整個(gè)2016年，債券或許是全球投資者最為郁悶的一個(gè)資產(chǎn)。由于上半年中美利率維持低位，貨幣比較寬松，疊加避險(xiǎn)情緒的走升，債券成為全球投資者比較青睞的一個(gè)資產(chǎn)標(biāo)的。很不幸的是臨近四季度的時(shí)候，黑天鵝事件不斷地上演，虎頭蛇尾的故事也就此誕生了。尤其是特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，導(dǎo)致全球通脹預(yù)期飆升，隨之引起美國(guó)債市的恐慌性拋售。在國(guó)內(nèi)，除了通脹預(yù)期以外，又受到了流動(dòng)性突然收緊以及去杠桿的影響，債市還出現(xiàn)了技術(shù)性違約等特殊情況，國(guó)海證券蘿卜章等事件都給中國(guó)債市蒙上了一層陰影。針對(duì)這些話題，萬(wàn)得金融營(yíng)連續(xù)舉辦了債仕邦論道系列活動(dòng)，在第二期請(qǐng)到了興業(yè)銀行外匯衍生品處副處長(zhǎng)葉予璋先生為大家分享債券業(yè)務(wù)的交易邏輯與思考。
首先說(shuō)到債券業(yè)務(wù)，這里說(shuō)的債券業(yè)務(wù)是一個(gè)大固定收益業(yè)務(wù)的概念。首先，說(shuō)到債券，基本就是兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：利率風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)和衍生品是脫不了干系的。其次，如果投資債券涉及到海外業(yè)務(wù)，又會(huì)涉及到海外的政策風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。所以說(shuō)，如果要做一個(gè)大的債券業(yè)務(wù)的話，不僅要掌握債券的知識(shí)，也得掌握包括衍生品、外匯和政策等等知識(shí)，這樣才能有全面的視角，不至于用狹隘的觀點(diǎn)思考這個(gè)世界。
大家都說(shuō)，去年11、12月的債券市場(chǎng)是一只黑天鵝。其實(shí)，完全不是。可以看到，去年下半年的期貨市場(chǎng)，美債市場(chǎng)以及國(guó)債期貨市場(chǎng)，隱含利率其實(shí)都是大幅上行的。從這個(gè)角度上來(lái)說(shuō)，債券是一個(gè)比較固執(zhí)的玩意兒，過(guò)了很久才反應(yīng)過(guò)來(lái)：“噢，好像是我自己錯(cuò)了?！边@是關(guān)于黑天鵝事件的一個(gè)想法。
交易的邏輯，和投資、研究是不太一樣的。目前，投資的邏輯比較簡(jiǎn)單，是一種“買買買”的想法。為什么是“買買買”呢？因?yàn)橹袊?guó)的資產(chǎn)處于一個(gè)擴(kuò)張的通道。在這個(gè)通道下，每當(dāng)看到新資產(chǎn)，總會(huì)有錢去買下它。所以，對(duì)于投資而言，只有買入需求而沒(méi)有賣出需求。哪怕有賣出需求，由于平時(shí)賣出以后就實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)，體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上就是凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為了凈利潤(rùn)，而這和投資方的考核是密切相關(guān)的。所以，市場(chǎng)上投資方的思考邏輯，更多地可能是從自己考核的角度出發(fā)的。這就是債券投資的目前的邏輯，不需要太多地了解市場(chǎng)，不需要太多地了解交易，也不需要對(duì)未來(lái)有太多的判斷。
研究的邏輯是什么呢？目前，研究有幾種模式。一種是對(duì)未來(lái)有一種預(yù)測(cè)，但不明確預(yù)測(cè)，只告訴“未來(lái)可能會(huì)發(fā)生什么”或者“路徑是怎樣的”。另一種則是對(duì)未來(lái)提供明確的點(diǎn)狀預(yù)測(cè)，比如“利率會(huì)跌到2.0”。大家可以想象，如果自己可以穿越到未來(lái)，比如穿越到2017年12月31日，看一看未來(lái)的債券市場(chǎng)，再返回到過(guò)去，你就一定能賺錢嗎？其實(shí)并不一定。假設(shè)現(xiàn)在的收益率是3.25，你看到未來(lái)的收益率是3.0，那么理論上，現(xiàn)在買債券就賺錢了。但是現(xiàn)在市場(chǎng)會(huì)有波動(dòng)，在波動(dòng)大的時(shí)候可能會(huì)走出一個(gè)V字形或反V字形，就可能會(huì)出現(xiàn)巨大浮虧。當(dāng)然，如果采用現(xiàn)券交易，自然無(wú)所謂。但是如果采用期貨交易，就已經(jīng)爆倉(cāng)了。所以，當(dāng)研究的目標(biāo)是判斷未來(lái)的一個(gè)“點(diǎn)”的時(shí)候，它就和交易產(chǎn)生了分歧，因?yàn)榻灰兹Q于“路徑”，交易員的考核、止損等等都與路徑有關(guān)，同時(shí)交易員還要考慮倉(cāng)位的分配。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，研究只是輔助交易的一個(gè)手段。
要講的內(nèi)容分為五塊。分別是：
1. 固收業(yè)務(wù)的目標(biāo)與框架
2. 衍生產(chǎn)品的功能與價(jià)值
3. 時(shí)代英雄之FinTech思維
4. 債券市場(chǎng)的六維量化分析體系
5. 信用分析與交易
這是銀行業(yè)務(wù)的大范疇，最下面三塊是托管、資管和投行業(yè)務(wù)，是銀行的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。上面的投資業(yè)務(wù)則是重資產(chǎn)業(yè)務(wù)。目前，所有的銀行由于資本金的限制，會(huì)從大資管業(yè)務(wù)加上三個(gè)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)品種的角度來(lái)發(fā)展自己的業(yè)務(wù)。
