“大家都說要配行業(yè)龍頭，結(jié)果茅臺這個龍頭只不過是達(dá)到標(biāo)配”。
“主流觀點低估了中國地產(chǎn)行業(yè)的改善型需求和未來城市化率提升的空間”。
“這一波大藍(lán)籌的周期還會持續(xù)很多年，至少在未來三年里面是走不完的，甚至走個五年、十年都有可能。”
以上是少數(shù)派投資周良的最新研究判斷。
少數(shù)派投資是聰明投資者嚴(yán)選私募之一，掌門人周良在28年的投資實戰(zhàn)中，曾輕倉躲過股災(zāi)后又精準(zhǔn)捕捉反彈，既能重倉中小創(chuàng)，在浙商資管獲取全市場前幾名的好成績，也能在近幾年長期持有大藍(lán)籌，被稱為“股市全能選手”。
根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，少數(shù)派投資旗下成立最早的股票多頭產(chǎn)品自2013年9月成立以來，截至今年9月30日，年化收益率在30%以上，累計收益超過400%。
今年，通過滿倉大藍(lán)籌同時參與科創(chuàng)板網(wǎng)下打新，少數(shù)派投資在前三個季度賺了近30億，已然躋身百億私募行列。（點此查看少數(shù)派投資更多相關(guān)信息手機登錄 | 聰明投資者）
聰明投資者今年9月再次走訪周良，清晰感知其在投資上的思考和進(jìn)化。今年，周良除詳細(xì)介紹了他的投資體系和方法外，多次提及自己并不是價值投資，“雖然我們滿倉大藍(lán)籌，很多人容易誤解我們做的是價值投資。但其實我們不是價值投資?！?/p>
周良從行為金融學(xué)、“快思維”和“慢思維”的角度，更進(jìn)一步地闡釋了誤區(qū)之所以存在的原因，在他看來，只要大多數(shù)人快思維的模式還存在，就能通過科學(xué)的方法找到其中的誤區(qū)，“大多數(shù)人的誤區(qū)在哪里，我們的投資方向就在哪里”。（全文實錄 | 少數(shù)派投資周良：行為金融學(xué)在中國A股成功實踐的系統(tǒng)思考|聰明投資者）
在他看來，任何一種單一的投資方法都會面臨市場周期的折磨，而且市場持續(xù)的時間一定比基金經(jīng)理能熬的時間要更長一些?！霸谥袊?，客戶的忍耐力差不多就是三年”。
周良去年曾經(jīng)在聰明投資者價值研習(xí)社分享過少數(shù)派的創(chuàng)新投資方法。(長期獲取超額收益的投資精髓|聰明投資者）
以下是聰明投資者與周良的部分對話記錄，全文實錄點此查看全文實錄 | 深訪6年收益超400%的少數(shù)派投資周良：出現(xiàn)這個指標(biāo)，茅臺就要小心了|聰明投資者。
聰明投資者：聽說你們目前規(guī)模已經(jīng)超百億了？
周良：我們今年規(guī)模上的很快，到8月份已經(jīng)超過100億了。
但是這100億很大程度上是我們自己賺來的，因為今年我們差不多有40%多的收益，然后加一些新的申購。
聰明投資者：規(guī)模上升是否會對投資決策產(chǎn)生一定影響？
周良：我在決定投資策略的時候，會考慮管理規(guī)模，但是至少在目前階段我覺得是沒問題的。
其實我們策略一直沒變過：三年前是精選大藍(lán)籌，同時參與網(wǎng)下新股打新，今年還是這個策略，今年有科創(chuàng)板網(wǎng)下打新，收益也很好。
聰明投資者：科創(chuàng)板網(wǎng)下打新對你們產(chǎn)品的貢獻(xiàn)度大概是多少？
