”。投資于這些基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的REITs即為基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2016年我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資完成額達(dá)到11.89萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)17.4%?；A(chǔ)設(shè)施投資資金面臨巨大需求。海外經(jīng)驗(yàn)顯示，REITs是基礎(chǔ)設(shè)施重要的融資渠道，擁有其他融資方式所不具備的優(yōu)勢(shì)和特點(diǎn)，也應(yīng)該成為我國(guó)在該領(lǐng)域的重要融資渠道。

2016年12月26日，國(guó)家發(fā)展和改革委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（簡(jiǎn)稱《通知》），其中特別提出要“推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs），進(jìn)一步支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)”。

基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)于一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要的長(zhǎng)期和短期效應(yīng)。1933年，為重振經(jīng)濟(jì)，美國(guó)羅斯?？偨y(tǒng)簽署了《全國(guó)工業(yè)復(fù)興法案》，其中最重要的內(nèi)容之一就是政府在公共工程方面的投資。在2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，奧巴馬總統(tǒng)頒布了《美國(guó)復(fù)蘇與再投資法案》，提出要通過(guò)投資基礎(chǔ)設(shè)施以刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。新一屆特朗普總統(tǒng)提出的“長(zhǎng)期基建投資計(jì)劃”也備受矚目。而積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策導(dǎo)致政府負(fù)債上升，僅靠政府財(cái)力已無(wú)法推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的高速增長(zhǎng)。根據(jù)美國(guó)土木工程師學(xué)會(huì)2016年的統(tǒng)計(jì)，未來(lái)5年美國(guó)僅地面交通系統(tǒng)的平均年投資資金缺口就將達(dá)1100億美元，因而迫切需要社會(huì)資本作為基礎(chǔ)設(shè)施融資的重要來(lái)源。

利用REITs為基礎(chǔ)設(shè)施融資，在美國(guó)也屬于一項(xiàng)相對(duì)較新的嘗試。2007年，美國(guó)國(guó)稅局在給美國(guó)電力基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)盟的批復(fù)函中確認(rèn)了基礎(chǔ)設(shè)施可以成為REITs的合格投資對(duì)象，確立了REITs投資基礎(chǔ)設(shè)施的地位。在過(guò)去幾年，已經(jīng)出現(xiàn)基于電力配送網(wǎng)絡(luò)、移動(dòng)通信塔等高度專業(yè)化基礎(chǔ)設(shè)施的REITs。美國(guó)國(guó)稅局規(guī)定從非傳統(tǒng)型不動(dòng)產(chǎn)投資中所獲得的租賃收入，也可以成為REITs的合格收入，成為“另類REITs”。如圖1所示，截至2016年11月，在FTSE NAREIT All Equity REITs指數(shù)的167只公募REITs中，共有5只基礎(chǔ)設(shè)施REITs，總市值已達(dá)763億美元，占比8.4%。另外，還有占比5.5%的以數(shù)據(jù)中心為基礎(chǔ)資產(chǎn)的REITs，以及占比3.7%的另類REITs。廣義基礎(chǔ)設(shè)施REITs占比接近17.5%。

澳洲是全球第二大REITs市場(chǎng)。近年來(lái)，澳大利亞REITs投資領(lǐng)域也已經(jīng)從商業(yè)物業(yè)發(fā)展到包括基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的更多的資產(chǎn)類型，目前共有20余只上市的基礎(chǔ)設(shè)施REITs。而在亞洲市場(chǎng)，印度在2014年效仿美國(guó)推出了REITs法案。為了促成法案落地，2016年，印度證券交易委員會(huì)將REITs投資于開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的比例從10%放寬到20%，同時(shí)宣布免除紅利分配稅務(wù)。

我國(guó)目前的基礎(chǔ)設(shè)施融資面臨發(fā)展瓶頸。隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化加速發(fā)展，對(duì)公共產(chǎn)品和服務(wù)的供給效率和質(zhì)量都有更高要求?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》中對(duì)地方政府債務(wù)規(guī)模實(shí)行限額管理，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要由依賴政府投資開(kāi)始向多元化模式轉(zhuǎn)變。PPP模式的推出正是符合我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域發(fā)展方向的重要政策。但除了法律、財(cái)務(wù)制度等問(wèn)題外，迫切需要進(jìn)一步發(fā)展資本市場(chǎng)工具，緩解政府舉債融資受限和繼續(xù)擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施投資需求之間的矛盾?！锻ㄖ分赋鲆苿?dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展正是這個(gè)問(wèn)題框架下大勢(shì)所趨的解決方案之一。

長(zhǎng)期以來(lái)，REITs一直投資于房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)的標(biāo)的資產(chǎn)。標(biāo)的資產(chǎn)是否可以擴(kuò)充到其他資產(chǎn)，資產(chǎn)如何界定？這對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施的REITs應(yīng)用非常關(guān)鍵。

