1.Zillow是美國最大的房地產(chǎn)信息網(wǎng)站，本質(zhì)是一個互聯(lián)網(wǎng)媒體，以在線廣告作為貨幣化的方式，目標在于為消費者提供極佳的信息搜索和匹配體驗。這類公司通常把自己視為媒體公司，而不是經(jīng)紀公司，宣稱只賣廣告，不賣房子，試圖把自己描繪成經(jīng)紀人的朋友，而不是敵人。
2.Zillow區(qū)別于其它互聯(lián)網(wǎng)媒體的最大特征是以房屋估值為核心的有生命力的數(shù)據(jù)庫，之所以說它有生命力，是因為：（1）Zestimate：為超過1億套美國存量房屋提供動態(tài)的、可追溯、可預測的房價評估信息。而且，每個房屋的價格歷史可上追溯15年，也可以給出未來12個的預測價格。（2）UGC：使Zillow數(shù)據(jù)庫具備生命力的是“用戶生成內(nèi)容”。截至2013年底，Zillow的用戶累計提供3500萬條信息更新，每月UGC平均增量100萬條，新增照片更是達到了2億張。（3）Zillow advice：這是Zillow提供的信息溝通平臺和經(jīng)紀人評價平臺，目前Zillow advice中提交的問答已超過80萬個，對經(jīng)紀人的評論累積超過46萬條。
3.Zillow成功崛起為美國在線媒體巨頭的關鍵是：（1）從估值、鄰里信息和市場信息切入，快速占領移動終端，首先構建了極大龐大的用戶平臺。（2）網(wǎng)絡效應下，有了用戶，房源不請自來，最終搭建了雙邊信息平臺。（3）圍繞產(chǎn)業(yè)鏈，快速實施并購，重構行業(yè)生態(tài)圈。
4.作為一個媒體公司，Zillow的收入增長空間在于在線廣告。因此，Zillow的成長空間將取決于：（1）線下廣告向線上廣告的遷移速度，目前50%以上的廣告為在線廣告，十年前這一比例不到10%；（2）Zillow在線上廣告市場的滲透率。2013年，Zillow的收入不到2億美元，市場占有率可以忽略，考慮到正在快速增長的在線市場規(guī)模以及高度分散的在線份額，原則上，Zillow未來的成長空間仍是巨大的。
5.保守測算Zillow的合理市值（折現(xiàn)后）為200億美元，仍有4倍以上空間。
從行業(yè)層面看，2005年之后，基于LBS的地圖搜索技術在房地產(chǎn)領域的應用、移動智能手機的快速普及、UGC的爆發(fā)，美國百年未變的房地產(chǎn)經(jīng)紀行業(yè)開始出現(xiàn)劇烈的變化，消費者獲取信息的方式不僅更加豐富多元，而且走向移動終端，隨時隨地了解信息、搜索房源和聯(lián)系經(jīng)紀人。更加革命性的變化是，消費者不再是單純的信息“接收者”，也開始參與信息內(nèi)容的生產(chǎn)和傳遞，經(jīng)紀人和消費者之間的信息不對稱、不透明大幅減少。
圖表 1 美國經(jīng)紀行業(yè)的巨變發(fā)生在2005年之后
資料來源：華創(chuàng)證券
從公司層面看，2005年前后，房地產(chǎn)在線垂直領域出現(xiàn)了兩股不同的變革浪潮，都致力于改變傳統(tǒng)的經(jīng)紀行業(yè)模型，但走向了兩條不同的道路：
第一個方向：以Zillow和Trulia為代表的在線平臺模型，本質(zhì)是一個互聯(lián)網(wǎng)媒體，以在線廣告作為貨幣化的方式，目標在于為消費者提供極佳的信息平臺和搜索體驗。這類公司通常把自己視為媒體公司，而不是經(jīng)紀公司，宣稱只賣廣告，不賣房子，試圖把自己描繪成經(jīng)紀人的朋友，而不是敵人。
第二個方向：以Redfin為代表的E2E模型（End to End），本質(zhì)是一個電商，旨在為消費者打通線上與線下的所有環(huán)節(jié)，不僅利用在線平臺為消費者提供豐富的信息，也雇傭或挑選經(jīng)紀人提供線下配套服務。與媒體公司不同，Redfin的目標更加徹底，從它的名字可以看出，它的宏偉志向在于重新定義經(jīng)紀行業(yè)，打造閉環(huán)，完全掌控所有交易環(huán)節(jié)。Redfin對互聯(lián)網(wǎng)的理解很單純，即“如果你想改變這個行業(yè)，就不可能向他們出賣廣告”，所以，從這一開始，Redfin就選擇了一條艱難的“重新定義”之路，10年間，一路走來、歷盡艱辛，今天已經(jīng)成為一支不可忽略的力量，Redfin及其一大批追隨者們將在未來幾年將掀起一股更大的變革浪潮。
