●醫(yī)藥行業(yè)整體給予“中性評(píng)級(jí)”，子行業(yè)中受降價(jià)影響較小的中成藥和政策扶持的生物藥由“中性”調(diào)升至“謹(jǐn)慎增持”，化學(xué)制藥、商業(yè)、器械維持“中性”評(píng)級(jí)；
●在國內(nèi)三個(gè)終端和國際貿(mào)易推動(dòng)下，醫(yī)藥產(chǎn)品需求保持增長，但醫(yī)改政策帶來的影響使產(chǎn)業(yè)整體產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩矛盾在短期內(nèi)變得突出；在市場性因素和政策性因素的共同作用下，醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行同時(shí)發(fā)展模式將有所調(diào)整，自主創(chuàng)新和品牌建設(shè)將成為未來發(fā)展的主基調(diào)；
●當(dāng)前醫(yī)療衛(wèi)生體制改革將助于行業(yè)打破依靠帶金銷售、低水平仿制的發(fā)展路徑依賴，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰；為了鼓勵(lì)創(chuàng)新和自主品牌建設(shè)，政府出臺(tái)了系列政策對(duì)相關(guān)企業(yè)進(jìn)行扶持；
●品牌建設(shè)是中藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢；創(chuàng)新是化學(xué)制劑藥發(fā)展的核心；產(chǎn)品延伸和產(chǎn)業(yè)升級(jí)是實(shí)現(xiàn)原料藥產(chǎn)業(yè)嬗變的基礎(chǔ)；生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到國家政策支持正走出低谷；
●隨著全流通和《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》出臺(tái)，并購大門已經(jīng)逐漸向內(nèi)外部產(chǎn)業(yè)資金放開，品牌中藥企業(yè)和醫(yī)藥制造企業(yè)的價(jià)值存在市場化重估機(jī)會(huì)；
●投資策略上我們沿襲年度策略的觀點(diǎn)：1、堅(jiān)持對(duì)品牌管理突出、創(chuàng)新能力顯著的優(yōu)勢企業(yè)長期投資持有；2、挖掘具備“大公司潛質(zhì)”的發(fā)展期企業(yè)；3、關(guān)注全流通帶來的資產(chǎn)重估和業(yè)務(wù)重構(gòu)機(jī)會(huì)；
●醫(yī)藥板塊市盈率25x附近，整體市凈率1.8x左右，整體估值水平落入合理區(qū)間；重點(diǎn)醫(yī)藥上市公司估值與國際企業(yè)比具備了一定的吸引力。建議增持恒瑞醫(yī)藥、華海藥業(yè)、雙鷺?biāo)帢I(yè)，給予同仁堂、云南白藥長期增持建議。
行業(yè)評(píng)級(jí)中性，關(guān)注生物藥、中成藥醫(yī)藥行業(yè)將維持高位運(yùn)行，在政策、市場雙重因素影響下進(jìn)行發(fā)展模式的深層次演進(jìn)，我們給予醫(yī)藥行業(yè)整體“中性”的配置建議。子行業(yè)方面政策影響較小的中成藥行業(yè)和政策扶持力度較大的生物制藥行業(yè)給予“謹(jǐn)慎增持”建議，化學(xué)制劑藥、化學(xué)原料藥、商業(yè)等行業(yè)由于受政策、市場雙重影響較大，給予“中性”的評(píng)級(jí)。鑒于行業(yè)變化方向，品牌建設(shè)和自主創(chuàng)新已經(jīng)提升到關(guān)系未來發(fā)展的戰(zhàn)略高度，投資時(shí)應(yīng)當(dāng)作為核心因素考量。
化學(xué)制劑藥：創(chuàng)新為本。由于產(chǎn)品仿制為主，而且是臨床常用藥品，化學(xué)制劑藥一直是政府價(jià)格管制的重點(diǎn)區(qū)域。變革過程中，隨著各類認(rèn)證的執(zhí)行和招標(biāo)、醫(yī)保等政策性因素，化學(xué)制劑藥企業(yè)的資金壓力和運(yùn)營成本有所增加，缺乏有效創(chuàng)新企業(yè)的盈利空間將進(jìn)一步被壓縮。自主創(chuàng)新和差異化是應(yīng)對(duì)政策變革和市場競爭的最好方法，能夠保障企業(yè)的長期發(fā)展，化學(xué)制劑藥企業(yè)中創(chuàng)新力較為顯著的企業(yè)有恒瑞醫(yī)藥、雙鷺?biāo)帢I(yè)等。