做債券或者固定收益業(yè)務(wù)，核心點(diǎn)無(wú)非三個(gè)。一個(gè)是賺錢，我們知道銀行本身就是經(jīng)營(yíng)期限錯(cuò)配和風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)，當(dāng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也要學(xué)會(huì)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、控制風(fēng)險(xiǎn)，把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樽约旱氖找?。做債券有三個(gè)問(wèn)題必須考慮，第一是選擇資產(chǎn)——追求EVA最大化，考慮的是EVA考核的最大化；第二是對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，或者說(shuō)如何駕馭利率風(fēng)險(xiǎn)；第三是信用風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別，我們知道當(dāng)前違約越來(lái)越多，產(chǎn)能過(guò)剩債券出現(xiàn)的負(fù)面新聞越來(lái)越多，信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別成為非常重要的一個(gè)內(nèi)容。
債券業(yè)務(wù)的基本模式包括投資模式、做市模式和自營(yíng)模式。投資模式和自營(yíng)模式有什么區(qū)別呢？其實(shí)，規(guī)模特別大的自營(yíng)就類似于投資，規(guī)模比較小的投資則應(yīng)該用自營(yíng)的方式來(lái)做，它由市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)決定。做市交易是由寡頭壟斷的，不是所有機(jī)構(gòu)都能做。像美國(guó)，前五名的機(jī)構(gòu)壟斷了市場(chǎng)95%的份額，所以它是一個(gè)高度壟斷的模式。對(duì)于大型機(jī)構(gòu)而言，本質(zhì)上只有投資，自營(yíng)是沒(méi)有意義的。例如工行這種大體量的銀行，投資規(guī)模達(dá)到六七萬(wàn)億，市場(chǎng)能運(yùn)轉(zhuǎn)這么大的規(guī)模嗎？所以他的自營(yíng)是沒(méi)有任何意義的。對(duì)于一個(gè)小機(jī)構(gòu)，如果他的投資規(guī)模只有100億甚至10個(gè)億，從某種角度來(lái)說(shuō)，他的投資就是自營(yíng)。只要好好利用這10個(gè)億的資產(chǎn)，就能夠創(chuàng)造非常大的收益，不像大機(jī)構(gòu)，由于規(guī)模太大，只能創(chuàng)造一個(gè)債市平均水平的收益。
債券業(yè)務(wù)中，EVA考核是要考慮的最基本的模式。EVA考核，就是將所有的收益減去成本、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和稅收，其結(jié)果就是銀行業(yè)考核的基礎(chǔ)。眾所周知收益和風(fēng)險(xiǎn)之間是有聯(lián)系的，所以在二者之間要選擇一個(gè)性價(jià)比最高的組合。過(guò)去中國(guó)的債券是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的，大家追求的是高收益。而慢慢的，當(dāng)違約開始出現(xiàn)的時(shí)候，市場(chǎng)會(huì)如何選擇呢？大部分人選擇了一種逆向選擇的思維。比如，大家現(xiàn)在最喜歡買城投債和房地產(chǎn)債，原因是什么？一，因?yàn)殚T檻低；二，它的思維邏輯非常簡(jiǎn)單，因?yàn)榇笮统峭俄?xiàng)目和房地產(chǎn)項(xiàng)目一旦出現(xiàn)問(wèn)題，說(shuō)明整個(gè)國(guó)家也就垮了，交易員在機(jī)構(gòu)里也就混不下去了。所以當(dāng)前，很多銀行也開始做房地產(chǎn)、平臺(tái)鏈的業(yè)務(wù)，因?yàn)槿绻蛔鼍蜎](méi)有業(yè)績(jī)，拿不到收入；如果做，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于交易員其實(shí)是無(wú)所謂的，因?yàn)橐坏╋L(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，做與不做都一樣失業(yè)。這就是所謂的逆向選擇。目前的委外資產(chǎn)也是這樣。買下這些資產(chǎn)的好處是，一旦資產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)突然爆發(fā)，此時(shí)就算沒(méi)有買下這些資產(chǎn)，也會(huì)因估值壓力而大額虧損。這就是一個(gè)逆向選擇的道德風(fēng)險(xiǎn)。眼下，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)開始爆發(fā)，債券市場(chǎng)就開始重新洗牌，因?yàn)槿绻麤](méi)有受到傷害，是不會(huì)重視風(fēng)險(xiǎn)的。
說(shuō)到考核，我們知道銀行業(yè)務(wù)考核就在于收益減去成本。但所有銀行的成本并不一樣，funding有所區(qū)別。根據(jù)不同的funding，交易策略也會(huì)有所區(qū)別。按照課本的說(shuō)法，銀行在做的事情應(yīng)該是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利或低風(fēng)險(xiǎn)套利，追求的目標(biāo)是套利最大化。但是我們不能拿書本來(lái)解讀市場(chǎng)，很可能會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤。因?yàn)?，中?guó)市場(chǎng)找不到一個(gè)很好的benchmark，這是中國(guó)的現(xiàn)狀。它和資本擴(kuò)張是有關(guān)的，因?yàn)榇蠹叶家宰约旱目己藶榛鶞?zhǔn)，“以我為主”，不關(guān)心別人在干什么。而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)只有在大家紛紛關(guān)心別人在干什么的時(shí)候才能形成。