從本篇系列報告開始，我們將分析的重點從行業(yè)轉向公司，本專題首先介紹Zillow，下一篇專題介紹Redfin，這是也我們最看好的兩家公司。
Zillow是美國最大的房地產(chǎn)垂直類信息網(wǎng)站，通過將將零散的買方信息和賣方信息集中到互聯(lián)網(wǎng)平臺上，以降低房屋交易成本，提高交易效率。目前Zillow已經(jīng)建立了全美最權威的房屋信息數(shù)據(jù)庫，為消費者在房屋買賣、租賃、借貸、裝修等各個相關環(huán)節(jié)提供以信息和數(shù)據(jù)為主的產(chǎn)品與服務，使消費者的房屋交易決策更加聰明。
用當下流行的話講，Zillow具有十分純正的互聯(lián)網(wǎng)基因：（1）創(chuàng)造人團隊幾乎是全球第一家在線旅游公司Expedia的原班人馬，并同時具有微軟和亞馬遜的從業(yè)經(jīng)歷；（2）現(xiàn)任高管團隊來源于媒體公司、門戶網(wǎng)站、支付公司、電商巨頭、搜索廣告公司，是十分強大的、震撼級互聯(lián)網(wǎng)團隊。
創(chuàng)始人Spencer的母親曾是房地產(chǎn)經(jīng)紀人，對痛點叢生的房地產(chǎn)經(jīng)紀行業(yè)有相當深刻的理解。從公司名字看，Zillow是 Zillions of pillow的縮寫，代表著他的創(chuàng)業(yè)夢想是讓數(shù)億計美國人的房屋決策更加聰明、更加容易，就像枕著柔軟的枕頭睡眠一樣舒服、簡單。
從我們研究的幾家重點公司對比，創(chuàng)造人的夢想對于公司的成長軌跡和發(fā)展趨勢具有十分重要的影響。Zillow創(chuàng)始人的夢想決定了他最終選擇房屋估值切入，打造最全面的、有生命力的房屋數(shù)據(jù)庫；Trulia創(chuàng)始人的夢想是徹底改變美國人的房屋搜索體驗，所以他從搜索引擎切入，打造房屋領域的Google；Redfin創(chuàng)始人的夢想是徹底顛覆傳統(tǒng)經(jīng)紀行業(yè)，所以他必然會選擇打造自己的經(jīng)紀人隊伍，并固執(zhí)地堅持至今。
這也許就是所謂的基因，是否出身于互聯(lián)網(wǎng)也許很重要，但更重要的是，創(chuàng)業(yè)的夢想和初衷是什么，這是一切故事的開始。從1995年開始，在互聯(lián)網(wǎng)改變傳統(tǒng)經(jīng)紀行業(yè)的歷史浪潮之中，有數(shù)以萬計的互聯(lián)網(wǎng)公司雨后春筍般出現(xiàn)，又在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的沖擊下灰飛煙滅、未留下太多痕跡，但正是這一代代人的激情和夢想，在硅谷的資本支持下，不斷地推動這股浪潮持續(xù)向前、從未停歇。
圖表 2 Zillow的基因：創(chuàng)造人團隊和高管團隊從業(yè)經(jīng)歷
資料來源：華創(chuàng)證券
1.龐大的市場空間、極長的產(chǎn)業(yè)鏈
房地產(chǎn)作為美國最大的經(jīng)濟部門，從購房、租房、裝修以及新建住宅，合計每年創(chuàng)造了近2萬億美元的GDP，龐大以及極長的產(chǎn)業(yè)鏈奠定了美國房屋流通行業(yè)的基礎，為流通環(huán)節(jié)的傳統(tǒng)經(jīng)紀公司、傳統(tǒng)媒體公司以及互聯(lián)網(wǎng)新媒體創(chuàng)造了巨大的價值空間。美國每年銷售房屋530～550萬套，90%為二手房銷售，二手房交易涉及的環(huán)節(jié)極其之多、且很復雜，每一個環(huán)節(jié)都會創(chuàng)造相應的交易費用。
