在上證指數(shù)位于5000 點(diǎn)之上，估值水平偏高的背景下，投資者對(duì)于市場(chǎng)能否繼續(xù)上漲，以及上漲空間還有多大，都存在疑惑。從日本、韓國(guó)、以及臺(tái)灣地區(qū)本幣升值期間牛市轉(zhuǎn)折信號(hào)看，本幣升值過(guò)程牛市轉(zhuǎn)折通常會(huì)有兩個(gè)明顯信號(hào)：1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)下滑，上市公司盈利增長(zhǎng)降低；2）市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)緊縮。從當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)，以及市場(chǎng)流動(dòng)性狀況看，我們還看不到中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩格局消失的跡象。另外，上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)仍然存在超預(yù)期可能，并且未來(lái)兩年快速成長(zhǎng)能夠迅速降低市場(chǎng)估值水平。因此A 股市場(chǎng)上漲趨勢(shì)仍將繼續(xù)。
但在目前高估值背景下，四季度市場(chǎng)對(duì)任何信號(hào)都將會(huì)比較敏感，因此四季度的市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)較大。在高估值可能產(chǎn)生大波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下，我們四季度投資思路是：追求高成長(zhǎng)、抵御高估值。高成長(zhǎng)性的行業(yè)、或公司能夠迅速把估值水平降低下來(lái)，從而給投資帶來(lái)安全和收益。因此本季報(bào)告從成長(zhǎng)角度，以較大篇幅分析行業(yè)投資機(jī)會(huì)。
我們從以下三個(gè)方面來(lái)選擇高成長(zhǎng)性的行業(yè)：1）下半年行業(yè)業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)，行業(yè)景氣復(fù)蘇、或上升的行業(yè)；2）08、09 兩年業(yè)績(jī)超速增長(zhǎng)或者高速增長(zhǎng)的行業(yè)；3）具有資產(chǎn)注入可能的行業(yè)和個(gè)股。具體落實(shí)到投資策略上，重點(diǎn)關(guān)注以下四條主線的投資機(jī)會(huì)：
第一條投資主線是人民幣升值背景下業(yè)績(jī)超速增長(zhǎng)的房地產(chǎn)行業(yè)。
第二條投資主線挖掘估值具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，并且（或者）行業(yè)景氣上升的行業(yè)，重點(diǎn)關(guān)注：金融、醫(yī)藥、化工、機(jī)械、造紙、航運(yùn)、元器件行業(yè)。
第三條投資主線是因消費(fèi)升級(jí)，產(chǎn)銷(xiāo)兩旺,提升估值的汽車(chē)及配件、家電行業(yè)。
第四條投資主線是具有資產(chǎn)注入題材的行業(yè)和個(gè)股，重點(diǎn)關(guān)注煤炭、有色行業(yè)資產(chǎn)注入，以及其它央企和地方國(guó)企資產(chǎn)注入。
重點(diǎn)行業(yè)配置
1、房地產(chǎn)——調(diào)控不改長(zhǎng)期向好趨勢(shì)
行業(yè)景氣度下半年出現(xiàn)快速上漲態(tài)勢(shì)，未來(lái)2－3 年房?jī)r(jià)上漲壓力依然較大。今年上半年，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)“先抑后揚(yáng)”走勢(shì)。進(jìn)入7 月份后，由于市場(chǎng)需求的快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)各主要城市房地產(chǎn)市場(chǎng)大都呈現(xiàn)出“量?jī)r(jià)齊升”的態(tài)勢(shì)。國(guó)房景氣指數(shù)顯示：8 月份房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)綜合景氣指數(shù)為104.48，創(chuàng)出06 年年初以來(lái)的最高值。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年2、3、4、5、6 月份全國(guó)70 個(gè)大中城市房屋銷(xiāo)售價(jià)格分別同比上漲5.9%、5.7%、5.3%、5.4%、6.4%、7.1%，在5 月份后房?jī)r(jià)出現(xiàn)迭創(chuàng)新高的走勢(shì)。從供給角度看，收緊“銀根”與“地根”，控制城市拆遷規(guī)模、“9070”政策導(dǎo)致項(xiàng)目規(guī)劃變更，一定程度上減緩了市場(chǎng)的供給增速。從需求角度看，隨著居民收入水平提高、股市財(cái)富溢出效應(yīng)以及消費(fèi)升級(jí)等因素拉動(dòng)，此次房?jī)r(jià)上漲是以首次購(gòu)房與改善性購(gòu)房等剛性需求為主，而人民幣升值預(yù)期又帶動(dòng)了大量的投資需求，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求將會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，在有效供給短期無(wú)法充分釋放的情況下，未來(lái)2－3 年市場(chǎng)供需缺口依然較大，國(guó)內(nèi)主要城市房?jī)r(jià)仍然面臨上漲壓力。
