民生證券：短期或調(diào)整瘋牛轉(zhuǎn)慢牛 牛市第三階段開啟
【內(nèi)容提要】兩融查處釋放強烈警示信號，短期市場或迎來調(diào)整。但市場不會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，后市“瘋?！鞭D(zhuǎn)“慢?！保{籌仍將主導，一線、二線交織。
證監(jiān)會對兩融業(yè)務的查處釋放強烈警示信號，后期兩融增速將會下降。短期市場或迎來調(diào)整，但市場不會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，后市“瘋牛”轉(zhuǎn)“慢?！?，一季度牛市第三階段開啟。一季度市場轉(zhuǎn)“慢?！焙?，低估值藍籌股仍將主導市場行情，于金融改革、油價下跌、國企改革、京津冀四大線索尋找藍籌投資機會，重點關(guān)注機械(鐵路、核電設(shè)備)、交運、白酒、醫(yī)藥等二線藍籌集中板塊，受益于金融改革利好的券商、保險板塊，以及受寬貨幣利好顯著的銀行、地產(chǎn)板塊仍然具備投資價值。
1、兩融查處釋放強烈警示信號，后期兩融增速將會下降
上周五(1月16日)證監(jiān)會通報了2014年第四季度證券公司融資類業(yè)務現(xiàn)場檢查情況。證監(jiān)會表示，對45家證券公司的融資業(yè)務檢查中發(fā)現(xiàn)部分違規(guī)問題，共警告或處罰了12家，其中暫停中信證券、海通證券、國泰君安新開融資融券賬戶三個月，責令2家券商限期改正、2家券商增加內(nèi)部合規(guī)檢查次數(shù)，對另外5家券商警示。
在經(jīng)濟下行、債券收益率已降無可降，而藍籌股估值較低背景下，一方面巨量套牢與地方基建和房地產(chǎn)開發(fā)投資資金進入股市，另一方面銀行風險偏好下降，大量基礎(chǔ)貨幣和理財資金也涌入股市，而2014年11月21日央行降息開啟了本輪A股“瘋?！毙盘枴Ｔ诖溯喩蠞q行情中，來自上述三個方向的資金中以兩融、傘形信托等方式存在的杠桿資金起到了重要的推動作用。
以兩融為例，2014年融資融券市場迅猛增長，由年初3474億上漲到年底10256億，漲幅高達195%，截止上周(1月15日)，融資融券余額已突破1.1萬億，而兩市融資買入額占A股成交額也呈現(xiàn)整體上升趨勢，最高達到了18.24%。證監(jiān)會對兩融業(yè)務的查處將會起到“堵風口”的作用，兩融業(yè)務增速將會下降，實際上成熟市場融資買入額占總成交額比重一般為20%作用，從這個角度看兩融高速增長階段也將走向結(jié)束。
2、短期市場或迎來調(diào)整，但市場不會發(fā)生逆轉(zhuǎn)
自2014年年中開始，上證綜指與深證成指漲幅均超過50%，當前市場均接近新高位。受此事件沖擊，加之銀監(jiān)會在1月16日下發(fā)《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法(征求意見稿)》，規(guī)定商業(yè)銀行受托發(fā)放的貸款應有明確用途，資金用途應符合法律規(guī)定和信貸政策，資金用途不得為從事債券、期貨、金融衍生品、理財產(chǎn)品、股本權(quán)益等投資，短期市場或迎來調(diào)整。