圖表 3 美國的房屋結構
資料來源：華創(chuàng)證券
2.本地化、非標準化、信息密集的房屋交易
房屋交易具有本地化、非標準化和信息密度的特征，信息不透明、不對稱的程度極深，歷史上，消費者只有極少的渠道獲取全面、及時和準確的房屋數(shù)據(jù)，這使得Zillow提供的房屋數(shù)據(jù)庫極具價值，也是Zillow誕生、發(fā)展和崛起的前提條件。具體而言：
首先，購房往往是一個家庭生命周期中規(guī)模最大、最為重要的一項決策或資產(chǎn)配置，這在客觀上會對房屋信息產(chǎn)生需求。
其次，購房決策涉及從咨詢、搜索、看房、交易、融資、結算搬遷、保險等一系列行為，每一個節(jié)點都比較關鍵，對于缺少專業(yè)知識的消費者而言，購房變成一件極其辛苦的事情，面對不同的房源往往難以決定、徘徊不定，因此，在美國購房就像坐過山車一樣，充滿了戲劇性和壓力。調(diào)查顯示：購房者平均花費12周的時間搜索房源信息、購房者平均看10套房、購房者平均花費2周的時間搜集信息再確認經(jīng)紀人。
其三，美國房屋的標準化程度極低，這決定了房屋流通渠道需要處理更多差異化的信息，對行業(yè)的專業(yè)化要求更高。過去三十年多年，新開工的單戶別墅是多戶住宅的3倍，而每一棟別墅的信息都是不同的，且會時時變化。過去40多年，每年落成的獨棟別墅超過70%，面積越來越大、內(nèi)部結構也越來越不同于以往，因此，房屋信息的更新量及其之大。
3.高度分散、需要一個集中的信息匹配平臺
這種分散表現(xiàn)在各個層面：
第一，代表需求的買方和代表供給的賣方高度分散。美國有7400萬業(yè)主、4000萬租戶，每年約計5%的家庭出售二手房，同時很多家庭會從業(yè)主變成租客、或者從租客變成業(yè)主，住房需求的轉換頻率較高。
第二，渠道極其分散。美國傳統(tǒng)的信息匹配渠道主要是經(jīng)紀人和經(jīng)紀公司，行業(yè)的低門檻使得美國的經(jīng)紀人數(shù)量極其之多，而經(jīng)紀公司則是無數(shù)小型、本地化的公司。最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計，超過90%的經(jīng)紀公司只擁有10個或更少的經(jīng)紀人，2/3的經(jīng)紀公司只有一個辦公室。TOP10經(jīng)紀公司的市場占有率不到10%，TOP500經(jīng)紀公司的市場占有率只有25%。
圖表 4 美國經(jīng)紀公司的市場占有率
資料來源：Real trends（2013）
第三，消費者注意力的高度分散。盡管目前互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)取代傳統(tǒng)門店和報紙成為消費者了解和搜索市場信息的第一渠道，但是互聯(lián)網(wǎng)渠道本身卻是極其分散的，既有雅虎、美國在線等門戶網(wǎng)站的房地產(chǎn)在線平臺、又有Google、Facebook等搜索和社交類網(wǎng)站，同時還包括傳統(tǒng)經(jīng)紀公司、本地MLS的網(wǎng)站。在這種情況下，一個集中的互聯(lián)網(wǎng)信息展示和匹配媒介的出現(xiàn)是必然的，符合行業(yè)演變的自然規(guī)律。近期，Zillow收購Trulia的行動則基本預示著在線信息平臺的整合正在加速推進，Zillow將毫無爭議地成為在線媒體巨頭。
Zillow的本質(zhì)是房地產(chǎn)垂直類在線媒體公司，收入來自經(jīng)紀人、開發(fā)商、抵押貸款機構、物業(yè)管理公司及家居裝修公司的在線廣告，競爭對手是傳統(tǒng)媒體以及其它互聯(lián)網(wǎng)媒體。
廣告跟著眼球走。Zillow貨幣化的基礎在于龐大的用戶規(guī)模，按照第三方機構ComScore的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，Zillow目前的月均獨立UV為4500萬，加上Trulia的2000萬UV，收購完成之后的Zillow用戶規(guī)模達到6500萬，市場占比超過70%，已經(jīng)是美國最大的在線媒體公司。