銀行還有一個(gè)叫做“雙線記賬”或者說(shuō)“中收”的概念，比如銀行兩個(gè)部門合作賺了1塊錢，賬面上A和B都賺了一塊錢，看起來(lái)總共賺了2塊錢，但是合起來(lái)還是只有一塊錢。雙線記賬從某種角度上可以激勵(lì)部門之間相互合作，但負(fù)面效果是，所有人都覺(jué)得自己很成功的同時(shí)，整個(gè)蛋糕并沒(méi)有變大。中收也能夠解釋銀行很多的奇特現(xiàn)象，比如，為什么很多機(jī)構(gòu)會(huì)拼命地承銷債券？一個(gè)目的是討好政策性銀行，獲得流動(dòng)性支持；另一個(gè)目的是，不斷地投標(biāo)能夠帶來(lái)一些中介業(yè)務(wù)收入。比如，一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)一只債券，隨即在二級(jí)市場(chǎng)賣出，這一行為賺到的是承銷費(fèi)用，虧的則是投資收益，而兩者在銀行績(jī)效考核體系中的基底是不一樣的，中介業(yè)務(wù)收入會(huì)更被看重。這樣做，看起來(lái)讓銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型了，但其實(shí)并沒(méi)有。
第三個(gè)概念是銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。為什么銀行今年整體做的都不錯(cuò)？因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的稅收熱，使得債券的反彈沒(méi)有過(guò)大傷害到銀行。今年，銀行都主動(dòng)降低了久期——但這并不完全基于對(duì)市場(chǎng)的判斷，新建的頭寸投向ABS、定期貨基等短久期的東西。在利率反彈的時(shí)候，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，這兩個(gè)東西真是太好了：ABS久期短，貨基在利率上揚(yáng)的時(shí)候還能盈利（這源于貨幣基金的規(guī)則，每天保證正收益）。我們知道，銀行做信貸業(yè)務(wù)，純信用的信貸業(yè)務(wù)會(huì)占100%的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，帶抵押的信貸業(yè)務(wù)是50%。同樣的道理，如果買一只債券會(huì)占100%的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，那么把這只債券放到一個(gè)交易類賬戶里可能就只會(huì)占到15%左右，ABS大概占20%到25%，由此，理財(cái)和代持等等模式也就應(yīng)運(yùn)而生。所以，銀行的所有業(yè)務(wù)，比如圖中的類信貸、ABS、定制公募等等無(wú)非就是為了降低自己的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和稅收。這是銀行各個(gè)業(yè)務(wù)的一個(gè)出發(fā)點(diǎn)。進(jìn)一步說(shuō)，由于做這些事情需要通道，所以同業(yè)合作和通道業(yè)務(wù)目前會(huì)非常活躍。理解這一件事情，就能理解銀行當(dāng)前所有的業(yè)務(wù)模式——并不是因?yàn)閷?duì)未來(lái)有明確判斷，而是通過(guò)考核、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和稅收機(jī)制，來(lái)達(dá)到自己的目的。
接下來(lái)，投資業(yè)務(wù)，也就是“買買買”業(yè)務(wù)的核心是什么呢？一是信仰，為什么當(dāng)前的大機(jī)構(gòu)都會(huì)“踩雷“？我們看到當(dāng)前國(guó)有企業(yè)虧損嚴(yán)重、估值上升和違約現(xiàn)象很多，比如中鋼、東特鋼都開始違約，這就是當(dāng)前的信仰——國(guó)有企業(yè)不能違約——已經(jīng)破滅。下一個(gè)信仰，就是房地產(chǎn)和城投債，這個(gè)信仰會(huì)不會(huì)破滅，我們拭目以待?，F(xiàn)在，一種觀念是如果在信仰破滅之前不去參與這個(gè)市場(chǎng)?？赡芫褪チ藫埔煌敖鸬臋C(jī)會(huì)。但是反過(guò)來(lái)講，如果在市場(chǎng)破滅前扎扎實(shí)實(shí)打好基礎(chǔ)，市場(chǎng)破滅后就能夠更好地參與到新市場(chǎng)當(dāng)中。再有，就是銀行傳統(tǒng)的錯(cuò)配和杠桿。銀行的業(yè)務(wù)基本是錯(cuò)配，他的資產(chǎn)久期和負(fù)債久期一定是不一樣的，因?yàn)槔是€是往上的，長(zhǎng)端和短端一定是不一樣的，如果呈現(xiàn)正相關(guān)，銀行會(huì)非常幸福。但如果曲線倒掛，銀行會(huì)非常痛苦，長(zhǎng)期倒掛意味著銀行面臨虧損的局面。接下來(lái)，政策套利意味著什么？類信貸為什么稱之為類信貸，是因?yàn)樗酗L(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的占用和抵扣，銀行就會(huì)利用類信貸比如商品租賃，披一層外套把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。期權(quán)費(fèi)也是如此，通過(guò)構(gòu)建一個(gè)期權(quán)費(fèi)，比如賣出一個(gè)out of money的期權(quán)，拿到很多期權(quán)費(fèi)，再買入一個(gè)deep in the money的put，這個(gè)put是不值錢的，二者合成一個(gè)線性的狀態(tài)。再配合一個(gè)遠(yuǎn)期利率，從風(fēng)險(xiǎn)角度就已經(jīng)歸為零了，但是由于期權(quán)費(fèi)是用錢付的，就能夠拿到一筆錢。未來(lái)，由于二者存在價(jià)差，再把這筆錢還回來(lái)。之前的套利是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，還有一些套利，是為了規(guī)避外管局的監(jiān)管。比如商品，我們境內(nèi)外購(gòu)買的商品會(huì)形成匯率的敞口，而這個(gè)敞口是不受監(jiān)管的，但如果是正常購(gòu)買外匯，匯率敞口是受到外管局的監(jiān)管的，這就叫做“披著商品外衣進(jìn)行套利”。除此之外還有通道業(yè)務(wù)，比如銀行理財(cái)可以玩國(guó)債期貨，券商可以通過(guò)TRS投資海外，這些就是通過(guò)合作共贏的模式進(jìn)行政策套利。第二個(gè)套利則比較有意思，比如我們做一個(gè)業(yè)務(wù)，站在項(xiàng)目的角度上，如何看它賺多少錢？