周良：第一批的25只，在7月份平均能貢獻(xiàn)7%的收益。雖然我們預(yù)計未來收益率會慢慢收縮，就跟2016年一樣，但是在未來一年，我覺得它還能貢獻(xiàn)10到20個百分點，這幾乎是個無風(fēng)險收益。
聰明投資者：針對科創(chuàng)板打新，你們產(chǎn)品的中標(biāo)率也挺高。
周良：我們占（私募）行業(yè)的比例很高。
比如7月份的時候，第一批只有290只私募基金去參與網(wǎng)下申購，我們一家就占了68只，將近1/4了，而且這290只里面后來有139只都超限申購了，我們在全部合規(guī)的產(chǎn)品里面占比將近一半。
以前無論是針對公募基金還是券商集合資產(chǎn)管理計劃，對網(wǎng)下打新的要求都是有相關(guān)法規(guī)的，但是對私募基金沒有。私募基金投資管理辦法出臺以后有可能會規(guī)定上去，但是具體方案還沒出來，所以現(xiàn)在就先在科創(chuàng)板里面把這個漏洞給補掉了，直接明確不能超過總資產(chǎn)或資金規(guī)模。
所以你需要認(rèn)真去研究，得把法規(guī)的來龍去脈給研究透。
聰明投資者：現(xiàn)在還是高倉位嗎？
周良：我們一直是滿倉，這三年就沒怎么動過，只是在去年四季度做了一些微調(diào)，增加了一部分股份制銀行和白酒的配置。
但是我們買這些公司并不是價值投資，雖然我們滿倉大藍(lán)籌，很多人容易誤解我們做的是價值投資。但其實我們不是價值投資。
什么決定我們的投資方向？大多數(shù)人的誤區(qū)在哪里，我們的投資方向就在哪里。這個誤區(qū)可能是宏觀的，可能是策略，可能是資金，可能是個股基本面的，都有可能。
誤區(qū)越多的地方你越有機會賺錢，這才是我們買大藍(lán)籌的真正原因，而不僅僅是因為它基本面好。
所以我們依然是少數(shù)派，因為我們的投資理念和方法跟大多數(shù)管理人比，是完全不一樣的。
聰明投資者：你買大藍(lán)籌，你認(rèn)為市場存在哪些誤區(qū)？
周良：我們一直在講的五個方面，比如籌碼稀缺性，大藍(lán)籌是很稀缺的；比如供求結(jié)構(gòu)，現(xiàn)在大藍(lán)籌沒有供應(yīng)的增量，增量資金就是盯著大藍(lán)籌在買，越買越少，籌碼越來越鎖定；再比如交易對手行為，大家都說它被機構(gòu)抱團(tuán)，其實遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有。
哪怕是講到估值、講到市場情緒，我們的角度也不一樣。
大多數(shù)人對于大藍(lán)籌估值的誤區(qū)在于，大家覺得大藍(lán)籌漲了三年，中小創(chuàng)跌了三年，所以大藍(lán)籌的價格高了，中小創(chuàng)價格低了，這其實就錯了。
你觀察三年時間，這個時間足夠長了嗎？你僅僅觀察A股市場，觀察的范圍足夠廣了嗎？你要去看長期的歷史，去看全世界的市場，只要去對比一下，你就會明白，中國的大藍(lán)籌還處于全世界估值的洼地。
為什么外資流入這么多？正因為是洼地，所以才吸引資金流入。
聰明投資者：現(xiàn)在大家都談核心資產(chǎn)被抱團(tuán)，你覺得遠(yuǎn)沒有被抱團(tuán)？
周良：核心資產(chǎn)沒有被抱團(tuán)，至少沒有被國內(nèi)的機構(gòu)抱團(tuán)。
我們?nèi)ソy(tǒng)計了2000多只主動管理的偏股型基金實際持有每一只股票的比例，看看這些資產(chǎn)是不是真的被集中持股了。
這是一個數(shù)據(jù)驗證的過程，很耗費時間。你想，2000多只公募基金每個季度的數(shù)據(jù)都要統(tǒng)計，而且我們統(tǒng)計了過去十年以來的數(shù)據(jù)，去觀察變化，所以一定是個很耗費腦力的過程。
