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文/K50智庫(kù)研究院

作為交通板塊的上市公司，特別是高速公路上市公司，在特殊的時(shí)間結(jié)點(diǎn)承擔(dān)了特殊的使命。

2020年2月15日，在新冠肺炎疫情防控期間免收全國(guó)收費(fèi)公路車輛通行費(fèi)，免收通行費(fèi)時(shí)間范圍從2020年2月17日0時(shí)至2020年5月6日0時(shí)。免費(fèi)帶來(lái)的是物流行業(yè)成本的降低，卻對(duì)高速行業(yè)企業(yè)主體經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生了影響。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年A股高速公路板塊21家上市公司中，20家公司營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑，其中海南高速、山西路橋、粵高速A、吉林高速營(yíng)收下滑50%以上，18家上市公司凈利潤(rùn)腰斬。

在疫情恢復(fù)、收費(fèi)恢復(fù)后，高速公路板塊也未改變其在A股的“市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力”。

市盈率和市凈率是衡量企業(yè)價(jià)值的重要指標(biāo)。市盈率是指股票價(jià)格除以每股收益(每股收益,EPS)的比率。市凈率（Price-to-Book Ratio，簡(jiǎn)稱P/B PBR）指的是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率。

總體而言，高速公路市盈率和市凈率較A股同行而言，已經(jīng)是地板。

在一次行業(yè)研討會(huì)上，一家高速公路上市公司老總感言：高速公路走資本市場(chǎng)走的通，但是目前可能面臨一些瓶頸，最近幾年我也研究過(guò)世界知名的企業(yè)，仍然股價(jià)做的很好，為什么我們不行？

在他看來(lái)，有這么四個(gè)因素：“第一是機(jī)制的問(wèn)題，高速公路上市公司的老總主要目的不是做市值。第二，資產(chǎn)太單一。以前我們主營(yíng)業(yè)務(wù)90%都是高速公路，現(xiàn)在資產(chǎn)配置不全是高速公路。第三，我們國(guó)內(nèi)只是搞運(yùn)營(yíng)維護(hù)，所以知識(shí)含量低，回報(bào)率低也正常。第四，國(guó)內(nèi)高速公路70%的融資都是銀行貸款，國(guó)外高速公路只有30%是銀行貸款。融資結(jié)構(gòu)也是個(gè)問(wèn)題。”

未來(lái)，高速公路會(huì)演變?yōu)槭裁搭愋偷钠髽I(yè)？現(xiàn)金流較好、融資成本較低的高速公路上市公司如何擺脫技術(shù)含量較低的刻板印象？中國(guó)高速公路成長(zhǎng)性很好但是回報(bào)率低，是否一定要有輕資產(chǎn)的配置？智能交通，能讓高速公路吸引力提升嗎？

高速公路曾一度被認(rèn)為是高暴力、高毛利率潛力股，毛利率這一指標(biāo)一度比肩白酒。

高速公路收費(fèi)關(guān)系老百姓錢袋子，因此受到的爭(zhēng)議也比較多，收費(fèi)公路成為“提款機(jī)”的輿論聲音一直甚囂塵上。

2016年，澎拜新聞發(fā)布了一則高速公路高收費(fèi)的新聞，是外界看待高速公路行業(yè)的一個(gè)縮影：

上海市人大代表、復(fù)旦大學(xué)附屬金山醫(yī)院副院長(zhǎng)強(qiáng)金偉介紹：“以金山區(qū)為例，從市區(qū)走G60或S4到金山新城出，高速全程不到50公里需收費(fèi)30元，如加上油費(fèi)，對(duì)每天通勤的居民來(lái)說(shuō)是筆巨大開支?！边@影響了金山區(qū)與市區(qū)的人員流動(dòng)，影響了金山區(qū)的投資環(huán)境，制約了區(qū)域的發(fā)展。

強(qiáng)金偉認(rèn)為，目前上海市域內(nèi)的高速公路普遍超過(guò)收費(fèi)年限，存在國(guó)家“貸款修路、收費(fèi)還貸”的公路投資模式的弊端，收費(fèi)公路的高投資回報(bào)率成為“提款機(jī)”，既得利益逐步在固化。當(dāng)初政策的初衷隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展已不合時(shí)宜，成為制約郊區(qū)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的障礙，呈為城鄉(xiāng)一體化發(fā)展的障礙。

