伯南克自辯危機應(yīng)對：必須“注水”，沒冒險使用納稅人的錢
希望金融機構(gòu)“大而不能倒”的困境不再出現(xiàn)
2008年以前，美國金融機構(gòu)極力慫恿居民通過抵押貸款購房
伯南克（Ben S. Bernanke）
在此前兩課中我曾提到這一系列講座的關(guān)鍵主題是央行的兩大主要責(zé)任，即力求金融穩(wěn)定和經(jīng)濟穩(wěn)定。為實現(xiàn)金融穩(wěn)定，央行的主要工具是其作為最后貸款人的能力，央行通過向金融機構(gòu)提供短期流動性來彌補匱乏的融資。為實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定，央行的主要工具是貨幣政策，包括調(diào)整短期利率水平等。
今天我將主要講講金融危機發(fā)生的2008年和2009年，并關(guān)注央行作為最后貸款人的功能。
非優(yōu)質(zhì)貸款被“扮靚”
并遍布所有金融機構(gòu)
上次我談到了金融體系中存在的一些脆弱性使房價下跌的影響更加復(fù)雜，否則，僅僅房價下降給經(jīng)濟帶去的沖擊不過是像2000年科技股泡沫散去一樣。
這里的脆弱性包括私人機構(gòu)的脆弱性，包括過度舉債等。而更重要的是，銀行無力監(jiān)管自身風(fēng)險，從19世紀(jì)一些銀行的遭遇可以發(fā)現(xiàn)，如果短期資金撤出，那么銀行面臨擠兌狀況時將無能為力。此外，像信用違約掉期和其他有毒金融工具的過度使用等，都會導(dǎo)致風(fēng)險在特定公司或特定市場中過度集中。
公共機構(gòu)也存在脆弱性，包括監(jiān)管結(jié)構(gòu)上的缺陷、重要公司和市場未得到有效監(jiān)管或至少法律方面的監(jiān)管不充分等。例如，監(jiān)管機構(gòu)在要求銀行提高監(jiān)管和管理其風(fēng)險的能力上的努力是不夠的。危機開始后我們也關(guān)注到：不同的監(jiān)管機構(gòu)負(fù)責(zé)金融體系中的不同領(lǐng)域，而對整個金融體系的穩(wěn)定則關(guān)注不夠。
公共機構(gòu)存在脆弱性的典型表現(xiàn)就是被稱為政府資助企業(yè)的房利美和房地美。房利美和房地美（下稱“兩房”）雖有股東和董事會，卻并不僅僅是私人企業(yè)，它們是國會批準(zhǔn)成立的，其使命是支持住房市場。它們并不提供住房抵押貸款，相反，它們是作為中間人存在的，介于房屋抵押貸款最初提供方和抵押貸款的最終持有人之間。所以，一家銀行可以將抵押出售給房利美和房地美，后者會接受這些抵押品，并將其轉(zhuǎn)變成抵押貸款支持債券。
房貸支持債券就是抵押貸款的證券化產(chǎn)品，這一過程被稱為債券化。房利美和房地美開創(chuàng)了這一金融工具，將其作為通過放貸獲得融資的基本途徑。特別是當(dāng)它們出售房屋抵押支持債券時，也為信貸損失提供擔(dān)保。也就是說，一旦抵押貸款出現(xiàn)問題，它們將為投資者承擔(dān)風(fēng)險?，F(xiàn)在，兩房被允許在有效資本下運營，一旦發(fā)生太多抵押貸款損失的情況，兩房將陷入困境。它們沒有充足資本來支付，無法兌現(xiàn)支付承諾的擔(dān)保。金融危機的很多方面都未被提前預(yù)測，這便是其中之一。
回到危機發(fā)生10年前，美聯(lián)儲人員和其他很多人就認(rèn)為，兩房如果沒有充足資本，將威脅到金融體系的穩(wěn)定。但情況是，兩房不僅出售債券，還買入了包括其他私人機構(gòu)發(fā)行債券在內(nèi)的大量債券。它們通過持有房屋抵押而獲利，連未受保護的房屋抵押都一并拿下。然而，它們無法承受損失，缺乏資本也使他們面臨風(fēng)險，這是觸發(fā)危機的一個重要原因。這不僅僅是房市榮枯問題，伴隨的還有抵押貸款產(chǎn)品和金融實踐等。