從目前的收入結構看，2013年67%的收入來自于經(jīng)紀人的訂閱付費、11%的收入來自于抵押貸款經(jīng)紀人的訂閱付費、22%來自于開發(fā)商、家居裝修企業(yè)等產(chǎn)業(yè)鏈相關公司的展示廣告收入。從收入結構的變化趨勢看，展示廣告收入已經(jīng)從2008年的99%下降到目前的20%。
圖表 5 Zillow已經(jīng)是美國最大的在線媒體
資料來源：ComScore（2014）
圖表 6 Zillow的收入結構
資料來源：Zillow（2013）
圖表 7 Zillow收入結構的變動趨勢
資料來源：Zillow（2013）
我們對行業(yè)演變規(guī)律的研究已經(jīng)表明：在一個買方、賣方和經(jīng)紀人都高度分散的經(jīng)紀行業(yè)里，一個真正的互聯(lián)網(wǎng)平臺需要完成對分散渠道的整合，向上游可以獲取房源內(nèi)容、掌握供給，向下可以獲取買方眼球，掌握需求，從而通過線上平臺，讓買方找到房源、讓賣方找到客源；通過線下平臺，讓經(jīng)紀人完成配套服務。簡言之，互聯(lián)網(wǎng)公司必須成為房源、客源和經(jīng)紀人的“分發(fā)平臺”。
基于此，互聯(lián)網(wǎng)媒體公司整合產(chǎn)業(yè)鏈的方式原則上只有三種：
第一種通過房源，吸引客源，具備房源和客源之后，吸引經(jīng)紀人，并向經(jīng)紀人提供廣告服務，獲取收入。這種方式的典型代表是PC時代全球和美國第一家房地產(chǎn)分類信息網(wǎng)站Move，瓶頸在于美國MLS壟斷了房源，互聯(lián)網(wǎng)公司需要付費購買房源內(nèi)容。
第二種通過客源，吸引房源，之后同樣是吸引付費的經(jīng)紀人。這種方式的典型代表是Zillow和Trulia，它們分別通過房屋估值和搜索引擎吸引用戶（用戶既代表客源，也代表房源），一旦用戶規(guī)模達到一定臨界點，房源內(nèi)容則不請自來，有了用戶和房源，付費經(jīng)紀人則相應增長，形成“用戶——房源——經(jīng)紀人”的網(wǎng)絡效應。事后看，通過用戶整合產(chǎn)業(yè)鏈的難度較小，更容易成功。這也再次驗證，在互聯(lián)網(wǎng)時代，用戶注意力才是真正稀缺的資源、是引導整合行業(yè)變遷的“指揮棒”。
第三種直接整合經(jīng)紀人，經(jīng)紀人本身既擁有部分房源、也擁有部分客源。這種整合方式在美國也十分普遍，既有傳統(tǒng)的經(jīng)紀公司通過從線下經(jīng)紀人平臺向上打造線上用戶平臺，完成整合；也有互聯(lián)網(wǎng)公司通過加盟的方式吸引經(jīng)紀人，然后再積累用戶，典型的代表是上市公司Ziprealty，目前已經(jīng)被美國最大的傳統(tǒng)特許加盟商Realogy收購。
圖表 8 互聯(lián)網(wǎng)公司需要整合的資源：房源、客源、經(jīng)紀人
資料來源：華創(chuàng)證券
簡單概括，Zillow整合產(chǎn)業(yè)鏈的方式是以用戶為中心的雙邊策略：（1）通過房屋估值切入，吸引用戶；（2）用戶增長到一定規(guī)模，吸引經(jīng)紀人。經(jīng)紀人之所以選擇Zillow，是因為用戶本身既是房源的提供者，通過Zillow的平臺，經(jīng)紀人可以獲取賣方用戶的房源委托；同時，Zillow的用戶又是買方客戶的聚集之地，經(jīng)紀人可以獲取客源線索。（3）在經(jīng)紀人和用戶之間建立雙向溝通的平臺，強化雙方的使用粘性。
圖表 9 Zillow的雙邊策略
資料來源：華創(chuàng)證券
1.有生命力的數(shù)據(jù)庫