一方面，會(huì)有一個(gè)負(fù)債端的成本即FTP，假設(shè)為4.0，資產(chǎn)端客戶能接受的利率為5.0，這樣就會(huì)有100個(gè)BP的毛利率（不包括風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）。隨著利率逐漸市場(chǎng)化，現(xiàn)在司庫(kù)的FTP也逐漸多元化，比如發(fā)NCD，每三個(gè)月發(fā)一次，那么它的浮動(dòng)利率就是Shibor加50BP，這50BP就是它運(yùn)作的費(fèi)用。除此之外可能還會(huì)有一些美元利率的負(fù)債?？梢钥吹?，負(fù)債的來(lái)源已經(jīng)開始多元化。如果我們只有固定利率和5.0，那么我們永遠(yuǎn)只能獲得100BP。但是如果有Shibor 50BP的浮動(dòng)利率，客戶接受的利率仍然是5.0，我們卻有可能獲得大于100BP的利潤(rùn)，比如IRS市場(chǎng)上Shibor的IRS利率是在3.0，加上0.5之后就是3.5，我們就能獲得150BP的利潤(rùn)。銀行未來(lái)經(jīng)營(yíng)中。負(fù)債的多元化會(huì)帶來(lái)成本的多元化。
交易業(yè)務(wù)則比較純粹，它有兩個(gè)驅(qū)動(dòng)輪。一邊是交易員，做一些策略性的交易和做市報(bào)價(jià)。另一邊則是銷售，主要目的是拓展客戶、創(chuàng)設(shè)產(chǎn)品。
前面談到，做銀行業(yè)務(wù)最重要的是要考慮到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)分為交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。比如做一筆五年的利率互換，為了不拖銀行后腿，必須要賺6個(gè)BP，意味著如果3.75買進(jìn)，必須3.81賣出才能夠保本。從Market-to-market角度來(lái)看，賣掉之后風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)就釋放了，但是如果是持有的話，只有3.81賣出才能夠盈虧平衡。這就是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和稅收是銀行不得不思考的事情，銀行做金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)必須清楚它占用了多少資本，以及這些資本需要多少回報(bào)，因?yàn)槿绻@些資本達(dá)不到相應(yīng)的回報(bào)，業(yè)務(wù)就沒(méi)有意義。如果業(yè)務(wù)拖了銀行的后腿，它就會(huì)被砍掉。
為什么要在做固定收益的時(shí)候要考慮嵌入衍生品？從做市商的角度來(lái)看，當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)都處在“買買買”的膨脹階段時(shí)，他不需要考慮市場(chǎng)價(jià)格是什么，因?yàn)闆](méi)有促使賣掉的因素，賣掉的出發(fā)點(diǎn)也完全從EPA考核角度出發(fā)。所以目前所有的買賣都依托于中債估值進(jìn)行。但是，銀行的擴(kuò)張已經(jīng)接近尾聲，大銀行的擴(kuò)張都是1%或2%這種極小的百分比。所以，銀行的“買買買”可能已經(jīng)到盡頭了——當(dāng)然，承銷商還在擴(kuò)張?，F(xiàn)在，當(dāng)銀行看到一個(gè)好的資產(chǎn)的時(shí)候，就不得不賣掉其他資產(chǎn)，這個(gè)需求在以前是沒(méi)有的，而有需求就會(huì)有供給。做市商考慮的問(wèn)題，一方面是市場(chǎng)有沒(méi)有比較大的交易量，交易量取決于需求；另一方面則是利潤(rùn)。所以，為什么我們說(shuō)目前固收市場(chǎng)上沒(méi)有真正的做市商？首先，目前的需求是不完備的；其次，目前的利潤(rùn)率不夠。所以，只有當(dāng)衍生品被引入，做市商才有工具來(lái)對(duì)沖自己的風(fēng)險(xiǎn)。只有當(dāng)流量上去了，利潤(rùn)上去了，這個(gè)市場(chǎng)才會(huì)蓬勃的發(fā)展起來(lái)。這就是海外的FICC的屬性，所有的FICC基本上都是交易類資產(chǎn)。
第二個(gè)需要考慮嵌入衍生品的理由，來(lái)源于利率市場(chǎng)化。當(dāng)前，企業(yè)所面臨的利率，已經(jīng)和銀行所面臨的利率和能夠提供對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具結(jié)合在一起了。我們看到，圖中是企業(yè)面臨的利率（1年期定存利率，藍(lán)線）和銀行面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)（FR007一年均值，紅線），曾經(jīng)這兩者是沒(méi)有關(guān)系的，但目前來(lái)講，相關(guān)性是越來(lái)越強(qiáng)了。當(dāng)兩者的一致性越來(lái)越強(qiáng)的時(shí)候，企業(yè)會(huì)有動(dòng)力去對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。就像企業(yè)有外匯風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)選擇做遠(yuǎn)期、期權(quán)業(yè)務(wù)等等，企業(yè)有利率風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候同樣會(huì)去做利率產(chǎn)品，而這些利率產(chǎn)品恰恰是銀行能夠提供的。但原來(lái)，企業(yè)面臨的利率是銀行存款利率，銀行沒(méi)有辦法提供相關(guān)的利率工具來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。所以目前，市場(chǎng)的需求已經(jīng)產(chǎn)生了，無(wú)論做市場(chǎng)還是哪一方，只要需求產(chǎn)生，市場(chǎng)的容量就會(huì)逐漸擴(kuò)大。