此外，加上很多不標(biāo)準(zhǔn)的貸款（標(biāo)準(zhǔn)貸款是那些利率固定的30年期優(yōu)質(zhì)抵押貸款），各種各樣的抵押貸款的申請者經(jīng)常還是信用狀況不佳的購房人。這些抵押貸款的特點是，只有房價不斷上漲，貸款才能夠被償付。例如，你申請了利率可變動的房屋貸款，最初的利率如果為1%，前一兩年還款沒問題，兩年后利率或升高至3%，4年后或升高至5%，不斷上漲，你不得不在某刻再融資，轉(zhuǎn)入更為標(biāo)準(zhǔn)化的抵押貸款。只要房價不斷上漲，還能夠為房主帶來流動性，他就能夠進(jìn)行再融資。但一旦房價不再上漲，貸款人發(fā)現(xiàn)不但未獲得流動性，反而房屋的市場價值低于所欠的按揭款。它們無法再融資，還發(fā)現(xiàn)還款額不斷上漲。在2006年前，房價開始大幅下降便驗證了上述理論。
不良抵押貸款的實踐例子很多各有特點，如利率可調(diào)貸款、可選擇部分還款（初期少還月供，以后再多還）等，有些抵押貸款合同還沒有貸款人的信用材料，放貸方因此也無法確保貸款者的信用及其還貸能力。
當(dāng)時的一些廣告很能暴露問題。我們看看它們提供的條件。如只有“1%的低初始利率”，也就是第一年的利率，而沒有告訴你下一年的利率，又如“收入自報”，意思是你告訴銀行你的收入，銀行寫下就完了，這就是全部的信用審核。還有“100%融資”，就是無需首付?！皟H付利息放貸”，就是你只需付息，不必非要還本金?！皞鶆?wù)合并”，這個很有趣，意思是你找到房貸公司，并說：“我不僅想借錢買房，還想把信用卡欠款和其他負(fù)債轉(zhuǎn)入抵押貸款中，我想也使用1%的起始利率，”這是很有問題的貸款方式。
現(xiàn)在房貸公司、銀行和其他很多機構(gòu)，都搞這種貸款，它們的結(jié)局將如何？它們?nèi)绾稳谫Y？其中，一些抵押貸款被計入到放貸發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債表，但更多的有毒或次級放貸被打包成債券，并在市場上出售。舉個例子，如果放貸抵押被出售給房利美和房地美，它們必須滿足兩房的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，兩房會把它們打包成抵押貸款的支持債券并與擔(dān)保一同出售。這還是有抵押貸款支持的簡單形式的債券，復(fù)雜的債券則更是叫人費解，比如說抵押債券通常是將放貸與其他債券合并的債券，并且可以被分層次出售，即可向一個投資者出售債券中最為安全的那部分，再向另一個出售最為高風(fēng)險的那部分。
投資者欣然購買這些債券的一個原因是：評級機構(gòu)給予很多這些債券3A級高評級。也就說“它們很安全，你不必?fù)?dān)憂這些債券的信用風(fēng)險”。由此，很多這樣的債券賣給了包括養(yǎng)老基金、保險公司、境外銀行甚至是富人這樣的投資者。此外，債券還會賣給發(fā)放這些貸款或創(chuàng)建這些債券的金融機構(gòu)，它們能夠創(chuàng)造會計神話，通過這些債券的商業(yè)票據(jù)等廉價的負(fù)債表工具來融資。通過上述形式，一些債券被賣給投資者，一些則由金融機構(gòu)自身持有。另外，還有美國國際集團這樣出售保險的公司，創(chuàng)造出各種各樣的信貸衍生品，其實質(zhì)就是：“給我們些錢，如果你買入的房貸支持債券背后的抵押貸款出現(xiàn)問題，風(fēng)險我們承擔(dān)，你不會遭受損失?！?/font>
雖然這些債券都是3A評級，但上述操作使相關(guān)債券乏善可陳。最后的局面是：風(fēng)險可以擴散至整個體系。
房價下跌讓投資者驚醒
大公司已難逃厄運