Zillow區(qū)別于其它互聯(lián)網(wǎng)媒體的最大特征是以房屋估值為核心的有生命力的數(shù)據(jù)庫，之所以說它有生命力，是因為：（1）Zestimate：為超過1億套美國存量房屋提供動態(tài)的、可追溯、可預測的房價評估信息，消費者可以輸入不同的房屋基礎信息，例如郵政編碼、地段、戶型、內(nèi)部結構、裝修條件等細節(jié)，從而自動估算自己的房屋價格。而且，每個房屋的價格歷史可上追溯15年，也可以給出未來12個的預測價格。（2）UGC：使Zillow數(shù)據(jù)庫具備生命力的是“用戶生成內(nèi)容”（User generated content）。截至2013年底，Zillow的用戶累計提供3500萬條信息更新，每月UGC平均增量100萬條，新增照片更是達到了2億張。（3）Zillow advice：這是Zillow提供的信息溝通平臺和經(jīng)紀人評價平臺，目前Zillow advice中提交的問答已超過80萬個，對經(jīng)紀人的評論累積超過46萬條。
2.房屋估值為什么可以吸引龐大的用戶？
談及房屋估值，大部分人的觀點是強調(diào)估值的準確性，認為Zillow的估值存在誤差，對交易沒有太多幫助，最終還是需要經(jīng)紀人提供出價、討價還價的專業(yè)服務。
盡管目前Zillow的估值誤差已經(jīng)從2006年產(chǎn)品上線時的超過30%下降到今天的不到7%，但是在我們看來，房屋估值的真正意義不只在于準確性，更在于：（1）估值面對所有美國家庭，無論是否買房或賣房，都有可能使用Zestimate，因此，它的終端用戶基礎極其龐大，這是Zillow可以在短期內(nèi)獲取大量用戶的關鍵；（2）趨勢比價格更重要。對于許多人來講，房屋交易作為最大的一筆開支或投資決策，買房或賣房意愿的形成需要花費很長時間，前期需要12-18個的時間了解市場價格趨勢的變化，以選擇在合適的時點進入市場，這意味著至少在這段時間內(nèi)，這些人都是Zestimate的粘性用戶；（3）透明比準確更重要，Zestimate的意義在于讓消費者的房屋交易決策更加透明，讓用戶更聰明。一直以來，消費者都希望可以便利地了解房價信息，而不是只聽從經(jīng)紀人的建議，但是傳統(tǒng)的經(jīng)紀公司對這種需求毫無反應，不可能主動去滿足。盡管經(jīng)紀人可能會對Zestimate的準確性嗤之以鼻，但是消費者喜歡，這就夠了。（4）雖然在交易環(huán)節(jié)，估值不可能替代交易價格，但其參考意義重大，買方需要了解合理的價格區(qū)間，以防止經(jīng)紀人的高定價，賣方需要以合理的區(qū)間標價，出價太高，就可能無人問津，停留在市場的時間成本就會很高。
圖表 10 Zestimate的平均誤差不到7%
資料來源：Zillow（2014）
成功推出Zestimate這款殺手锏產(chǎn)品之后，Zillow以用戶為中心，持續(xù)推出一系列產(chǎn)品，并迅速占領移動終端，使用戶增長一直保持在極高的速度。具體而言，Zillow研發(fā)的重點產(chǎn)品是：（1）Zillow? Mortgage Marketplace，即抵押貸款平臺，該產(chǎn)品對對融資環(huán)節(jié)的變革幾乎是顛覆性的，徹底改變了抵押貸款的額度申請和定價方式。該產(chǎn)品讓消費者以匿名的方式向抵押貸款機構發(fā)出請求，Zillow平臺上的諸多機構對這種請求給予反饋，之后消費者再從多個反饋中選擇最合適的額度、利率和月償付額，并直接與抵押貸款經(jīng)紀人單方面聯(lián)系，完成融資供求的匹配。這種反向定價的方式讓消費在融資環(huán)節(jié)更加主動，更加有利于根據(jù)自己的偏好自由選擇。（2）Zillow Rentals，這是針對租房用戶的產(chǎn)品，可以讓用戶輕松地比較月租與月供的換算。更重要的是，從積累用戶和培養(yǎng)粘性的角度看，通常租房產(chǎn)品的使用頻率更高，一個家庭生命周期中房屋交易的頻率只有三、四次，但卻可能每隔幾年就要重新租房，而且買房和租房之間又有一定的替代性。而且美國每年都有大量移民，移民的第一選擇通常是租房。因此，Zillow Rentals這款產(chǎn)品對于用戶增長同樣重要。（3）Zillow Digs，這是針對用戶家居裝修的估值產(chǎn)品，在Zillow的平臺，有無數(shù)種設計裝修的風格，用戶可以選擇現(xiàn)成的風格，也可以根據(jù)自己的偏好定制，之后Zillow會提供不同風格的成本估計，讓消費者根據(jù)自己的支付能力自行選擇。