房?jī)r(jià)上漲過(guò)快加大政策調(diào)控預(yù)期，預(yù)計(jì)調(diào)控政策將進(jìn)一步深化與細(xì)化。近年政府針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控政策不斷且越來(lái)越嚴(yán)厲，但近期深圳、北京、上海、杭州為代表的城市房?jī)r(jià)在調(diào)控聲中“越調(diào)越漲”。我們認(rèn)為，政府調(diào)控政策的落實(shí)與執(zhí)行是需要時(shí)間的，今后將會(huì)是進(jìn)一步深化落實(shí)及細(xì)化措施的過(guò)程。四季度房地產(chǎn)政策調(diào)控力度將會(huì)加大，不排除新的調(diào)控政策出臺(tái)，包括提高貸款首付比例、加息、收緊住房信貸等。另外，政府今后的調(diào)控方向上將可能改變以往“抑制需求”而轉(zhuǎn)向“抑制需求與擴(kuò)大供給相結(jié)合”。看好房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期走勢(shì)，維持“推薦”行業(yè)評(píng)級(jí)?；谝陨戏治觯A(yù)計(jì)下半年房?jī)r(jià)上漲壓力較大，調(diào)控政策出臺(tái)預(yù)期加大，會(huì)在一定程度上影響市場(chǎng)的心理預(yù)期。但是，我們認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，未來(lái)至少要經(jīng)歷5 年以上的快速成長(zhǎng)期，在本幣長(zhǎng)期升值、經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、住房市場(chǎng)自住性、改善性及投資性需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)等因素作用下，我們堅(jiān)定看好房地產(chǎn)行業(yè)未來(lái)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，維持“推薦”的行業(yè)投資評(píng)級(jí)。
四季度操作策略。一是在住宅地產(chǎn)公司操作策略上，建議關(guān)注具有較強(qiáng)項(xiàng)目運(yùn)作實(shí)力、具有品牌競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、土地儲(chǔ)備豐富、全國(guó)性的住宅開(kāi)發(fā)龍頭公司或區(qū)域市場(chǎng)龍頭公司，這些公司未來(lái)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中更具優(yōu)勢(shì)，抵御行業(yè)調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期更大。建議四季度選擇性標(biāo)配、擇機(jī)超配這些“白馬股”，如萬(wàn)科、保利地產(chǎn)、華發(fā)股份。二是在工業(yè)地產(chǎn)公司操作策略上，關(guān)注估值合理且未來(lái)有資產(chǎn)注入預(yù)期的工業(yè)地產(chǎn)上市公司，操作上建議擇機(jī)逢低介入，如海泰發(fā)展。三是可關(guān)注有確定資產(chǎn)注入預(yù)期且未來(lái)上升空間較大的上市公司，如上實(shí)發(fā)展。
重點(diǎn)關(guān)注：萬(wàn)科、保利地產(chǎn)、華發(fā)股份、海泰發(fā)展、上實(shí)發(fā)展。
2、銀行業(yè)——息差收入是決勝關(guān)鍵
我們認(rèn)為，凈息差和凈息資產(chǎn)的擴(kuò)張推動(dòng)了銀行業(yè)近期利潤(rùn)，并將長(zhǎng)期維持；另外資產(chǎn)質(zhì)量的改善也降低了銀行業(yè)整體的撥備壓力。07 年上半年銀行由于凈利差擴(kuò)大，信貸成本下降帶來(lái)盈利持續(xù)超預(yù)期高增長(zhǎng)。截至07 年6 月末，主要上市銀行貸款規(guī)模平均同比增長(zhǎng)17.8%，凈利息收入平均同比增長(zhǎng)42.9%，撥備前利潤(rùn)平均同比增長(zhǎng)55.6%，凈利潤(rùn)平均同比增長(zhǎng)74.6%，銀行業(yè)整體處于快速發(fā)展時(shí)期。從05 年以后的數(shù)據(jù)來(lái)看，各銀行凈利差整體亦處于上升趨勢(shì)，07 年上半年平均凈利差達(dá)到2.64%，同比提高了27bp，比年初提高了23bp。資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步改善，07 年中平均不良貸款率為2.77%，比年初下降0.44 個(gè)百分點(diǎn)；撥備覆蓋率持續(xù)提高，07 年中期平均覆19蓋率達(dá)到116%，比年初提高了12 個(gè)百分點(diǎn)。較大的凈利差，信貸成本的降低，稅改07 年余下時(shí)期內(nèi)銀行的業(yè)績(jī)將持續(xù)超預(yù)期。理由主要有：1.經(jīng)過(guò)今年5 次的加息以及銀行資產(chǎn)長(zhǎng)期化、負(fù)債短期化的趨勢(shì)都會(huì)將銀行利差維持在一個(gè)較高的水平。2. 隨著銀行撥備率的上升，新增不良貸款率下降，明年銀行的信貸成本將繼續(xù)下降。
調(diào)控仍將持續(xù)，息差有望穩(wěn)定。年內(nèi)仍有可能實(shí)行1-2 次加息，但對(duì)信貸增速及息差擴(kuò)大的負(fù)面影響弱
于預(yù)期。調(diào)控仍將是持續(xù)籠罩的心理陰云，對(duì)銀行的財(cái)務(wù)影響短期仍將有限，存款活期化、貸款中長(zhǎng)期化趨勢(shì)下加息影響甚至更利于保持息差穩(wěn)定，甚至小幅擴(kuò)大。
重點(diǎn)關(guān)注：建設(shè)銀行、工商銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行。
3、保險(xiǎn)——加息周期下的首選行業(yè)