不過(guò)，在很多高速公路上市公司來(lái)看，他們更多的是負(fù)重前行：不僅僅在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上背著重重的殼，重資產(chǎn)，轉(zhuǎn)型非常不容易。第二是承擔(dān)著日益繁重的建造成本?！?5年前每公里的造價(jià)大概是600、700塊，那么到現(xiàn)在已經(jīng)飆升到3到4億，我們最新的項(xiàng)目已經(jīng)高達(dá)10億，投資的成本越來(lái)越高?！蹦骋痪€城市的高速公路上市公司老總傾訴，2020年是最困難的一年，無(wú)論是收入和利潤(rùn)，面臨重挫，上半年公司出現(xiàn)了歷史上罕見的虧損。

之所以出現(xiàn)這樣的情況，這得從高速公路的發(fā)展模式說(shuō)起。高速公路主要有兩種模式：政府還貸高速公路和經(jīng)營(yíng)性高速公路。政府還貸高速公路是指縣級(jí)以上地方人民政府交通主管部門利用貸款或者向企業(yè)有償集資建設(shè)的高速公路；經(jīng)營(yíng)性高速公路是指國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)組織投資建設(shè)或者依法受讓獲得收費(fèi)權(quán)并運(yùn)營(yíng)的高速公路，主要采用BOT或TOT模式。國(guó)內(nèi)的高速公路上市公司多是走的后種模式。收費(fèi)公路的時(shí)長(zhǎng)和高低直接影響著上市公司的業(yè)績(jī)。

外界只看到高速公路坐地收費(fèi)，沒看到的是高負(fù)債運(yùn)營(yíng)這一難以言說(shuō)的痛。

高速公路由于投資額大、回收周期長(zhǎng)，因此往往采用高負(fù)債運(yùn)營(yíng)模式，銀行貸款為主要融資來(lái)源。2018年，政府還貸高速公路資本金占比27.77%，以財(cái)政性資本金為主，銀行貸款占比68.64%，其他債務(wù)占比3.58%；經(jīng)營(yíng)性高速公路資本金占比31.80%，以非財(cái)政資本金為主，銀行貸款占比61.97%，其他債務(wù)占比6.41%?？傮w來(lái)說(shuō)，兩種高速公路都以銀行借款為主要融資來(lái)源，融資渠道較為單一，但相對(duì)而言政府還貸高速公路對(duì)銀行貸款的依賴程度相對(duì)更高。

圖注：部分高速公路上市公司資產(chǎn)負(fù)債率情況

這些年，高速公路行業(yè)在尋求不同的方式解壓。

2018年以來(lái)，公開報(bào)道的大規(guī)模債務(wù)置換案例共11起（涉及13家主體），其中2018年2起，2019年4起，2020年5起。從參與主體來(lái)看，均屬于交通建設(shè)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，其中除長(zhǎng)沙軌道交通集團(tuán)、武漢地鐵集團(tuán)、長(zhǎng)沙交通投資控股集團(tuán)3家主體之外，其余10家主體為高速公路類平臺(tái)。高速公路、地鐵的前期建設(shè)需要大量資金，這類平臺(tái)因而形成了大量的債務(wù)，目前陸續(xù)進(jìn)入還本期，短期償債壓力較大，有進(jìn)行債務(wù)置換的需求。

與此同時(shí)，高速公路、地鐵都具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)屬于相對(duì)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，銀行愿意承接此類項(xiàng)目，供需匹配的情況下大規(guī)模債務(wù)置換得以陸續(xù)落地。

債務(wù)置換的基本思路是，通過(guò)與金融機(jī)構(gòu)簽訂融資再安排貸款合同，將存量債務(wù)貸款期限延長(zhǎng)、高息調(diào)低，從而緩解債務(wù)壓力。

