來源：明晰筆談；作者：中信證券明明團隊
投資要點：
M2增速與CPI，通常被認為應當具有正相關關系。一方面，貨幣供應量的增加將降低實際利率，刺激投資需求，引起上游工業(yè)品的價格上漲，并順著產業(yè)鏈向下游消費品和CPI施加上行壓力，另一方面，貨幣供應量的增加將通過財富效應和預期作用，直接拉動居民消費，導致CPI上漲。歷史上曾出現(xiàn)M2增速與CPI背離的情況，主因是過剩流動性并未傳導至CPI，而是被過高房價或資本市場“鎖住”。
本輪去杠桿之前M2增速較高，主要受貨幣乘數(shù)走高影響。2015年以來，隨著外匯占款持續(xù)減少，基礎貨幣余額增速不斷收縮，但貨幣乘數(shù)一路走高，從2014年底的4.18增至2016年三季度的5.22，成為M2高增長的支撐力量。而推動貨幣乘數(shù)走高的原因主要有以下兩點：一方面，央行全面、定向下調法定準備金率，釋放可貸資金。另一方面，資金持續(xù)脫實入虛，同業(yè)擴張力量顯著。在典型的“同業(yè)存單—同業(yè)理財—委外”模式中，大量流動性在資本市場內空轉循環(huán)，產生資產負債表多倍擴張的效果。
本輪去杠桿之前CPI低迷，主要是實體不振背景下居民可支配收入上升緩慢所致。而實體經濟不振，很大程度上與前述資金脫實入虛相關。 一方面，多層嵌套下越來越長的同業(yè)鏈條抬升了實體經濟融資成本，另一方面，在房地產泡沫的驅使下，銀行傾向于發(fā)放看似無風險的住房按揭貸款，對中小企業(yè)則惜貸情緒明顯。過剩的流動性注入了資本市場和房地產，不僅催生了資產泡沫，加劇了系統(tǒng)性風險，還擠出了實體經濟正常的融資需求。
本輪去杠桿以來，M2增速下降，內部結構優(yōu)化。監(jiān)管趨嚴背景下，非金融部門持有的M2增速保持平穩(wěn)而金融體系持有的M2增速大幅下滑，表明同業(yè)擴張力量受損，而實體融資需求得到保障。資金脫虛入實背景下，金融回歸服務實體本源，M2到CPI的傳導或將更為順暢，考慮到去杠桿將持續(xù)壓低M2增速，那么通脹也可能保持在較低水平，未來低M2增速和低通脹的組合可能成為一種新常態(tài)。
關于債市，本輪去杠桿的特征是階段性漸進去杠桿，M2增速放緩、結構優(yōu)化表明資金持續(xù)脫虛向實。在去杠桿效果漸顯、基本面存下行壓力的情況下，央行貨幣政策或將依舊保持溫和，旨在維穩(wěn)資金面，有利于長期利率平穩(wěn)。我們堅持十年期國債收益率3.2%-3.6%的區(qū)間不變。
正文：
一、M2增速與CPI，通常被認為應當具有正相關關系，但歷史上曾出現(xiàn)背離
M2增速與CPI，通常被認為應當具有正相關關系。
從構成來看，M2即廣義貨幣供給，代表現(xiàn)實和潛在的購買力，包括流動中的現(xiàn)金、單位活期存款、單位定期存款、個人存款和其他存款。CPI即居民消費價格指數(shù)，反映居民家庭一般所購買的消費商品和服務價格水平的變動情況，包括食品、工業(yè)消費品、房租外服務和房租四部分。從傳導機制來看，一方面，貨幣供應量的增加將降低實際利率，刺激投資需求，引起上游工業(yè)品的價格上漲，并順著產業(yè)鏈向下游消費品和CPI施加上行壓力，另一方面，貨幣供應量的增加將通過財富效應和預期作用，直接拉動居民消費，導致CPI上漲。
歷史上曾出現(xiàn)M2增速與CPI背離的情況，主因是過剩流動性并未傳導至CPI。由于CPI指數(shù)僅包含與居民生活密切相關的消費品及服務價格變化，并未覆蓋房價和資本市場價格，而過剩流動性主要被房地產和資本市場“鎖住”，所以M2的增長沒有在CPI上得到很好的反映，導致M2增長而CPI疲軟。
二、本輪去杠桿之前，貨幣乘數(shù)上升導致M2高增長，收入低迷使得CPI維持低位
