編者注：對(duì)于像拼多多、蔚來(lái)、瑞幸咖啡這樣的成長(zhǎng)型公司，我們?cè)撛鯓釉u(píng)判呢？或許能從費(fèi)雪的投資理論中找到答案。

作者/華盛學(xué)院Jay

此前，我們已經(jīng)介紹了《怎樣選擇成長(zhǎng)股》中費(fèi)雪推薦的15條選股原則，這些原則包括對(duì)增長(zhǎng)前景、管理層以及企業(yè)文化的挑選準(zhǔn)則在內(nèi)。然而，15條原則并不是內(nèi)容的全部，費(fèi)雪還在書(shū)中附上了他對(duì)股市的其他思考，其中就包括第八章及第九章中的“投資者的五個(gè)不要”。

這些由費(fèi)雪總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)，今天已經(jīng)成為巴菲特投資哲學(xué)的基礎(chǔ)，其中就包括“集中投資”、“限定能力圈”、“尋找競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（護(hù)城河）”、“考慮時(shí)間和價(jià)格”等投資理念。

資料來(lái)源：公開(kāi)網(wǎng)絡(luò)，華盛證券

下文所談及的內(nèi)容，與巴菲特當(dāng)年看到的并無(wú)不同。我們始終認(rèn)為，這些內(nèi)容是時(shí)讀時(shí)新的不朽教學(xué)，無(wú)論你掌握的資金量有多少，都能從費(fèi)雪的思考中有所收獲。

一、不要過(guò)分強(qiáng)調(diào)多樣化

“如果你把雞蛋放在很多籃子里，就會(huì)使很多雞蛋沒(méi)有放進(jìn)真正具有吸引力的籃子里，并且不可能在放進(jìn)雞蛋之后一直盯著它們?！?/p>

沒(méi)有一種投資原則比多樣化更受人稱贊，因?yàn)檫@一概念是如此簡(jiǎn)單，以至于連股票經(jīng)紀(jì)人都能理解，但這種方法不總是對(duì)的。費(fèi)雪認(rèn)為，投資者持有25只或者更多只股票的行為是非?？膳碌?/strong>，原因是投資者不可能真正了解他所持有的25只股票。過(guò)于分散的投資使得人們遠(yuǎn)離他們實(shí)際上了解的企業(yè)，而買入了大量他們事實(shí)上并不了解的企業(yè)。

根據(jù)費(fèi)雪的觀點(diǎn)，僅僅熟悉企業(yè)公開(kāi)出具的財(cái)務(wù)報(bào)告，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。真正了解一家企業(yè)的情況，包括但不限于：了解企業(yè)的管理層，以及生產(chǎn)、研發(fā)和銷售的具體環(huán)節(jié)和進(jìn)度；在合法的前提下，從企業(yè)的內(nèi)部人員、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、供應(yīng)商和客戶那里了解企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況等。

在這樣的程度上，有多少投資者還認(rèn)為自己可以勝任25家企業(yè)的調(diào)研和跟蹤工作？不過(guò)，費(fèi)雪并沒(méi)有完全否定多樣化，只是強(qiáng)調(diào)不能過(guò)度，并在多樣化上給出了一些建議。舉個(gè)例子，投資者一共持有10只股票，但其中8只為銀行股，這樣的組合顯然是多樣化不充分的典型。相反，如果一個(gè)投資者持有10只來(lái)自不同行業(yè)的股票，組合的多樣化就會(huì)理想得多。

此外，投資者需要考慮的是，部分企業(yè)本身在內(nèi)部就具備多樣化：例如一家生產(chǎn)某種化工品的企業(yè)，這種特定的產(chǎn)品將廣泛地用在精密工業(yè)、建筑建材和汽車工業(yè)中，那么它的業(yè)務(wù)很難因?yàn)槿齻€(gè)行業(yè)同時(shí)不景氣而被影響。內(nèi)部的多樣化還包括生產(chǎn)不同類別的產(chǎn)品等。

二、不要買入創(chuàng)業(yè)型公司的股票

在文中，費(fèi)雪將創(chuàng)業(yè)型企業(yè)定義為“正在發(fā)展新產(chǎn)品或開(kāi)發(fā)新市場(chǎng)，并且是剛剛成立或者僅成立很短時(shí)間的新興企業(yè)”。對(duì)號(hào)入座的話，今天的拼多多、蔚來(lái)、瑞幸咖啡都算得上是創(chuàng)業(yè)型公司，如果你正準(zhǔn)備投資創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，不妨聽(tīng)聽(tīng)費(fèi)雪的看法。

