一、公司概況
1999年9月，由保定天威集團等公司共同發(fā)起成立了保定天威保變電氣股份有限公司，并于2001年1月在上海證券交易所正式掛牌上市，簡稱天威保變，是天威集團的主體公司。
公司傳統(tǒng)業(yè)務為變壓器等電力設備，變壓器產量居國內同行業(yè)第二位，年生產能力可達2000萬千伏安/變壓器、1000臺/互感器。公司面向國內外客商提供500千伏、330千伏、220千伏、110千伏級及以下各類大型變壓器、互感器、電抗器，產品被列為國家600MW及以下火電機組、水電機組和500KV及以下變電站（所）主要設備推薦廠家名錄。公司擁有國內為核電站提供產品和服務的獨家供應商資格，大型火電機組變壓器、核電機組變壓器和輸變電變壓器已銷往美國、巴基斯坦、伊朗、馬來西亞和香港等30多個國家或地區(qū)。
近幾年公司大力投資和發(fā)展光伏和風電兩大新能源行業(yè)，其中生產光伏電池組件的天威英利已具備較大規(guī)模，成為公司近兩年利潤的主要來源，此外還包括新光硅業(yè)、天威風電、天威薄膜等多家公司。
公司在新能源產業(yè)方面建立了以多晶硅、太陽能電池生產為主的完整的光伏產業(yè)鏈，以風電整機、風電葉片產品為主的風力發(fā)電設備制造體系，形成了輸變電和新能源兩大主業(yè)健康、持續(xù)、快速發(fā)展的態(tài)勢。公司業(yè)務的具體情況如圖1所示。
圖1 天威保變主要參股控股公司結構圖
天威保變
光伏業(yè)務
風電業(yè)務
變壓器業(yè)務
光伏電池
多晶硅
天威英利（25.99％）
新光硅業(yè)（35.66％）
新津（51％）
樂山樂電（49％）
天威風電（100％）
天威合肥（100％）
天威秦皇島（80％）
本部（100％）
天威薄膜（95％）
資料來源：公司公開資料
二、公司業(yè)務分析
1、變壓器業(yè)務——行業(yè)景氣助推變壓器業(yè)務繼續(xù)增長
公司所處輸變電設備行業(yè)受益于國內快速發(fā)展的電網建設，公司在2007年全年總共拿到約8500萬KVA的訂單量，公司在一批具有高技術含量的示范工程項目的屢屢中標，印證了公司在國內高端變壓器方面強大的競爭力，未來高端變壓器需求增加有助于公司新接訂單保持快速增長。
08年以來，公司中標廣東粵電惠來電廠一期擴建工程特大型發(fā)電機變壓器訂貨合同；研制完成了嶺澳核電二期1000MW 發(fā)電機配套用、國內單臺容量最大的400MVA/500kV 發(fā)電機變壓器；與埃及Energya公司簽署了關于《技術轉讓及新工廠建設技術支持協(xié)議》；與中國長江三峽工程開發(fā)總公司簽訂了《長江三峽工程地下電站550kV變壓器及其附屬設備采購合同》。手中訂單充足，產能成為制約瓶頸。07年底公司本部生產變壓器6336 萬KVA，接近最大產能，08年，合肥、秦皇島工廠的建成投產解決產能問題，預計08年合計產量在8000-8500 萬KVA，09 年有望突破1 億KVA，復合增長率在25％左右。
2、光伏業(yè)務——將成為公司后續(xù)發(fā)展的最強動力
公司08年上半年實現歸屬于母公司的凈利潤4.69 億元，比去年同期增長155％，其中投資收益3.19 億元，占凈利潤的68％，主要由光伏業(yè)務中的天威英利與新光硅業(yè)貢獻，使公司收益大增。
公司新籌建的保定天威薄膜光伏有限公司、天威四川硅業(yè)有限責任公司及樂山樂電天威硅業(yè)科技有限責任公司等新能源公司正在加緊建設中，待項目建成投產，公司新能源產業(yè)的規(guī)模、效益、整體水平都將再上新臺階。
（1）光伏電池業(yè)務——天威英利
作為天威保變“雙主業(yè)、雙支撐”的重要組成部分，天威英利新能源有限公司主要經營硅太陽能電池及配套產品。公司主要產品為硅片、太陽能電池片、太陽能電池組件、太陽能電源系統(tǒng)以及光伏電站工程。公司二期工程建成擴產后，生產步入穩(wěn)定、正常、有序的軌道，形成了硅片切割產能95MW，電池片加工能力60MW，組件加工能力為100MW，并已取得IUL、TUV等多項認證。為適應快速發(fā)展的光伏市場，2006年天威英利提出了三期500兆瓦發(fā)展規(guī)劃，計劃到2008年建成投產。三期建成投產后，公司將成為全球光伏行業(yè)第一方陣的國際化光伏集團公司。