現(xiàn)在想想什么是危機？有金融機構(gòu)時就會發(fā)生危機或金融混亂。例如，一家銀行有長期貸款這樣的流動性資產(chǎn)，也有存款這樣的短期負(fù)債。典型的銀行危機是：如果存款人對銀行所持有資產(chǎn)的質(zhì)量失去信心，他們將選擇提現(xiàn)。如果銀行不能及時地將貸款轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金，將沒有錢支付每個存款人，擠兌就發(fā)生了。這個時候，銀行要么破產(chǎn)，要么快速在市場上將長期資產(chǎn)變現(xiàn)，并承受巨大損失。
2008年、2009年金融危機是發(fā)生在不同機構(gòu)身上的典型的金融危機。不僅發(fā)生在銀行業(yè)，而是在更廣泛的金融市場環(huán)境下。2006年、2007年房價下降時，我們無法償付人們借入的次級抵押貸款，拖欠貸款或違約的情況越來越多，并最終使金融公司（及其發(fā)明的投資工具）和美國國際集團這樣的信用保險公司得不償失。如果假設(shè)全美國的次級抵押貸款都變得一文不值，金融體系的全部損失約等于股市糟糕的一天所減少的市值，這還不是特別巨大。但駭人的是，由于債券過于復(fù)雜，金融公司對其自身風(fēng)險的監(jiān)控不充分，當(dāng)損失分散至不同的債券、不同的領(lǐng)域，并沒有人真正知道損失發(fā)生在何處、誰將承受損失。所以，這在金融市場引發(fā)了巨大的不確定性。
結(jié)果便是：不管何處的短期融資，無論是商業(yè)票據(jù)還是其他類型的短期融資，不像存款那樣保險，這些“批發(fā)融資”，多來自投資者和其他金融公司。一旦一家公司遭遇信用危機，就會引發(fā)更多的人去銀行擠兌，投資者、借款人、交易對手將紛紛撤出資金，這道理和存款人從被認(rèn)為有麻煩的銀行取現(xiàn)是一樣的。大規(guī)模擠兌一旦發(fā)生，將給金融公司帶來巨大壓力，它們失去資金，被迫快速出手資產(chǎn)，金融市場也會被嚴(yán)重干擾。
1930年代大蕭條時期，數(shù)千家銀行破產(chǎn)，大多為小銀行，只在歐洲有一些大銀行破產(chǎn)。而2008年危機的不同之處在于：在很多小型銀行破產(chǎn)的同時，美國多個最大型的金融機構(gòu)也承受巨大的壓力。貝爾斯登2008年3月在短期融資市場上承受了巨大的壓力，在美聯(lián)儲輔助下，被出售給了摩根大通。此后危機略有緩解，甚至夏季時一些人認(rèn)為金融危機或?qū)⒌玫娇刂疲搅讼哪?，事情就開始惡化了。2008年9月7日，房利美和房地美明顯被卷入，兩房沒有足夠資金償付抵押貸款擔(dān)保損失。美聯(lián)儲與兩房監(jiān)管機構(gòu)及財政部合作，確定了資金缺口，最后財政部在美聯(lián)儲幫助下介入接收了兩家公司，將其置于一種有限破產(chǎn)模式下，即托管。更廣為人知的是，雷曼兄弟在9月中期遭受了嚴(yán)重?fù)p失，既找不到收購方又找不到愿意提供資本的機構(gòu)，在9月15日，該公司申請破產(chǎn)，同日，另一家大交易公司美林被美銀收購。我談到的這些金融機構(gòu)都為美國前10或前15排名的大型公司，歐洲也是類似的情況。所以，情況是不僅僅小型銀行受到影響，最大的、最復(fù)雜的跨國金融機構(gòu)也面臨破產(chǎn)。
向金融機構(gòu)提供資金
是克服恐懼的最佳辦法
現(xiàn)在我們來討論第二部分。
首先，請記住美聯(lián)儲在20世紀(jì)30年代大蕭條時期的教訓(xùn)——在穩(wěn)定銀行系統(tǒng)方面做得不夠。在當(dāng)時的金融恐慌中，美聯(lián)儲本來應(yīng)該根據(jù)巴杰特規(guī)則大量發(fā)放貸款以阻止擠兌、竭力維持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。此外，美聯(lián)儲在防止通縮和貨幣供應(yīng)萎縮方面也做得不夠，因此需要有適應(yīng)性的貨幣政策避免經(jīng)濟深度衰退。