在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，中國(guó)人壽2007 年1-8 月份累計(jì)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入為1433 億元，平安人壽、平安財(cái)險(xiǎn)、平安健康險(xiǎn)及平安養(yǎng)老2007 年1-8 月份累計(jì)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入分別為532.189 億元、144.2272 億元、0.005 億元及0.31 億元。整體增長(zhǎng)平穩(wěn)，我們認(rèn)為，整體而言加息提高了保險(xiǎn)公司的收益率，從而提升其內(nèi)在價(jià)值。固定利率保單：在適度通脹和升息背景下，短期存款利率上升更快，導(dǎo)致固定預(yù)定利率產(chǎn)品的吸引力下降，壽險(xiǎn)產(chǎn)品面臨費(fèi)率調(diào)整壓力。我們認(rèn)為由于各公司在投資收益率普遍比較保守，而不斷擴(kuò)大的投資范圍將導(dǎo)致投資收益率預(yù)期上升，所以假設(shè)利差有望維持現(xiàn)有水平。由于傳統(tǒng)產(chǎn)品價(jià)格還沒(méi)有調(diào)整，產(chǎn)品銷(xiāo)售將面臨很大的困難。利率敏感保單：成為保險(xiǎn)增長(zhǎng)的主力，07 年各個(gè)公司的投資連接產(chǎn)品增長(zhǎng)迅速，而平安9月上旬已經(jīng)推出其投資連接產(chǎn)品。由于保證利率相對(duì)鎖定，在利率上升背景下，分紅和萬(wàn)能產(chǎn)品的價(jià)值貢獻(xiàn)率在提升。由于分紅產(chǎn)品在各個(gè)保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中占據(jù)大多數(shù)的比例，所以保險(xiǎn)公司的價(jià)值在升息中有積極影響，我們相信這是保險(xiǎn)股屢屢在升息過(guò)程中強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)的原因。需要注意如果今后基準(zhǔn)利率持續(xù)上升將使國(guó)內(nèi)保單的保證利率水平偏低的問(wèn)題也變得更突出，一旦利率敏感產(chǎn)品的保證利率有調(diào)整壓力，則保險(xiǎn)公司的未來(lái)業(yè)務(wù)價(jià)值在升息中受到的影響將為中性。另外，預(yù)定利率的上調(diào)對(duì)保險(xiǎn)股的沖擊并沒(méi)有想象的那么大。國(guó)壽與平安投資資產(chǎn)中，債券與存款占比70％左右，那么這類(lèi)資產(chǎn)回報(bào)率提高27 基點(diǎn)，也就是說(shuō)，27 基點(diǎn)的加息，對(duì)于兩者的長(zhǎng)期回報(bào)率提高在20基點(diǎn)左右， 因此即使假設(shè)預(yù)定利率從2.5%提高到3.5%，那么保險(xiǎn)公司的利差還是在擴(kuò)大的， 范圍是5-13基點(diǎn)。
重點(diǎn)關(guān)注：中國(guó)平安。
4、證券——淘金潮中的賣(mài)水商
券商股將是牛市中受益最大的行業(yè)，整體而言，券商是牛市直接獲益的機(jī)構(gòu)，因此券商股成為牛市首選并不為過(guò)。近期看，伴隨經(jīng)紀(jì)，投行業(yè)務(wù)的全面開(kāi)花和新業(yè)務(wù)的開(kāi)拓都將提升龍頭券商的業(yè)績(jī)和估值。1-8 月份股票基金交易額33.04 萬(wàn)億元、對(duì)應(yīng)日均2040 億元，不算權(quán)證交易額，這一水平就已經(jīng)超出我們對(duì)全年交易額的預(yù)期。我們預(yù)期全年日均交易額達(dá)1900-2100 億元，對(duì)應(yīng)8-12 月交易額1400-2000 億元，較我們此前的預(yù)期高出10%左右。1-8 月公開(kāi)發(fā)行籌資額2082 億元，定向增發(fā)987 億元，分別較2006 年全年高9%和5%，IPO 和籌資總額均已經(jīng)超過(guò)了我們的預(yù)計(jì)。我們預(yù)期未來(lái)4 個(gè)月內(nèi)，新股發(fā)行仍將呈現(xiàn)密集態(tài)勢(shì)，建行、中石油、神華20等的回歸更將使全年公開(kāi)發(fā)行額達(dá)到4000 億元左右，創(chuàng)業(yè)板、公司債等新設(shè)市場(chǎng)也將為證券公司的投行業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)新的收入來(lái)源。
證券公司IPO 加速，到2008 年，行業(yè)中主要的券商都可能成為上市公司。屆時(shí)，若2008 年凈資本排名前10 名的券商全部上市的話，則上市券商的市值將超過(guò)2 萬(wàn)億元，較目前的市值增長(zhǎng)2.6 倍，是目前A 股總市值的7.4%。券商板塊在上市公司中地位將迅速崛起。
重點(diǎn)關(guān)注：中信證券。
5、汽車(chē)及配件——產(chǎn)能利用率繼續(xù)提高
1-8 月全國(guó)銷(xiāo)售汽車(chē)568.53 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)24.95%，其中乘用車(chē)402.16 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)24.99%，商用車(chē)銷(xiāo)售166.37 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)27.08%。上半年汽車(chē)行業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)65.89%，6 月當(dāng)月利潤(rùn)總額為64億元，創(chuàng)下歷史新高。在良好的產(chǎn)銷(xiāo)情況下，預(yù)計(jì)四季度汽車(chē)市場(chǎng)的良好表現(xiàn)將持續(xù)。分行業(yè)來(lái)看，我們最看好轎車(chē)行業(yè)。在股市財(cái)富效應(yīng)溢出刺激轎車(chē)國(guó)內(nèi)需求以及中國(guó)轎車(chē)性價(jià)比提升拉