但是我們團(tuán)隊研究以后發(fā)現(xiàn)，大藍(lán)籌根本沒有被抱團(tuán)。
比如貴州茅臺，大家都說好，真正買了貴州茅臺的機構(gòu)投資者有多少？配置比例是多高？
在2000多只主動偏股型公募基金里面，對貴州茅臺的配置只是標(biāo)配：貴州茅臺占全市場流通市值的權(quán)重大約是3%，現(xiàn)在主動偏股型公募基金對茅臺的配置比例也是3%。
大家都說要配行業(yè)龍頭，結(jié)果茅臺這個龍頭只不過是達(dá)到標(biāo)配，北上資金倒是配了9%，是國內(nèi)的三倍。
而且我認(rèn)為在未來的若干年里面，外資的配置會不斷增加，因為當(dāng)這些資金發(fā)現(xiàn)不配茅臺就跑不贏基準(zhǔn)的時候，它一定會提高配置比例。
聰明投資者：你認(rèn)為什么時候會成為茅臺的拐點？
周良：什么時候國內(nèi)的配置比例不是3個百分點，而是6個百分點，甚至接近9個百分點的時候，我覺得就要小心了，6%到9%這是一個危險區(qū)間，所以我們每個季度也在觀察公募基金的配置情況。
不過，當(dāng)它們真的超配一倍的時候，可能也是大藍(lán)籌最波瀾壯闊的高潮期，甚至可能出現(xiàn)工商銀行都漲停的情況。
但是我覺得高潮期還沒到，現(xiàn)在只是上半場，下半場沒開始。我覺得這一波大藍(lán)籌的周期還會持續(xù)很多年，至少在未來三年里面是走不完的，甚至走個五年、十年都有可能。
美國市場曾經(jīng)出現(xiàn)過連續(xù)18年的價值股強勢風(fēng)格周期，整個80年代到90年代都是，中國這一波風(fēng)格周期到底能走多長我們不知道，但是只要剛才提到的五個方向不發(fā)生根本性變化，這一波大藍(lán)籌的強勢風(fēng)格周期就沒有結(jié)束。
聰明投資者：從行業(yè)配置來看，你們持有地產(chǎn)的比例也很高，好像僅次于銀行保險。
周良：地產(chǎn)我們很看好，雖然別人可能不看好。
我覺得主流觀點低估了中國地產(chǎn)行業(yè)的改善型需求和未來城市化率提升的空間。
為什么改善型需求會被低估？
去年住建部公布了一個數(shù)字，說中國城市居民的人均居住面積達(dá)到了39平方米，這個水平其實已經(jīng)跟發(fā)達(dá)國家差不多了，所以很多人就認(rèn)為中國的改善型需求好像已經(jīng)到天花板。
我們看到這個數(shù)據(jù)的時候會產(chǎn)生一些疑惑，怎么一個發(fā)展中國家的居住面積就跟發(fā)達(dá)國家一樣了？所以我們就要去做研究，去看住建部這個數(shù)據(jù)是怎么統(tǒng)計出來的？
住建部畢竟是一個權(quán)威單位，它公布的數(shù)據(jù)我覺得很少有人會質(zhì)疑，因為你也沒法自己去做統(tǒng)計，所以我們就去看它的調(diào)研方法。
我們發(fā)現(xiàn)它選擇了一個很大的樣本，好像有十幾萬戶，但是在樣本選擇的時候，城市戶籍居民占了很高比例。
現(xiàn)在的城市化率，如果按照常住人口來算，是60%，但是如果按照戶籍人口來算，是43%，所以其實有大量的常住人口是城市非戶籍居民，城市戶籍居民都是些老市民，一個人拿著兩、三套房子，這些人的人均住房面積當(dāng)然大。
但是，沒有房子的恰恰是那些沒有戶籍的常住人口，所以，如果是按住建部這個樣本來統(tǒng)計，實際結(jié)果是高估的。
