| 任何事物的發(fā)展都具有其內(nèi)在的邏輯性，但也不乏“意外”。這次全球金融危機(jī)就表露出一些邏輯意外，并為我們提供了一個觀察分析經(jīng)濟(jì)金融問題的新視角和啟示。 天下金融網(wǎng) 第一個邏輯意外：一般來講危機(jī)起源于“生產(chǎn)過剩”，而這次危機(jī)卻是因?yàn)?#8220;消費(fèi)過度”而引發(fā) 20世紀(jì)初，資本主義經(jīng)歷了短暫的相對穩(wěn)定時期，各資本主義國家紛紛進(jìn)行了大規(guī)模的固定資本更新，并通過科學(xué)技術(shù)革命和“產(chǎn)業(yè)合理化”，使生產(chǎn)迅速發(fā)展和擴(kuò)大。但是，生產(chǎn)力發(fā)展創(chuàng)造出來的巨大財富絕大部分流入到壟斷資本手中，普通勞動者收入的增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于經(jīng)濟(jì)的增長，貧富差距更加懸殊，勞動人民有支付能力的需求相對不斷縮小。這就導(dǎo)致生產(chǎn)能力無限擴(kuò)大的趨勢和購買力相對縮小的矛盾日益突出，使得資本主義生產(chǎn)日益社會化和生產(chǎn)資料私有制的矛盾進(jìn)一步激化。最終的結(jié)果是需求不足，生產(chǎn)相對過剩，企業(yè)開工率下降，工人大量失業(yè)，導(dǎo)致需求進(jìn)一步萎縮，最終于1929年引發(fā)了一場席卷全球、空前嚴(yán)重和深刻的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。然而，當(dāng)下的這場危機(jī)卻好像出現(xiàn)了新的異化，金融危機(jī)似乎不再是“生產(chǎn)過剩”惹的禍，而是與“需求過度”發(fā)生了鏈接，集中反映為實(shí)體經(jīng)濟(jì)相對于虛擬財富的“供給不足”。通過兩次危機(jī)的比較，我們不難發(fā)現(xiàn)，1929年大蕭條之前的信貸擴(kuò)張主要是在生產(chǎn)領(lǐng)域，而美國這次次貸危機(jī)之前的信貸擴(kuò)張主要是在美國的消費(fèi)領(lǐng)域，尤其是房地產(chǎn)領(lǐng)域。1929年危機(jī)前的信貸擴(kuò)張是基于供給方、生產(chǎn)方，由于產(chǎn)能過剩在供給方引發(fā)了危機(jī)，而這一次美國銀行業(yè)的信貸擴(kuò)張是在消費(fèi)方、需求方，在美國消費(fèi)的增長尤其是靠信貸支撐的消費(fèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其供給能力而難以維持的情況下，導(dǎo)致了危機(jī)的爆發(fā)。所以，要堅持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平衡性，儲蓄、投資、貿(mào)易和消費(fèi)四個環(huán)節(jié)都要保持平衡。
第二個邏輯意外：原本用來轉(zhuǎn)移、分散和控制風(fēng)險的衍生金融工具，卻成為積累、傳遞、甚至誘發(fā)金融風(fēng)險的重要原因 創(chuàng)新金融工具的一個重要目的，尤其是衍生金融工具被創(chuàng)造出來的最初目的是為了轉(zhuǎn)移和規(guī)避風(fēng)險。國際互換和衍生協(xié)會將衍生金融工具描述為：“旨在為交易者轉(zhuǎn)移風(fēng)險的雙邊合約。合約到期時交易者所欠對方的金額由基礎(chǔ)商品、證券或指數(shù)的價格決定。”一般來講，衍生金融工具能分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險，具有促進(jìn)金融市場穩(wěn)定和發(fā)展，有利于資源的合理配置和有效流動，提高經(jīng)濟(jì)效率的作用。由于20世紀(jì)70年代高通貨膨脹率以及普遍實(shí)行的浮動匯率制度，使規(guī)避通貨膨脹風(fēng)險、利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險成為金融交易的一項(xiàng)重要需求。同時，由于各國政府逐漸放松金融管制以及金融業(yè)的競爭日益加劇等多方面的因素，使衍生金融工具得以迅速繁衍、發(fā)展。由于金融衍生工具所具有的高杠桿率和高收益率，使得金融衍生產(chǎn)品成為了世界投機(jī)資本主要的投資工具。金融衍生產(chǎn)品的投機(jī)，很能制造出繁榮的假象，一時間好像誰都可以獲得極高收益，好像全是贏家，全都成功，但如果不能用合理的方式轉(zhuǎn)移風(fēng)險、控制風(fēng)險，就會使金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險無限放大，造成極為嚴(yán)重的后果。