動(dòng)出口需求背景下，2008 年出口需求可能加速，轎車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)可能超出我們預(yù)期。2008 年橋車(chē)產(chǎn)能增長(zhǎng)大致在17％左右，在需求增長(zhǎng)20%以上的前提下，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)能利用率將有所提高，從而使行業(yè)盈利加倍向上。我們對(duì)四季度和2008 年轎車(chē)行業(yè)盈利增長(zhǎng)持樂(lè)觀態(tài)度，預(yù)計(jì)行業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)25%以上。
重卡市場(chǎng)（包括半掛車(chē)、非完整車(chē)輛）同比仍保持高速增長(zhǎng)。8 月半掛車(chē)銷(xiāo)售1.3 萬(wàn)臺(tái)、貨車(chē)底盤(pán)銷(xiāo)售3.3 萬(wàn)臺(tái)，同比增速分別為91％和49％。我們預(yù)計(jì)9 月以后，重卡市場(chǎng)仍將保持快速增長(zhǎng)。盡管由于燃油品質(zhì)等問(wèn)題的影響，明年初即將實(shí)施的歐III 標(biāo)準(zhǔn)仍存在一些不確定性，但我們認(rèn)為東部發(fā)達(dá)地區(qū)將有望嚴(yán)格執(zhí)行，因此今年底明年初會(huì)導(dǎo)致部分區(qū)域的重卡提前消費(fèi)，促使重卡市場(chǎng)迎來(lái)又一個(gè)銷(xiāo)售高峰。重點(diǎn)關(guān)注濰柴動(dòng)力。受益于汽車(chē)行業(yè)的景氣，汽車(chē)配件行業(yè)需求旺盛，我們認(rèn)為有核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)秀企業(yè)福耀玻璃將充分分享行業(yè)盛宴。
重點(diǎn)關(guān)注上海汽車(chē)、長(zhǎng)安汽車(chē)和一汽轎車(chē)。
6、家電——消費(fèi)升級(jí)提升溢價(jià)
由產(chǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)看，白色家電產(chǎn)銷(xiāo)兩旺，空調(diào)銷(xiāo)量增長(zhǎng)更是超出預(yù)期，而彩電市場(chǎng)數(shù)據(jù)不容樂(lè)觀，業(yè)績(jī)波動(dòng)性明顯。我們認(rèn)為白色家電強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面將在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)下去。我們認(rèn)為理應(yīng)給予安全 (?) 子行業(yè)（白色大家電和小家電）、優(yōu)質(zhì)企業(yè)相對(duì)高溢價(jià)，主要原因是：色
家電行業(yè)趨好，白色家電行業(yè)內(nèi)企業(yè)業(yè)績(jī)明顯優(yōu)于黑色家電企業(yè)；股權(quán)激勵(lì)后，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)很可能顯著超出之前的預(yù)期。消費(fèi)總量的增加是我們所密切關(guān)注，首先，城鎮(zhèn)化和農(nóng)村市場(chǎng)都推動(dòng)了家電產(chǎn)品的擴(kuò)容，其次，外部市場(chǎng)也對(duì)有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)形成新的支撐，最后，國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)也正在推進(jìn)企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化的升級(jí)。總體而言，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變的過(guò)程中完成升級(jí)和轉(zhuǎn)變。
重點(diǎn)關(guān)注：青島海爾，格力電器，美的電器。
7、醫(yī)藥——亂云飛渡仍從容
三季度醫(yī)藥行業(yè)明顯跑輸大盤(pán)，尤其是8－9 月先于大盤(pán)明顯調(diào)整，原因有幾個(gè)：醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)藍(lán)籌少、整體上市品種少、近期重組的品種少、以及部分一線股有壞消息出現(xiàn)。從成長(zhǎng)性上看，機(jī)構(gòu)對(duì)主業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的預(yù)期是2007 年40%，2008 年34%，2009 年25%; 考慮到大量的投資收益，這一預(yù)期應(yīng)該偏保守。從估值上看，目前68 個(gè)醫(yī)藥公司07 年市盈率53 倍，08 年40 倍，PEG 1.23 倍，低于08 年35 倍的公司有20 多家，這個(gè)估值水平比二季度末明顯下降，醫(yī)藥板塊已經(jīng)處在合理的絕對(duì)估值區(qū)間，而且相對(duì)大盤(pán)也是安全的。今年以來(lái)，醫(yī)藥業(yè)政策面超預(yù)期的很多：國(guó)際部分維生素品種價(jià)格高漲，國(guó)內(nèi)SFDA 高官出事，部分大型民營(yíng)企業(yè)被強(qiáng)行停產(chǎn)，醫(yī)改與新農(nóng)合定調(diào)全民醫(yī)保。 預(yù)計(jì)四季度醫(yī)藥行業(yè)政策面會(huì)繼續(xù)改善，例如醫(yī)改方案細(xì)化定調(diào)、新農(nóng)合資金到位、節(jié)能減排政策落實(shí)，關(guān)停小企業(yè)，對(duì)大型企業(yè)是利好。 行業(yè)負(fù)面因素仍然是產(chǎn)能過(guò)剩、價(jià)格受管制、醫(yī)改付費(fèi)模式?jīng)]有確定，導(dǎo)致居民消費(fèi)動(dòng)力沒(méi)有根本解放。
綜合以上因素，我們認(rèn)為四季度防御世道下，應(yīng)該超配醫(yī)藥股，行業(yè)方面，繼續(xù)給與化學(xué)制劑藥、生物藥、中藥行業(yè)優(yōu)勢(shì)評(píng)級(jí)，醫(yī)藥商業(yè)、原料藥更多體現(xiàn)交易性機(jī)會(huì)。
