2017年迎來“元年”之后，2018年被認(rèn)為是中國母基金的爆發(fā)年。一方面，私募股權(quán)市場投資機(jī)構(gòu)數(shù)量暴增；另一方面，投資機(jī)構(gòu)層次不齊，且競爭激烈。市場多變，募資難、估值高，談及2018年的一級市場，GP們各自都有一把辛酸淚。從創(chuàng)業(yè)者到投資人，大家似乎都在變得小心翼翼。錯綜復(fù)雜的市場環(huán)境下，母基金又將如何應(yīng)對？
“英雄不論出身”，宜信財富私募股權(quán)母基金（下稱“宜信財富母基金”）合伙人李默丹近日接受投資界（ID:pedaily2012）專訪時談到其選擇GP的標(biāo)準(zhǔn)時說道。在當(dāng)下彌漫焦慮情緒的的市場環(huán)境下，這番話頗顯得處亂不驚。
作為國內(nèi)市場化母基金的領(lǐng)軍機(jī)構(gòu)之一，截至目前，短短五年時間里，宜信財富私募股權(quán)母基金迅速成長壯大，管理資產(chǎn)超過200億、累計投資200多支行業(yè)領(lǐng)先的標(biāo)的基金，通過子基金間接投資境內(nèi)外超過4000家高成長公司，其中100多家已經(jīng)上市或掛牌新三板，涌現(xiàn)出40多家獨(dú)角獸企業(yè)。這一系列數(shù)字，是宜信財富在母基金領(lǐng)域的專業(yè)化長期化運(yùn)作，以及堅持深耕母基金行業(yè)戰(zhàn)略布局的成果。
行業(yè)緊縮是機(jī)會，要“珍惜自己手上的子彈”
2015年加入宜信的李默丹，正好見證了中國母基金的蓬勃崛起。在清科舉辦的LP峰會主題演講上，李默丹給出了一組數(shù)據(jù)：
從市場化母基金整個的發(fā)展情況來看，從2000年之前到2013年，每年都是100多億至200億的規(guī)模在發(fā)展，每年新募集總量不會超過300億；到2014年上升到千億，2015年達(dá)1800多億；2016年發(fā)生井噴，整個市場募集資金達(dá)到4000多億，2017年稍稍下降，也有3000多億。市場化母基金的基金募集數(shù)量從2013年、2014年的三四十支，到2015年跨越式發(fā)展到90支，2017年達(dá)到了兩百多支。
在這樣一個長期的行業(yè)觀察視野之下，李默丹對母基金的現(xiàn)在和未來并不“焦慮”。
原因是母基金本身具有“跨越經(jīng)濟(jì)周期”的特點(diǎn)，采取的是高度分散化的投資策略，構(gòu)建一個跨行業(yè)、跨階段、跨地域、跨類型和多管理人的資產(chǎn)配置組合，因此母基金天然具有相對“風(fēng)險可控、回報可期”的特點(diǎn)，這是它本身的一個獨(dú)特魅力。
不過，作為母基金管理人，李默丹也體會到了目前一級市場的焦慮感。因為融資面緊張，一些投資機(jī)構(gòu)如果沒有未雨綢繆，融資速度會比計劃中慢非常多，甚至可能拿不到錢。
資金面緊張，整個投資市場的熱度會直接受到影響，但李默丹認(rèn)為，這未必就是一件壞事。“當(dāng)行業(yè)緊縮的時候，相反往往是能夠以較為合理的價格投到一些好項目的時期。一是從估值角度來講，可能會有適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。同時由于大家更珍惜子彈，一些好項目能夠真正浮出水面。”
在經(jīng)歷了爆發(fā)式增長之后，投資行業(yè)發(fā)展更需要的是耐心。從這個角度來看，2018年市場的調(diào)整也提供了一個理性思考期。面對當(dāng)下的市場環(huán)境，懂得運(yùn)用逆向思維十分重要。
今年以來，港股及美股市場IPO表現(xiàn)火爆，在李默丹看來，資本市場目前相對是低迷的，大家在二級市場的出手也相對謹(jǐn)慎，未來的退出環(huán)境可能也并不友好。但對于GP而言，“不論是早期的基金，還是偏成長和晚期的基金，其實都應(yīng)該有充足的準(zhǔn)備去應(yīng)對市場的變化?！?/p>