但我們認為市場并不會因此而發(fā)生逆轉(zhuǎn)。其一、通過分別比較上證綜指、深證成指與兩市融資融券余額可以看出，指數(shù)走勢與融資融券余額呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。據(jù)相關(guān)信息，此次兩融業(yè)務查處并不會影響到之前已開賬戶，存量客戶業(yè)務并不受影響。因此兩融后期只是增速的下降而非絕對量的下降。其二、兩融檢查消息在2014年11月已經(jīng)傳出，而目前市場已經(jīng)發(fā)生了多次小幅調(diào)整，該事件沖擊已一定程度上被市場定價了，對于市場情緒不會產(chǎn)生反轉(zhuǎn)式的沖擊。其三、對于該事件直接涉及的券商行業(yè)的實際影響也相對有限，由于此次查處不追溯，現(xiàn)有業(yè)務維持穩(wěn)定，目前1.1萬億規(guī)模的兩融業(yè)務年貢獻凈利潤在300億以上，更為重要的是券商創(chuàng)新業(yè)務，如新三版、衍生品、做市商等正處于逐步兌現(xiàn)盈利中，券商盡管會迎來短期調(diào)整但后市仍然看好。
3、“瘋?！鞭D(zhuǎn)“慢?！?，一季度牛市第三階段開啟
如果我們將2014年7月-2014年11月視為本輪牛市第一階段——“微?！保?014年11月-2015年1月將是本輪牛市第二階段——“瘋?！保敲措S著進入股市資金量增速的下降， 2015年第一季度市場將正式轉(zhuǎn)入本輪牛市第三階段——“慢?！?。
證監(jiān)會對兩融查處事件使得股市增量資金增速下降，但是其他利多因素將支持股市“慢?！毙星椤Ｒ?、盡管受此次兩融查處及銀監(jiān)會委托貸款新規(guī)影響，進入股市資金短期內(nèi)收到一定影響，但近些年來，全年銀行貸款一般是按照“三三二二”比例投放，即銀行貸款投放在上半年較為集中，一季度約占到全年總額的30%，經(jīng)濟中流動將相對保持寬松。其二、近期數(shù)據(jù)顯示需求不足仍在延續(xù)，經(jīng)濟下行壓力加大，從近期政策來看政府通過重大項目刺激經(jīng)濟政策取向很明顯，后期積極財政政策有望出臺。其三、盡管央行已明確表示不會采取連續(xù)降息降準以刺激經(jīng)濟，但隨著經(jīng)濟下行壓力的加大，市場上降準預期將會升溫，這一預期將為股市提供市場情緒支持。其四、隨著股市“瘋牛”行情的結(jié)束，決策層對于貨幣寬松進一步推高資產(chǎn)泡沫的顧慮將會緩解，若經(jīng)濟繼續(xù)下行，貨幣政策最終將會在通縮壓力下走向?qū)捤伞?/span>
一季度市場轉(zhuǎn)“慢牛”后，低估值藍籌股仍將主導市場行情，于金融改革、油價下跌、國企改革、京津冀四大線索尋找藍籌投資機會，重點關(guān)注機械(鐵路、核電設(shè)備)、交運、白酒、醫(yī)藥等二線藍籌集中板塊，受益于金融改革利好的券商、保險板塊，以及受寬貨幣利好顯著的銀行、地產(chǎn)板塊仍然具備投資價值。
國泰君安：券商股短期群龍無首陷入回調(diào)A股迎調(diào)整
策略點評：
1)A股正從增量資金主導轉(zhuǎn)向存量資金主導。無風險利率進一步下行需要新的信用風險釋放。
2)之前提出的“三種背離”正在發(fā)酵，各個監(jiān)管部門態(tài)度的變化需要引起市場重視。
3)兩融風波及監(jiān)管組合拳對市場短期的風險偏好影響較大，A股迎來調(diào)整。
4)事件對大盤股和小盤股都會產(chǎn)生負面影響，行業(yè)配置維持近期觀點見《大消費性價比凸顯，價值洼地應得重視》，事件沖擊進一步促使行情向更廣的行業(yè)蔓延。
宏觀點評：
1)證監(jiān)會查兩融旨在去杠桿和降溫股市，期望從快牛切換至慢牛以待注冊制改革推出。2)銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法(征求意見稿)》，限委托貸款防資金繞道實體經(jīng)濟而進入股市。3)三大監(jiān)管部門配合卡住貨幣脫實向虛的通道，以實現(xiàn)央行信貸寬松能夠進入實體經(jīng)濟和推進注冊制改革，預計在為股市降溫之舉后，中央將加快《證券法》修訂、注冊制改革、降準等進度。