美國(guó)國(guó)稅局在2007年批復(fù)函裁定中對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施是否符合相關(guān)規(guī)定進(jìn)行了解釋。第一，并購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)系出租給擁有經(jīng)營(yíng)權(quán)的租戶，該REIT本身并非有意獲得相關(guān)經(jīng)營(yíng)權(quán)。換句話說(shuō)，其收入來(lái)自于將資產(chǎn)出租給運(yùn)營(yíng)商獲得的間接租金收入，而非直接運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的利潤(rùn)。這可類比零售業(yè)REITs在買下購(gòu)物中心后，自身并不銷售商品或服務(wù)，而是將店面出租給品牌零售商并收取租金。第二，標(biāo)的資產(chǎn)簽訂的租約系三凈租約（Triple Net Lease，指租客除支付租金,還需支付產(chǎn)業(yè)稅、產(chǎn)業(yè)保險(xiǎn)及責(zé)任險(xiǎn)、保養(yǎng)費(fèi)及其他維修費(fèi)），租金不直接和租戶的凈收入或利潤(rùn)掛鉤，并由租戶承擔(dān)全部必要成本來(lái)保障運(yùn)行。在美國(guó)，商業(yè)物業(yè)一般也是采用三凈租約，這和我國(guó)稍有不同，在我國(guó)租戶一般只承擔(dān)租金、物業(yè)管理費(fèi)并自負(fù)運(yùn)營(yíng)成本，而房產(chǎn)稅收和保險(xiǎn)等則由業(yè)主承擔(dān)。盡管形式各異，該約定的實(shí)質(zhì)是要區(qū)分對(duì)待出租基礎(chǔ)設(shè)施和提供相關(guān)服務(wù)的稅務(wù)處理，使得REITs聚焦于投資基礎(chǔ)設(shè)施主業(yè)上。

REITs的稅收優(yōu)惠，必須滿足一系列測(cè)試。這主要包括：至少75%以上的總資產(chǎn)投資于不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域；75%以上的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自于不動(dòng)產(chǎn)租金、轉(zhuǎn)讓所得或者抵押貸款利息；年終必須將90%以上的應(yīng)稅收入分配給股東。根據(jù)該規(guī)定，上述批復(fù)函指出，第一，該機(jī)構(gòu)的申請(qǐng)中目標(biāo)資產(chǎn)必須在本質(zhì)上屬于永久性構(gòu)造物，且其各個(gè)組成部分無(wú)論在物理上還是在功能上都不可分割，因而滿足第一條；第二，資產(chǎn)的用途只能是被動(dòng)的運(yùn)輸或儲(chǔ)存產(chǎn)品，并不涉及相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)或加工過(guò)程，因而也滿足第二條關(guān)于收入比例的要求。這個(gè)批復(fù)函非常重要，也為我國(guó)制定有關(guān)法規(guī)提供了借鑒。根據(jù)這個(gè)裁定邏輯，鐵路、高速公路、通信設(shè)施、電力配送網(wǎng)絡(luò)、污水處理設(shè)施等具有類似特點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施，都可能成為基礎(chǔ)設(shè)施REITs的投資標(biāo)的。

從產(chǎn)品形態(tài)上看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs也可以分為權(quán)益型、抵押型(下稱“mREITs”)以及混合型三種，實(shí)踐中發(fā)揮的作用并不一樣。如表1所示，類比商業(yè)地產(chǎn)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs也可以有多樣化的投資標(biāo)的和投資形式。從發(fā)展階段來(lái)看，我國(guó)的REITs又可分為已初步開(kāi)展實(shí)踐的準(zhǔn)REITs和待開(kāi)展的公募REITs。結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)和政策環(huán)境的特點(diǎn)，筆者建議先行開(kāi)展準(zhǔn)REITs，并在條件允許下，逐步向多種形式的公募REITs進(jìn)行過(guò)渡。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs與PPP聯(lián)系緊密。一方面，二者都重點(diǎn)關(guān)注有一定現(xiàn)金流的半公益性和經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，是產(chǎn)業(yè)鏈的上下游關(guān)系。PPP項(xiàng)目為基礎(chǔ)設(shè)施REITs提供大量的優(yōu)質(zhì)并購(gòu)標(biāo)的。反過(guò)來(lái)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs又給PPP項(xiàng)目投資人提供了退出通道。由于資本的收益和退出是社會(huì)資本是否介入一個(gè)項(xiàng)目的重要考量，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推出，將會(huì)大大改變當(dāng)前PPP項(xiàng)目中社會(huì)資本投入問(wèn)題。另一方面，公募REITs可適量投資開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，且資金更為靈活，這是對(duì)PPP作為基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)項(xiàng)目資金來(lái)源的重要補(bǔ)充。