而在這次金融危機中，美聯(lián)儲和聯(lián)邦政府顯然吸取了上述教訓(xùn)，采取有力行動阻止金融恐懼，并在此過程中與其他機構(gòu)和其他國家央行、政府通力合作。
值得特別指出的是：2008年10月10日這天，在華盛頓舉行的G7會議發(fā)布了一項從頭寫就的聲明并分發(fā)，聲明以美聯(lián)儲的部分提議為基礎(chǔ)，其中首先是：我們打算共同防止系統(tǒng)重要性銀行再破產(chǎn)。因為在雷曼兄弟公司破產(chǎn)之后，我們準(zhǔn)備確保銀行和其他金融機構(gòu)可從央行獲得融資、從政府得到資本。我們準(zhǔn)備努力恢復(fù)儲蓄者信心和投資者信心，盡可能合作以推動信貸市場的正?；?。
再看看10月10日G7會議后多個國家發(fā)布聲明后的情形如何，在幾天內(nèi)，我們開始看到銀行的壓力減小，到該年年末和2011年1月初，銀行系統(tǒng)的融資壓力有了重大改善。因此我認(rèn)為，這是國際合作的典范，充分說明這不僅是美國才有的現(xiàn)象，不僅是美國的政策，也不僅是美聯(lián)儲，而是真正的全球合作，尤其是美國與歐洲的合作努力。美聯(lián)儲在此過程中發(fā)揮了重要作用，提供流動性以確保遏制金融恐慌。
對此我只做簡要概述，下面將講一些基本知識，并分析兩個案例闡述其中的部分問題。
美聯(lián)儲有一個叫貼現(xiàn)窗口的機構(gòu)，常規(guī)運作是向銀行提供短期融資。銀行可能是一天運營結(jié)束時發(fā)現(xiàn)資金短缺，它希望向美聯(lián)儲提供抵押品，以此可獲得隔夜貸款，利率是美聯(lián)儲收取的所謂貼現(xiàn)率。因此，要允許美聯(lián)儲向銀行提供貸款的貼現(xiàn)窗口始終存在。
貼現(xiàn)窗口總是有效的，無需采取特別步驟向銀行提供貸款，一直以來，美聯(lián)儲始終在向銀行貸款。為了讓銀行對信貸的可獲得性感到放心，我們做了一些調(diào)整。為了向銀行系統(tǒng)注入更多流動性，我們對通常為隔夜貸款的貼現(xiàn)窗口貸款展期，我們延長它的期限，拍賣貼現(xiàn)窗口資金，各金融機構(gòu)可以競標(biāo)。我們的想法是，固定拍賣額度，至少確保能將眾多現(xiàn)金注入金融系統(tǒng)。
無論如何，關(guān)鍵在于美聯(lián)儲將貼現(xiàn)窗口作為最后貸款人的常規(guī)機制向銀行提供貸款是有效的。我們積極利用貼現(xiàn)窗口，確保銀行獲得現(xiàn)金，盡力平定金融恐懼。
不過，目前我們金融系統(tǒng)的復(fù)雜程度大大超過1913年美聯(lián)儲成立之時。如今市場上有眾多不同種類的金融機構(gòu)。正如我之前所說，這次金融危機類似過去的銀行危機，但今天的金融環(huán)境里充斥著各種金融機構(gòu)各種制度。因此，美聯(lián)儲必須超越貼現(xiàn)窗口這一工具，我們要推出一整套其他方案、有針對性的流動性與信貸工具，以便對其他類型的金融機構(gòu)提供貸款。
“我們沒有冒險
動用納稅人的錢”
必須提到的是，我們發(fā)放所有的貸款都有抵押物作保，我們沒有冒險動用納稅人的錢。
這些資金并不只是進(jìn)入銀行，而且更廣泛地進(jìn)入金融系統(tǒng)。我們的目的還是要提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，讓信貸再次流動起來。值得強調(diào)的是，這是各國央行在履行常規(guī)的最后貸款人責(zé)任，這種做法已存在數(shù)百年。不同之處在于，與以前那種只是傳統(tǒng)的銀行環(huán)境相比，其發(fā)生的制度環(huán)境不同。我們需通過特別計劃糾正部分機構(gòu)和市場。當(dāng)然，銀行已有貼現(xiàn)窗口覆蓋，但經(jīng)紀(jì)自營商這種進(jìn)行證券和衍生品業(yè)務(wù)的又一類型金融機構(gòu)，也面臨著非常嚴(yán)重的問題，其中包括貝爾斯登、雷曼兄弟、美林、高盛和摩根斯坦利，此外還有其他類型的金融機構(gòu)，我們也向其提供現(xiàn)金或有抵押的短期貸款。
