網(wǎng)易財(cái)經(jīng)8月25日訊 光大證券“8.16”事件伊始，從11時(shí)05分，上證綜指突然上漲，到11時(shí)44分上交所發(fā)布“截至目前為止，上交所系統(tǒng)運(yùn)行正常”的信息，再到當(dāng)日14時(shí)19分，光大證券公告了交易事故及原因。短短四個(gè)小時(shí)的時(shí)間，股市如過山車般迅速翻盤，在這個(gè)過程中，上交所在做什么？在“烏龍指”中扮演了何種角色？

真相在步步追問中逐漸還原，事件背后的制度缺位也不斷遭遇拷問。25日，上海證券交易所通過官方微博平臺(tái)召開媒體通氣會(huì)，對“8.16”事件中，為何不緊急停市、為何不及時(shí)發(fā)布公告、為何不取消交易三大疑問進(jìn)行解答。同時(shí)還提出三大改進(jìn)方向：抓緊研究論證股票“T+0”交易制度、研究完善前端防控制度、進(jìn)一步研究熔斷機(jī)制。

為何未停市？不符合停市要求

光大證券在18日發(fā)布的公告中稱，策略投資部按計(jì)劃開展ETF套利交易后，由于訂單生成系統(tǒng)存在缺陷，導(dǎo)致瞬間生成26082筆預(yù)期外的市價(jià)委托訂單并被直接發(fā)送至交易所。累計(jì)申報(bào)買入234億元，瞬間成交72.7億元。在大盤被拉升之后，不少投資者開始追高，而在下午光大證券發(fā)布公告之后，大盤開始下跌，追高的投資者將難逃損失。市場對此質(zhì)疑，為何在發(fā)現(xiàn)光大證券的異常交易后，上交所未采取緊急停市措施？

上交所在25日的答記者問中解釋稱，光大證券的巨額訂單符合上交所的交易規(guī)則，在14時(shí)19分光大證券正式公告前，上交所掌握的信息不全面，證據(jù)不足，因?yàn)闊o法做出臨時(shí)停市措施。

根據(jù)《證券法》第114條第1款規(guī)定，“為維護(hù)證券交易正常秩序”，交易所可以決定臨時(shí)停市并報(bào)告證監(jiān)會(huì)，但該項(xiàng)規(guī)定比較原則。上交所認(rèn)為，能否適用于光大證券異常交易事件并不明確，一旦動(dòng)用，可能面臨依據(jù)不足、標(biāo)準(zhǔn)不明等質(zhì)疑。

根據(jù)上交所相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則，采取臨時(shí)停市主要針對的是因不可抗力、意外事件、系統(tǒng)入侵等造成的無法正常開始交易、無法連續(xù)交易、交易結(jié)果出現(xiàn)嚴(yán)重錯(cuò)誤、交易無法正常結(jié)束等情形，光大證券異常交易事件也難以歸為上述情形。

事實(shí)上，大單的迅速流入不過短短幾秒鐘，A股大盤拉升也不過三分鐘，之后牛市再現(xiàn)、重大利好等猜測“聞風(fēng)起浪”。

上交所對此表示，本次異動(dòng)時(shí)間較短，且市場傳聞眾多，原因待查，導(dǎo)致臨時(shí)停市的事由和必要性一時(shí)難以判斷；同時(shí)，考慮到當(dāng)日系股指期貨合約交割日，如實(shí)施臨時(shí)停市措施，對期貨市場影響較大。

上交所在解釋多個(gè)考慮因素同時(shí)，更著重強(qiáng)調(diào)不停市緣于謹(jǐn)慎考慮?！皩χ卮笸话l(fā)事件采取臨時(shí)停市措施的海外市場，對于臨時(shí)停市的適用情形、標(biāo)準(zhǔn)、程序等均有嚴(yán)格、明確的規(guī)定，做出臨時(shí)停市決定也非常審慎?！?/p>