重點(diǎn)關(guān)注：白云山、華東醫(yī)藥、科華生物。
8、煤炭——期待外生增長(zhǎng)
2007 年1-7 月份，煤炭行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)均衡、運(yùn)量快速增長(zhǎng)。全國(guó)煤炭產(chǎn)量為130511 萬(wàn)噸，增加9704 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.03%，全國(guó)共銷(xiāo)售煤炭128423 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11.64%。下游行業(yè)產(chǎn)量快速增長(zhǎng)、煤炭?jī)r(jià)格穩(wěn)健上升。主要耗煤行業(yè)電力、冶金、建材、化工行業(yè)產(chǎn)量保持快速增長(zhǎng)，主要行業(yè)的產(chǎn)量增長(zhǎng)率保持在15%左右。受下游行業(yè)的需求拉動(dòng)和煤炭行業(yè)成本的推動(dòng)，2007 年上半年價(jià)格呈現(xiàn)出穩(wěn)健上漲的格局，1-7 月份，原中央財(cái)政煤炭企業(yè)重點(diǎn)煤礦商品煤綜合售價(jià)為314.79，上漲13.96 元/噸，漲幅為4.64%；原中央財(cái)政煤炭企業(yè)供發(fā)電用煤平均售價(jià)為228.07 元/噸，同比上漲15.26 元/噸，漲幅為7.2%。今年上半年，國(guó)內(nèi)煤價(jià)風(fēng)向標(biāo)秦皇島大同優(yōu)質(zhì)混煤的價(jià)格平均為每噸490 元，同比上漲8.9%。山西優(yōu)質(zhì)混煤的價(jià)格平均為每噸451 元，同比上漲7.9%。6 月28 日，國(guó)際煤價(jià)的風(fēng)向標(biāo)澳大利亞動(dòng)力煤BJ 指數(shù)為68.75 美元／噸（離岸價(jià)），創(chuàng)下3 年以來(lái)的新高。從季度環(huán)比的情況來(lái)看，第二季度，部分上市公司受征收可持續(xù)發(fā)展基金的影響，毛利率環(huán)比出現(xiàn)了下
降，同時(shí)受影響的包括凈利潤(rùn)，呈現(xiàn)出增收不增利的局面。預(yù)計(jì)隨著煤炭?jī)r(jià)格的穩(wěn)步上升，上市公司增加的成本最終會(huì)被價(jià)格所覆蓋，公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率得以提高。由于需求拉動(dòng)和成本推動(dòng)，煤炭?jī)r(jià)格呈現(xiàn)出淡季不淡的局面，帶動(dòng)煤炭上市公司在2007 年的表現(xiàn)強(qiáng)于大勢(shì)，但隨著三季度的大幅上漲，很多煤炭股08 年市盈率都接近40 倍，估值優(yōu)勢(shì)已經(jīng)明顯喪失。市場(chǎng)把希望普遍寄托在通過(guò)資產(chǎn)注入來(lái)降低煤炭股的估值，我們認(rèn)為可能過(guò)于樂(lè)觀，維持行業(yè)評(píng)級(jí)不變。
重點(diǎn)關(guān)注：中國(guó)神華、國(guó)陽(yáng)新能、蘭花科創(chuàng)、大同煤業(yè)。
9、有色——金屬牛市繼續(xù)延續(xù)
我們依然堅(jiān)持認(rèn)為，無(wú)論從金屬的商品屬性來(lái)看，還是從其越來(lái)越突顯的金融屬性來(lái)判斷，金屬牛市仍將延續(xù)。首先，全球宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健擴(kuò)張，特別是以金磚四國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家的成長(zhǎng)趨勢(shì)短時(shí)間內(nèi)還沒(méi)有出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，消費(fèi)需求的基本面良好；其次，供給瓶頸的存在限制了產(chǎn)量的大幅度增加。新發(fā)現(xiàn)的大型礦體嚴(yán)重不足、舊礦的關(guān)閉、礦山設(shè)備老化導(dǎo)致的采礦效率降低、礦山品位下降、人力和原材料短缺、礦用設(shè)備交付期延長(zhǎng)以及冶煉廠罷工、突發(fā)的自然災(zāi)害和環(huán)保越來(lái)越嚴(yán)格的限制，使供應(yīng)始終難于滿足需求。另外,LME 各有色品種庫(kù)存的持續(xù)低位，也表明供需緊張的狀況仍未緩解，這將大大延長(zhǎng)金屬的價(jià)格運(yùn)行周期。第三，長(zhǎng)期低利率造成的全球資本流動(dòng)性泛濫、美國(guó)雙赤字和降息預(yù)期導(dǎo)致的美元長(zhǎng)期趨弱、高油價(jià)引發(fā)的通脹預(yù)期和生產(chǎn)成本的不斷提高等也都有利于金屬價(jià)格的運(yùn)行。盡管金屬價(jià)格不斷創(chuàng)出新高，且已高位運(yùn)行長(zhǎng)達(dá)兩年多，但中短期內(nèi)需求強(qiáng)勁的擴(kuò)張趨勢(shì)和生產(chǎn)方面的瓶頸還是難以消除，而且，資源大多數(shù)是不可再生的，具有極強(qiáng)的稀缺性，隨著全球經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，資源消耗量的越來(lái)越大，資源的稀缺性表現(xiàn)得更加充分。加之有色金屬幾乎都是重要的戰(zhàn)略物質(zhì)，在目前世界局勢(shì)動(dòng)蕩不安、國(guó)防軍力尤其被重視的情形下，有色金屬品種，尤其是其中的小品種和稀有品種，其相關(guān)上市公司行業(yè)地位顯赫，無(wú)論是資源的占有還是產(chǎn)品的定價(jià)能力，都具有相當(dāng)?shù)膲艛嘈?，相?yīng)的股票理應(yīng)享受到更高的估值水平。