第三個(gè)需要考慮嵌入衍生品的理由，是機(jī)構(gòu)。我們知道目前套保會(huì)計(jì)已經(jīng)出來(lái)了，銀行可以非常從容地將交易類資產(chǎn)和交易類衍生品捆綁在一起，進(jìn)行組合交易。并且，它的成本是按照成本價(jià)進(jìn)行評(píng)估的。之前提到，企業(yè)對(duì)衍生品會(huì)有需求，現(xiàn)在機(jī)構(gòu)對(duì)衍生品也會(huì)有需求，因?yàn)樘妆?huì)計(jì)的出現(xiàn)。
第四個(gè)，是委外投資。傳統(tǒng)的投資已經(jīng)達(dá)到極限了，不管是銀行的交易賬戶，還是券商、基金，投資債券無(wú)非就是期限錯(cuò)配或杠桿錯(cuò)配。假設(shè)別人委托給我一筆一年期的資金，我可能會(huì)買入五年期的資產(chǎn)，把杠桿放到兩倍，這就是一種錯(cuò)配。當(dāng)杠桿和錯(cuò)配達(dá)到極限的時(shí)候，市場(chǎng)可能會(huì)瞬間崩塌，因?yàn)槊總€(gè)人的方法都是杠桿錯(cuò)配，市場(chǎng)上所有流動(dòng)性的方向都是同向的。所以，流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)，會(huì)是洪水決堤式的。這里介紹一個(gè)隱含杠桿率的公式（見上圖PPT），它是什么意思呢？分子里，假設(shè)1年期理財(cái)收益率是我的目標(biāo)收益，我現(xiàn)在的資產(chǎn)是AA 3Y，此時(shí)我已經(jīng)做了兩個(gè)錯(cuò)配，一個(gè)是信用錯(cuò)配（理財(cái)對(duì)AA ，剛性兌付vs信用風(fēng)險(xiǎn)），一個(gè)是期限錯(cuò)配（1Y對(duì)3Y）。分母反映的是融資，以3Y的債進(jìn)行抵押，使用FR007進(jìn)行融資，這是我的第三個(gè)錯(cuò)配，也就是杠桿。兩者相除如果等于一，意味著我需要將資產(chǎn)放一倍杠桿才能達(dá)到目標(biāo)收益率，1億資產(chǎn)需要2億進(jìn)行投資，這是一個(gè)非常高的杠桿率。而現(xiàn)在，在16年10月，這個(gè)數(shù)字達(dá)到了1.2，這是一個(gè)歷史極高的水平。在這么高的水平下，崩塌是必然的，在這個(gè)基礎(chǔ)上加錯(cuò)配和杠桿已經(jīng)沒(méi)有什么超額收益了。因?yàn)樗馕吨?，為了交?億的資產(chǎn)，需要去融資1.2億，這在銀行間市場(chǎng)是不可能實(shí)現(xiàn)的，只有交易者才能實(shí)現(xiàn)。所以，衍生品必須和債市相融合。
下面的一個(gè)很重要的話題是，如果我們要理解衍生品，核心就是理解相關(guān)性。相關(guān)性某種意義上就是均值回歸，我們看到從09年初到16年底，圖中的曲線是在震蕩的，呈現(xiàn)很明顯的均值回歸特性。當(dāng)然，從14年開始均值回歸的特性就開始拉長(zhǎng)了，但是它還是會(huì)回歸。只要回歸就會(huì)有機(jī)會(huì)，這就是所謂的價(jià)差交易。價(jià)差交易的一個(gè)非常簡(jiǎn)單的模式就是，在兩個(gè)非常極端的分位做反向交易，比如圖中的90%分位，當(dāng)二者利差達(dá)到20BP的時(shí)候，我就賣出利率互換，買入5年期的債券。反過(guò)來(lái)，則做一個(gè)反向的交易。目前來(lái)看就是出于價(jià)值回歸的過(guò)程，因?yàn)樘^(guò)極端。在16年底，利率互換產(chǎn)品和國(guó)債產(chǎn)品的價(jià)差達(dá)到令人發(fā)指的78個(gè)BP，歷史最高，意味著要么是債券市場(chǎng)瘋了，要么是利率市場(chǎng)瘋了。當(dāng)你搞不清楚究竟是哪個(gè)瘋了的時(shí)候，就可以做價(jià)差收斂。可以看到，短短的半個(gè)月內(nèi)，從12月8日，IRS是3.9，國(guó)債是3.72，價(jià)差是78個(gè)BP，但到了今天（1月7日），IRS跌到了3.75，國(guó)債反而升到了3.25，是不是收斂了？當(dāng)然，我覺(jué)得這個(gè)收斂是會(huì)繼續(xù)的，因?yàn)闅v史告訴我們，兩者一定會(huì)走到一致的水平上去。這就是從相關(guān)性角度來(lái)談這一個(gè)問(wèn)題，兩個(gè)衍生品搭在一起是由杠桿性的，可以帶來(lái)超高的收益，按照這一個(gè)策略來(lái)做，平均收益大概在10%到30%之間——這是在5倍杠桿下。實(shí)際上，最高能做到10倍杠桿。對(duì)于固收產(chǎn)品，這是一個(gè)非常高的收益。而且從歷史最大回撤來(lái)看，它的歷史最大回撤是0，意味著任何時(shí)候做這個(gè)策略基本都不會(huì)虧錢。所有的產(chǎn)品都呈現(xiàn)這樣“分久必合，合久必分”的相關(guān)性，它可以形成一個(gè)良好的交易策略。
下面是另一個(gè)相關(guān)性的話題。由于坐標(biāo)不同，所以分成了兩個(gè)圖，其中藍(lán)色的線是上證指數(shù)。我們發(fā)現(xiàn)紅色的線似乎很厲害，在06、07年的時(shí)候，它首先上行，并首先下降，領(lǐng)先大概3-6個(gè)月。到了09年，紅色的線同樣首先上升，到10年又首先下跌。可以看到它具有很強(qiáng)的前瞻性，是領(lǐng)先于股票指數(shù)的。究竟是什么東西這么厲害，能夠和股票市場(chǎng)有這么密切的相關(guān)性，并且還是前瞻的呢？它就是利率互換2×5曲線陡峭度。當(dāng)曲線變陡，意味著對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期變好。經(jīng)濟(jì)如果具有強(qiáng)的動(dòng)能的時(shí)候，股市也就上漲。曲線如果變得平緩，意味著對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)是看衰的，這時(shí)候股票就有下跌的動(dòng)能。然而在15年出現(xiàn)了不相關(guān)（雖然最后還是全部回來(lái)了），為什么呢？因?yàn)樗^的政策牛、改革牛，是無(wú)法通過(guò)對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)來(lái)進(jìn)行前瞻的。牛市來(lái)源于政策支持，但利率互換對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)還是持悲觀態(tài)度的。由于利率互換太悲觀了，而股票對(duì)于未來(lái)政策又太樂(lè)觀了，所以15年兩條曲線呈現(xiàn)拉開趨勢(shì)。這說(shuō)明，金融市場(chǎng)上所有產(chǎn)品是有相關(guān)性的，我們的目標(biāo)是挖掘其中的相關(guān)性并開發(fā)策略。然而在固收市場(chǎng)上，大家往往更關(guān)注一級(jí)市場(chǎng)，關(guān)注能否用更好的價(jià)格買到券，而很少有人做策略。因?yàn)?，債券本身是沒(méi)有彈性的，買入的券只要不違約，收入是沒(méi)有彈性的。只有把衍生品嵌入，固定收益市場(chǎng)才有彈性。