在給出未停市措施的原因之后，上交所也坦言自己的不足：“本次光大證券異常交易事件的發(fā)生，讓我們更加深刻地認(rèn)識(shí)到，市場存在要求交易所及時(shí)公告以減少信息不對稱的巨大需求。”

上交所表示，如何順應(yīng)市場呼聲，建立交易所直接在盤中對異常交易和大幅波動(dòng)的提示性公告制度，建立相對明確的信息公告標(biāo)準(zhǔn)和程序，以避免誤判、誤導(dǎo)和有失公允，是擺在其面前的極富挑戰(zhàn)性的重要課題。

為何未發(fā)公告？情況復(fù)雜難以明辨

“8.16”事件發(fā)生后，有一個(gè)疑點(diǎn)格外顯眼：交易所在獲悉光大證券“烏龍指”操作之后，并未第一時(shí)間予以公告，而是由光大證券在3個(gè)小時(shí)后發(fā)布消息，導(dǎo)致普通投資者在信息獲知方面處于劣勢。對此，上交所在面對媒體時(shí)也予以回答。

上交所表示，事件發(fā)生當(dāng)日，其異常特征的預(yù)警信息是累計(jì)漲幅。事后分析和市場關(guān)注的是光大證券自營賬戶2分鐘內(nèi)申報(bào)訂單的數(shù)量巨大，但其每筆申報(bào)無論價(jià)格還是數(shù)量，均在《交易規(guī)則》所規(guī)定的申報(bào)價(jià)格和申報(bào)數(shù)量范圍內(nèi)，被系統(tǒng)接收并瞬間成交。同時(shí)，其巨量買入訂單，均使用了“最優(yōu)五檔即時(shí)成交剩余撤銷申報(bào)”的市價(jià)訂單類型，未出現(xiàn)虛假申報(bào)撤單情形。

而對于訂單數(shù)量錯(cuò)誤的異常交易，交易所在短時(shí)間內(nèi)難以判斷是否為其真實(shí)交易意愿或“烏龍指”操作，因此相關(guān)交易所通常不作特別公告。

上交所稱，交易所對異常交易的調(diào)查需要一定時(shí)間，在光大證券相關(guān)事件中，盡管通過分析系統(tǒng)查詢和電話問詢，該所初步判斷光大證券異常交易，但由于事發(fā)突然，情況緊急，加之當(dāng)時(shí)市場上各種傳聞較多，故在當(dāng)日14時(shí)19分光大證券正式公告前，該所掌握的信息并不全面，調(diào)查的方式也是非正式的，證據(jù)并未落實(shí)。

在當(dāng)時(shí)的情況下，以交易所名義做出一個(gè)明確的公告，確有難度。事實(shí)上，直到收盤后，上交所才收到光大證券對事件的書面確認(rèn)函件。此時(shí)，光大證券的公告內(nèi)容已經(jīng)本所轉(zhuǎn)發(fā)，在市場上傳播，已無必要再由交易所進(jìn)行公告說明。

上交所同時(shí)強(qiáng)調(diào)，在通過分析系統(tǒng)查詢和電話查詢，初步判斷光大證券異常交易之后，上交所采取了反復(fù)督促其如實(shí)公告的措施，并四次電話問詢光大證券負(fù)責(zé)人?！斑@屬于常規(guī)、可靠的監(jiān)管做法?！鄙辖凰Q。

為何未考慮取消交易？多因素考慮的決定

在“烏龍指”當(dāng)天，曾有傳言稱光大證券申請取消交易，但在當(dāng)天15點(diǎn)上交所的官方微博中，公告稱，該所今日交易系統(tǒng)運(yùn)行正常，已達(dá)成的交易將進(jìn)入正常清算交收環(huán)節(jié)。

上交所為此表示，對本次光大證券異常交易，上交所決定維持交易結(jié)果，是綜合考慮了現(xiàn)有法律規(guī)定、相關(guān)市場影響和操作風(fēng)險(xiǎn)等因素后，審慎做出的決定。