我還想談一談貨幣市場基金。一個擁有3000萬美元現(xiàn)金的養(yǎng)老金基金可能不愿意將其投入銀行，原因是如此數(shù)額的存款不受保障。大家知道，聯(lián)邦存款保險公司對存款保險有一個限度，因此養(yǎng)老金基金可能不將現(xiàn)金存入銀行，而是將其投入貨幣市場基金。貨幣市場基金由此必須進(jìn)行某種投資，它們往往投資商業(yè)票據(jù)等短期資產(chǎn)。商業(yè)票據(jù)是通常由公司發(fā)行的短期債務(wù)工具，期限一般為90天或更短。非金融公司可以發(fā)行商業(yè)票據(jù)以管理自己的現(xiàn)金流。它們需要部分短期資金滿足自己的工資支付或庫存需求。因此通用汽車、卡特彼勒等制造業(yè)公司會發(fā)行商業(yè)票據(jù)，以便獲得現(xiàn)金管理日常運作。包括銀行在內(nèi)的金融公司也會發(fā)行商業(yè)票據(jù)，獲得資金可用于管理自己的流動資產(chǎn)?？蓪⑵湓儆糜谙蛩饺斯镜馁J款。
貨幣市場基金購買商業(yè)票據(jù)，商業(yè)票據(jù)本質(zhì)上又是非金融公司如制造商和金融公司的一個融資來源。金融公司將其帶給其他借款人。在這樣完美的安排中發(fā)生了什么？雷曼兄弟帶來了巨大沖擊，這點我們馬上要講到。雷曼兄弟是一家投資銀行，是一個全球性的金融服務(wù)公司，他不是銀行，因此不被美聯(lián)儲監(jiān)管，他是一家投資公司。他擁有眾多證券，在證券市場進(jìn)行眾多業(yè)務(wù)。他不能吸收存款，不能成為銀行，相反，它在包括商業(yè)票據(jù)市場在內(nèi)的短期融資市場為自己融資。進(jìn)入21世紀(jì)，雷曼大量投資抵押證券和商業(yè)地產(chǎn)，正如我們所知，隨著房價的下跌，抵押貸款違約增長，雷曼的財務(wù)處境惡化，在商業(yè)地產(chǎn)方面也損失慘重。因此，雷曼走向破產(chǎn)，所有投資虧損，遭受重大壓力。事實上隨著雷曼債權(quán)人信心的喪失，他們開始從雷曼撤資。比如，投資者拒絕展期雷曼公司的商業(yè)票據(jù)，其他業(yè)務(wù)合作伙伴表示：“我們不再打算與你做生意，因為我們擔(dān)心下周你就破產(chǎn)了?！币虼?，雷曼虧損與日俱增，越來越發(fā)現(xiàn)無法融資。
在美聯(lián)儲和財政部的幫助下，雷曼竭力尋求是否有人愿意向公司追加資本或收購公司。結(jié)果沒人愿意這樣做，因此在9月15日它申請破產(chǎn)。這是一個巨大的沖擊，影響了整個全球金融系統(tǒng)。在雷曼兄弟破產(chǎn)造成的眾多影響中，貨幣市場基金受到的影響尤其顯著。在一個規(guī)模相當(dāng)大的而貨幣市場基金擁有的資產(chǎn)中，雷曼發(fā)行的商業(yè)票據(jù)數(shù)量相當(dāng)大。雷曼一倒臺，他的商業(yè)票據(jù)要么一錢不值，要么至少長期內(nèi)完全不具流動性。因此，突然之間，該基金發(fā)現(xiàn)再也不能支付投資者的贖回。假設(shè)你是一家貨幣市場基金的投資者，就你知道如果前往該基金贖回，你可以得到自己的份額。但你還知道該基金并沒有足夠資金應(yīng)付所有人的贖回，那么這時你要怎么做？19世紀(jì)銀行的存款人也會做同樣的事情，如果他們知道銀行虧損。因此，該積極投資者和其他貨幣市場基金的投資者開始贖回，其情景就像典型的銀行擠兌。