除此之外，Zillow把握消費者注意力向移動端轉移的趨勢，快速開發(fā)各種移動終端的產(chǎn)品，截至2013年底，Zillow已經(jīng)開發(fā)了27款移動端應用，從流量結構上看，Zillow的移動戰(zhàn)略是極其領先和成功的，目前有65%的流量來自于移動端，周末時超過70%。
總體上看，Zillow自2006年第一款產(chǎn)品上線以來，一直極為專注地圍繞用戶交易環(huán)節(jié)的痛點開發(fā)以估值為中心的系列產(chǎn)品，Zestimate、Zillow? Mortgage Marketplace、Zillow Rentals、Zillow Digs這四款主打產(chǎn)品本質(zhì)上都是估值，涉及房屋價格、租金價格、抵押貸款定價、家居裝修成本，致力于讓消費者在交易環(huán)節(jié)更加主動、信息更加透明，這種以用戶為中心的產(chǎn)品策略是非常成功的，2009年以來，Zillow的獨立UV平均增長率超過50%。
眾所周知，網(wǎng)絡效應決定了互聯(lián)網(wǎng)時代一步領先、則步步領先，成功會引發(fā)更大的成功，Zillow最早推出的房屋估值以及對移動趨勢的快速把握都讓競爭對手難以追趕。
一旦積累了用戶規(guī)模優(yōu)勢，Zillow的平臺對于經(jīng)紀人的吸引力便大幅增加，房源便不請自來。傳統(tǒng)的經(jīng)紀人、經(jīng)紀公司、本地MLS，甚至雅虎等門戶網(wǎng)站都紛紛與Zillow簽訂房源分發(fā)協(xié)議，從而使Zillow的平臺免費地積累了大量房源內(nèi)容，房源和用戶的結合則使Zillow逐步具備貨幣化的條件。
圖表 11 快速占領移動終端
資料來源：Zillow（2014）
圖表 12 移動端用戶快速增長
資料來源：Zillow（2014）
圖表 13 經(jīng)紀公司紛紛與Zillow簽訂房源分發(fā)協(xié)議
資料來源：Zillow
Zillow始終把贏得用戶作為戰(zhàn)略布局的重中之重，把自身的主要精力投入到產(chǎn)品研發(fā)和市場營銷中，其余則通過并購來完成。具體而言，Zillow的并購線索有三條：
第一，圍繞經(jīng)紀人服務的產(chǎn)品通過并購獲取2011年之后，Zillow收購的Postlets、Diverse Solutions、Rentjuice等都是專門為經(jīng)紀人提供服務、技術支持和軟件支持的公司或產(chǎn)品。
圖表 14 Zillow收購的產(chǎn)品
資料來源：Zillow
第二，圍繞用戶需求，如地圖搜索、抵押貸款等環(huán)節(jié)收購，以繼續(xù)完善用戶體驗。
第三，收購同類競爭對手，加速線上整合。典型的案例是：2013年8月收購紐約最大的房地產(chǎn)信息網(wǎng)站繞Streeteasy，這項收購鞏固了Zillow的領先地位，也起到了有效的品牌宣傳作用。2014年7月，Zillow更是宣布收購行業(yè)內(nèi)第2大公司Trulia，Zillow與Trulia幾乎攫取了市場上70%的訪問流量，二者聯(lián)合會帶來資源與平臺共享、成本節(jié)約與品牌宣傳等一系列優(yōu)勢，并購后的公司無疑是行業(yè)霸主，對產(chǎn)業(yè)鏈合并起到了推動作用。
圖表 15 Zillow通過并購，完善產(chǎn)品結構
資料來源：Zillow
Zillow收購Trulia作為一個標志性事件，意味著在線領域以用戶為中心的整合趨于結束，如果未來Zillow仍然只把自己視為一個媒體公司，那么它下一步需要解決的關鍵問題必然是：房源的全面性、及時性和準確性。