首先，從法律規(guī)定來看，《證券法》第120條規(guī)定“按照依法制定的交易規(guī)則進(jìn)行的交易，不得改變其交易結(jié)果”，因此依法達(dá)成的交易原則上不能取消。

光大證券雖然在極短時(shí)間內(nèi)報(bào)送了大量訂單，但每一筆訂單都符合交易規(guī)則的規(guī)定；上交所現(xiàn)行業(yè)務(wù)規(guī)則參照法律規(guī)定和境外經(jīng)驗(yàn)，對特定情況下取消交易做了規(guī)定，但具體取消交易的標(biāo)準(zhǔn)和情形，并不適用于這次光大證券的異常交易。

在交易當(dāng)天，從暴漲到快速回落，期指的投資者無疑是冰火兩重天，若承認(rèn)交易，跟風(fēng)買入者遭受損失，但若取消交易，固然對追高投資者有利，但高位賣出者則相應(yīng)受損失。其市場影響也成為上交所的重要考慮因素，充分考慮了反對取消交易的意見。

另外，上交所認(rèn)為缺乏取消交易的先例，取消交易的時(shí)段、取消交易的范圍等都比較難把握，并涉及到一系列復(fù)雜的操作，由此可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。

參照主要市場“烏龍指”事件的處置情況，上交所認(rèn)為，采用“買者自負(fù)”原則處置的居多。2005年臺(tái)灣市場富邦證券事件、2005年日本市場瑞穗證券事件、2012年印度市場Emkay事件，均以“交易有效、買者自負(fù)”的原則進(jìn)行處置。

上交所稱，也有采用取消交易方式處置的，主要是在美國市場。但取消交易一般都在事前具備明確的法律、規(guī)則規(guī)定，有標(biāo)準(zhǔn)化的操作程序。如2010年美股“閃電崩盤”事件和近期的高盛事件，由相關(guān)交易所根據(jù)事前確定的相關(guān)規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，做出了取消明顯錯(cuò)誤交易的處置。

顯然，在此次光大證券“烏龍指”中，“買者自負(fù)”也成為上交所的處理原則。但上交所同時(shí)表示，下一步將認(rèn)真研究針對這類情形取消交易的制度、規(guī)則、標(biāo)準(zhǔn)、程序和業(yè)務(wù)技術(shù)安排。

抓緊論證股票“T+0”交易制度

“從保護(hù)中小投資者權(quán)益、體現(xiàn)市場公平性的角度，有必要進(jìn)一步抓緊研究論證股票‘T+0’交易制度?！睂τ谠凇盀觚堉浮苯灰字?，可以迅速抽身的“T+0”交易制度，上交所給出了明確的答復(fù)。

上交所稱，對于境內(nèi)期現(xiàn)貨市場上不同的交易機(jī)制，長期以來是市場持續(xù)關(guān)注和研究的問題。近期因光大證券相關(guān)事件，再次引起市場和輿論的廣泛關(guān)注和討論。比如，有觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者可以通過操縱權(quán)重股在期指上快速獲利并出逃，而個(gè)人投資者無法參與這種交易。此外，散戶只能通過股價(jià)上漲和T+1交易方式來獲利，面對市場下跌則無能為力，而機(jī)構(gòu)則可以通過期指進(jìn)行賣空對沖風(fēng)險(xiǎn)甚至獲取暴利。

對此，上交所表示，在“8.16”事件中，對盤中股指大幅波動(dòng)進(jìn)行的實(shí)時(shí)監(jiān)控情況顯示，未發(fā)現(xiàn)有機(jī)構(gòu)通過打壓股指在期指獲利出逃的現(xiàn)象。對于散戶面對市場下跌無能為力的情況，上交所則表示，如果沒有投資者適當(dāng)性制度的存在，期指可能會(huì)對普通投資者產(chǎn)生更大的風(fēng)險(xiǎn)。