接下來(lái)，說(shuō)完了衍生品，我們需要了解，我們手上有多少兵器可供使用。主要有FX SWAP，即匯率掉期，利率互換，國(guó)債期貨，債券接待和委外投資與貨幣基金。應(yīng)該說(shuō)前四個(gè)當(dāng)中，下面三個(gè)都能夠直觀理解。但最上面的兩個(gè)不太好直觀理解，特別是委外/貨基。下面我來(lái)講他們分別是什么概念。
FX SWAP是中美的資產(chǎn)或負(fù)債的利率交換。假設(shè)1M的美元拆借利率是0.5%，1M的SWAP是100點(diǎn)，1M的人民幣拆解利率是3.0%，面對(duì)這樣的市場(chǎng)我應(yīng)該怎么做？首先，一個(gè)月的100點(diǎn)相當(dāng)于一年的1200點(diǎn)，推算出中美利差是1.84%。那么，就可以拆借介入一筆美元，然后通過(guò)掉期做Sell/Buy，換成的人民幣利率是2.34%，小于3%。這是一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。所以，掉期點(diǎn)會(huì)影響中美利差，也會(huì)影響人民幣的供需。
利率互換，其實(shí)買券某種程度就是利率互換。因?yàn)槔驶Q就是固定利率換浮動(dòng)利率，債券也是固定換浮動(dòng)，浮動(dòng)端是funding。它們的區(qū)別在于，利率互換的浮動(dòng)端是確定的，不管如何，利率互換的浮動(dòng)段都是七天回購(gòu)利率。但是債券的浮動(dòng)端是不確定的，因?yàn)槊考覚C(jī)構(gòu)的funding都不一樣。這一差別會(huì)形成兩者之間波動(dòng)的不一致性，也就是之前（PPT14頁(yè)）的波動(dòng)來(lái)源。
來(lái)看第三個(gè)：國(guó)債期貨。大家做國(guó)債期貨的時(shí)候，轉(zhuǎn)換因子是一個(gè)規(guī)避不了的概念，但它其實(shí)沒(méi)有任何意義。簡(jiǎn)單理解，買入國(guó)債期貨，就是花100塊的成本，成為VIP會(huì)員，有權(quán)以3%的價(jià)格賣手上任何一只6.5-10.25年的國(guó)債。我們可以簡(jiǎn)單地得到一個(gè)經(jīng)驗(yàn)公式，隱含的到期收益率如圖所示。當(dāng)價(jià)格大于100的時(shí)候，最優(yōu)的可交割券是7年的券，小于100時(shí)則是10年的券。有這個(gè)公式，做期貨就會(huì)非常輕松。
最后，說(shuō)一下委外和貨基。首先，委外的優(yōu)勢(shì)是什么？資產(chǎn)選擇方面，因?yàn)殂y行的能力有限，沒(méi)有時(shí)間去進(jìn)行資產(chǎn)選擇，而有一些委外的基金是有這個(gè)能力的，他們比銀行更有優(yōu)勢(shì)；杠桿選擇方面，加杠桿是苦力活、人脈活，這方面委外比同業(yè)交易員更有優(yōu)勢(shì)；錯(cuò)配選擇方面，如果自己買一個(gè)債券，明年要賣掉是非常難的，由于市值波動(dòng)或是期限等問(wèn)題，賣掉會(huì)非常難，所以賣券會(huì)讓你損失非常多的凈值，但委外由于還在不斷擴(kuò)張，所以可以“擊鼓傳花”，從一個(gè)賬戶賣到下一個(gè)賬戶，完美按照估值賣掉。最后一個(gè)優(yōu)勢(shì)是信用風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)，如果自營(yíng)“踩雷”信用風(fēng)險(xiǎn)，就糟糕了，每天寫檢查，但委外“踩雷”沒(méi)有那么麻煩，只是凈值下降，銀行沒(méi)有損失。通過(guò)充分利用委外的優(yōu)勢(shì)，自營(yíng)可以根據(jù)委外的杠桿和久期，自己利用利率互換或國(guó)債期貨進(jìn)行對(duì)沖，這樣就實(shí)際上就造出了違約工具。
貨幣基金也有自己的優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樗氖找姹仨毠?jié)節(jié)高。它的定價(jià)是影子定價(jià)，以成本核算為主。比如，錢荒時(shí)候，利率瘋狂上漲，如果自己買債券就虧了。但是交給貨幣基金，不僅沒(méi)有虧，還拿到了利息。所以，在看漲利率的時(shí)候，購(gòu)買貨幣基金，可以減少等待成本。
之前提到了固定收益業(yè)務(wù)的交易邏輯，下面要講的是FinTech的思維。只有將兩者結(jié)合起來(lái)，才能給利率風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與控制產(chǎn)生價(jià)值。前面說(shuō)的是工具，后面說(shuō)的是思維。
所謂FinTech，是現(xiàn)在正在發(fā)生的技術(shù)革命。原先，沒(méi)有那么多的工具可以使用，IT水平還沒(méi)有達(dá)到，哪怕人有想法，也沒(méi)有辦法實(shí)現(xiàn)?，F(xiàn)在，技術(shù)不僅可以實(shí)現(xiàn)了，而且它們往往還是開源的，能夠創(chuàng)造更多價(jià)值。不管做不做債券，大數(shù)據(jù)都是很重要的應(yīng)用，比如通過(guò)社交網(wǎng)絡(luò)將QQ、論壇信息抓取出來(lái)，然后進(jìn)行數(shù)據(jù)和文本挖掘。知識(shí)圖譜則是搭建一個(gè)全球網(wǎng)絡(luò)，將人、事和行為的關(guān)聯(lián)性挖掘出來(lái)。比如，應(yīng)用在城投債上，城投債分析第一看地區(qū)能力有多強(qiáng)，第二看城投債總經(jīng)理、董事長(zhǎng)在政府的職位，這些信息都能夠在知識(shí)圖譜中輕松地搜索出來(lái)。
最簡(jiǎn)單的云儲(chǔ)存，舉個(gè)例子，每個(gè)人電腦上的資料都是獨(dú)立的，沒(méi)有共享出來(lái)。共享的基礎(chǔ)就是有一個(gè)公共的存儲(chǔ)平臺(tái)。當(dāng)所有人的信息儲(chǔ)存在一起，名片信息、QQ聊天信息等也就可以共享，大大方便了信息交流。分享之后，經(jīng)過(guò)一個(gè)積累過(guò)程，就可以進(jìn)行傳承。例如，過(guò)去員工從機(jī)構(gòu)離職，也就把所有的思維、人脈等等重要資源從企業(yè)帶走了，這是一種個(gè)人綁架。通過(guò)云儲(chǔ)存，這些信息能夠保留下來(lái)。