非銀趙湘懷點評：
1)12月22日率先提出“非銀下半場：券商做波段，保險做趨勢”。
2)證監(jiān)會重罰龍頭券商，警示信號明顯，兩融余額增速將顯著放緩。
3)中信遭大股東減持，市場情緒將雪上加霜。金融股及大盤藍籌股的融資盤占比高。保險股負面影響遠比券商股小，保費收入開門紅大幅超預期。
4)券商板塊短期群龍無首，陷入回調(diào)；保險板塊雖受株連，但是趨勢不改。首推中國平安，目標價101元。
華泰證券羅毅：兩融黑天鵝來襲 慢牛模式啟動
兩融飛來黑天鵝，快牛離席，慢牛就位。兩融黑天鵝出現(xiàn)，市場短期將進入調(diào)整時間，自本輪牛市以來，券商表現(xiàn)快(漲速快)、狠(漲幅高)、準(強業(yè)績支撐)，黑天鵝事件將促使行情開啟慢牛頻道。市場調(diào)整更應關(guān)注業(yè)績支撐，黑天鵝可使券商從“白馬股”變?yōu)椤皟r值股”，核心在于券商業(yè)績邏輯未變。
已開賬戶不追溯，現(xiàn)有業(yè)務維持穩(wěn)定。根據(jù)我們目前溝通了解的情況，并不會對之前已開賬戶進行追溯，存量客戶業(yè)務并不受影響，兩融存量業(yè)務規(guī)模已過萬億，年貢獻凈利潤300億以上，現(xiàn)有業(yè)務維持穩(wěn)定；
兩融滲透率已過飆漲階段，未來穩(wěn)步增長是主旋律。1)截至14年12月底，滬深信用賬戶587萬，占總賬戶1.8億比重為3.2%(成熟市場5%左右)；2)截至目前兩融余額1.1萬億，占滬深總市值比重2.5%(成熟市場5%左右)，占流通總市值7.5%；3)14年12月，融資買入額占總成交額比重為16.5%(成熟市場20%左右)。以上指標均說明兩融余額已過飆漲階段，且正穩(wěn)步縮小與國際市場差距，未來穩(wěn)步增長是主旋律。
極端假定下，行業(yè)2015年仍可有45%以上盈利增長。在目前1.1萬億兩融余額基礎(chǔ)上，1)假定2015年兩融余額零增長，在這種極端假設(shè)下，2015年仍可實現(xiàn)兩融利潤增速100%，全行業(yè)凈利增速45%；2)假定2015年兩融余額30%增長，兩融利潤增速118%，全行業(yè)凈利增速48%；
市場存在一定預期，實際影響不宜過分悲觀。兩融檢查傳言早在14年11月就傳出，市場存在一定預期，且多次通過短期下跌的方式消化了預期，這次屬于兩融檢查的最終結(jié)論出臺，一定程度上兌現(xiàn)前期預期，實際影響不宜過分悲觀。
創(chuàng)新永遠是時代之大潮，券商加杠桿加功能仍將延續(xù)。近年來，證監(jiān)會的政策導向是控制風險、鼓勵創(chuàng)新，不斷拓展券商業(yè)務范疇。本次兩融黑天鵝之后，部分券商快速推出創(chuàng)新性客戶融資產(chǎn)品，預計能較大程度對沖兩融暫停開戶的負面影響。
短期會有調(diào)整，長期依然慢牛。本輪券商行情的邏輯在于資本市場放開的國家改革意志，在于證券公司強勢業(yè)績的確定性，新三板、做市商、衍生品等創(chuàng)新業(yè)務正逐步兌現(xiàn)業(yè)績，券商邏輯未變，不必過于擔憂，若市場出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，大跌大買。
廣發(fā)證券：杠桿資金短期將受節(jié)制 A股長多短空擇日再戰(zhàn)
影響：
1、監(jiān)管態(tài)度明確，杠桿資金短期將受節(jié)制，其他融資類創(chuàng)新存在管制風險
客觀而言，同業(yè)之中，大型券商通常擁有更強的合規(guī)風控意識和管理能力，而本次對45家券商的檢查結(jié)果中，對大型券商的處罰力度更大，對此，不少投資者較為疑惑。