李默丹強(qiáng)調(diào)，宜信財富母基金不提倡GP過早賣掉他們覺得好的項目，更不會要求GP每年必須要退一定數(shù)量的項目。“作為專業(yè)機(jī)構(gòu)LP，短期的波動母基金都能理解，我們?nèi)匀粡?qiáng)調(diào)長期投資、價值投資，對于頭部項目要看得長遠(yuǎn)一點(diǎn)。只要看準(zhǔn)了你的項目，看準(zhǔn)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，長期來看一定能找到好的退出機(jī)會，博得更好的收益。”李默丹說。
面對市場的變化，李默丹認(rèn)為LP和GP是在同一條船上的?！八麄兊膲毫σ矔鲗?dǎo)到我們。但作為母基金這種動輒十年的長周期投資，它是從頂層設(shè)計的層面來對周期性的波動做出防御，因此盡管目前的市場不夠成熟，有一些波動，我們也能充分理解和應(yīng)對?！?/p>
“英雄不論出身”，優(yōu)秀的黑馬和有能力的白馬將共贏
投資要慧眼識珠，衡量母基金管理能力最重要的標(biāo)準(zhǔn)，就是其選擇GP的能力。清科集團(tuán)創(chuàng)始人、董事長倪正東近日指出：“目前中國的GP有1.2萬家，可以負(fù)責(zé)任地說，真正值得長期投資的不超過一百家?！边xGP有多難可想而知。
對此，李默丹也有同感。“母基金投資是優(yōu)中選優(yōu)，真正能夠獲得優(yōu)秀母基金錢的機(jī)構(gòu)數(shù)量相對市面上的GP數(shù)量而言可謂少之又少?！彼硎?，這是一個市場極度分化的時代?！邦^部基金能夠獲得更多的資源，投出優(yōu)秀項目的比例也更集中，而有些基金可能在資金募集和項目投資上循環(huán)變差，成立第一期之后就沒辦法再做下去了，行業(yè)會從二八分化加劇到一九分化，甚至是0.1對9.9的一個局面。”
宜信財富母基金一直堅持和優(yōu)秀頭部機(jī)構(gòu)合作，和他們保持長期的穩(wěn)定合作關(guān)系，并在此過程中形成對市場的持續(xù)觀察與定位。與此同時，在宜信財富母基金的投資組合里，除了白馬型基金之外，優(yōu)秀的黑馬型基金已經(jīng)成為一股不可輕視的力量。
有一類黑馬型基金是李默丹非?？春玫模热缬兄亓考壍膬?yōu)秀投資人從大型機(jī)構(gòu)出來，創(chuàng)立了自己的基金品牌。雖然可能剛剛起步，但實際上由于長期的投資經(jīng)驗、行業(yè)資源積累，他可以獲得一批創(chuàng)業(yè)者的支持。項目跟人走，而創(chuàng)業(yè)者也會跟著投資人走。而這類黑馬型基金管理人的第一支基金，即“First-Time Funds”，往往更具有爆發(fā)力。
“一般出來創(chuàng)業(yè)做的第一支基金，都是要證明給市場看的，投資機(jī)構(gòu)會特別用心，傾盡全力去做，把資源投入進(jìn)去，它可能會是凝聚新投資機(jī)構(gòu)最大能量的一支基金。”李默丹解釋道。
在實現(xiàn)創(chuàng)始合伙人個人抱負(fù)的內(nèi)在驅(qū)動下，大多新機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)格更加主動與積極，更加勇于創(chuàng)新。與此同時，由于新機(jī)構(gòu)核心管理團(tuán)隊較為精簡，投決機(jī)制靈活簡單，創(chuàng)始合伙人勤于在一線從事投資活動，參與資源對接、項目篩選等基礎(chǔ)工作，這一特性能夠確保First-Time Funds所參投項目的質(zhì)量始終處于較高水平。