一些行業(yè)人士認(rèn)為，PPP資產(chǎn)證券化并無(wú)新意，基本等同于原有的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)證券化模式，而基礎(chǔ)設(shè)施REITs無(wú)非是在收費(fèi)收益權(quán)證券化交易結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上添加了股權(quán)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，筆者并不認(rèn)同。在國(guó)際相關(guān)準(zhǔn)則中，基礎(chǔ)設(shè)施REITs并購(gòu)的標(biāo)的資產(chǎn)需出租，而REITs本身無(wú)需獲得該經(jīng)營(yíng)權(quán)。即REITs本身（或通過(guò)與合作方共同組建的運(yùn)營(yíng)合伙公司，即OP）持有資產(chǎn)，但并不直接介入運(yùn)營(yíng)，這也是其和傳統(tǒng)的合同債權(quán)或特許經(jīng)營(yíng)收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)證券化的根本區(qū)別。

2015年2月，中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃是備案制后首單成功掛牌的具有中國(guó)特色的準(zhǔn)REITs產(chǎn)品，思路為設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃受讓項(xiàng)目公司股權(quán)并發(fā)放委托貸款，類似股債混合型REITs。由于在我國(guó)尚沒(méi)有相關(guān)立法，基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)展初期有望沿襲這一交易結(jié)構(gòu)。一方面，股權(quán)檔能幫助社會(huì)資本有效退出,有望引入多層次多類型的資金參與，加速基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目落地；另一方面，特別在PPP項(xiàng)目中，可通過(guò)債權(quán)檔發(fā)放融資租賃款等形式的債權(quán)置換前期債務(wù)，籌得低成本的資金。再者，項(xiàng)目公司通過(guò)回租的形式，仍經(jīng)營(yíng)該項(xiàng)目，可有效緩釋社會(huì)資本退出的道德風(fēng)險(xiǎn)，并將引導(dǎo)產(chǎn)生專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。具體來(lái)說(shuō)：一是債權(quán)檔操作方式。在商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)，準(zhǔn)REITs可扮演金融中介角色，將所募集的資金用于發(fā)放各種按揭貸款，這一角色與我國(guó)目前交易所發(fā)行的CMBS有一定共性。CMBS普遍采用雙SPV架構(gòu)，其中第一個(gè)SPV（特定目的信托計(jì)劃）的目的是替代銀行功能對(duì)商業(yè)地產(chǎn)融資公司進(jìn)行放款。由于準(zhǔn)REITs適用于有一定現(xiàn)金流的項(xiàng)目，對(duì)于成熟的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，也可以用融資租賃來(lái)代替信托貸款。類比傳統(tǒng)融資租賃業(yè)務(wù)，項(xiàng)目公司可把基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給準(zhǔn)REITs，但仍保留該設(shè)施的經(jīng)營(yíng)權(quán)，相當(dāng)于用“不動(dòng)產(chǎn)”作為了租賃物，擴(kuò)展了融資租賃業(yè)務(wù)的內(nèi)涵。交易結(jié)構(gòu)如圖2所示。二是股權(quán)檔操作方式。準(zhǔn)REITs可以通過(guò)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓來(lái)完善社會(huì)資本的退出機(jī)制。在美國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs中，具體可通過(guò)共同設(shè)立OP來(lái)實(shí)現(xiàn)，即由項(xiàng)目公司以資產(chǎn)出資，REITs以募集資金出資共同設(shè)立OP，再將資產(chǎn)剝離至OP名下。通過(guò)實(shí)物出資的方式，可以暫且回避部分類型資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓受限的問(wèn)題。

除了具有準(zhǔn)REITs通用的融資優(yōu)勢(shì)之外，此交易結(jié)構(gòu)還能緩釋目前基礎(chǔ)設(shè)施，特別是PPP證券化的一些障礙。一是原項(xiàng)目公司仍然通過(guò)OP保留資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)權(quán)利，可緩釋特許經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律瑕疵問(wèn)題。二是PPP合作協(xié)議中一般具有約束社會(huì)資本退出的條款。而項(xiàng)目公司僅支付固定租金，同時(shí)繼續(xù)保留經(jīng)營(yíng)權(quán)，既保持社會(huì)資本的參與度，又在一定程度上進(jìn)行“輕資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)。三是收費(fèi)收益權(quán)證券化模式下，受開(kāi)發(fā)周期和經(jīng)濟(jì)周期影響，項(xiàng)目現(xiàn)金流不均勻也不易準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，導(dǎo)致融資規(guī)模和期限受限。而準(zhǔn)REITs中，通過(guò)融資租賃的方式可以平滑項(xiàng)目現(xiàn)金流，最大化融資效率。

然而，準(zhǔn)REITs僅是過(guò)渡性產(chǎn)品，若要進(jìn)一步提升產(chǎn)品流動(dòng)性，需要引入更多的中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者，這有待于真正意義上的多種形式的公募REITs產(chǎn)品的推出。