在中國(guó)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)大發(fā)展時(shí)期，高速公路成功借力資本市場(chǎng)作出卓越的貢獻(xiàn)。當(dāng)前圍繞推進(jìn)交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)的大規(guī)模下，交通行業(yè)上市公司作為連接資本市場(chǎng)和交通實(shí)體經(jīng)濟(jì)的紐帶，如何建立有效的市值管理體系，由管資產(chǎn)向管資本的轉(zhuǎn)向；如何抓住當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和資本市場(chǎng)的變革，贏來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇，這是行業(yè)值得所有人深思的問(wèn)題。

梳理高速公路上市公司都有各自的高招，也可以看到，這些公司不同程度涉足了非公路行業(yè)的業(yè)務(wù)。

K50研究院梳理了一些高速公路上市公司的做法，以供借鑒。

A：做專做強(qiáng)相關(guān)多元，培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)反哺主業(yè)！集團(tuán)的兩個(gè)核心：一個(gè)是以服務(wù)資源作為核心資源，第二是資本運(yùn)作作為核心支撐，在產(chǎn)融結(jié)合領(lǐng)域做一些探討。上市公司一個(gè)是治理體系政權(quán)市場(chǎng)化，二是資產(chǎn)運(yùn)作平臺(tái)盤活資產(chǎn)，把20多萬(wàn)億資產(chǎn)真正流動(dòng)起來(lái)，發(fā)揮效益。此外，公司旗下企業(yè)還做交通能源裝備，即新能源液化天然氣。

B：成立產(chǎn)業(yè)基金、參股證券公司和銀行股份，利用金融企業(yè)的工具，實(shí)現(xiàn)實(shí)體項(xiàng)目上面的產(chǎn)融結(jié)合、控股型公司進(jìn)行發(fā)展中的產(chǎn)融結(jié)合。比如公司的風(fēng)電項(xiàng)目。今年是風(fēng)電項(xiàng)目的搶樁期，所以和風(fēng)電相關(guān)的有關(guān)建設(shè)以及項(xiàng)目開發(fā)等等都面臨著緊張的狀況。公司融資公司一是促進(jìn)風(fēng)電項(xiàng)目土地的確定，而是促進(jìn)采購(gòu)商付款周期的延長(zhǎng)，三是施工建設(shè)過(guò)程中通過(guò)鎖定建設(shè)設(shè)備來(lái)保證建設(shè)進(jìn)度。

“目前整個(gè)市場(chǎng)有很多新建項(xiàng)目，有早期拿到的項(xiàng)目，我們作為后進(jìn)者怎么拿下它，這就是融資手段。有的是有項(xiàng)目沒有錢，我有錢沒有項(xiàng)目，通過(guò)這種手段來(lái)進(jìn)入。在建設(shè)過(guò)程中獲取政府的補(bǔ)貼，通過(guò)融租賃的手段把設(shè)備鎖定供應(yīng)合作手段保護(hù)工程進(jìn)度。在產(chǎn)業(yè)基金方面，有些項(xiàng)目在轉(zhuǎn)型過(guò)程中不完全符合投資決策所要求的回報(bào)率，通過(guò)基金介入，先鎖定，進(jìn)去以后對(duì)合作方進(jìn)行了解、磨合，待運(yùn)營(yíng)成熟以后，通過(guò)上市公司的方式，再并購(gòu)到上市公司里，這就是我們產(chǎn)業(yè)基金所做的事情。一方面是內(nèi)部合作，第二方面是外部合作，我下面有融資租賃公司與風(fēng)電合作，產(chǎn)業(yè)基金既在外部進(jìn)行融資，也在內(nèi)部進(jìn)行融資，多角度促進(jìn)主業(yè)的壯大和發(fā)展?！?/p>

C：通過(guò)智慧交通把通行能力提升，我們最近在提供差異化收費(fèi)，最近還把整個(gè)收費(fèi)站系統(tǒng)改革，擁堵的根本是地方路下不去，我們擴(kuò)建高速的時(shí)候，要求地方把收費(fèi)站的系統(tǒng)改造，解決擁堵問(wèn)題反過(guò)來(lái)提高了我們的通行能力，預(yù)計(jì)提高30%，如果沒一條路提高30%，那么每條路增加幾個(gè)億，這就是很大的抓手。