“英雄不論出身”、“黑馬型基金的血性更強(qiáng)”，李默丹用非常感性的詞語來描述他看好黑馬型基金的原因。在李默丹看來，一些知名合伙人創(chuàng)立的黑馬型基金，活躍度很強(qiáng)，尤其是2014年、2015年創(chuàng)業(yè)的一波黑馬基金合伙人在業(yè)內(nèi)十分有話語權(quán)。這些黑馬很可能會成長為斑馬，未來則會變成白馬。對于未來的VC投資領(lǐng)域，李默丹認(rèn)為，將是一個“好的黑馬和有能力的白馬共贏的格局”。
但事物都有兩面性，黑馬型基金蘊(yùn)藏的風(fēng)險也不可忽視。一方面，新機(jī)構(gòu)普遍缺乏完善的投后管理體系，另一方面，新機(jī)構(gòu)團(tuán)隊穩(wěn)定性存在不確定性。因此，創(chuàng)始合伙人優(yōu)秀的過往業(yè)績實際上并不能完全代表新機(jī)構(gòu)投資團(tuán)隊的整體投資能力。在選擇潛力黑馬時，宜信財富母基金非常謹(jǐn)慎，經(jīng)過系統(tǒng)性盡調(diào)與長期跟蹤，充分識別新機(jī)構(gòu)潛力、弱勢及潛在風(fēng)險，去篩選和識別真正優(yōu)秀的黑馬型基金管理人，以期獲取更為出色的長期回報。
最打動母基金的GP:有打法、有格局
無論黑馬基金還是白馬基金，能做好投資就是好基金。黑馬和白馬型基金更多的是行業(yè)的一種簡單分類，拋掉這些標(biāo)簽，對于宜信財富母基金而言，更關(guān)注的是標(biāo)簽后的專業(yè)度。
“未來我們尋找基金，不會以項目案源的豐富度作為唯一評價，不是說GP拿到多少Pre-IPO項目，我們就相信他，把錢給他去投資。在一二級市場更多出現(xiàn)價格倒掛的當(dāng)下，套利的邏輯不再存在，只有真正讀懂行業(yè)、堅持價值投資的機(jī)構(gòu)才能走得長遠(yuǎn)，‘專業(yè)度’將是基金分化的重要指標(biāo)?！崩钅じ嬖V投資界。
投資表面看上去是一件非常理性的事情，但其中蘊(yùn)含著豐富的感性思考。作為一個浪漫主義者，李默丹希望把投資做的更人性一些。
這一理念的主要體現(xiàn)就是，在對人的判斷上，宜信財富母基金考慮的維度會更多更細(xì)化。事實上，做GP是一件很綜合的事，僅有技術(shù)能力、投資判斷能力，沒有足夠大的視野格局、強(qiáng)大的管理能力和行業(yè)資源，其實是很難做成功的。
最能打動李默丹的GP有兩個特點(diǎn)：打法明確、有格局。
很多投資人募到了錢，但是不知道怎么是合理的投資節(jié)奏，這是李默丹很擔(dān)憂的?！澳阋凶约旱耐顿Y節(jié)奏，你有多少子彈，怎么分到不同的籃子里，預(yù)計看多少項目、投多少項目，市場變化以后怎么調(diào)整節(jié)奏，這些打法一定要想清楚?！崩钅ふf。
對于投資節(jié)奏拿捏以及投資風(fēng)格定位更準(zhǔn)確的合伙人，更受母基金青睞。在李默丹看來，這類投資人經(jīng)歷過很多波周期的變化，知道什么時候應(yīng)該往回收，什么時候應(yīng)該更大膽地投資。
個性化的打法之外，創(chuàng)始合伙人的格局也特別重要。對于GP來說，創(chuàng)始人的格局往往決定了這家機(jī)構(gòu)的管理氛圍和利益分配機(jī)制，而這是團(tuán)隊穩(wěn)定性的重要方面。
“一個人可以做成功一支基金，但是要想在行業(yè)中持久發(fā)展，就一定要有一個成熟穩(wěn)定、非常得力的團(tuán)隊來幫他?！崩钅ふf。
團(tuán)隊作戰(zhàn)能力是GP發(fā)展的核心能力之一。投資行業(yè)是一個需要快速學(xué)習(xí)、快速成長的行業(yè)，每個人都希望通過自己的獨(dú)立判斷建立起一套屬于自己的投資邏輯。作為創(chuàng)始人，只有給年輕人以“扣扳機(jī)”的決策機(jī)會，給予一定的試錯空間，團(tuán)隊才能得以快速成長起來。