目前Zillow房源內(nèi)容的絕大部分來自于NAR協(xié)會官方網(wǎng)站Realtor.com的間接發(fā)分，存在不全面、不及時、不準確的問題。2013年的一份統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明Zillow只掌握了81%的市場房源內(nèi)容、活躍房源從進入MLS到分發(fā)到Zillow存在7天的時間滯后、超過30%的房源信息存在錯誤。
Zillow解決這三個問題的應對方案是：（1）在MLS壟斷房源的情況下，盡可能改善與傳統(tǒng)的關系，這是Zillow經(jīng)常在公開場合反復表明立場，宣稱只賣廣告、不賣房子的原因；（2）獲取更多的Off-MLS和Pre-MLS房源；（3）直接向業(yè)主拿房源。
作為一個媒體公司，Zillow的收入增長空間在于在線廣告。因此，Zillow的空間將取決于：（1）線下廣告向線上廣告的遷移速度，目前50%以上的廣告為在線廣告，十年前這一比例不到10%；（2）Zillow在線上廣告市場的滲透率即市場份額。
2013年，Zillow的收入不到2億美元，市場占有率可以忽略，考慮到正在快速增長的在線市場規(guī)模以及高度分散的在線份額，原則上，Zillow未來的成長空間仍是巨大的。
圖表 16 2007年以來Zillow的收入增長85倍，但也只有2億美元
資料來源：Zillow
圖表 17 Zillow的市場空間是在線廣告
資料來源：Zillow
1.在線廣告仍在快速增長
美國每年房屋交易額平均為1.2萬億，傭金率為5.2%，合計產(chǎn)生600億交易傭金，其中10-20%是經(jīng)紀人的營銷支出，按10%的比例計算，有60億美元。假設未來70%為線上支出，則線上廣告規(guī)?？蛇_40億美元。
2013年Zillow的經(jīng)紀人訂閱付費收入只有1.32億美元，市場占比只有3.3%。
圖表 18 經(jīng)紀人在線廣告的市場份額仍有巨大的擴張空間
資料來源：Zillow
圖表 19 付費經(jīng)紀人的滲透率仍在快速增長
資料來源：Zillow
2.表面上，訂閱付費經(jīng)紀人的滲透空間巨大
2013年Zillow的訂閱付費經(jīng)紀人數(shù)量不足5萬人，加上Trulia的訂閱數(shù)量，在美國100萬NAR會員中的滲透率也有只有9%左右。
如果簡單進行類比，在澳大利亞，在線媒體巨頭REA的經(jīng)紀人參透率超過90%；在英國，在線媒體巨頭RMV的經(jīng)紀人參透率超過75%。這是典型的“贏者通吃”。
如果，只是從這個類比簡單外推，大部分人的結論都是Zillow付費經(jīng)紀人的滲透空間巨大，Zillow的CEO曾在電話會議中多次強調(diào)這一點，這也是目前Zillow享有高估值、PS超過20倍的原因之一。
圖表 20 付費經(jīng)紀人數(shù)量
資料來源：Zillow
圖表 21 REA付費經(jīng)紀人參透率超過90%
資料來源：REA
3.ARPU似乎還有很大的上漲空間
目前Zillow的ARPU只有不到300美元，過去三年漲幅也十分有限。關于這一點，外資行普遍的對比分析案例也是REA和RMV，他們常常引用的論據(jù)是REA的付費經(jīng)紀人的月均訂閱支出是Zillow的7倍，RMV則是3倍。因此，可以預見，Zillow仍然有巨大的提價空間，ARPU還會持續(xù)上升。
圖表 22 ARPU漲幅比較有限
資料來源：REA
圖表 23 ARPU對比
資料來源：REA
Zillow上市至今，股價漲幅已有8倍，盡管我們同樣看好Zillow的未來，但與流行的觀點相比，我們的看法有些不同。
1.傭金率下降是必然趨勢
目前美國二手房交易市場的傭金率達5.2%，盡管過去10年，已有下降了30%，但在所有發(fā)達國家中仍然是最高的，相比之下，英國和澳大利亞只有2%左右。歷史上，美國極高的傭金率主要是源于MLS的定價和保護機制。隨著互聯(lián)網(wǎng)媒體的崛起和MLS的逐步崩潰，以及一大批折扣經(jīng)紀人的崛起，美國傭金率的下降是必然趨勢。
