主要結(jié)論： 鋁產(chǎn)業(yè)鏈投資契機——電解鋁步入上升周期，深加工企業(yè)值得持續(xù)關(guān)注。我們判斷鋁產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)景氣度如下：氧化鋁價格有見頂跡象，鋁價步入上升周期，深加工業(yè)務(wù)未來三年處于發(fā)展黃金期。
未來三年將是國內(nèi)氧化鋁項目集中投產(chǎn)期，氧化鋁過剩周期即將到來。微觀看，上半年全球氧化鋁供應(yīng)仍偏緊，但隨著眾多項目下半年集中投產(chǎn)，全年全球氧化鋁市場將出現(xiàn)30萬噸以上的過剩。港口氧化鋁價格近期有走軟跡象，中鋁4月底新一輪調(diào)價有強弩之末之嫌。
倫鋁越3000美元關(guān)口，上漲空間打開，調(diào)高06、07年國內(nèi)鋁價預(yù)測至23000元/噸、25000元/噸。大宗商品熱潮襲人，銅鋅等金屬品種短期漲幅巨大，鋁有望成為對沖基金的新寵。從技術(shù)面看，倫鋁突破三千美元關(guān)口后，上漲空間將顯著打開。
投資建議： 投資的主要催化劑：鋁價上漲空間即將打開，電解鋁公司業(yè)績對鋁價的敏感度很高。
買入優(yōu)勢電解鋁公司：G中孚、G包鋁。所謂優(yōu)勢公司，是指業(yè)績對鋁價敏感度較高以及相對估值水平更具吸引力的電解鋁公司。我們首推G中孚、G包鋁，以06年10倍動態(tài)PE測算，G中孚、G包鋁分別有100%、50%的上漲空間。
深加工優(yōu)勢企業(yè)G南山、新疆眾和上漲潛力巨大，買入并持有是較好的策略。07年后G南山將具備氧化鋁—鋁箔的完整產(chǎn)業(yè)鏈，這在國內(nèi)鋁公司中首屈一指的。新疆眾和是國內(nèi)高純鋁和電子鋁箔子行業(yè)龍頭，部分產(chǎn)品應(yīng)用于軍工行業(yè)，行業(yè)地位非常突出。
上調(diào)山東鋁業(yè)06年EPS預(yù)測至1.78元(此前為1.6元)，維持增持評級。中鋁上調(diào)氧化鋁價格后，山鋁盈利水平將進一步提升，且公司具有私有化概念，因此維持增持評級。
1. 氧化鋁—電解鋁—深加工，投資契機在哪里？
1.1電解鋁步入上升周期、深加工企業(yè)值得持續(xù)關(guān)注
鋁產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)景氣度判斷：氧化鋁價格出現(xiàn)見頂信號，鋁價具有補漲要求，替代進口的深加工業(yè)務(wù)未來三年處于發(fā)展黃金期，如下圖所示：
1.2 鋁板塊投資策略：上調(diào)電解鋁評級，買入深加工優(yōu)勢公司
顯而易見，目前是投資電解鋁板塊的良好時機，因為鋁價上漲動力漸足，氧化鋁價格則有見頂跡象。
2. 氧化鋁：產(chǎn)能快速擴張，見頂信號漸顯
(一)市場壟斷 + 供需缺口成就氧化鋁牛市行情。
2000-2004，中國電解鋁產(chǎn)能快速增加——全球氧化鋁步入短缺周期。2000年伊始，國內(nèi)掀起長達4年的電解鋁建設(shè)高潮，電解鋁產(chǎn)能由最初的300萬噸迅速擴張至850萬噸(2004年底)，年復合增長率高達30%。電解鋁產(chǎn)量同期也增長了140%(279-850萬噸)，連帶新增780萬噸氧化鋁需求，占到了同期全球氧化鋁需求增量的75%。
中國電解鋁產(chǎn)能擴張的速度和以及由此引發(fā)的氧化鋁新增需求顯然遠遠超出了氧化鋁供應(yīng)商的預(yù)期，氧化鋁產(chǎn)能同期(2000-2004年)只增加了800萬噸，較同期1040萬噸的需求增長，出現(xiàn)了250萬噸的供需缺口?？梢哉f中國電解鋁產(chǎn)能快速擴張一舉打破全球氧化鋁供需格局，是03年以來氧化鋁價格飆升的根本原因。
中鋁、美鋁對氧化鋁產(chǎn)能的壟斷加劇了氧化鋁價格的飆升。
(二)氧化鋁價格：中鋁再一次上調(diào)現(xiàn)貨價格，但見頂跡象漸顯06年氧化鋁供求展望：上半年緊張依舊，下半年供應(yīng)過剩。
未來三年國內(nèi)氧化鋁項目集中投產(chǎn)。根據(jù)安泰科的統(tǒng)計，03-04年除中鋁外全國規(guī)劃、論證擬建的氧化鋁項目有20余個，規(guī)劃總產(chǎn)能約1900萬噸。其中50%的項目已經(jīng)開工建設(shè)并從05年中期開始陸續(xù)投產(chǎn)，預(yù)計今后三年將會集中投產(chǎn)，新增產(chǎn)能總計超過1000萬噸，顯著超過同期電解鋁產(chǎn)能增速，并引導全球氧化鋁產(chǎn)能利用率逐漸降低。