但須知，這時嚴(yán)重的銀行擠兌，或者在本例中是貨幣市場基金擠兌，投資者開始盡可能快地撤回資金。在這次危機中，美聯(lián)儲和財政部迅速對形勢作出反應(yīng)，財政部提供暫時保證，即如果你不馬上贖回的話，我們會保證你將來得到自己的資金。美聯(lián)儲推出流動性擔(dān)保計劃，想銀行貸出資金，銀行反過來又利用貸款購買貨幣市場基金的部分資產(chǎn)。這就給予了貨幣市場基金所需的流動性，用于支付投資人的贖回、平息市場恐慌。大家看看當(dāng)時發(fā)生的情況，這時貨幣市場基金的資金流出狀況。這是一個規(guī)模達(dá)2萬億美元的行業(yè)，這是日數(shù)據(jù)。大家可以看出，雷曼破產(chǎn)后幾天，貨幣市場基金的跌破凈值。
在雷曼破產(chǎn)聲明公布之后大約兩天時間，貨幣市場基金每天大約流出1000億美元。在兩天之內(nèi)財政部宣布提供保證的機會，美聯(lián)儲出面支持這些基金的流動性，擠兌現(xiàn)象迅速結(jié)束。因此，完全典型的銀行擠兌、典型的反應(yīng)、提供流動性幫助遭擠兌機構(gòu)，向投資者提供現(xiàn)金、提供保證，擠兌被成功終止。不過這是在故事的末尾才發(fā)生的，因為貨幣市場基金也持有商業(yè)票據(jù)，當(dāng)貨幣市場基金面臨擠兌，它們反過來開始盡快拋售商業(yè)票據(jù)，結(jié)果商業(yè)票據(jù)市場陷入震動。這個例子表明金融危機如何能向各方面擴散。我們經(jīng)歷雷曼破產(chǎn)，雷曼破產(chǎn)又促使貨幣市場基金經(jīng)歷擠兌，而貨幣市場基金的擠兌又在商業(yè)票據(jù)市場造成沖擊。因此，一環(huán)連著一環(huán)，很難保持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。因此，隨著貨幣市場基金從商業(yè)票據(jù)市場撤資，商業(yè)票據(jù)市場利率飆升，貸款方不愿意增加貸款，因為貸款可能會有一天落到商業(yè)票據(jù)借款人手中。這反過來影響那些公司的運營能力，以及金融機構(gòu)為自身融資的能力。
再一次，美聯(lián)儲按照巴杰特原則作出反應(yīng)建立特別方案。我們根本上說是最后貸款人，我們說：“向這些公司發(fā)放貸款，如果這些貸款出現(xiàn)問題，我們會提供擔(dān)保?！边@樣就恢復(fù)了商業(yè)票據(jù)市場的信心。大家可以再次看到恐慌現(xiàn)象，利率急劇飆升，這實際上掩蓋了當(dāng)時的壓力。因為它還不包括這樣的事實，即對眾多公司來說，融資根本沒有價格?；蛘哒f即使他們獲得融資，也是隔夜或非常短期的融資。美聯(lián)儲的行動恢復(fù)了該市場的信心，大家可以看到，相應(yīng)的利率在2009年初走低。還有另外一種活動，這是我最后想要提到的。許多我一直在談?wù)摰臇|西可能是你們讀報紙時不太常見的。你們知道，我當(dāng)時一直致力于這些關(guān)鍵的市場，從事這些工作向金融機構(gòu)提供廣泛流動性試圖使恐懼處于控制之中。但是，包括美聯(lián)儲和財政部也參與了解決某些重要機構(gòu)的個別問題。
“兩害之中取其輕”
2008年3月，正如我前面提到的，美聯(lián)儲的一筆貸款促成了貝爾斯登被摩根大通收購，避免了貝爾斯登破產(chǎn)。我們采取這一次行動的理由首先是，當(dāng)時金融市場壓力很大，我們擔(dān)心貝爾斯登的崩潰將極大地增加這種壓力，也許會導(dǎo)致一場徹底的金融恐慌。此外，我們當(dāng)時判斷至少貝爾斯登是有償債能力的。我們還判斷，至少摩根大通有意愿收購貝爾斯登，同時保證承擔(dān)后者的債務(wù)。因此向貝爾斯登貸款，我們的行為符合我們前述的觀點，即我們發(fā)出的貸款應(yīng)具有未來被償還的可能性。我們在發(fā)出貸款時感覺我們已獲得良好的保障。