而且中國統(tǒng)計的是人均建筑面積，國外統(tǒng)計的是套內(nèi)居住面積，這又是不一樣的概念，里面又會存在一定的水分。
我們自己統(tǒng)計，可能才20幾平方米的人均居住面積，而且每年還增加一些。
你想，要從人均20幾平方米到30幾平方米，還要增長15、20年，所以改善型需求的長期增長空間，我覺得是被低估的。
這是其中一個，還有一個是城市化率。
現(xiàn)在按照常住人口算，城市化率也就60%，如果要達(dá)到發(fā)達(dá)國家75%到80%的水平，按照每年提高1個百分點的速度，也還有15到20年，這也是空間。
正是因為有這兩個需求的存在，你才能夠算出來中國差不多一年要賣掉13到15億平方米的房子，這就能夠吻合住宅這幾年實際的銷售情況了，而且這個需求還會持續(xù)10年、15年。
但是現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)整體來看，尤其是那些上市的龍頭房企，現(xiàn)在大家對它的布局還不多。你看這些地產(chǎn)股五、六倍的市盈率，而且這些龍頭公司的行業(yè)集中度還在不斷提高，每年營業(yè)收入和利潤都是以20%左右的速度在往上增長，這種投資機會我覺得太好了。
聰明投資者：有很多人會覺得首先從政策面來講，對地產(chǎn)肯定是不利的…
周良：但這種想法是不對的，因為市場是活的，大家看到的不管是政策打壓也好，還是別的因素也好，其實早就已經(jīng)反映在股價里面了，政策根本不是我們判斷地產(chǎn)股能不能買的原因。
聰明投資者：具體到公司，你會怎么選？
周良：選擇有特色的龍頭企業(yè)，這種其實應(yīng)該適當(dāng)給點高估值。
聰明投資者：你會優(yōu)先選擇港股嗎，相對來講港股估值更低一些。
周良：我們現(xiàn)在有專門的產(chǎn)品去做港股，我覺得把投資范圍分開比較好，因為買港股不能打新。
不過我覺得港股機會蠻好的，它是全世界大藍(lán)籌估值的洼地，跟港股估值差不多的，只有韓國市場。而且H股里面有很多都是內(nèi)陸公司，其實是很好的機會。
雖然這幾年表現(xiàn)不好，現(xiàn)在折溢價指數(shù)大約在129%，港股要比A股要便宜30%左右，從歷史來看，一般是平均折價20%左右，折價率是越來越大。
但是我認(rèn)為這種折溢價會在兩地市場長期存在，未必一定要收斂。
就像以前的殼牌石油，它也是在英國和美國同時上市，也是長期存在差價，更何況這兩個市場資金還是能自由流動的。
但是如果單純從投資角度來看港股的話，確實價格便宜，比如說一些銀行股，在A股我們都愿意買，在港股更愿意買。
聰明投資者：你們對估值的定義與市場的普遍定義是一樣的嗎？比如你會覺得海天味業(yè)現(xiàn)在太貴了嗎？
周良：海天味業(yè)其實我們不太敢買，因為市場關(guān)注程度很高。
雖然我們也承認(rèn)它的基本面很好，但是如果已經(jīng)被市場充分反映了，你要想從中獲取超額收益不是那么容易的，性價比不高。
聰明投資者：醫(yī)藥呢？
周良：醫(yī)藥就是普遍被高度關(guān)注。
現(xiàn)在無論是醫(yī)藥還是消費，都是市場上關(guān)注程度太高的東西，總體來講它很難被低估，一直在高位波動。但是，一旦出現(xiàn)風(fēng)吹草動，所承擔(dān)的下跌風(fēng)險很大。
因為我們做投資，其中很大的難點就在于波動不能太大，要控制回撤，所以我們買股票的一個前提是它的下跌風(fēng)險不能太大。
我們喜歡的是那些，本身質(zhì)地還可以，同時市場關(guān)注程度不高、甚至被大多數(shù)人所拋棄掉的股票，這才是我們覺得性價比高的，買這些股票也會讓你的產(chǎn)品波動性很小。