隨著金融監(jiān)管的放松、金融自由化和金融投機(jī)的快速發(fā)展，原本應(yīng)該是用于防范傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)活動中的風(fēng)險，在所有金融資產(chǎn)中的比重較小金融衍生產(chǎn)品，如今已經(jīng)成為金融市場投資和投機(jī)最為活躍的金融產(chǎn)品。據(jù)世界銀行統(tǒng)計，目前全球金融衍生產(chǎn)品的總規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)于全球GDP總量的10倍。日益龐大的金融衍生產(chǎn)品規(guī)模，使全球金融體系的穩(wěn)定性變得日趨脆弱。更致命的是，美國國會在格林斯潘等人的支持下于2000年通過法案，在絕大部分州禁止對金融衍生品進(jìn)行管制。從那時起，金融衍生產(chǎn)品市場這個不受監(jiān)管的領(lǐng)域就逐漸變成了一個充滿誘惑和傳奇的賭場，隨著美國實(shí)行寬松貨幣政策而快速膨脹起來。原本是為控制風(fēng)險而生的金融衍生產(chǎn)品成長為潛在的“金融領(lǐng)域的大規(guī)模殺傷性武器”，一經(jīng)次貸危機(jī)引發(fā)就迅速蔓延擴(kuò)散，成為一場席卷全球的金融海嘯。所以，一定要堅持金融創(chuàng)新的可控性，既要創(chuàng)新，又要監(jiān)管，使金融創(chuàng)新中潛藏的風(fēng)險始終在金融監(jiān)管的有效監(jiān)控之下。 天下金融網(wǎng)
第三個邏輯意外：消費(fèi)函數(shù)的表達(dá)被扭曲，收入和價格對消費(fèi)的影響力下降，而讓位于信貸與透支
傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書中的消費(fèi)函數(shù)有兩個重要影響因素，分別是收入（消費(fèi)者的收入）和價格（消費(fèi)品的價格）。消費(fèi)需求與消費(fèi)者的收入成正比，與消費(fèi)品的價格成反比（這里的消費(fèi)品是正常物品而不是低檔物品和吉芬物品，低檔物品的需求量與消費(fèi)者的收入水平成反向變化，吉芬物品的需求量與價格成同方向變動）。因此，消費(fèi)的增長需要以收入水平的提高為基礎(chǔ)。然而，在危機(jī)爆發(fā)前的美國，消費(fèi)需求對收入增長的依賴程度已大為下降，信貸對消費(fèi)需求的影響已經(jīng)被放大到相當(dāng)?shù)某潭?，貸款消費(fèi)或透支消費(fèi)既為唯利是圖的銀行家接受，也被囊中羞澀的普通社會公眾認(rèn)可，成為美國乃至整個西方極為流行的生活方式。在這種條件下，只要能貸款或透支，即使缺乏相應(yīng)的收入水平支持，消費(fèi)仍然可以保持持續(xù)增長。正是在貸款消費(fèi)的支撐下，美國經(jīng)濟(jì)得以進(jìn)入一個好像“經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)消失”的“穩(wěn)定增長時期”，但隨著信貸規(guī)模的不斷擴(kuò)大和透支程度的不斷加深，風(fēng)險不斷積累，當(dāng)消費(fèi)能力被過度透支，一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動，政策進(jìn)行調(diào)整，市場出現(xiàn)悲觀預(yù)期，整個貸款與需求相互影響的循環(huán)被打破，再也沒有足夠的未來可以透支的時候,危機(jī)就不可避免地發(fā)生了。一旦危機(jī)發(fā)生，信貸和透支對消費(fèi)的反向作用就迅速反映出來，金融機(jī)構(gòu)再也不可能像過去那樣發(fā)放貸款，而一旦貸款停止，消費(fèi)立刻出現(xiàn)萎縮，經(jīng)濟(jì)馬上陷于停頓。在2008年最后兩個季度，美國消費(fèi)者實(shí)際支出下降到前所未有的年均3.5%的水平。這種消費(fèi)下降，實(shí)際上是對過去消費(fèi)過度的一種修復(fù)和回歸，當(dāng)消費(fèi)重新以可靠的收入為基礎(chǔ)平穩(wěn)增長，消費(fèi)函數(shù)重新恢復(fù)正常并得以正確表達(dá)的時候，危機(jī)的風(fēng)險才能真正消除。所以，要堅持信用擴(kuò)張的適度性，既要發(fā)揮信貸投放對經(jīng)濟(jì)增長的積極作用，又要防止信用透支過度以避免引發(fā)巨大風(fēng)險。 21jrr.com 第四個邏輯意外：由于流動性過多而導(dǎo)致的金融危機(jī)，最后卻不得不通過注入更多流動性來應(yīng)對，以避免陷入深度衰退