但上半年全球氧化鋁供求仍偏緊，現(xiàn)貨氧化鋁價格仍將維持高位，下半年氧化鋁價格步入回落周期的可能較大。今年國內(nèi)比較大的幾個項目如茌平二期(100萬噸)、魯能一期(100萬噸)、南山項目多數(shù)在二季度或者下半年陸續(xù)投產(chǎn)，上半年全球氧化鋁供應(yīng)仍然偏緊。
此外，目前中鋁對氧化鋁供應(yīng)壟斷局面使得其氧化鋁的定價權(quán)依然很強，只要氧化鋁供給未出現(xiàn)明顯的過剩拐點，中鋁不會將利潤釋放給分散無定價權(quán)的電解鋁企業(yè)，而鋁價的走強也支持氧化鋁價格短期維持強勢。
(三)中鋁氧化鋁市場份額趨于下降，但其氧化鋁壟斷地位難以動搖隨著山東茌平、魯能晉北等眾多非中鋁的氧化鋁項目陸續(xù)投產(chǎn)，中鋁氧化鋁份額逐步下降，并預(yù)計在未來三年其份額仍將逐步下降—預(yù)計到2008年，中鋁市場份額下降到60%左右。但大多數(shù)非中鋁氧化鋁產(chǎn)能都是為其電解鋁項目配套，中鋁在未來仍將占據(jù)了國內(nèi)氧化鋁供應(yīng)的絕大部分，壟斷地位難以動搖。
3. 電解鋁：鋁價看漲催生投資機會3.1 鋁價是影響電解鋁公司06年業(yè)績的首要因素影響電解鋁公司業(yè)績的三要素：鋁價、氧化價格、電價。歷史上看，氧化鋁和電占據(jù)了電解鋁成本的2/3以上。過去兩年由于電價逐步上調(diào)，氧化鋁價格飛漲(尤其是后者)，氧化鋁和電在電解鋁成本中的比重不斷攀升，最新數(shù)據(jù)(06年3月初)顯示二者合計占到了電解鋁總成本的85%以上。毫無疑問，鋁價、氧化鋁價格、電價構(gòu)成了電解鋁公司盈利模型中最核心的三要素。
06年，影響電解鋁公司業(yè)績水平的最核心要素是鋁價。雖然由于煤電聯(lián)動，06年電價可能略微上調(diào)，但煤價大幅上漲、電力短缺的局面基本已經(jīng)過去，今明兩年電價預(yù)計較平穩(wěn)。雖然氧化鋁價格有見頂回落的趨勢，但短期仍將維持較高水平，且A股上市公司氧化鋁來源多數(shù)以長單為主(與行業(yè)中普遍以現(xiàn)貨為主有區(qū)別)，氧化鋁成本波動有所弱化，06年鋁價走勢很大程度上決定了A股電解鋁公司的業(yè)績水平。
3.2 電解鋁公司業(yè)績水平對鋁價的敏感度非常高電解鋁公司業(yè)績對鋁價敏感度都比較高——鋁價每上漲1000元/噸，電解鋁公司06年EPS上漲0.15-0.37元，其中單位股本鋁產(chǎn)量居前的公司如G中孚、云鋁股份、G包鋁業(yè)績敏感度居前。
4.1.南山實業(yè)：鋁板卷深加工龍頭 + 一體化戰(zhàn)略南山實業(yè)具備兩大投資熱點，其一是熱冷軋項目投產(chǎn)，公司將成為國內(nèi)鋁板卷申加工龍頭公司，其次07年將收購集團的氧化鋁以及鋁箔資產(chǎn)，公司將形成從氧化鋁到鋁箔完整的產(chǎn)業(yè)鏈。
公司20萬噸熱冷軋項目預(yù)計今年9-10月份投產(chǎn)，屆時公司核心業(yè)務(wù)將由5萬噸鋁型材提升為20萬噸替代進口的深加工產(chǎn)品，實現(xiàn)質(zhì)、量雙維飛躍。冷軋產(chǎn)品主要用于以下四個領(lǐng)域：易拉罐料、ps版基、高檔鋁塑復合板以及高檔鋁箔坯料。上述領(lǐng)域所需冷軋鋁板卷絕大部分從國外進口， 05年中國共進口高檔鋁(合金)板材超過50萬噸。
4.2.新疆眾和：鋁深加工子行業(yè)頭 + 軍工概念深加工子行業(yè)龍頭公司，兼具軍工概念，可享受較高的估值水平，參照寶鈦等公司估值水平，給予其07年20倍PE估值。
新疆眾和是國內(nèi)規(guī)模最大的高純鋁和電子鋁箔企業(yè)，市場占有率高達80%(高純鋁)、70%(高壓電子鋁箔)，是高純鋁和電子鋁箔行業(yè)的龍頭公司。公司在電子鋁箔領(lǐng)域突破了非鉻酸體系工藝，實現(xiàn)了進口替代，產(chǎn)品價格大幅度提升。電極箔產(chǎn)能06年將由目前1000噸上升到2000噸。預(yù)計公司主營業(yè)務(wù)利潤未來兩年年均增長率超過30%。
公司高純鋁直接為神六、神七供貨，并應(yīng)用于其他軍事領(lǐng)域，軍工方面業(yè)務(wù)未來幾年有望呈現(xiàn)快速的增長態(tài)勢
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