首先，準(zhǔn)REITs產(chǎn)品需要進(jìn)一步升級(jí)為權(quán)益型或混合型REITs。除了稅收和公募發(fā)行的優(yōu)勢(shì)外，公募REITs還可以擴(kuò)充投資范圍，更好地參與到開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)通常具有兩種模式，即更新投資和新建投資。前者需要社會(huì)資本購(gòu)買獲得既有設(shè)施的“特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”；而后者需要社會(huì)資本方參與設(shè)計(jì)、建設(shè)，并在建成物業(yè)后獲得經(jīng)營(yíng)權(quán)。在前者模式下，項(xiàng)目公司可把已經(jīng)建成運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)讓給REITs再租回資產(chǎn)，相當(dāng)于“售后回租”的模式；而在后者模式下，可直接由REITs募集股權(quán)資金，進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，再出租給運(yùn)營(yíng)方，并發(fā)放開(kāi)發(fā)貸款、融資租賃等進(jìn)行債務(wù)融資，相當(dāng)于“直接租賃”的模式。受制于資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃這一SPV載體的特性，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流有一定要求，準(zhǔn)REITs尚不適合投資開(kāi)發(fā)項(xiàng)目；而公募REITs則可直接扮演PPP中社會(huì)資本方的角色，配置部分資金于開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中。

其次，對(duì)于開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，由于建設(shè)初期無(wú)現(xiàn)金流或現(xiàn)金流較少，而權(quán)益型REITs又有一定的分紅壓力，因此不宜采用。但mREITs可綁定信用主體，持續(xù)獲得債務(wù)的利息收益，因而可以將更大的比例配置在開(kāi)發(fā)項(xiàng)目中。所以說(shuō)，發(fā)展mREITs對(duì)于我國(guó)這樣的對(duì)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目需求較大的發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，意義重大。

首先，無(wú)論是何種形式的REITs，之所以發(fā)展迅速，一個(gè)重要方面是其在稅收方面享受的優(yōu)惠。尤其基礎(chǔ)設(shè)施REITs還需解決其特殊的稅收處理難題。第一，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)周期一般較長(zhǎng)，早期的現(xiàn)金流比較少，導(dǎo)致REITs在項(xiàng)目初期的節(jié)稅效果不明顯，因而，REITs投資早期項(xiàng)目的額外稅收優(yōu)惠政策是促進(jìn)行業(yè)發(fā)展的重要課題。第二，基礎(chǔ)設(shè)施類別繁多且各具特點(diǎn)，相比商業(yè)物業(yè)可能更為復(fù)雜。在專門(mén)的稅則尚未出臺(tái)的情況下，為了能促進(jìn)REITs投資基礎(chǔ)設(shè)施，美國(guó)國(guó)稅局的批復(fù)函裁定也是套用現(xiàn)有的以房地產(chǎn)REITs為主的稅則，使得在現(xiàn)階段，REITs的收入中只有基礎(chǔ)設(shè)施的租金才能免征所得稅。基礎(chǔ)設(shè)施本身的收入能否豁免征稅以便擴(kuò)大REITs的投資范圍，并加強(qiáng)其專業(yè)化程度需要進(jìn)一步研討。

其次，我國(guó)目前大量基礎(chǔ)設(shè)施的資產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓有一定的法律瑕疵，難以像商業(yè)物業(yè)那樣進(jìn)行抵押和處置，而能否處置項(xiàng)目股權(quán)也有待于司法檢驗(yàn)，這不利于產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化和流動(dòng)性的提高，也難以對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行有效估值。2014年12月，國(guó)家發(fā)展和改革委頒布了《關(guān)于開(kāi)展政府和社會(huì)資本合作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，將退出機(jī)制作為重要的一環(huán)予以規(guī)范，并提出政府要“依托各類產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易市場(chǎng)，為社會(huì)資本提供多元化、規(guī)范化、市場(chǎng)化的退出渠道”。但是并未明確規(guī)定具體的操作流程，這也有待于從頂層設(shè)計(jì)進(jìn)行完善。值得一提的是，從美國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs以通訊、能源、交通行業(yè)等私營(yíng)資本參與度較高和市場(chǎng)化程度較成熟的領(lǐng)域?yàn)橹鳎?、公路、機(jī)場(chǎng)等以國(guó)有資金投入為主的領(lǐng)域則相對(duì)較少，這對(duì)我國(guó)推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs有借鑒意義。在實(shí)踐中，可以根據(jù)我國(guó)對(duì)不同類別基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的制度和監(jiān)管要求，分類別和分批次地解決產(chǎn)權(quán)和流動(dòng)性問(wèn)題，成熟一批發(fā)展一批。（本課題獲得2016年SORSA課題贊助）■

（責(zé)任編輯  張曉哲）