美聯(lián)儲在“9.11”之后大幅降息，尤其是在2003~2004年長達(dá)15個月的時間里，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率維持在1%的歷史低位，由于利率低、所以存款的收益很低，借貸的成本也很低，因此老百姓不愿意存錢、企業(yè)不愿意存錢，反而利用資金成本低的機(jī)會大量地借錢用于投資和消費(fèi)，大量借錢的結(jié)果就是信用泛濫、流動性泛濫。當(dāng)金融市場上錢太多，流動性太多，超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，這些多余的錢就去尋找資產(chǎn)，當(dāng)資產(chǎn)市場上也容納不下的時候，就轉(zhuǎn)變成資產(chǎn)泡沫了。直到2007年年中，泡沫終于在美聯(lián)儲為防止通貨膨脹被迫連續(xù)17次加息后被刺破，并由此產(chǎn)生了一系列連鎖反應(yīng)，次貸危機(jī)爆發(fā)，并逐漸演變成席卷全球的金融風(fēng)暴。次貸使金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)和信心遭受了重大打擊，投放貸款的能力和愿望急劇下降，紛紛收緊貸款,市場流動性迅速萎縮，美國的短期貨幣市場癱瘓,危機(jī)由金融領(lǐng)域急速地擴(kuò)展到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,危機(jī)的范圍也由美國及主要的金融中心迅速地蔓延到全球。全球銀行業(yè)在長達(dá)半年的時間內(nèi)基本沒有貸款，業(yè)務(wù)急劇收縮，這引發(fā)了市場流動性的緊缺。為應(yīng)對這場愈演愈烈的金融危機(jī)，世界各國紛紛行動，迅速采取了各種救市措施，重新向市場注入流動性。量化寬松貨幣政策是一種非常激進(jìn)的貨幣政策，從理論上來講，量化寬松的貨幣政策都將有助經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但在實(shí)施執(zhí)行的過程中，量化寬松貨幣政策是一把“雙刃劍”，一方面向市場注入大量資金，使市場利率維持在非常低的水平，促使銀行放貸，從而刺激投資和消費(fèi)；另一方面卻埋下通脹的隱患，在經(jīng)濟(jì)增長停滯的情況下，或許會引發(fā)更為嚴(yán)重的滯脹，帶來本國貨幣大幅貶值，在刺激本國出口的同時，惡化相關(guān)貿(mào)易體的經(jīng)濟(jì)形勢。所以，要堅持貨幣流通的規(guī)律性，按照經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要來保持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定增長，既要避免貨幣供應(yīng)量短缺導(dǎo)致通貨緊縮，也要防止貨幣供應(yīng)量過多造成通貨膨脹，防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大的波動。
第五個邏輯意外：一方面美國大量貸款、過度消費(fèi)，另一方面世界其他國家生產(chǎn)過剩，需求仍然不足 啟示：要堅持全球經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)性 在世界經(jīng)濟(jì)格局中，一方面美國長期以過度的信用透支支撐這過度的消費(fèi)；另一方面，無論是歐洲、日本還是包括中國在內(nèi)的亞洲發(fā)展中國家，都有一個重要的共同點(diǎn)：內(nèi)部個人消費(fèi)不足，尤其是中國一直強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大內(nèi)需，但總是內(nèi)需不足，以至于不得不過度依賴出口作為越來越重要的主要增長來源。這次危機(jī)在本質(zhì)上是對這種全球經(jīng)濟(jì)失衡的調(diào)整，是對需求方過度消費(fèi)能力、供給方過剩生產(chǎn)能力的總調(diào)整。那么，為什么會出現(xiàn)需求方過度消費(fèi)能力與供給方過剩生產(chǎn)能力并存的情況呢？除了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)品質(zhì)、分配結(jié)構(gòu)、社會轉(zhuǎn)型和消費(fèi)觀念等諸多原因之外，從全球經(jīng)濟(jì)角度來看主要在于三個不平衡：一是全球貿(mào)易不平衡；二是全球資金流動不平衡；三是國際貨幣體系中發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家地位不平衡。所以，要堅持全球經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)性，一方面要加大技術(shù)創(chuàng)新力度，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，增強(qiáng)我們在國際貿(mào)易中的核心競爭力，逐步改變在全球經(jīng)濟(jì)失衡狀態(tài)下處于國際分工中的不利地位；另一方面要積極參與改革舊的國際經(jīng)濟(jì)秩序，爭取更多的發(fā)言權(quán)和規(guī)則制定權(quán)，努力提高在國際貿(mào)易體系和國際貨幣體系中的地位。 天下金融網(wǎng) 第六個邏輯意外：金融危機(jī)表面看是源于“市場失靈”，但其實(shí)質(zhì)原因卻可能是“政府失靈”