化學(xué)原料藥：產(chǎn)業(yè)嬗變。大宗原料藥難以走出價(jià)格戰(zhàn)的競爭循環(huán)，多數(shù)企業(yè)困境求存，試圖通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和引入戰(zhàn)略投資者來擺脫困境。
特色原料藥競爭加劇，外包格局振蕩，印度企業(yè)在上下游的擴(kuò)張帶來壓力，導(dǎo)致特色原料藥的“生命周期”縮短，出現(xiàn)“平民化”趨勢。雖然競爭加劇，原料藥的市場需求仍在增長。從醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈外包發(fā)展情況看，原料藥代工處于成長～成熟期，歐美市場一半以上的原料藥需求通過外包完成，外包生產(chǎn)中心從歐洲逐漸向中印等低成本區(qū)域轉(zhuǎn)移，而且隨著近年重磅藥物專利陸續(xù)到期，原料藥外包市場將進(jìn)一步擴(kuò)大。為了應(yīng)對(duì)激烈的競爭，國內(nèi)企業(yè)需要積極提升技術(shù)創(chuàng)新，延伸產(chǎn)品鏈，積極實(shí)施產(chǎn)品延伸和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展模式的“嬗變”。海正藥業(yè)、華海藥業(yè)等在國際化和產(chǎn)業(yè)升級(jí)方面所做的工作值得關(guān)注。
中成藥：品牌為王。在定價(jià)范圍不斷擴(kuò)大的情況下，中藥降價(jià)也不可避免。在這種形勢下，品牌建設(shè)成為中藥的發(fā)展核心，強(qiáng)勢品牌將會(huì)獲得更多的定價(jià)能力和市場話語權(quán)。成功品牌運(yùn)作能夠成功吸引消費(fèi)者的眼球，增強(qiáng)消費(fèi)忠誠度，創(chuàng)造超額價(jià)值。
中藥優(yōu)勢品牌具有資源稀缺性，應(yīng)該成為投資關(guān)注的目標(biāo)。目前上市中藥品牌中，一類如云南白藥、片仔癀、東阿阿膠等，其產(chǎn)品具備一定的壟斷性質(zhì)，靠獨(dú)特的產(chǎn)品功效樹立了品牌；另一類是同仁堂等產(chǎn)品多元化的企業(yè)，品牌從濃重的歷史文化中沉淀積累，成為行業(yè)質(zhì)量和信譽(yù)象征。除了一線老品牌，天士力、康緣藥業(yè)、益佰制藥、千金藥業(yè)等新生代的中藥企業(yè)也在進(jìn)行品牌培育，整體上這些二線品牌的估值水平要低于一線品牌，但是他們?cè)谥苿﹦?chuàng)新和營銷拓展方面所做的努力也值得關(guān)注。
生物藥：曙光初顯。SARS和禽流感事件引發(fā)了對(duì)生物技術(shù)的再次關(guān)注，重大疾病診斷防控也對(duì)預(yù)防性生物制品產(chǎn)生了更多需求，2000年前后風(fēng)險(xiǎn)投入的生物技術(shù)產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入臨床和申報(bào)生產(chǎn)期，生物技術(shù)投資經(jīng)歷低谷后開始進(jìn)入回升期?！秶抑虚L期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006-2020年）》將生物技術(shù)列為前沿技術(shù)，指出“加強(qiáng)生物技術(shù)在農(nóng)業(yè)、工業(yè)、人口與健康等領(lǐng)域的應(yīng)用”，生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)曙光初顯。但是目前國內(nèi)生物技術(shù)企業(yè)在創(chuàng)新研究和商業(yè)化方面仍然薄弱，我們建議關(guān)注?？祁I(lǐng)域的領(lǐng)先者和具有核心創(chuàng)新能力的企業(yè)，如天壇生物、雙鷺?biāo)帢I(yè)、科華生物等。
全流通背景下的價(jià)值重估中藥品牌價(jià)值重估：稀缺的中藥品牌是眾多資本的追逐對(duì)象，東盛與國藥聯(lián)手進(jìn)入云南醫(yī)藥集團(tuán)、華潤入主東阿阿膠等案例充分說明了中藥品牌的吸引力。一個(gè)好的品牌具備豐富內(nèi)涵，不是簡單靠資金就可以打造出來，全流通后并購空間打開，部分中藥品牌價(jià)值將會(huì)得到市場的重新審視。云南白藥、同仁堂、片仔癀等公司股權(quán)受到當(dāng)?shù)貒匈Y產(chǎn)管理部門的嚴(yán)格控制，而且屬于絕對(duì)控股，二級(jí)市場并購的機(jī)會(huì)較小。而東阿阿膠、馬應(yīng)龍、武漢健民、昆明制藥、吉林敖東等公司，由于股權(quán)分散，第一大股東持股比例較低，在全流通后存在二級(jí)市場舉牌并購的可能性，其品牌價(jià)值有重估機(jī)會(huì)。