反過(guò)來(lái)，有技術(shù)層面的東西以后，我們?cè)撊绾螒?yīng)用到固定收益市場(chǎng)上去？我們知道，固定收益基本是OTC市場(chǎng)。它和股票不同，債券研究上手時(shí)往往是一片茫然，沒(méi)有成交數(shù)據(jù)。而且，能夠獲得的債券成交數(shù)據(jù)，往往不是出于買賣目的，而是融資或增持，它的價(jià)格沒(méi)有任何意義。所以，價(jià)格透明的需求就產(chǎn)生了。
現(xiàn)在每天通過(guò)萬(wàn)得看債券的時(shí)候，通過(guò)選定一些指標(biāo)就可以得到一些市場(chǎng)主流的債。上圖的功能叫做中介債券，經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單篩選就能看到相關(guān)債券的價(jià)格信息。像萬(wàn)得這樣的平臺(tái)，就實(shí)現(xiàn)了價(jià)格透明化的需求。
萬(wàn)得還有成交界面。別看現(xiàn)在我們可以輕松獲取這個(gè)數(shù)據(jù)源，之前的三年前我們是根本盯不到這個(gè)價(jià)格的。國(guó)內(nèi)的交易員沒(méi)有數(shù)據(jù)，很難做。而國(guó)外都用機(jī)器交易的，機(jī)器交易的前提是要有透明的價(jià)格，透明的成交?，F(xiàn)在，萬(wàn)得給我們實(shí)現(xiàn)了透明的價(jià)格、透明的成交。
還有一個(gè)就是點(diǎn)擊成交。這是原本只有官方化的交易中心才能做，但OTC的產(chǎn)品正在慢慢場(chǎng)內(nèi)化，目前已經(jīng)出現(xiàn)了一兩個(gè)電子平臺(tái)，囊括了資訊平臺(tái)和交易中心的功能。之后，清算就該出來(lái)了。雖然兩兩協(xié)議、兩兩授信現(xiàn)在還不能實(shí)現(xiàn)，但是長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，是一定會(huì)實(shí)現(xiàn)的。所以，思維一方面帶來(lái)技術(shù)，另一方面，由于OTC等產(chǎn)品慢慢實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)化、標(biāo)準(zhǔn)化，做智能投資就有了抓手。
然后提一下，智能投資還有最重要的一個(gè)思維邏輯。人是有計(jì)算能力的，但是計(jì)算能力是有限的，能看到的樣本也是有限的。但是在大數(shù)據(jù)的情況下，人腦的邏輯和經(jīng)驗(yàn)就能進(jìn)行挖掘跟拓展，數(shù)據(jù)就成為數(shù)據(jù)石油，而不是簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)。舉一個(gè)例子，中國(guó)宏橋這家企業(yè)，鋁這個(gè)行業(yè)。我們要研究電解鋁行業(yè)，首先看上下游。下游價(jià)格是確定的，上游氧化鋁也有比較公允的價(jià)格。上下游價(jià)格都固定，唯一的變動(dòng)因素就是電力，那么第一反應(yīng)電力就是核心競(jìng)爭(zhēng)力。但是，挖掘數(shù)據(jù)的時(shí)候，我把所有電解鋁企業(yè)的毛利率和電力成本羅列在一起，排個(gè)序，發(fā)現(xiàn)不是那么回事。通過(guò)大數(shù)據(jù)，我現(xiàn)在能算大量的企業(yè)，那我就用大數(shù)據(jù)去挖這些企業(yè)，去找哪里錯(cuò)了。最后發(fā)現(xiàn)錯(cuò)在下游的運(yùn)輸。中國(guó)宏橋有電力優(yōu)勢(shì)和運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)，由于位處山東，在山東進(jìn)口氧化鋁，所以運(yùn)費(fèi)有優(yōu)勢(shì)。雖然電力相對(duì)新疆沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，但是抵消掉了，總體相對(duì)新疆是微弱優(yōu)勢(shì)。最后，電解鋁運(yùn)給下游鋁型材企業(yè)時(shí)，近距離運(yùn)輸以液態(tài)鋁形式進(jìn)行運(yùn)輸，而液態(tài)鋁轉(zhuǎn)化為鋁錠需要2000塊一噸，所以競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就在這2000塊錢。這是河南的企業(yè)新疆的企業(yè)達(dá)不到的，因?yàn)殇X型材企業(yè)集中在山東。這就是大數(shù)據(jù)的優(yōu)勢(shì)。
交易思維是什么？舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子。做債券交易，包括很多做研究的，懂的很多也說(shuō)的很多，但是他并沒(méi)有把自己研究的東西或者想的東西變成一個(gè)策略性的東西或者實(shí)戰(zhàn)的東西。一個(gè)原因是他工具不夠多，第二個(gè)原因，他只要買買買就行了，考核壓力沒(méi)有造成這個(gè)原因。看到市場(chǎng)變化產(chǎn)生的直觀的一些心態(tài)大家都有，只是看完就結(jié)束了。
但是，看完不要結(jié)束，我們可以進(jìn)一步去想想，這些東西都可以量化。大家看PPT，我把這個(gè)稱作債券市場(chǎng)六維量化分析體系。第一個(gè)體系是政策與利率走廊，現(xiàn)在常說(shuō)我們的政策是利率走廊政策，不知道上限下限。下限可能是超額準(zhǔn)備金利率，也可能是PSL，不確定，上限是SLF，3.25或2.75。那么，我看的是一個(gè)利率走廊中軸，所謂中軸就是所有的工具，包括逆回購(gòu)、MLF、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金、SLO、SLF等等，每隔一段時(shí)間的投放利率的加權(quán)平均。假設(shè)這個(gè)加權(quán)在往上走，央行的利率走廊就在往上走。為什么8月重啟了逆回購(gòu)、暫停了MLF，9月重啟了28天逆回購(gòu)，就是因?yàn)檎麄€(gè)成本被抬高了，期限長(zhǎng)了自然成本就高了。從某種角度來(lái)說(shuō)，加權(quán)成本的利率就提高了。