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從投資的角度看，費(fèi)雪認(rèn)為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)存在一個(gè)基本的問(wèn)題：任何成立不足兩到三年，運(yùn)營(yíng)獲利時(shí)間不足一年的企業(yè)，都與一家成熟企業(yè)分屬不同類別。在已經(jīng)擁有較長(zhǎng)運(yùn)營(yíng)記錄的成熟企業(yè)中，所有主要的商業(yè)職能都正在運(yùn)行，投資者可以很容易地觀察到企業(yè)的研發(fā)、銷售、成本核算、管理層團(tuán)隊(duì)合作的運(yùn)營(yíng)的所有方面?；蛟S更重要的是，他能夠通過(guò)走訪和調(diào)查了解到企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或者某些缺點(diǎn)。然而，對(duì)于初創(chuàng)型企業(yè)來(lái)說(shuō)，投資者大多只能看到一個(gè)依靠想象繪制的藍(lán)圖，對(duì)于企業(yè)將會(huì)碰到的挑戰(zhàn)和競(jìng)爭(zhēng)、以及具備的優(yōu)勢(shì)或者缺點(diǎn)，都很難得出準(zhǔn)確的判斷。

費(fèi)雪在文中使用“安打率過(guò)低”（棒球術(shù)語(yǔ)，指成功擊球的概率較低）來(lái)形容創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，這也是后來(lái)巴菲特在《致股東信》中反復(fù)引用的概念——對(duì)大多數(shù)難以擊中的球視而不見(jiàn)，僅僅在安打率極高的情況下出手擊球。

事實(shí)上，觀察巴菲特的歷史持倉(cāng)，里面沒(méi)有一家創(chuàng)業(yè)型企業(yè)或剛剛上市不久的企業(yè)，原因或許還是因?yàn)榘l(fā)掘一家值得投資的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)太過(guò)困難。即使是以風(fēng)險(xiǎn)投資技巧聞名，并且發(fā)掘了阿里巴巴的孫正義，縱觀其投資名單，除阿里巴巴外也幾乎全軍覆沒(méi)，而目前的WeWork也讓軟銀騎虎難下。

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三、不要以為一家企業(yè)的市盈率很高，就認(rèn)為未來(lái)的收益增長(zhǎng)已經(jīng)反映在價(jià)格上

費(fèi)雪認(rèn)為，決定某家企業(yè)當(dāng)前估值水平的并不是當(dāng)期收益，而是市場(chǎng)預(yù)期的未來(lái)收益。高市盈率的潛在臺(tái)詞是該企業(yè)極具前景，而低市盈率往往意味企業(yè)存在某種缺陷。不過(guò)，這只是預(yù)期，不代表事情必然會(huì)發(fā)生。

以CXR公司（虛構(gòu)）為例。根據(jù)你的走訪和調(diào)研，你認(rèn)為CXR公司多年來(lái)始終符合優(yōu)秀企業(yè)應(yīng)該滿足的十五點(diǎn)原則，它不僅在30年內(nèi)始終保持銷售和利潤(rùn)的增長(zhǎng)，同時(shí)正在開(kāi)發(fā)足夠多的新產(chǎn)品，一切信號(hào)都強(qiáng)烈地預(yù)示企業(yè)在未來(lái)也能獲得足夠的增長(zhǎng)。因?yàn)樗膬?yōu)秀表現(xiàn)，CXR公司多年來(lái)的股價(jià)始終是每股收益的20～30倍，幾乎是當(dāng)時(shí)市場(chǎng)平均水平的兩倍。

于是，不少投資者開(kāi)始認(rèn)為，公司的股價(jià)被高估了，原因僅僅因?yàn)楣镜氖杏瘦^平均水平更高，而根據(jù)均值回歸理論，CXR公司在若干年后的市盈率會(huì)隨之下降。然而，費(fèi)雪認(rèn)為這種觀點(diǎn)是非?；闹嚨模P(guān)鍵假設(shè)“所有企業(yè)的市盈率最終都會(huì)逐漸向市場(chǎng)平均水平靠攏”的推測(cè)是錯(cuò)的。原因在于，假如CXR公司在未來(lái)的30年仍然保持優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)和強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力，那么公司的市盈率不僅不一定回歸，而還有可能取得更高的估值水平。

僅僅因?yàn)橐患移髽I(yè)擁有較平均水平更高的市盈率，就認(rèn)為其股價(jià)被高估，并不是正確的推測(cè)。優(yōu)秀的企業(yè)可能通過(guò)良好的運(yùn)營(yíng)繼續(xù)維持較高的市盈率，而經(jīng)營(yíng)遜色的企業(yè)卻可能因?yàn)闃I(yè)績(jī)下滑使原本較低的市盈率升高。這也是巴菲特強(qiáng)調(diào)“以公道的價(jià)格買下偉大的企業(yè)”的來(lái)源。