投資策略上，我們看好錫、黃金和鉛等小金屬，認(rèn)為這些金屬07 年的平均價(jià)格將遠(yuǎn)高于06 年水平，個(gè)股主要關(guān)注錫業(yè)股份、中金黃金和豫光金鉛；看好具有整體上市或資產(chǎn)注入概念的有色公司，我們預(yù)期持續(xù)和頻繁的并購(gòu)和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入等題材將使相關(guān)有色金屬上市公司實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)持續(xù)和快速增長(zhǎng)，個(gè)股主要關(guān)注中色股份、云南銅業(yè)、包鋼稀土和S 天一科；看好深加工類(lèi)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，主要是指具備技術(shù)門(mén)檻或者市場(chǎng)
門(mén)檻的,有核心競(jìng)爭(zhēng)力和符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈比較完善的一體化企業(yè)，個(gè)股主要關(guān)注南山鋁業(yè)、新疆眾和和寶鈦股份。
10、化工——景氣持續(xù)提升龍頭價(jià)值2007 年上半年，化工行業(yè)出現(xiàn)加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)?；瘜W(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)銷(xiāo)售各月份累計(jì)銷(xiāo)售收入增速達(dá)到30%以上。截至5 月份，累計(jì)銷(xiāo)售收入就達(dá)到了9733 億元，占2006 年全年的48%。行業(yè)利潤(rùn)也有大幅提升，進(jìn)入2007 年，利潤(rùn)總額進(jìn)一步加速增長(zhǎng)。前兩個(gè)月累計(jì)利潤(rùn)總額增速達(dá)到了78%，前5 個(gè)月累計(jì)利潤(rùn)總額增長(zhǎng)了63%。截至5 月末，累計(jì)利潤(rùn)總額達(dá)到617 億元，占2006 年全年的55%。化工子行業(yè)發(fā)展不平衡的特點(diǎn)也顯現(xiàn)出來(lái)?；瘜W(xué)原料與化學(xué)制品、基礎(chǔ)化學(xué)原料及合成材料三個(gè)子行業(yè)利潤(rùn)增幅均超過(guò)了60%；其中基礎(chǔ)化學(xué)原料達(dá)到了194.12%。
與如此迅猛的數(shù)據(jù)不對(duì)稱(chēng)的是，市場(chǎng)從去年以來(lái)一直給予化工行業(yè)估值的折價(jià)，其原因主要是市場(chǎng)早先
普遍預(yù)期由于受困原材料價(jià)格大幅上漲，下游需求不旺兩頭夾擊，化工行業(yè)景氣度會(huì)大幅下滑，事實(shí)上數(shù)據(jù)說(shuō)明市場(chǎng)的預(yù)期是不正確的，部分化工子行業(yè)持續(xù)保持高景氣。所以在三季度末，市場(chǎng)針對(duì)化工板塊的低估值做了相當(dāng)程度的糾正，甚至是炒作。這也給我們四季度化工行業(yè)的投資帶來(lái)了一定的難度。我們也要針對(duì)這樣的一個(gè)特點(diǎn)來(lái)選擇相關(guān)的投資策略，可以這樣說(shuō)，如果三季度化工行業(yè)的投資主題是“景氣度持續(xù)糾正估值”，四季度的投資主題就是“關(guān)注細(xì)分行業(yè)走勢(shì)，把握創(chuàng)新型機(jī)會(huì)，尋找相關(guān)龍頭公司”。從細(xì)分子行業(yè)來(lái)看：基礎(chǔ)化工行業(yè)中，受下游需求強(qiáng)烈，純堿的景氣度仍將持續(xù)，而受相關(guān)企業(yè)停產(chǎn)限產(chǎn)影響，國(guó)際甲醇價(jià)格大幅上漲，拉動(dòng)國(guó)內(nèi)甲醇企業(yè)盈利大幅提升，而發(fā)改委《天然氣利用政策》的公布，對(duì)煤基的醇醚項(xiàng)目長(zhǎng)期有利；特殊化工行業(yè)中，值得關(guān)注的是具備成本優(yōu)勢(shì)的電石法BDO，以及玻纖行業(yè)的長(zhǎng)期景氣；化肥和農(nóng)藥行業(yè)中，關(guān)注鉀肥行業(yè)受外盤(pán)拉動(dòng)的漲勢(shì)，預(yù)計(jì)鹽湖鉀肥仍然將會(huì)上調(diào)鉀肥價(jià)格；化纖行業(yè)由于受到粘膠短纖和氨綸價(jià)格飆升的拉動(dòng)正處在行業(yè)景氣的中部。
創(chuàng)新型的機(jī)會(huì)主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面，產(chǎn)品創(chuàng)新和工藝創(chuàng)新。產(chǎn)品創(chuàng)新就是通過(guò)技術(shù)研發(fā)出新的具備
壟斷優(yōu)勢(shì)或者規(guī)模優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品，如煙臺(tái)萬(wàn)華的MDI；而工藝創(chuàng)新就是利用新的工藝技術(shù)生產(chǎn)原有傳統(tǒng)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)資源等成本的節(jié)約，如SHELL 的煤氣化技術(shù)。
重點(diǎn)關(guān)注：鹽湖鉀肥、云天化、華魯恒升、山東海龍、ST 中鼎
11、機(jī)械——景氣度平滑周期性
上半年機(jī)械行業(yè)總體高于預(yù)期，景氣度最高的是船舶、工程機(jī)械、鐵路機(jī)械、重型機(jī)械；景氣度低于預(yù)期的有機(jī)床、電力設(shè)備。船舶受到國(guó)外運(yùn)力不足，訂單超預(yù)期拉動(dòng)；重型機(jī)械受到下游冶金、礦山、電力景氣拉動(dòng)。工程機(jī)械方面，協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)1 至7 月行業(yè)收入增長(zhǎng)34.3%。銷(xiāo)量增長(zhǎng)29.5%。其中裝載機(jī)增長(zhǎng)26.9%，推土機(jī)22.8%，叉車(chē)35.8%，工程起重機(jī)56.5%，平地機(jī)51.6%，壓路機(jī)20.9%，攤鋪機(jī)21.3%；出口大多同比增長(zhǎng)超過(guò)一倍。目前我國(guó)工程機(jī)械產(chǎn)品只占全球市場(chǎng)4%，未來(lái)二年增長(zhǎng)可望超過(guò)50%。 受到出口與國(guó)內(nèi)投資升級(jí)的拉動(dòng)，我們判斷未來(lái)2 年行業(yè)收入年均增速20%—30%。