“我相信有足夠格局的創(chuàng)始合伙人，一定能夠在決策上給團(tuán)隊充分的鍛煉機(jī)會?！痹诶钅た磥恚叭绻唤o團(tuán)隊成員充分的能力發(fā)揮空間，是留不住人的，這樣的例子太多了。”
無論是母基金投資GP還是GP投資項目，對人的選擇判斷都有相通之處。不同的是，母基金的角度會更加挑剔與敏感。隨著時間的積累，母基金的負(fù)面清單也越列越多?！拔覀冞x擇標(biāo)的的邏輯當(dāng)中，會關(guān)注到非策略、非技術(shù)層面的一些問題，會去評估他做的事情別人是不是也能做，如果別人也能做，他能做好的資本是什么?！?/p>
“成熟的LP非常有耐心，如果GP定力不夠，輕易改變投資方向或者是表現(xiàn)出對熱點(diǎn)風(fēng)口的追逐，沒有一個長期堅定的打算，這樣的GP我們是不敢投的。”李默丹相信，只有真正懂行業(yè)，知道行業(yè)機(jī)會在哪里，且待得住、守得住的人，才能真的做好投資?！叭绻鸊P都沒有LP有耐心，那對整個行業(yè)而言將是一場災(zāi)難?！?/p>
“AI+FOF”是我們的一位“新同事”
近年來，宜信財富在母基金領(lǐng)域不斷創(chuàng)新。在專業(yè)團(tuán)隊投資管理基礎(chǔ)之上，2017年，宜信發(fā)揮12年來在大數(shù)據(jù)和人工智能領(lǐng)域沉淀的技術(shù)優(yōu)勢，自主開發(fā)了AI+FOF系統(tǒng)。這是國內(nèi)將AI技術(shù)首次運(yùn)用于私募股權(quán)投資領(lǐng)域，能夠使投資過程更高效、更全面、更準(zhǔn)確，投后管理實現(xiàn)實時監(jiān)測、提示風(fēng)險。
對于AI+FOF系統(tǒng)，李默丹將它稱為是“我們的一位新同事”。
背靠這個系統(tǒng)，宜信財富母基金團(tuán)隊擁有了強(qiáng)大的數(shù)據(jù)支持，“比如在輿情監(jiān)測方面，我們會從項目、基金層面獲得更加全面的信息，捕捉潛在的風(fēng)險點(diǎn)，一些GP投的項目可能不像他所描述的那樣優(yōu)秀。我們對于信息的了解程度，往往讓很多GP都感到驚訝。”
AI+FOF系統(tǒng)為宜信財富母基金投資提供了一個更加細(xì)分和專注的視角，比如基于對不同時期不同基金數(shù)據(jù)的整理，可以分析出在同一時期投入類似行業(yè)的基金會有哪些不同的表現(xiàn)。
“誰能更成功一點(diǎn)，誰可能會相對落后一點(diǎn)，這個時候我們心里就有了一桿秤?！崩钅ふf道。
從功能上來看，AI+FOF系統(tǒng)和投資團(tuán)隊形成了良好的互動配合。一方面，AI+FOF系統(tǒng)可以幫助投資團(tuán)隊更高效地判斷一支基金的能力、未來成功的概率等；另一方面，投資團(tuán)隊也會將自己的獨(dú)立思考、三方盡調(diào)和AI+FOF系統(tǒng)的分析相融合起來進(jìn)行交叉驗證，全盤考慮后再做出投資決策。
人工智能和人的關(guān)系是一個永恒的話題。“基金行業(yè)是以人為主的行業(yè)，AI+FOF系統(tǒng)不能完全替代人的判斷?！崩钅ぶ赋觥?/p>
未來，AI+FOF系統(tǒng)在數(shù)據(jù)的翔實度、全面性方面，還會不斷進(jìn)化和更新，行業(yè)每天都在不斷變化，只有不斷豐富數(shù)據(jù)庫，才能篩選出更加有價值的信息。
借助AI+FOF系統(tǒng)這位“新同事”，宜信財富母基金將通過人工智能與大數(shù)據(jù)技術(shù)，大幅度提升團(tuán)隊的投資效率，幫助母基金進(jìn)行全方位無死角的投前盡調(diào)與投后監(jiān)控管理。
抵制誘惑，保持一個初心做母基金
