農(nóng)行破發(fā)又如何
葉檀 2010-8-9
農(nóng)行上市后，穿著綠鞋在發(fā)行價上步履蹣跚。初期還有為境外發(fā)行助威的作用，后期純屬面子工程。
農(nóng)行是否破發(fā)成為市場的象征，似乎農(nóng)行一旦破發(fā)，金融股就會潰不成軍，而后影響到證券市場滿盤盡墨，最終讓做大資本市場容量的戰(zhàn)略決策踏空。
農(nóng)行的贏利與估值并不是其他銀行的參照系。目前金融板塊估值處于歷史底部區(qū)域，已經(jīng)披露半年報的銀行顯示銀行利潤增長超過預期。如果真相信股市的價值投資，何必牢牢守著農(nóng)行的發(fā)行價不放。只有一個解釋，銀行有并未披露的風險，而這一風險之大足以動搖銀行的根本。
這個理由并不成立。從中國從救急經(jīng)濟轉向常規(guī)經(jīng)濟以來，銀行的信貸安全受到空前重視，銀監(jiān)會發(fā)布了三個辦法一個指引，現(xiàn)在又將目標轉向了銀信合作，表外資產(chǎn)表內(nèi)化，堵住了銀行表外資產(chǎn)與風險撥備不足的漏洞。銀行上市以來，令人欣慰的不是銀行的贏利模式有了改觀，也不是霸王作風與公司治理結構有了根本好轉，而是受到了嚴厲的監(jiān)管，安全性比上市前好得多。
銀行估值不高主要受兩方面影響。一方面是為09年龐大的信貸發(fā)放買單，今年銀行的大規(guī)模融資就是讓投資者買單的辦法。大規(guī)模融資攤薄原有股東收益，市場怎么可能給銀行高估值？
另一方面是為今后可能的壞帳留出足夠的安全撥備，到目前為止，無論是地方投融資平臺風險還是房價下挫的風險，還沒有反映在銀行的資產(chǎn)負債表上，我們看到的只有隨著信貸總量上升，銀行的不良資產(chǎn)率節(jié)節(jié)下降。
有關方面對銀行風險心知肚明。尤其是表外風險，自2007年起步以來，銀信理財合作業(yè)務成為銀行規(guī)避信貸監(jiān)管的最佳手段，預計今年上半年銀信理財產(chǎn)品在2.9萬億元左右，遠遠超過去年全年1.78萬億元的總量，而今年全年的信貸額度不過7.5萬億元人民幣，銀信理財產(chǎn)品很快與信貸旗鼓相當。銀監(jiān)會將表外資產(chǎn)并入表內(nèi)，總體而言相當于增加了在今年再次提升了0.1%的存款準備金，市場的實際利率將會因此上升，長期來看對于商業(yè)銀行未必不利，短期來看則有價格下挫風險。
無論是銀行也好，大型國企也好，購買這些上市公司的投資者與債券投資者比較相似，他們無法左右上市公司的治理結構與現(xiàn)金分配，因此才會出現(xiàn)上海汽車現(xiàn)金充裕融資百億的怪象。治理結構存在天然缺陷的公司存在折價，以往中石油等公司在境外上市時，折價體現(xiàn)得淋漓盡致。高價在境內(nèi)上市，是封閉市場的溢價。有了前車之鑒，目前大型企業(yè)A股與H股基本同步上市，不會出現(xiàn)“寧與外人不與家人”的詬病。
投資者所獲得的是兩重收益，一是分紅，二是股價漲跌的價差。由于股本大、大股東占據(jù)過大的比例以及發(fā)行價過高，紅利難以彌補股價下跌的損失。去年6月，國務院國資委主任李榮融在接受采訪時透露央企分紅數(shù)據(jù)，2005年，央企上市公司現(xiàn)金分紅比例是49%。2006年是55.7%。2007年是60%?，F(xiàn)金分紅的央企上市公司比例在提高，連續(xù)三年進行分紅的，占的比例大概是38%。2008年中石油分紅向銀行利率看齊。低于企業(yè)債的利率與稅后收益率，買股還不如買債。
指望銀行股大漲的人動輒拿A股與H股的折價說事兒。上周由于H股銀行走勢明顯強于A股，AH銀行股溢價率再創(chuàng)86.8%的歷史新低。其中招商銀行AH溢價已降至77%。恒生AH股溢價指數(shù)再度下滑至前期低點，上周五收于98點。境外投資者給出的價格比A股投資者高，豈不說明A股投資者的短視？
這是不明金融大勢的說法。港幣與美元掛鉤，隨著人民幣兌美元的升值，以港幣或者美元購買的中國資產(chǎn)紙面價格當然節(jié)節(jié)上升，但這只說明美元購買力相對人民幣的下降。事實上，以往國際投資者因為匯率風險要求中國資產(chǎn)折價出售，目前人民幣升值預期明確，情況開始逆轉。8月11日，農(nóng)行A股報收于2.69元人民幣，H股報收于3.32港元，以當日匯價換算，港股大約相當于2.89元人民幣，相差不多。
有金融股破發(fā)是好事。目前正值中國銀行業(yè)的轉型期，一些治理結構完善、在中小企業(yè)、中間業(yè)務等藍海中如魚得水的上市銀行理應獲得好估值，用高估值激勵這樣的銀行繼續(xù)改革，而對于問題成堆、前景不明的銀行，理應獲得以低估值，如果證券市場的作用才能顯現(xiàn)。
政府、機構托市，托得了一時，托不了長久。綠鞋太沉重，不穿也罷。