全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，包括許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政府官員在內(nèi)的人士，普遍將這場危機(jī)歸咎于西方發(fā)達(dá)國家“二戰(zhàn)”以來奉行“新自由主義”的結(jié)果，歸咎于放棄監(jiān)管以及由此而來的“市場失靈”。市場失靈是顯而易見的，但市場失靈的背后又是什么在起作用呢？我們不妨再來回顧一下危機(jī)發(fā)生的時間脈絡(luò)。以格林斯潘為首的美聯(lián)儲在過去的近二十年間執(zhí)行了寬松的貨幣政策，特別是在亞洲金融危機(jī)、科技泡沫和“9.11”恐怖襲擊等重大事件前后，為穩(wěn)定資本市場而多次大幅減息。“9.11”之后，美聯(lián)儲更是將基礎(chǔ)利率降到了戰(zhàn)后最低的1%，并保持一年多時間。低利率刺激和滋長了美國公司和家庭的借貸，在格林斯潘任職的十八年中，金融機(jī)構(gòu)的杠桿率（負(fù)債率）不斷攀升；而家庭的儲蓄率則不斷下降。從上世紀(jì)90年代初的平均8%下降到格林斯潘離職時的零左右。信貸的泛濫造就了經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮，在次級按揭的推動下，房地產(chǎn)泡沫不斷膨脹。從2004年開始，為了應(yīng)對日益嚴(yán)重的通貨膨脹壓力，美聯(lián)儲貨幣政策開始轉(zhuǎn)向，由寬松轉(zhuǎn)為緊縮，兩年時間內(nèi)連續(xù)17次加息，將聯(lián)邦基金利率由1%上調(diào)至5.25%，“次貸”借款人還本付息壓力不斷增加，最終超過其償還能力，造成次貸危機(jī)。由于次貸相關(guān)金融產(chǎn)品的過度衍生導(dǎo)致風(fēng)險快速在金融機(jī)構(gòu)間傳遞，使危機(jī)在全球范圍內(nèi)迅速蔓延，并引發(fā)對所有信貸產(chǎn)品的信用危機(jī)，金融機(jī)構(gòu)和普通居民所擁有的資產(chǎn)價格大幅縮水。金融機(jī)構(gòu)少得可憐的自有資本瞬間被巨大的投資損失所吞噬，微不足道的儲蓄也根本無法緩沖房價暴跌對家庭財務(wù)的打擊，除了破產(chǎn)，債臺高筑的金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和家庭再無其他出路。從金融危機(jī)的演變、發(fā)展，不難看出，是先有美聯(lián)儲的低利率，才有“次貸”的繁榮，然后再有以“次貸”為基礎(chǔ)的CDO、CDS等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品充斥市場，最終由美聯(lián)儲加息，刺破泡沫引發(fā)危機(jī)。這是非常明顯的“政府失靈”基礎(chǔ)之上的“市場失靈”。金融危機(jī)爆發(fā)在“華爾街”但根子在“華盛頓”；金融危機(jī)的演員是“銀行家”但導(dǎo)演是“政治家”。由此可見，金融危機(jī)表象上是由于華爾街的過度投機(jī)和貪婪，而實(shí)質(zhì)上卻是因?yàn)槿A盛頓的貨幣政策失誤。美聯(lián)儲的長期低利率人為扭曲了資金價格，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)的過度負(fù)債，是當(dāng)前這場金融危機(jī)產(chǎn)生的根本原因，美聯(lián)儲在貨幣政策轉(zhuǎn)向時機(jī)上的操作失誤則是最終導(dǎo)致次貸危機(jī)爆發(fā)的直接原因，這一時期華爾街的金融創(chuàng)新只不過起到了推波助瀾的作用。所以，要堅持政府行為的約束性。市場是不完美的，政府也不見得就是完美的。“有形的手”要發(fā)揮逆周期效應(yīng)，和“無形的手”互相補(bǔ)充和制衡。從長遠(yuǎn)來看，要優(yōu)化資源配置，提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率，還須依靠市場這只“無形的手”。政府應(yīng)有效約束自己的行為，盡量減少對經(jīng)濟(jì)的直接干預(yù)和政府直接花錢，工作的重點(diǎn)應(yīng)該是打破僵化體制的束縛，規(guī)范市場主體行為，激發(fā)市場的活力和創(chuàng)造力，并進(jìn)行有效引導(dǎo)。 天下金融網(wǎng)
(作者：張鑒君，系人民銀行南昌中心支行副行長) 21jrr.com |