四季度繼續(xù)看好上述細(xì)分子行業(yè)，看好其中成長(zhǎng)性好、競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定且進(jìn)入壁壘高的細(xì)分行業(yè)龍頭，尤其是盈利模式能夠復(fù)制的，以及受益于鐵路、火電、風(fēng)電等行業(yè)景氣度提升，關(guān)鍵部件的國(guó)產(chǎn)化。部分優(yōu)勢(shì)公司可以享受08 年30－35 倍的估值區(qū)間。
重點(diǎn)關(guān)注：振華港機(jī)、天馬股份、昆明機(jī)床。
12、造紙——利潤(rùn)增長(zhǎng)存在不確定性
2007 年以來(lái)，造紙行業(yè)出現(xiàn)了一個(gè)明顯的變化，就是原材料和產(chǎn)品價(jià)格同時(shí)上漲。造紙行業(yè)原材料價(jià)格07 年繼續(xù)上升。以NBSK（北美漂白軟木牛皮漿）掛牌價(jià)作為標(biāo)準(zhǔn)，漿價(jià)目前的價(jià)格已經(jīng)達(dá)到了830 美元/噸，達(dá)到了近11 年來(lái)的最高點(diǎn)，超出了整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)期。原木進(jìn)口量?jī)r(jià)齊升，預(yù)計(jì)走勢(shì)將會(huì)持續(xù)。歐美廢紙季節(jié)性下降結(jié)束，受整個(gè)中國(guó)因素的拉動(dòng)以及木漿價(jià)格的高企，整個(gè)中國(guó)的廢紙進(jìn)口呈現(xiàn)出量升價(jià)漲的格局。受成本的推動(dòng)，和中國(guó)造紙行業(yè)消費(fèi)量高速增長(zhǎng)的拉動(dòng)，國(guó)內(nèi)紙價(jià)也出現(xiàn)了一定程度的上漲，可以抵消掉部分成本上漲的壓力。雙膠紙方面：1-7 月份，國(guó)內(nèi)雙膠紙的價(jià)格并沒(méi)有出現(xiàn)大幅的上漲。銅版紙方面：金東紙業(yè)的太空梭1-7 月份價(jià)格上漲了100 元/噸；太陽(yáng)紙業(yè)的華夏太陽(yáng)上升了200 元/噸，達(dá)到了6800 元/噸；晨鳴紙業(yè)的雪鷹銅版紙價(jià)格基本保持不變，維持在6850 元/噸。白卡紙方面：寧波中華的金鷗價(jià)格在1-7 月份出現(xiàn)了100 元/噸的上漲，晨鳴紙業(yè)的白卡紙上漲了250 元/噸，博匯紙業(yè)的白卡上漲了200 元/噸，太陽(yáng)紙業(yè)的白卡紙價(jià)格保持不變。新聞紙價(jià)格上漲的幅度最大，從1 月份的4350 元/噸上漲到7 月份的4750 元/噸，上漲了400 元左右。四季度的情況，我們判斷各種紙種的價(jià)格在成本的推動(dòng)下，將會(huì)呈現(xiàn)出小幅的上漲，高端紙的價(jià)格上漲較慢，中低端紙的價(jià)格上漲幅度相比之下將會(huì)較大。
市場(chǎng)目前對(duì)關(guān)閉小造紙線、小草漿線的情況比較關(guān)注，我們的判斷：關(guān)閉小造紙生產(chǎn)線、小草漿線對(duì)大紙廠（包括上市公司）同樣存在沖擊，原因在于草漿造紙產(chǎn)生的污染對(duì)于大小紙廠從經(jīng)濟(jì)意義上都是無(wú)法治理的，所以，覆巢之下，沒(méi)有完卵；同時(shí)產(chǎn)生的問(wèn)題是由于草漿線的關(guān)閉，將會(huì)加大對(duì)廢紙和木漿需求，未來(lái)原材料的價(jià)格將會(huì)進(jìn)一步推升，至于上市公司能否受益，取決于公司具體的紙品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品轉(zhuǎn)化能力，從行業(yè)角度來(lái)看，受益最大的是中檔文化紙行業(yè)和箱板紙行業(yè)。目前造紙行業(yè)08 年市盈率28 倍左右，低于市場(chǎng)平均市盈率，但與滬深300 相比并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)。我們維持行業(yè)評(píng)級(jí)不變。
重點(diǎn)關(guān)注具有一體化優(yōu)勢(shì)的公司如岳陽(yáng)紙業(yè)、華泰股份、美利紙業(yè)。
13、航運(yùn)業(yè)——看好干散貨市場(chǎng)
航運(yùn)業(yè)作為強(qiáng)周期的行業(yè)，受需求和供給的影響非常大。根據(jù)各子行業(yè)的供需情況預(yù)計(jì)，我們看好干散貨運(yùn)輸，其次是集裝箱市場(chǎng)，對(duì)油運(yùn)市場(chǎng)繼續(xù)保持悲觀。2007 年所有干散貨船型運(yùn)價(jià)創(chuàng)下了過(guò)去五十年以來(lái)的新高，目前的BDI 指數(shù)已超過(guò)9000 點(diǎn)，約為上一次歷史最高點(diǎn)（2004 年6208 點(diǎn)）的145%。高企的運(yùn)價(jià)除受旺盛的中國(guó)需求影響外，主要原因是運(yùn)力增速放緩以及運(yùn)距加長(zhǎng)。中期來(lái)看，供給是剛性的，需求決定運(yùn)價(jià)。Clarkson 估計(jì)2007 年全球鐵礦石進(jìn)口增長(zhǎng)的85.5%
來(lái)自于中國(guó)需求的增長(zhǎng)。鑒于對(duì)中國(guó)城鎮(zhèn)化趨勢(shì)不改和制鋼成本優(yōu)勢(shì)顯著的兩點(diǎn)判斷，“中國(guó)需求”將繼續(xù)發(fā)24揮作用。我們對(duì)07 和08 年的干散貨運(yùn)價(jià)繼續(xù)樂(lè)觀。