第二個例子，是2008年10月，我想你們都知道，當(dāng)時AIG已非常非常頻臨破產(chǎn)，再次要提及的是，它是最大型的保險公司，也許是世界上做大的保險公司之一。容我僅簡單的闡述一下這一案例，AIG是一家結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司，一方面它是一家跨國的金融服務(wù)公司，擁有許多組成部分，包括一系列保險公司，全球性的保險公司。但是，它還有一個名為AIG金融產(chǎn)品的部門，該部門參與了所有類型的起義衍生品和其他類型的金融活動。正如我此前提到的，其中包括了貸款，對不起，是信貸保險，賣給抵押貸款支持證券持有者的信貸保險。因此，當(dāng)?shù)盅嘿J款支持證券開始變質(zhì)時，很明顯AIG遇到了大麻煩，它的交易對手方開始索要資金或拒絕給AIG融資，AIG處在巨大的壓力之下?，F(xiàn)在，照我們估計，AIG的破產(chǎn)基本上將意味著末日。
它與如此眾多的不同類型公司相互影響，又與美歐的金融系統(tǒng)以及全球性銀行如此相互關(guān)聯(lián)。我們非常擔(dān)心，如果AIG破產(chǎn)，我們將徹底失去進(jìn)一步控制危機的能力。不過，從最后貸款人理論的角度看，幸運的是，雖然AIG承擔(dān)了其金融產(chǎn)品部門的大量損失。但這些損失是世界最大保險公司的，它還有很多很多完全良好的資產(chǎn)。結(jié)果是，該公司有擔(dān)保品可向聯(lián)儲提供，使我們能夠發(fā)放貸款，以提供其維持運營所必須的流動性。因此，為了防止AIG破產(chǎn)，我們利用該公司的資產(chǎn)作為擔(dān)保品，向其提供了850億美元貸款，顯然是相當(dāng)大的一筆資金。隨后，財政部為維持AIG的生存也向該公司提供了司法支持，而這又是具有高度爭議性的。
我們認(rèn)為，就最后貸款人的理論而言，這是合法的。首先，因為這是一筆附屬擔(dān)保品貸款，事實上美聯(lián)儲最終還擁有部分抵押品。其次，因為它是全球金融系統(tǒng)的一個關(guān)鍵要素，正如我說的，AIG逐漸穩(wěn)定了下來，并已向聯(lián)儲償還了貸款利息。雖然財政部仍持有該公司的多數(shù)股權(quán)，但AIG也一直在償還財政部，從未間斷。但現(xiàn)在，我想強調(diào)的是，我們被迫為貝爾斯登和AIG所作的顯然并非未來危機管理的秘方，對一個存在“大而不倒”的企業(yè)的系統(tǒng)而言，這是一種本質(zhì)上錯誤的做法。如果一家企業(yè)規(guī)模如此巨大，以至于它知道自己肯定會被救助，且不說這一點本身是否公平合理，對其他企業(yè)來說是全無公平可言。而更嚴(yán)重是，這會誘使它們承擔(dān)大的風(fēng)險，它們會說：“好吧，我們要承擔(dān)大的風(fēng)險，無論怎樣，我都會贏。如果風(fēng)險有回報，我們會賺大錢。如果沒有回報，政府會救我們。” 這就是大而不倒，我們不能容忍這種情況，問題在于我們并沒有任何可使用的法律或者政策工具來阻止雷曼兄弟、AIG以及其他公司的破產(chǎn)給金融系統(tǒng)造成難以置信的破壞。因此，我們選擇在兩害之中取其輕，并幫助AIG擺脫失敗厄運。
綜上所述，我們需要確保在未來不讓這種事再次發(fā)生。我們希望改革這個系統(tǒng)，以便象類似AIG等重要企業(yè)在未來遭遇同樣壓力時，能夠以安全的方式破產(chǎn)，讓它的管理層、股東以及債權(quán)人能夠接受它破產(chǎn)時所造成的后果。這樣，它的破產(chǎn)并不會讓整個金融體系隨之崩潰。我將在下一講討論我們在改革在這一體系時取得的成績，我希望大而不能倒的困境將不再出現(xiàn)。