生產(chǎn)企業(yè)重置成本：隨著國際化的進(jìn)程加速，外資醫(yī)藥企業(yè)開始向?qū)⒀邪l(fā)、原料藥和制劑制造等產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，除了采取OEM方式，這些企業(yè)也開始在國內(nèi)尋求合作或者并購對(duì)象，建立起生產(chǎn)基地和銷售網(wǎng)絡(luò)。隨著《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》出臺(tái)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓和定向發(fā)行將成為雙方合作的一個(gè)新的方式，并購大門已經(jīng)向外資放開。前期日本住友商事株式會(huì)社和住友商事(中國)有限公司受讓天方藥業(yè)20％國有法人股，華北制藥向DSM協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)等，顯示出國際巨頭已經(jīng)開始通過資本方式進(jìn)入到國內(nèi)醫(yī)藥生產(chǎn)領(lǐng)域。
國內(nèi)如華北制藥、魯抗醫(yī)藥、東北藥等國內(nèi)企業(yè)都是潛在的資本合作對(duì)象，考慮重置成本的情況下，通過收購整合來獲得資產(chǎn)、品牌和市場不失為一個(gè)好的策略。除了國內(nèi)的大型企業(yè)，海正藥業(yè)、華海藥業(yè)等外向型企業(yè)也是海外企業(yè)和產(chǎn)業(yè)資金關(guān)注的對(duì)象，海正目前正在與美國Vivo基金探討在股權(quán)層面進(jìn)行合作的事宜，Vivo除了帶來資金支持，還有利于公司技術(shù)產(chǎn)品開發(fā)和海外營銷渠道拓展。除此之外，中小板部分企業(yè)由于分散的股權(quán)關(guān)系、小流通市值和獨(dú)特的技術(shù)資源，亦有可能成為并購資本的追逐對(duì)象。
估值進(jìn)入合理區(qū)域經(jīng)過近幾年的市場調(diào)整，醫(yī)藥板塊整體市盈率已經(jīng)從2000年的80x逐漸回落到25x附近，而整體市凈率也從2000年8x左右回落到1.8x左右，醫(yī)藥板塊的估值風(fēng)險(xiǎn)得到有效釋放，整體估值水平落入合理區(qū)間。
與國際上主要市場醫(yī)藥板塊估值比較，重點(diǎn)醫(yī)藥上市公司估值指標(biāo)均已低于國際市場水平，考慮國內(nèi)醫(yī)藥經(jīng)濟(jì)的成長性，我們認(rèn)為重點(diǎn)公司的估值已經(jīng)具備了一定的吸引力。
從美國標(biāo)普500制藥指數(shù)和生物技術(shù)指數(shù)市盈率走勢看，也從前期的高市盈率時(shí)代漸漸回落。目前標(biāo)普500制藥指數(shù)PE在20x左右，較2000年40x下落一半，主要由于研發(fā)型大藥廠由于規(guī)模較大而且面臨專利藥物過期風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致成長放緩。而生物技術(shù)指數(shù)PE則在經(jīng)歷了基因狂潮后出現(xiàn)大幅的調(diào)整，目前在30x左右，一方面可以看到市場對(duì)其估值漸趨理性，另一方面則是隨著產(chǎn)業(yè)成熟，企業(yè)盈利大幅體現(xiàn)降低了PE水平。
投資策略2006年初以來，藥品限價(jià)傳聞和改革政策陸續(xù)出臺(tái)對(duì)二級(jí)市場的心理預(yù)期，板塊走勢整體落后于大盤。由于過分擔(dān)心降價(jià)等政策性因素，部分公司的股價(jià)受到壓抑，內(nèi)在價(jià)值被低估，投資機(jī)會(huì)顯現(xiàn)。
投資策略上我們沿襲年度策略的觀點(diǎn)：1、堅(jiān)持對(duì)品牌管理突出、創(chuàng)新能力顯著的優(yōu)勢企業(yè)長期投資持有；2、挖掘具備“大公司潛質(zhì)”的發(fā)展期企業(yè)；3、關(guān)注全流通帶來的資產(chǎn)重估和業(yè)務(wù)重構(gòu)機(jī)會(huì)。建議重點(diǎn)關(guān)注品牌突出的中藥企業(yè)，創(chuàng)新力強(qiáng)的化學(xué)制劑藥企業(yè)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)意識(shí)領(lǐng)先的優(yōu)勢原料藥企業(yè)，具備大企業(yè)潛質(zhì)的發(fā)展期生物技術(shù)公司。