聰明投資者：哪些方面的研究更有價值？
周良：我覺得從研究的價值來講，先要把市場整體可能出現(xiàn)的誤區(qū)研究透。例如籌碼和資金的供求結(jié)構(gòu)，它給你提供了一個正確的大方向。
去年我們統(tǒng)計了北上資金持股市值的前15位，清一色都是大藍(lán)籌，像貴州茅臺、中國平安等等，我當(dāng)時說過，你都不用去買什么基金，就按照這個排名的前十位去買就好了，甚至都不用去一個一個公司去細(xì)究，我相信你能夠跑贏80%的基金經(jīng)理。
從今年1月份到8月份，這十個股票的平均漲幅是60%，如果你拿著這個組合，可以跑贏99%的基金經(jīng)理。
而且，即使你去細(xì)究其中某一個公司，給你帶來的額外收益可能就是一個點、兩個點而已；但是對于整個投資來講，如果你大方向把握錯了，可能60%就沒有了。
聰明投資者：其實當(dāng)你研究行業(yè)達(dá)到一定深度，也能發(fā)現(xiàn)很多誤區(qū)，因為在你的專業(yè)領(lǐng)域里，你對信息的認(rèn)知跟市場普遍的認(rèn)知是不一樣的。
周良：一些細(xì)分領(lǐng)域所出現(xiàn)的誤區(qū)，要看它的影響有多大，我覺得越是細(xì)分的領(lǐng)域，它所存在的誤區(qū)對價格的影響力往往會越來越小。
所以我們要看誤區(qū)的價值，我去關(guān)心那些大的誤區(qū)、大的方向，研究員去關(guān)心那些行業(yè)里面的細(xì)分誤區(qū)，要有分工。
聰明投資者：為什么你會形成這樣一種投資方法？
周良：我覺得跟我最早做基金研究是有些關(guān)系的。
我從2007年開始做基金評級，一路看過來，市場不知道淘汰了多少人，大部分人都是流星，真正成為恒星的人很少很少，可能歷史上幾千個基金經(jīng)理中就那么幾個十幾個。
我是覺得任何一種單一打法都會面臨市場周期的折磨，就像成長股的基金經(jīng)理們已經(jīng)被折磨三年了，他們還心存一線希望想要熬過去，熬不過去的，市場持續(xù)的時間一定比你們能熬的時間要更長一點。
同樣的，當(dāng)這一波價值投資風(fēng)格周期臨近尾聲，那些價值型的基金經(jīng)理就要承受折磨了。為什么很多私募公司發(fā)展不起來，就是因為它熬不過周期。
以前我講過的一個例子是老虎基金，它曾一度占據(jù)美國對沖基金可能快10%的市場份額，但是在1998年、1999年、2000年連續(xù)三年跑輸，后來在2000年的時候就清掉了，這種事情在中國也會發(fā)生。
我覺得在中國，客戶的忍耐力差不多就是三年，你說國內(nèi)哪家私募基金能夠承受連續(xù)三年跑輸市場？這其實也需要我們在投資方法上進(jìn)行創(chuàng)新。
聰明投資者：創(chuàng)新的過程中是否走過彎路？
周良：我們價值投資做過，趨勢投資做過，成長股也做過，走了很多彎路，才慢慢摸索出現(xiàn)在的打法。
雖然有很多經(jīng)典的投資方法，無論是巴菲特的價值投資，還是鄧普頓的逆向投資，甚至包括趨勢投資，每一種方法在某一個市場時間段里，都會出現(xiàn)很多大神，都有很多成功的案例，但是，這些方法適用于現(xiàn)在的中國市場嗎？不一定適合。
市場是千變?nèi)f化的，所以我們要在經(jīng)典投資方法的基礎(chǔ)上去創(chuàng)新，如果你跟別人一樣，那就不一定能做出超額收益。
這也是我們對自己的要求，我們要進(jìn)化的比市場更快才行，不能固守一些原來的東西。