盡管認(rèn)為“T+0”難以挽回此次“烏龍指”給散戶造成的損失，但上交所表示，通過此次事件，市場的共識(shí)越來越充分，認(rèn)為應(yīng)加快推出“T+0”機(jī)制，減少因缺乏糾錯(cuò)手段導(dǎo)致的市場風(fēng)險(xiǎn)。一方面我國現(xiàn)貨和期貨市場交易機(jī)制不統(tǒng)一，現(xiàn)貨市場實(shí)行“T+1”制度，而期貨市場實(shí)行“T+0”制度。

上述情況的確存在，我國股票市場上主要是個(gè)人投資者，當(dāng)日買入的股票不能“T+0”賣出；而期貨市場主要是大戶和機(jī)構(gòu)投資者，當(dāng)日買入的期貨合約當(dāng)日可以賣出。這就意味著，當(dāng)股票市場出現(xiàn)異常波動(dòng)，股指大幅下滑時(shí)，廣大個(gè)人投資者無法在當(dāng)天將買入的股票賣出，無法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；而大戶和機(jī)構(gòu)投資者在股票市場所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)完全可以通過期貨市場實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對沖。

另一方面，股票市場上能夠通過ETF申購贖回機(jī)制，間接實(shí)現(xiàn)“T+0”。具有資金實(shí)力的大戶和機(jī)構(gòu)投資者，可以用一籃子股票換取ETF的方式，賣出自己手中錯(cuò)誤買進(jìn)的股票；而個(gè)人散戶因資金門檻等原因，缺乏“T+0”的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，在跟風(fēng)買進(jìn)后難以及時(shí)修正自己的錯(cuò)誤。

研究完善前端防控制度

在風(fēng)險(xiǎn)防控方面，上交所表示，整個(gè)行業(yè)的運(yùn)作已較為規(guī)范穩(wěn)健，但是，對于異常交易的風(fēng)險(xiǎn)仍然有所不足，未來將加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)的前端防控制度和措施的研究。

上交所稱，從境外經(jīng)驗(yàn)看，由于市場機(jī)制的約束、市場參與人（證券公司）的自律擔(dān)責(zé)及事后追責(zé)機(jī)制強(qiáng)硬，加上注重交易效率，幾乎所有交易所都不對證券交易進(jìn)行前端控制，只嚴(yán)格要求市場參與人在交收日（通常為T+3日）承擔(dān)交收責(zé)任，違者事后追責(zé)。美洲、歐洲、日本、新加坡、韓國、我國香港市場都是如此。

我國證券市場的情況有所不同，為防范市場風(fēng)險(xiǎn)，除了由證券公司與投資者簽訂委托代理協(xié)議明確各自責(zé)任義務(wù)，以及對自營的自我風(fēng)控之外，還依據(jù)現(xiàn)行證券法，建立了各司其職的前端監(jiān)控機(jī)制。

由于實(shí)行一級證券賬戶體系，交易所和登記結(jié)算公司掌握投資者的證券數(shù)據(jù)，故交易所和登記結(jié)算公司在賣出證券上增加了前端控制機(jī)制，根據(jù)現(xiàn)行證券法的規(guī)定，投資者的資金實(shí)行第三方存管，分散存放在各個(gè)銀行，并可在交易時(shí)段發(fā)生存取變化，證券買入的前端控制，由掌握投資者資金信息的證券公司和存管銀行負(fù)責(zé)。

此外，登記結(jié)算公司建立了最低結(jié)算備付金制度，要求證券公司繳存結(jié)算備付金，并在交易結(jié)束后的次日繳足結(jié)算資金，以完成交易的交收。因此，不能簡單地認(rèn)為證券公司的自營交易是“超額買入”或“信用交易”。

近年來，證券公司風(fēng)控合規(guī)體系建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，整個(gè)行業(yè)的運(yùn)作整體上走向規(guī)范穩(wěn)健，但由于各種因素的影響，包括類似于光大證券異常交易事件中的系統(tǒng)缺陷等，證券公司仍有可能會(huì)發(fā)生超出其資金實(shí)力和相關(guān)監(jiān)管要求的證券交易行為，對此類風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)當(dāng)高度重視。