重點(diǎn)公司評(píng)論恒瑞醫(yī)藥：優(yōu)勢?？浦苿┧帍S，其研發(fā)和營銷能力屬于國內(nèi)企業(yè)的佼佼者。領(lǐng)先的產(chǎn)品開發(fā)為公司產(chǎn)品奪得市場先機(jī)奠定基礎(chǔ)，專業(yè)高效的營銷隊(duì)伍為其產(chǎn)品市場拓展提供了有力支持，而專注于腫瘤及輔助治療領(lǐng)域使其營銷網(wǎng)絡(luò)體現(xiàn)了較強(qiáng)的邊際效應(yīng)。公司重視創(chuàng)新，是國內(nèi)為數(shù)不多的介入創(chuàng)新藥物研究領(lǐng)域的企業(yè)，其優(yōu)異的創(chuàng)新研究和營銷建設(shè)能夠?yàn)榈钟L(fēng)險(xiǎn)提供保障，并能夠得到政策支持，在未來的競爭中勝出。公司2005、2006、2007年每股收益預(yù)期0.63和0.72元，結(jié)合股改預(yù)期，給予“增持”建議。
華海藥業(yè)：特色原料藥企業(yè)，民營化的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提高企業(yè)運(yùn)作效率。公司在普利藥物領(lǐng)域具備系列化生產(chǎn)能力，在國際市場占據(jù)了較高市場份額；2006年抗艾滋病原料藥將實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，公司正積極尋求國內(nèi)政府和海外基金會(huì)的制劑訂單；沙坦中間體訂單續(xù)簽后收入回升，公司將努力爭取海外的原料藥訂單，為專利藥物到期機(jī)遇做準(zhǔn)備。川南基地投產(chǎn)為未來擴(kuò)張奠定原料產(chǎn)能基礎(chǔ)，制劑OEM的產(chǎn)業(yè)升級(jí)工作也已經(jīng)展開，未來發(fā)展值得期待。2006、2007年每股收益預(yù)期為0.69和0.85元，動(dòng)態(tài)市盈率13.6倍和11倍，給予“增持”建議。
雙鷺?biāo)帢I(yè)：發(fā)展期生物技術(shù)企業(yè)，在藥品研發(fā)領(lǐng)域具備一定實(shí)力，特色是將生物技術(shù)融合于生化藥物生產(chǎn)。公司未來主要圍繞抗腫瘤及輔助、抗病毒和肝炎治療、心血管等幾大領(lǐng)域發(fā)展，已經(jīng)建立了豐富的產(chǎn)品儲(chǔ)備。公司在生物技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)方面儲(chǔ)備了梯次化品種，部分產(chǎn)品具備“首仿”和“創(chuàng)新”概念，為未來發(fā)展奠定基礎(chǔ)。中短期的潛力產(chǎn)品是復(fù)合輔酶、腺苷蛋氨酸和復(fù)合α干擾素等品種，技術(shù)服務(wù)和轉(zhuǎn)讓也是公司的重要增長點(diǎn)。公司2006、2007年每股收益預(yù)期0.56元和0.71元，動(dòng)態(tài)市盈率16.4倍和13倍，給予“增持”建議。
云南白藥：品牌運(yùn)作最為成功的中藥企業(yè)之一。公司具備高度品牌創(chuàng)新和拓展能力，成功從散劑開發(fā)出膏劑、酊劑、膠囊、氣霧劑和創(chuàng)可貼等多元化劑型，同時(shí)將白藥品牌從止血藥拓展到日化美容等領(lǐng)域。憑借優(yōu)秀的經(jīng)營管理和商業(yè)化運(yùn)作，公司極大限度發(fā)揮了白藥的品牌效應(yīng)，取得快速發(fā)展。2005、2006、2007年每股收益預(yù)期0.81、0.98和1.18元，考慮股改動(dòng)態(tài)市盈率為26、21和17.5倍，給予長期“增持”建議。
同仁堂：中藥代表企業(yè)，甚至成為中藥的代名詞，300多年的歷史、優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量理念造就了國內(nèi)中藥第一品牌。由于存在國有企業(yè)體制弊端，公司在品牌管理和創(chuàng)新能力方面落后于市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，品牌商業(yè)化能力不足，阻礙了企業(yè)發(fā)展。但是公司一旦在管理機(jī)制、企業(yè)文化等方面成功轉(zhuǎn)型，跟上市場步伐，其品牌力量將得到釋放，促進(jìn)公司長期的可持續(xù)發(fā)展。公司短期成長性不足影響二級(jí)市場表現(xiàn)，但深厚的品牌將為未來的發(fā)展奠定基礎(chǔ)，2005、2006、2007年每股收益預(yù)期0.70元、0.76元和0.85元，動(dòng)態(tài)市盈率19倍、17.6倍和15.7倍，給予“謹(jǐn)慎增持”建議。