看上圖，從去年九月份以后出現(xiàn)了非常明顯的利率大幅投放。這個(gè)利率走廊告訴我們，其實(shí)九月份以來(lái)，這個(gè)利率就開始往上走了。
第二個(gè)是匯率需求。如果我們要拿中國(guó)的債券買美元的債券，有個(gè)相機(jī)抉擇，那么匯率就是這個(gè)相機(jī)抉擇的橋梁。比如說(shuō)美債是2.3的收益率，人民幣是2.9的收益率，通過(guò)掉期點(diǎn)SWAP一算，發(fā)現(xiàn)2.9換成美元收益只有0.5，人民幣債券相當(dāng)于0.5的美元債券，你會(huì)買什么？肯定買美債。所以我們看到，在過(guò)去我們一直說(shuō)海外需求明年會(huì)擴(kuò)張，其實(shí)沒(méi)有。海外在銀行間的存量確實(shí)在增加，為什么？就是因?yàn)榧尤隨DR那一瞬間，有些必須要按比例配人民幣的人配了一把，所以把海外投資人民幣的人給拉上去了。但是我們看到，拉上去到十月份以后，增量就急速下降。為什么？ 2.5的美國(guó)國(guó)債和0.5的人民幣國(guó)債你買哪個(gè)？當(dāng)然買2.3的美國(guó)國(guó)債。所以在未來(lái)的時(shí)間內(nèi)，如果人民幣持續(xù)貶值，那么債券需求也不會(huì)上升。
第三個(gè)維度就是企業(yè)和預(yù)期。之前我們說(shuō)了，期貨是有前瞻性的。上游看庫(kù)存有沒(méi)有回升，訂單有沒(méi)有增加，庫(kù)存訂單是一個(gè)非常重要的一個(gè)上游指標(biāo)。企業(yè)擴(kuò)張還有兩個(gè)前瞻指標(biāo)：工業(yè)拿地和機(jī)床銷量。這個(gè)數(shù)據(jù)也是在去年九月份開始環(huán)比、同比一起上升。這些都代表，不論是股市、商品市場(chǎng)，還是一些細(xì)節(jié)的指標(biāo)，都代表市場(chǎng)在往上走，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
第四個(gè)就是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指引。有人說(shuō)CPI不準(zhǔn)了，所以我把這些東西打亂，按照我的邏輯重新排列一遍，構(gòu)建了一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)分析的指標(biāo)。
這里體現(xiàn)了一個(gè)分久必合、合久必分的趨勢(shì)。上面的線代表的是十年的債券，下面的線代表價(jià)差。債券的分位數(shù)和經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的分位數(shù)差別很大。黃色的區(qū)間就是賣，你可以看到基本都是往下的，最大的一段下行是從2014年7月份開始的那一段，大概持續(xù)了一年半。反過(guò)來(lái)說(shuō)，從2015年7月的時(shí)候我就開始看漲利率了，雖然后面利率還有所下跌，但是最后還是往上走的。那這時(shí)候還沒(méi)有到平盤的階段，對(duì)我來(lái)說(shuō)，還是處于一個(gè)看漲利率的過(guò)程。這就是一個(gè)基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的策略，前面說(shuō)的所有指標(biāo)都可以作為前瞻性指標(biāo)，也可以作為策略指標(biāo)。
可以明顯看到，16年開始的時(shí)候衍生品就預(yù)示了利率上漲，這都可以用于構(gòu)建指標(biāo)。
國(guó)債期貨是15年2季度開始預(yù)期上升的，借貸成本是16年3季度開始預(yù)期上升的，NDD價(jià)差是4季度開始預(yù)期上升的，這些在過(guò)去都是有債券的前瞻性預(yù)期的。既然衍生品對(duì)債券是有前瞻性預(yù)期的，假如我要預(yù)測(cè)未來(lái)，我肯定去做衍生品，不會(huì)去做期貨對(duì)不對(duì)。那么多指標(biāo)都預(yù)期上升，所以債券在12月份終于大爆發(fā)地上升了。
信用方面舉一個(gè)例子，這是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的一個(gè)關(guān)系圖。比如說(shuō)奧瑞金主要的客戶是紅牛，那只要盯住紅牛就行了。紅?？辶耍瑠W瑞金肯定也不行。
最后說(shuō)一個(gè)大數(shù)據(jù)的概念。傳統(tǒng)方法里，我們都是通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)去看行業(yè)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)肯定是滯后的，因?yàn)槟陥?bào)四月份才公布，這四個(gè)月里什么都看不到。先看制造業(yè)，制造業(yè)可以看熱力成像、水電數(shù)據(jù)和手機(jī)信號(hào)數(shù)據(jù)。假設(shè)一家企業(yè)是制造經(jīng)營(yíng)企業(yè)，財(cái)務(wù)可以造假，但是熱力成像不可以，卡車的進(jìn)出、人的進(jìn)出是不可能造假的。水電數(shù)據(jù)也是一樣，公司不行了還會(huì)用很多的水電嗎？手機(jī)信號(hào)方面，在上海就可以看貴州的一個(gè)區(qū)域手機(jī)數(shù)量是增加還是減少，從而說(shuō)明他的人口在增加還是減少。
這一個(gè)例子是關(guān)于債券價(jià)格和大數(shù)據(jù)。藍(lán)線是債券價(jià)格，顯然是出現(xiàn)期貨風(fēng)險(xiǎn)了，不然不會(huì)從100多塊錢跌到50、60塊錢。大數(shù)據(jù)也是這么預(yù)示的，它在13年開始斷崖式下跌，再也沒(méi)有起來(lái)。但是在斷崖式下跌半年內(nèi)，這么長(zhǎng)一段時(shí)間，債券價(jià)格都沒(méi)動(dòng)，因?yàn)槟陥?bào)有四個(gè)月滯后期，但是刷卡數(shù)據(jù)是實(shí)時(shí)的。所以說(shuō)大數(shù)據(jù)有前瞻性。所以如果我們把大數(shù)據(jù)的邏輯跟傳統(tǒng)眼光看到的邏輯整合起來(lái)，可能會(huì)看到不一樣的世界。
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