雖然上交所市場監(jiān)察系統(tǒng)具有相關(guān)交易預(yù)警指標(biāo)，能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)異常交易，但畢竟是在成交達(dá)成后，只能進(jìn)入事后處置環(huán)節(jié)，無法進(jìn)行有效預(yù)防。為此，上交所將在監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)籌組織下，積極研究完善相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的前端防控制度和措施，切實(shí)保障交易安全，維護(hù)市場穩(wěn)定。

進(jìn)一步研究熔斷機(jī)制

事實(shí)上，在“8.16”事件當(dāng)天，上交所反應(yīng)不可謂不迅速，11時(shí)05分市場異動(dòng)，11時(shí)07分光大證券就接到了上交所的問詢電話。但盡管如此，極端情況下，交易所如何讓市場冷靜已經(jīng)成為一個(gè)無可回避的話題。

曾有紐交所交易員表示，上證所缺乏熔斷機(jī)制是8月16日極端行情上演的重要原因之一。

據(jù)了解，證券交易的熔斷機(jī)制，是指當(dāng)股市大盤或個(gè)股波動(dòng)超過預(yù)先設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，觸發(fā)交易中斷或暫停的機(jī)制，具體還可分為大盤熔斷機(jī)制和個(gè)股熔斷機(jī)制。目前，部分歐美市場采用了這一機(jī)制。熔斷機(jī)制的主要目的是給市場一個(gè)冷靜期，讓投資者充分消化市場信息，防止市場或某一產(chǎn)品非理性的大幅波動(dòng)，特別防止市場大幅下跌甚至發(fā)生股災(zāi)，以維護(hù)市場的穩(wěn)定。

熔斷機(jī)制產(chǎn)生于美國。1988年和2010年分別推出了大盤和個(gè)股熔斷機(jī)制， 2012年再次修改熔斷機(jī)制。目前，針對全市場的熔斷機(jī)制為當(dāng)標(biāo)普500指數(shù)較前一天收盤點(diǎn)位下跌7%時(shí)，全美證券市場交易將暫停15分鐘；針對個(gè)股的熔斷機(jī)制為標(biāo)準(zhǔn)普爾500種股票價(jià)格指數(shù)成分股等流動(dòng)性較強(qiáng)的證券，如果在15秒內(nèi)價(jià)格漲跌幅度超過5%，將暫停交易5分鐘，但開盤價(jià)與收盤價(jià)、價(jià)格不超過3美元的證券和其他流動(dòng)性較弱的證券價(jià)格波動(dòng)空間可放寬至10%。

上交所表示，中國證券交易目前并沒有建立熔斷機(jī)制，但實(shí)行價(jià)格漲跌幅限制制度。滬深交易所股票交易實(shí)行10%漲跌幅限制，且股票交易中每一筆限價(jià)申報(bào)均有“價(jià)格籠子”（與當(dāng)前市價(jià)相比的價(jià)格變化幅度限制），市價(jià)訂單也僅能吃掉當(dāng)前價(jià)位五檔以內(nèi)的單子，有利于防止明顯的價(jià)格錯(cuò)單，一定程度上也可以發(fā)揮防止暴漲暴跌、維護(hù)市場穩(wěn)定的作用。

上交所認(rèn)為，在大盤和個(gè)股已有漲跌幅限制的前提下，熔斷機(jī)制的作用可能有限。從境外情況看，股票現(xiàn)貨市場對個(gè)股漲跌幅限制與大盤熔斷機(jī)制機(jī)制，一般是二者選用其一，同時(shí)使用這兩種機(jī)制的較少。但從給市場提供冷靜期以消化信息的角度看，熔斷機(jī)制有一定作用。上交所表示將對此進(jìn)行進(jìn)一步研究和論證。（趙婷）