最后，讓我說說危機造成的后果，我們確實阻止了危機，我們阻止了全球金融系統(tǒng)的崩潰，這明顯是件好事，為了讓你們更好理解，有一點我非常確信，我認(rèn)為美聯(lián)儲也十分清楚，一些大型金融機構(gòu)的倒閉將造成十分嚴(yán)重的后果。因為這是一次全球性的經(jīng)濟放緩，隨著所有這些情況的發(fā)生，大蕭條的重演，即出現(xiàn)第二次1930年代大衰退的威脅已極具現(xiàn)實性。無論如何，大蕭條的糟糕程度還是明顯超過剛過去的這場衰退。我想如下觀點的被認(rèn)可度正越來越高，即如果2008年和2009年初不采取有力的政策應(yīng)對，穩(wěn)定金融系統(tǒng)，我們在經(jīng)濟領(lǐng)域所面臨的后果將會嚴(yán)重得多。
（本文由早報見習(xí)記者夏克余根據(jù)美聯(lián)儲主席伯南克公開課第三講《美聯(lián)儲與危機》翻譯整理。）
伯南克答問
學(xué)生：您好，伯南克主席，我的名字是吳玉琪（注：課堂上唯一來自中國的學(xué)生）。在這堂課和上節(jié)課，您都提到了怪異的抵押貸款和次貸發(fā)行的持續(xù)增加，那么您認(rèn)為為什么這些金融機構(gòu)愿意將這樣的抵押貸款給信用差的借款者，自己還承認(rèn)如此大的風(fēng)險？您認(rèn)為如果它們能預(yù)見到房屋市場價格的下滑，它們還會做同樣的事情嗎？
伯南克：存在幾方面的原因。一個原因很簡單，實際上金融公司可能對房價將上漲過于自信，當(dāng)時它們可能告訴自己：“是的，房價可能持續(xù)上漲?！痹谝粋€房價持續(xù)上漲的世界里，你知道，不會有這類的壞產(chǎn)品，因為人們有能力還貸，只要一年，它們就能夠再融資到某些更穩(wěn)定的產(chǎn)品，這可能也是一種促使人們進(jìn)入房市的途徑。但是，風(fēng)險是房價無法保持持續(xù)上漲，當(dāng)然這最終總會發(fā)生的。
另一個因素是，當(dāng)時對證券化產(chǎn)品的需求持續(xù)增長。一方面，存在來自歐洲和亞洲的對高品質(zhì)資產(chǎn)的國際需求，而總是很聰明的美國金融公司發(fā)現(xiàn)，它們可以獲得一系列不同種類的基本貸款，或者是次貸或是其他東西，然后通過金融工程學(xué)的奇跡創(chuàng)造，它們至少可創(chuàng)造出一些高品質(zhì)的證券，這些證券將獲得3A評級，這樣它們就可賣給海外的其他投資者。不幸的是，有時候金融公司留下了一些剩余的不良貸款，它們要么會持有，要么將此賣給其他的金融公司。我認(rèn)為，當(dāng)時金融市場存在這樣的趨向，其中包括金融公司對它們管理這些風(fēng)險的能力過度自信。一個自信是房價可能持續(xù)上漲，金融公司的另一個自信是，即使在它們發(fā)放這些抵押貸款之后，它們依然能夠?qū)①J款賣給其他人，而其他人或投資者仍會愿意購買這些資產(chǎn)。當(dāng)時存在對所謂“安全資產(chǎn)”的巨大需求。綜上所述，在這種操作存續(xù)期間，它實際上是一種非常有利可圖的活動。只有在房價下跌時，它才會淪為大輸家。
學(xué)生：在對跨國集團的拯救中，如AIG，美聯(lián)儲是否遇到國際壓力？
伯南克：其實當(dāng)時的國際壓力并不明顯，因為一切都發(fā)生得太快了。我們試圖在當(dāng)下達(dá)成國際共識，但并未成功。主要公司的處理還是以公司“國籍”區(qū)分。比如AIG是一個美國建立的公司，故在美國的行動不受過多干擾。
學(xué)生：您如何看銀行表外資產(chǎn)監(jiān)管？
伯南克：金融危機后，會計制度收緊，銀行表外資產(chǎn)規(guī)模下降。
學(xué)生：您剛提到“大而不倒”，美聯(lián)儲怎么判斷一個公司是應(yīng)該極力拯救還是讓它倒閉呢？
伯南克：我們從來不認(rèn)為“大而不倒”是件好事，拯救哪家公司是個案考慮，包括規(guī)模、復(fù)雜性等因素。AIG符合“大而不倒”定義，雷曼兄弟甚至也符合，但雷曼沒有足夠抵押品，美聯(lián)儲愛莫能助。