2007 年上半年，國(guó)際集裝箱班輪運(yùn)輸業(yè)雖然備受世界經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易增速放緩，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和經(jīng)營(yíng)成本持續(xù)攀升等因素的困擾，市場(chǎng)總體仍保持了健康、持續(xù)和穩(wěn)定的發(fā)展勢(shì)頭。由于集裝箱很多都是合同運(yùn)價(jià)，從07 年行業(yè)內(nèi)的運(yùn)價(jià)合同談定情況來(lái)看，歐線的運(yùn)價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)一定上漲，而美線的內(nèi)陸運(yùn)費(fèi)上漲也將傳導(dǎo)給客戶，從而帶動(dòng)運(yùn)價(jià)上調(diào)。從未來(lái)需求來(lái)看，我們預(yù)計(jì)集裝箱貨運(yùn)量將繼續(xù)保持較高增速，但將比目前略微放緩，其中亞歐航線需求仍將旺盛，而跨太平洋（遠(yuǎn)東-美國(guó)）航線的需求增速將出現(xiàn)一定下滑；從供給來(lái)看，07-08 年的供給增速將比需求增速略高2.5-3 個(gè)百分點(diǎn)，但是由于一些結(jié)構(gòu)性因素將降低有效供給，以及船東的集中度和聯(lián)合程度有所提高，我們對(duì)這兩年運(yùn)價(jià)謹(jǐn)慎樂(lè)觀，09 年將出現(xiàn)供給增速低于需求增速，從而帶動(dòng)運(yùn)價(jià)的顯著上升。
重點(diǎn)關(guān)注：中國(guó)遠(yuǎn)洋、中遠(yuǎn)航運(yùn)。
14、元器件——行業(yè)逐步復(fù)蘇
2007 年上半年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)增速下降明顯，市場(chǎng)普遍預(yù)期上半年將比06 年下半年下降3%，與去年同期相比僅增長(zhǎng)2%左右（來(lái)源：SIA），其原因主要在于06 年及07 年初半導(dǎo)體超額庫(kù)存維持在高位以及主要產(chǎn)品如NAND、DRAM 等價(jià)格出現(xiàn)急速下滑，影響了產(chǎn)品銷(xiāo)售收入實(shí)現(xiàn)。下半年是傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季，而全球半導(dǎo)體超額庫(kù)存也見(jiàn)頂回落，繼20072Q 全球半導(dǎo)體庫(kù)存達(dá)到66 億美元的新高后，Isuppli 最新預(yù)測(cè)顯示，20073Q 超額庫(kù)存將下下降10%，到60 億美元，預(yù)計(jì)下半年庫(kù)存將持續(xù)呈下降趨勢(shì)。因此，各機(jī)構(gòu)均一致認(rèn)為市場(chǎng)增長(zhǎng)勢(shì)頭已面臨逆轉(zhuǎn)，下半年有望持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。上半年我國(guó)電子元器件行業(yè)雖然也受到全球半導(dǎo)體市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力的影響，但受益于大中華地區(qū)的需求、國(guó)內(nèi)保持高速增長(zhǎng)及全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移等有利因素的支撐，全行業(yè)仍然保持了較快的增長(zhǎng)速度，增速始終高于全球水平。1-7 月我國(guó)電子元器件行業(yè)共實(shí)現(xiàn)主營(yíng)收入6828.72 億元，實(shí)現(xiàn)工業(yè)增加值1719.57 億元，分
別比去年同期增長(zhǎng)22.56%和12.20%。其中電子元件制造業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入4163.42 億元，電子器件造業(yè)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入2665.30 億元，分別比去年同期增長(zhǎng)26.10%和17.40%。投資方面， 1-6 月，電子元件行業(yè)累計(jì)完成投資263.7 億元，同比增長(zhǎng)13.6%，較1-2 月明顯好轉(zhuǎn)；電子器件行業(yè)累計(jì)完成投資400 億元，同比增長(zhǎng)55.7%，增幅比去年提高23.8 個(gè)百分點(diǎn)，依舊保持高速增長(zhǎng)。新開(kāi)工項(xiàng)目中，至6 月底，電子元件行業(yè)共有新開(kāi)項(xiàng)目472 個(gè)，較去年同期增加了36 個(gè)；電子器件行業(yè)新開(kāi)工項(xiàng)目193 個(gè)，較去年增加了17 個(gè)。電子元器件行業(yè)仍是新開(kāi)工項(xiàng)目最為集中的領(lǐng)域，其增長(zhǎng)勢(shì)頭可得到有效的保障?？傊?，雖然全球半導(dǎo)體市場(chǎng)上半年表現(xiàn)不盡如人意，但先行數(shù)據(jù)顯示，下半年市場(chǎng)將好于上半年，而受益于內(nèi)陸強(qiáng)大的供需缺口及大規(guī)模產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，近年來(lái)我國(guó)電子元器件產(chǎn)業(yè)增速一直快于全球市場(chǎng)，即便下半年全球市場(chǎng)增速低于預(yù)期，內(nèi)陸市場(chǎng)受波及程度也將有限。此外，與上半年相比下半年一般為傳統(tǒng)的銷(xiāo)售旺季，因此下半年電子元器件市場(chǎng)有望走出低谷，迎來(lái)行業(yè)復(fù)蘇。投資策略上，重點(diǎn)關(guān)注PCB 行業(yè)和液晶顯示器件行業(yè)。
重點(diǎn)關(guān)注：生益科技、華微電子、萊寶高科、超聲電子、法拉電子。
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