全球第一支私募股權(quán)母基金誕生于上世紀(jì)70年代的美國。2006年，中國首個國有企業(yè)參與設(shè)立的市場化運(yùn)作母基金蘇州工業(yè)園創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金成立。
隨后十年間，國內(nèi)母基金市場一直在緩慢前行，在中國母基金發(fā)展歷程中，宜信財富母基金對自己的定位是以“自身投資能力建設(shè)”為核心，堅持“長期價值投資”。
長期價值投資是宜信財富母基金發(fā)展的“初心”，李默丹說，堅持“初心”不變是未來發(fā)展面臨的一大挑戰(zhàn)。“我們都是一幫耐得住性子，也是比較謹(jǐn)慎的一幫人，我相信我們更夠在這個行業(yè)里走得更長遠(yuǎn)。”
中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至3月底，中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資基金管理人數(shù)量已經(jīng)接近1.4萬家。行業(yè)規(guī)模膨脹的同時，給李默丹帶來的最深體會是市場參與者風(fēng)格在發(fā)生很大變化?！笆旰螅?0后甚至90后管理的基金將涌現(xiàn)在市場之中，新的一代人會以更國際化、更開放的心態(tài)來做投資?！?/p>
所有行業(yè)都不會是一成不變的，母基金行業(yè)也是如此。近年來，專注母基金投資之外，宜信財富母基金在直投領(lǐng)域的投入也在不斷加大。對于母基金做直投，業(yè)內(nèi)也有不同的聲音，做直投是否會違背母基金資產(chǎn)配置的初衷?
對此，李默丹表示：“對于GP而言，母基金的加入可以在一定程度上放大其投資能力。宜信財富目前主要以選擇性跟投的方式參與直接投資。跟投也是LP對GP專業(yè)判斷能力的信任，如果有GP覺得好的項目，我們認(rèn)為值得跟進(jìn)的話，宜信財富母基金也會考慮以一定的比例投入。未來，宜信財富母基金會以更開放的心態(tài)去對待所關(guān)注的眾多高成長行業(yè)的一些直投或跟投的機(jī)會?！?/p>
不過，宜信財富母基金始終堅持的一個原則是，直投的水準(zhǔn)至少不能低于GP，否則就很難達(dá)到提高母基金收益的目的。
就西方成熟市場的經(jīng)驗而言，市場化的母基金往往通過跟投的方式來做直投。做LP已經(jīng)是一件復(fù)雜且專業(yè)的事，跟投則需要有專門的團(tuán)隊，來進(jìn)行快速判斷，而非簡單跟隨GP去選擇項目。
“跟投項目做DD（盡職調(diào)查）的時間很少，對團(tuán)隊能力要求非常高。母基金想要培養(yǎng)一個優(yōu)秀的跟投團(tuán)隊，并非一日之功?！崩钅ふJ(rèn)為。
做直投對很多母基金而言是誘惑也是挑戰(zhàn)。作為母基金管理人，李默丹認(rèn)為首先要考慮的是如何自律，做好專業(yè)LP應(yīng)該做的事情，在項目層面適度控制好自己的胃口，把母基金的事情先做好。
尤其是在面臨一些看似熱門的投資機(jī)會時，母基金管理人是否能堅持對投資的“初心”極為關(guān)鍵，比如在選擇一些單一項目或者晚期類資產(chǎn)時，宜信財富母基金往往比較謹(jǐn)慎。這樣的機(jī)會能夠賺錢，但是也會放大母基金的管理難度，不少市場化母基金都在這方面跌了跟頭。
“不被短期利益所蒙蔽”，李默丹說，宜信財富母基金的格局是長期的?！耙诵疟旧硎莿?chuàng)業(yè)公司出身，它的基因就是不管做什么業(yè)務(wù)，都要有明確的目標(biāo)和足夠的憧憬，這是流淌在我們團(tuán)隊每個人血液的一個共同特質(zhì)。我們母基金團(tuán)隊都是在用長期的視野來定位自己，定位投資?！?/p>