近兩年天威英利的業(yè)務收入和凈利潤大幅增長，是國內盈利能力最強的光伏電池廠商之一，毛利率水平一直處于國內同行業(yè)前列，特別是在硅料最為緊缺的2007年，英利的毛利率一直保持在20％以上，07年下半年甚至超過了無錫尚德和天合光能居于第一位。
在近幾年的業(yè)務發(fā)展中，天威英利逐步進入了較具影響力的客戶供應商行列，其中有西班牙最大的光伏工程安裝廠商安訊能等，以目前的渠道為依托向更多客戶拓展，公司比其他廠商更具先發(fā)優(yōu)勢，在西班牙、德國等國的業(yè)務拓展也更有保障。
（2）多晶硅業(yè)務
目前已知與新光硅業(yè)簽訂合作協(xié)議的廠商主要是天威英利和有研硅股，根據兩家公司的實際情況，我們預計2008年它們將分別獲得新光硅業(yè)80％和20％的硅料供應。
另外天威英利公開披露的信息顯示08年新光硅業(yè)對英利的供貨價格已經基本確定，如果市場價格與協(xié)定價格之差達到5％，供貨價將重新調整，新光硅業(yè)08年的供貨價將會比較平穩(wěn)。
天威保變投資的另外兩家多晶硅廠將在2010年釋放產能，因為將面臨多晶硅價格下滑，因此市場對天威保變投資的這幾家多晶硅廠有所擔心，我們的看法相對樂觀，因為新進入的廠商在技術和客戶方面有先發(fā)優(yōu)勢，新光硅業(yè)在2010年前有更多的時間提高技術水平降低成本，而新津和樂山的兩個多晶硅項目的利益群體與新光硅業(yè)基本一致，因此將充分利用新光硅業(yè)的資源。一方面可以利用新光硅業(yè)改進的工藝技術，另一方面有現成的客戶關系，因此風險比國內其他廠商小的多。
3、風電業(yè)務——新能源業(yè)務后起之秀
天威保變除了投資光伏發(fā)電以外，還積極投資了另一大新能源業(yè)務——風力發(fā)電，2006年天威保變成立了全資子公司天威風電。風電也是新能源技術重要的發(fā)展方向之一，有著非常廣闊的發(fā)展前景，從最近幾年中國風電裝機量看，2006年新增裝機達到1332MW，新增需求已達相當規(guī)模，相當于全球新增量10％；另外最近幾年風電累計裝機年均復合成長率超過100％，可見國內風電行業(yè)已進入高需求、高成長階段，國內風電廠商面臨歷史性發(fā)展機遇。
天威風電科技有限公司的風電整機項目作為天威集團公司“十一五”規(guī)劃的重要組成部分，目前正在積極籌建當中。風電公司現已完成了包括公司的組織機構建立等基礎建設工作，確定了風電整機機組的發(fā)展戰(zhàn)略。通過引進英國GH公司1.5MW和吉風900kW風機技術，為風機組裝和新工廠建設做好前期準備工作。
雖然天威風電發(fā)展稍晚，但是大股東天威保變及集團的有力支持不可小視。天威集團一直對新能源業(yè)務給予很大的支持，風電是集團重點培育的又一個新能源種子，除了資金層面，天威集團幾十年的電力相關業(yè)務經營中積累了各種資源都有可能有助于風電業(yè)務的開展。另外，天威風電向高技術和上零部件挺進的策略是很具前瞻性的，天威風電沒有從750KW或更低一級產品做起，而是通過與英國GH公司簽訂技術轉讓協(xié)議快速取得較高端的1.5MW風機技術，而且已經開始介入上關鍵部件風機葉片領域，按照這一思路發(fā)展，天威風電能更快的具備核心競爭力，三年內成為國產風機大廠并非不可能。
子公司保定天威風電科技有限公司的整機一期廠房已建成并投入使用，風電業(yè)務帶來的收益將在09 年開始實現，成為公司新的利潤源。
三、 公司盈利分析及預測
1、歷史業(yè)績分析
表1 利潤構成與盈利能力
財務指標（單位）
2008-06-30
2007-12-31
2006-12-31
2005-12-31
主營業(yè)務收入（萬元）
201478.44
315626.91
317660.68
196305.01
主營業(yè)務利潤（萬元）
-
-
-
38821.56
經營費用（萬元）
3847.68
11066.78
7316.31
5218.30
管理費用（萬元）
10719.85
13577.19
16005.33
12530.94
財務費用（萬元）
10855.58
11051.33
7442.37
6382.84
三項費用增長率（％）
98.65
16.02
27.48
42.79
營業(yè)利潤（萬元）
52158.61
48944.49
29521.27
15582.98
投資收益（萬元）
31532.30
25346.77