本輪去杠桿之前M2增速較高，主因是法定準備金比率降低、資金脫虛向實導致的貨幣乘數(shù)明顯上升。2015年以來，隨著外匯占款持續(xù)減少，基礎貨幣余額增速不斷收縮，但貨幣乘數(shù)一路走高，從2014年底的4.18增至2016年三季度的5.22，成為M2高增長的支撐力量。本輪去杠桿之前超額準備金率基本保持穩(wěn)定，所以推動貨幣乘數(shù)走高的原因主要有以下兩點：一方面，央行全面、定向下調準備金率，釋放可貸資金。為引導貨幣信貸平穩(wěn)適度增長，央行自2015年9月6日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。同時，為增強金融機構支持“三農”和小微企業(yè)的能力，央行額外降低縣域農村商業(yè)銀行、農村信用社等農村金融機構準備金率0.5個百分點。另一方面，資金持續(xù)脫實入虛，同業(yè)擴張力量顯著?；ヂ?lián)網理財?shù)呐d起和利率市場化的推進抬升了銀行負債端成本，而制造業(yè)利潤的下滑降低了資產端收益率。在傳統(tǒng)存貸利差收窄的背景下，銀行體系加杠桿方式層出不窮。在典型的“同業(yè)存單—同業(yè)理財—委外”模式中，大量流動性在資本市場內空轉循環(huán)，產生資產負債表多倍擴張的效果。
本輪去杠桿之前CPI低迷，主要是實體不振背景下居民可支配收入上升緩慢所致。CPI反映的是居民消費品的價格，與居民收入水平有較強的相關性。近年來實體經濟復蘇乏力，居民工資和收入上升緩慢，導致消費需求萎靡，CPI增速低迷。我國陷入“流動性陷阱”、貨幣寬松而實體不振，很大程度上與前述資金脫實入虛相關，即貨幣量的增加被“閑資”吸收，而不作用于總需求、物價。就我國而言，“閑資”主要指資本市場和房地產。一方面，多層嵌套下越來越長的同業(yè)鏈條抬升了實體經濟融資成本，另一方面，房地產在撬動2016年后半場經濟復蘇的同時，加劇了房地產與制造業(yè)的失衡。在房地產泡沫的驅使下，銀行傾向于發(fā)放看似無風險的住房按揭貸款，對中小企業(yè)則惜貸情緒明顯。過剩的流動性注入了資本市場和房地產，不僅催生了資產泡沫，加劇了系統(tǒng)性風險，還擠出了實體經濟正常的融資需求。
三、本輪去杠桿以來資金持續(xù)脫虛向實，M2到CPI的傳導將更為順暢
監(jiān)管趨嚴背景下，非金融部門持有的M2增速保持平穩(wěn)而金融體系持有的M2增速大幅下滑，表明同業(yè)擴張力量受損，而實體融資需求得到保障。自去年中下旬去杠桿以來，監(jiān)管層加大了對銀行表外、同業(yè)業(yè)務的監(jiān)管力度，并通過“縮短放長、量價分離”的非典型貨幣政策，在保證流動性穩(wěn)定的同時，逐步提高資金加權成本，縮小同業(yè)套利的空間，去杠桿收效顯著。具體來看，5月商業(yè)銀行股權及其他投資科目同比少增1.42萬億元，下拉M2增速約1個百分點；6月非金融部門持有的M2增長10.2%，比整體M2增速高0.8個百分點，而金融體系持有的M2同比僅增長2.5%，比M2整體增速低6.9個百分點；6月M2-M1負剪刀差連續(xù)第4個月收窄，存款活期化程度降低；6月份新增居民中長期貸款占新增貸款比例為31.38%，環(huán)比下降7.59%，房貸占比連續(xù)3個月回落；今年以來銀行對非金融部門債權增速平穩(wěn)，但對非銀部門債權增速大幅降低。
資金脫虛入實背景下，金融回歸服務實體本源，M2到CPI的傳導將更為順暢，二者或將從背離走向共振。一方面，M2的增加不再淤積在金融體系，而是通過利率、價格等媒介最終作用于實體經濟，促進消費和投資。另一方面，貨幣供應具有一定的內生性，雖然央行對基礎貨幣具有強有力的控制，但貨幣乘數(shù)主要由實體經濟決定。經濟過熱時，居民消費和銀行放貸意愿上升，超儲率降低，貨幣乘數(shù)和M2均會上升。因此，在資金脫虛入實的背景下，資金面和基本面相互作用或將成為常態(tài)，預計央行的貨幣政策和去杠桿進程將更多考慮CPI在內的基本面情況?？紤]到去杠桿將持續(xù)壓低M2增速，那么通脹也可能保持在較低水平，未來低M2增速和低通脹的組合可能成為一種新常態(tài)。
債市策略：
M2增速與CPI，通常被認為應當具有正相關關系。本輪去杠桿之前M2增速較高，主因是法定準備金比率降低，以及資金脫虛向實導致的貨幣乘數(shù)明顯上升，而CPI較為低迷，主要是實體不振背景下居民可支配收入上升緩慢所致。而實體經濟不振，很大程度上與前述資金脫實入虛相關。本輪去杠桿的特征是階段性漸進去杠桿，M2增速放緩、結構優(yōu)化表明資金持續(xù)脫虛向實，M2到CPI的傳導將更為順暢，考慮到去杠桿將持續(xù)壓低M2增速，那么通脹也可能保持在較低水平，未來低M2增速和低通脹的組合可能成為一種新常態(tài)。在去杠桿效果漸顯、基本面存下行壓力的情況下，央行貨幣政策或將依舊保持溫和，旨在維穩(wěn)資金面，有利于長期利率平穩(wěn)。我們堅持十年期國債收益率3.2%-3.6%的區(qū)間不變。