我們合理推測，潛在原因可能在于監(jiān)管部門貫徹政府高層監(jiān)管目標的結(jié)果。從去年4季度開始，由于經(jīng)濟下行壓力較大，國內(nèi)啟動了降息等舉措，旨在降低企業(yè)融資成本扶持實體經(jīng)濟。但是，股票市場上杠桿資金驅(qū)動的放量、急速上漲，可能偏離了引導低成本資金進入實體經(jīng)濟的監(jiān)管目標，甚至對后續(xù)的降準、降息等政策構(gòu)成掣肘。因此，短期通過管制杠桿資金釋放股市風險、降低市場對股票資產(chǎn)的預期收益率，有利于實現(xiàn)引導資金避虛入實的監(jiān)管目標，為后續(xù)降準、降息提供更佳的外部環(huán)境。
基于以上的監(jiān)管態(tài)度，對大券商嚴格處理進而對行業(yè)起到警示作用，就在情理之中了。短期之內(nèi)，預計杠桿資金將受節(jié)制，同時，證券公司其他融資類創(chuàng)新活動如股票質(zhì)押融資等業(yè)務如果出現(xiàn)激進行為，預計也將存在管制風險。
2、50萬門檻以上兩融客戶已開發(fā)較為充分，增量資金將嚴重受限
首先，2013年開始已經(jīng)有證券公司將兩融門檻降低到50萬以下，尤其是在2014年3月監(jiān)管部門放松對兩融門檻的窗口指導之后，更多證券公司陸續(xù)降低了兩融門檻。由此合理推測，兩融余額從2014年3月末3954億元增長到2014年末10257億元過程中，包含了許多低于50萬元證券資產(chǎn)的兩融客戶貢獻。
其次，截止2014年末，國內(nèi)持有市值在50萬元以上的個人賬戶數(shù)量為237萬戶，而兩融信用賬戶中的個人上交所、深交所賬戶分別為292萬、294萬，考慮兩融信用賬戶的滬深雙戶影響以高者294萬計算，相比滿足50萬門檻的237萬戶已超出了24%，由此也驗證了前述的判斷，即大量低于50萬門檻的客戶已經(jīng)開通了兩融?？紤]到證券公司通常都是從高凈值客戶逐漸向低凈值客戶群體來開發(fā)兩融客戶，由此推測，符合50萬元以上門檻的客戶已經(jīng)開發(fā)得較為充分。本次對兩融門檻的監(jiān)管限制，即便樂觀按照新老劃斷來執(zhí)行，未來一段時間依然會面臨兩融增量將嚴重衰減的局面！
三、投資建議：
投資角度，長多短空！我們建議，認清現(xiàn)實，擇日再戰(zhàn)。待短期風險釋放之后，重點推薦：平安、人壽、錦龍。
1、短期而言，14H2以來兩融等杠桿資金對股指上行、市場成交金額提升貢獻巨大，短期管制影響不可忽視，預計對高彈性特征非銀板塊將構(gòu)成較大沖擊；
2、長期而言，注冊制改革及存量IPO項目消化需要股指上行環(huán)境，預計相關(guān)資金配套舉措仍將持續(xù)，并有利于資本市場長期發(fā)展。尤其是待短期股市風險釋放降低股票資產(chǎn)的預期收益率之后，預計降準等寬松政策進度有望提速。
3、推薦標的，建議待短期風險釋放之后，重點推薦：中國平安(低估值)、中國人壽(高彈性)、錦龍(互聯(lián)網(wǎng)證券細分市場龍頭)。
四、風險提示：
杠桿資金加劇股指波動幅度
英大證券李大霄：證監(jiān)會通報券商違規(guī) 短期或打壓券商股
他表示證監(jiān)會這次堅決的態(tài)度，是把融資融券的風險監(jiān)控擺在重要的位置。短期來看是過度發(fā)揮，但是長期來看是好事情。市場會從狂熱轉(zhuǎn)為理性及冷靜。規(guī)范措施利于投資者及市場更加理性。是一個值得充分重視的信號。對于證監(jiān)會的這次決定，短期對券商股會有一定影響，但大家也不必過于恐慌。
當問到對近期股市的看法和未來走勢時，他表示持謹慎態(tài)度，3400點不是一個買股票的好點位，總體來看這波估值修復的行情已經(jīng)接近尾聲，短期3400點還是存在一些風險的。