9170.82
861.55
補貼收入（萬元）
-
-
-
1190.07
營業(yè)外收支凈額（萬元）
438.62
2146.72
-6540.15
-117.08
利潤總額（萬元）
52597.23
51091.22
22981.13
17517.51
所得稅（萬元）
5217.09
4928.17
3541.33
2329.71
凈利潤（萬元）
46895.83
44979.40
14056.17
10099.43
銷售毛利率（％）
23.90
20.02
16.85
19.89
主營業(yè)務利潤率（％）
-
-
-
19.78
凈資產收益率（％）
14.16
18.11
7.27
10.01
資料來源：公司財報
表2 資產與負債
財務指標（單位）
2008-06-30
2007-12-31
2006-12-31
2005-12-31
資產總額（萬元）
934188.65
769262.29
500963.01
346597.70
負債總額（萬元）
561595.22
504368.56
284089.04
219634.61
流動負債（萬元）
525114.20
468282.18
257963.84
218539.41
長期負債（萬元）
-
-
-
1095.20
貨幣資金（萬元）
177558.17
136387.43
59829.40
33906.52
應收帳款（萬元）
127394.28
83247.19
67048.48
62406.10
其他應收款（萬元）
3278.57
41565.79
47504.72
6373.50
壞帳準備（萬元）
-
-
-
-
股東權益（萬元）
331155.07
248426.64
193259.94
100941.66
資產負債率（％）
60.1158
65.5652
56.7085
63.3687
股東權益比率（％）
35.4484
32.2941
38.5776
29.1235
流動比率（％）
1.0871
1.0512
1.2123
0.9742
速動比率（％）
0.7775
0.7814
0.8928
0.6629
資料來源：公司財報
表3 現金流量
財務指標（單位）
2008-06-30
2007-12-31
2006-12-31
2005-12-31
銷售商品收到的現金（萬元）
197983.84
359692.03
291565.31
212151.65
經營活動現金凈流量（萬元）
-22551.91
19820.33
-66678.54
667.03
現金凈流量（萬元）
41170.74
76558.03
40651.96
-29402.68
經營活動現金凈流量增長率（％）
-51.40
-163.42
-4784.92
-85.57
銷售商品收到現金與主營收入比（％）
98.2655
113.9611
91.7851
108.0725
經營活動現金流量與凈利潤比（％）
-47.5978
42.9355
-343.0003
6.5775
現金凈流量與凈利潤比（％）
86.8945
165.8427
209.1172
-289.9349
投資活動的現金凈流量（萬元）
-49504.88
-63368.57
-70976.72
-45091.24
籌資活動的現金凈流量（萬元）
113298.95
120240.57
178399.18
15101.82
資料來源：公司財報
從天威保變歷史業(yè)績數據可以看出，公司盈利自06年以來進入穩(wěn)定快速增長階段，主營業(yè)務（變壓器）收入07年與06年相比相對穩(wěn)定，但進入08年上半年以后，主營業(yè)務也有了較大幅度的提高。公司近兩年盈利主要來自于投資收益的貢獻，即公司在太陽能領域的投資，隨著多晶硅價格的持續(xù)攀升以及天威英利產能釋放，公司在太陽能上下領域都取得了不俗的投資業(yè)績，凈利潤復合增長率超過100％，繼07年10送4轉6派2元后，08年再度推出了10轉6的分配方案回饋股東。
天威保變的資產負債表反映出公司的負債率水平較高，但是通過對比同主業(yè)以及同樣投資多晶硅領域的A股上市公司如特變電工、川投能源等發(fā)現，天威保變的負債水平與同業(yè)基本持平，究其原因，主要是因為無論是變壓器還是太陽能領域的投資，毛利率水平都遠遠高于借貸成本，因此公司有強烈的借貸意愿來賺取較多的利潤，對于這種情況，如果銷售回款狀況不好，也會有較大還款壓力，但是通過跟蹤研究，公司主業(yè)穩(wěn)健增長，銷售毛利有進一步增加的趨勢，且投資領域包括多晶硅、太陽能電池片、電池組件等都已陸續(xù)有產能釋放并獲取高額回報，因此高負債并不構成公司的還款壓力。