從根本上講，互聯(lián)網(wǎng)是傳統(tǒng)交易傭金的價值毀滅者，因為歷史上高度的信息不對稱，所以傳統(tǒng)經(jīng)紀人可以享有極高的交易費用；但互聯(lián)網(wǎng)把信息不對稱降到最低之后，交易費用自然會下降，而且很可能把美國傳統(tǒng)的雙邊委托機制逐步改變?yōu)閱芜呂校瑐蚪鹇实南陆悼臻g很大。
圖表 24 傭金率對比
資料來源：華創(chuàng)證券
圖表 25 美國經(jīng)紀的收入分布圖
資料來源：華創(chuàng)證券
2.付費經(jīng)紀人的潛在空間只有30萬
美國獨立經(jīng)紀人的制度決定了大部分經(jīng)紀人特別是兼職經(jīng)紀人根本不具備支付廣告費用的能力。根據(jù)我們對美國經(jīng)紀人收入結構的分析，中位數(shù)收入只有4.4萬美元，扣除各項成本之后，只有3萬美元不到，和美國貧困線水平相差無幾。只有30%的經(jīng)紀人收入在7.5萬美元以上，他們才是廣告支出的主體。
另外，考慮到互聯(lián)網(wǎng)對經(jīng)紀行業(yè)的洗牌，經(jīng)紀人的信息匹配功能被互聯(lián)網(wǎng)替代，只有那些能夠提供配套服務的經(jīng)紀人才能生存下來，這樣美國經(jīng)紀人的總體數(shù)量也會大幅下降。
基于同樣的原因，付費經(jīng)紀人的ARPU上升空間也不會那么大。
我們的測算邏輯：（1）拋棄傳統(tǒng)估值方法，按潛在市場空間推算公司的成熟期收入和利潤規(guī)模，再給予相應估值水平推算合理市值，然后按照成長期限假設進行折現(xiàn)；（2）成熟期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具備消費品屬性，估值中樞可參考消費品龍頭。
1.核心假設之一：潛在收入空間40億美元
廣告的價值取決于它離交易點的遠近，因此Zillow最容易貨幣化的市場是經(jīng)紀人在線廣告、抵押貸款經(jīng)紀人廣告次之，物業(yè)管理公司和家居裝修的廣告很難被Zillow變現(xiàn)。
假設未來均衡狀態(tài)下，美國傭金率下降到3%，并假設Zillow可以做到贏者通吃，占據(jù)80%的經(jīng)紀人在線廣告份額，并進一步考慮到抵押貸款經(jīng)紀人廣告等，預計Zillow的潛在收入空間在40億美元左右。
2.核心假設之二：成熟期凈利潤率30%-50%
進入成熟期之后，隨著研發(fā)支出和營銷支出的穩(wěn)步下降，Zillow利潤率上升是必然趨勢。目前Zillow尚未贏利，仍處于大量研發(fā)和品牌推廣期，但是參考REA和RMV的過往歷史，同樣也走過類似的階段，目前這兩大巨頭的凈利潤率都超過30%。
3.核心假設之三：成熟期估值水平為30-50倍PE
參考REA和RMV這兩大成熟巨頭的估值變化趨勢，快速成長期估值確實很高，但成熟之后，市場份額一家獨大、具備定價能力、ARPU穩(wěn)步上漲，估值與消費品估值接近，通常在30-50倍之間。
圖表 26 RMV的PE長期穩(wěn)定在35倍，具備類消費品屬性
資料來源：RMV
圖表 27 REA的估值中樞不到50倍PE
資料來源：REA
4.結論：合理市值（折現(xiàn)）200億美元
給定40億美元的潛在收入空間，保守估計凈利潤率30%、估值30倍，成長期剩余年限8年，折現(xiàn)率為7.6%，那么Zillow的折現(xiàn)后合理市值為200億美元。
圖表 28 合理市值（折現(xiàn)）200億
資料來源：華創(chuàng)證券測算（估值為當年PE）（完）
文章來源：微信公眾號“未然空間”（Future Trends）2014年9月8日（本文僅代表作者觀點）
本篇編輯：王立根
關注巴曙松研究員“百度百家”專欄（網(wǎng)址：http://bashusong.baijia.baidu.com），請點擊底部“閱讀原文”鏈接。