現金流量表反映出公司的現金流狀況不甚理想，主要是由于公司近年業(yè)務處于高投入時期，在收入大幅增長的情況下仍無法滿足加大投資的需要，針對此狀況，預計公司后續(xù)還會有進一步的融資需求。
2、盈利預測
（1）變壓器業(yè)務
公司08年中報顯示，主業(yè)變壓器業(yè)務收入增幅達到46％，毛利率大幅上升了9.07個百分點至25.25％，遠超市場預期，公司的解釋是產品結構調整，例如由電站產品轉向盈利能力更高的電網產品，如此調整后，毛利率具有上升空間。
未來幾年天威保變在傳統(tǒng)變壓器業(yè)務方面也會表現不錯，主要有兩個看點，一個是出貨量仍將保持每年15％以上的增長速度。公司在2007年全年總共拿到約8500萬KVA的訂單量，未來高端變壓器需求增加有助于公司新接訂單保持快速增長。公司在秦皇島和合肥的變壓器廠將相繼達產，從產能方面保證了業(yè)務規(guī)模不斷擴大的要求，預計2010年變壓器總產能將接近1億KVA。
變壓器業(yè)務的另外一個看點是毛利率有望持續(xù)提升。一個原因是原材料成本開始下降，另外一個原因是隨著合肥、秦皇島、保定三地產能布局逐漸完成，通過有效分配產能可以大幅降低運輸成本。
天威保變07年變壓器業(yè)務收入為24.9億元，主營業(yè)務收入31.6億元，預計08年全年變壓器業(yè)務收入可達到34.8億，主營業(yè)務收入達到41.5億元，為公司貢獻凈利潤5.1億元。按照年15％的增長速度，09年主營業(yè)務可為公司貢獻約5.87億元凈利潤。
（2）天威英利
在上原材料多晶硅供需仍然緊張的情況下，全球光伏組件仍供不應求，雖然按照德國的可再生能源補貼法案，08 年對于光伏發(fā)電的收購價格已經較07 年下調了5％，但以美元計價的光伏組件的市場價格走勢依然平穩(wěn)，預計08 年下半年，光伏組件價格有望維持在3.5 美元/瓦的水平上，按照英利全年計劃300MW的產能，天威保變持股25.99％計算，天威英利08年將為天威保變貢獻約3.11億元投資收益。
09年按照450MW產能，3.2美元/瓦價格計算，將為天威保變貢獻6.04億元投資收益。
（3）新光硅業(yè)
新光硅業(yè)自07年產能陸續(xù)釋放以來，為天威保變帶來了投資收益的大幅增長。國際市場上每公斤多晶硅散單價格在08年一路飆升至400美元，且根據目前國際產能及需求情況，多晶硅至少在09年上半年以前仍將維持供不應求的局面，因此價格有望保持在350-400美元/公斤9 年下半年供需會有所緩和但仍然偏緊，至09 年年底多晶硅價格有望回落至250-300 美元/公斤。2010 年達到新平衡后，至2010 年年底多晶硅的現貨價格有望回落至200 美元/公斤。
預計新光硅業(yè)08年全年多晶硅產量約為700噸，按均價320美元/公斤，各項成本約占銷售收入的22％-25％，所得稅率15％，天威持股35.66％，則新光硅業(yè)08年有望為天威貢獻投資收益3.23億元。
按照09年新光硅業(yè)1200噸產量，每公斤售價250美元，則其09年對天威保變的業(yè)績貢獻將達到4.21億元。
（4）綜合預測
表4 天威保變盈利綜合預測
EPS貢獻（元）
2008E
2009E
變壓器主業(yè)
0.43
0.5
天威英利
0.26
0.51
新光硅
0.27
0.36
合計每股收益
0.96
1.37
資料來源：銀泰證券研究部
四、投資建議
推動光伏、風電等可再生能源發(fā)展，替代常規(guī)能源，減少二氧化碳排量，保護環(huán)境將長期成為全球能源發(fā)展戰(zhàn)略的重要主題，天威保變的光伏和風電業(yè)務將長期受益。另外天威管理層對上市公司的發(fā)展思路十分清晰，預計公司2008 年、2009 年的EPS分別為0.81元、1.37元，且主營業(yè)務與投資業(yè)務分別處于穩(wěn)定、快速增長時期，近三年盈利復合增長率超過30％，合理價值在118.88 元以上，相對于目前股價有較大的上漲空間。如發(fā)展順利，公司在2010 年后將在新源領域邁上一個臺階，具有長期投資價值，建議投資者重點關注