四、買入真正優(yōu)秀的成長(zhǎng)型企業(yè)時(shí)，不要忘了考慮時(shí)間和價(jià)格

20世紀(jì)60年代后期，在長(zhǎng)期牛市即將觸頂時(shí)，費(fèi)雪犯了一個(gè)錯(cuò)誤，這個(gè)錯(cuò)誤便與支付的價(jià)格有關(guān)。

彼時(shí)，華爾街被電腦的投機(jī)狂潮包圍著，幾乎每個(gè)投資者都相信，以任何方式服務(wù)于電腦行業(yè)的任何企業(yè)，其未來(lái)的前景是無(wú)限廣闊的，這種感染性的情緒與今天的區(qū)塊鏈熱潮有些類似。盡管費(fèi)雪一直抵抗著這種誘惑，但由于頻繁地與這些行業(yè)內(nèi)的人保持聯(lián)系，于是也開(kāi)始尋找一些可能真正具備吸引力的投資。

1969年，費(fèi)雪找到了一家從事非常前沿的技術(shù)設(shè)備企業(yè)。這家企業(yè)擁有堅(jiān)實(shí)的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)和財(cái)務(wù)狀況，公司的總裁聰明而正直，費(fèi)雪在與CEO長(zhǎng)時(shí)間洽談后，終于決定買入這家企業(yè)的股票。

接下來(lái)的幾年，該企業(yè)的確如費(fèi)雪所預(yù)料的那樣取得了符合預(yù)期的增長(zhǎng)，對(duì)于企業(yè)潛力的判斷是正確的。然而，這次投資卻是失敗的，費(fèi)雪最終以微薄的利潤(rùn)在持有該公司多年之后賣出。失敗的原因在于，費(fèi)雪在受到?jīng)_動(dòng)的誘惑之下，為企業(yè)的前景支付了不切實(shí)際的價(jià)格。

自此，我們也可以看到，對(duì)企業(yè)的估值高低是一門非常巧妙的藝術(shù)。正如“第三個(gè)不要”中表述的，高估值預(yù)示華爾街對(duì)企業(yè)較高的盈利預(yù)期，不一定是泡沫，但這種預(yù)期可能實(shí)現(xiàn)不了，或者即使最終實(shí)現(xiàn)，所花費(fèi)的時(shí)間也超出了預(yù)期。

五、不要計(jì)較蠅頭小利

事業(yè)的早期，費(fèi)雪擁有一位非常優(yōu)質(zhì)的客戶，這位客戶不僅擁有很強(qiáng)的投資能力，而且是一位風(fēng)度翩翩的紳士。彼時(shí)，這位客戶在費(fèi)雪的說(shuō)服下決定購(gòu)買某只在紐交所掛牌交易的股票。在客戶決定買入的當(dāng)天，該股的收盤價(jià)為35.5美元，而客戶希望能以35美元的價(jià)格購(gòu)入，并且拒絕提高買價(jià)。此后，該股的價(jià)格從未跌至35美元。25年之后，費(fèi)雪當(dāng)年推薦的那只股票的價(jià)格在計(jì)算紅利和拆股后達(dá)到了500美元。

今天，我們?nèi)匀豢梢钥吹胶芏嗤顿Y者會(huì)有這種習(xí)慣，即喜歡看著股價(jià)走勢(shì)圖表并在心中默默想出一個(gè)整數(shù)，并拒絕以高于這個(gè)價(jià)格購(gòu)入股票。這種貪小便宜的想法很容易招致潛在的損失，對(duì)于正在具備潛力的成長(zhǎng)股而言，應(yīng)該“隨行就市”。和錯(cuò)失買入成長(zhǎng)型股票所造成的損失相比，每股多花0.25或0.5美元顯得微不足道。

相反，如果認(rèn)為一家企業(yè)沒(méi)有長(zhǎng)期成長(zhǎng)的潛能，投資者最初就不應(yīng)該買入。

小結(jié)

上述的“五個(gè)不要”，僅僅是菲利普·費(fèi)雪一生中對(duì)成長(zhǎng)股投資的思考的極小部分，有興趣的投資者可以自行查找《怎樣選擇成長(zhǎng)股》以及《保守型投資者夜夜安眠》。

本文的內(nèi)容不值得沒(méi)有系統(tǒng)學(xué)習(xí)過(guò)財(cái)務(wù)、企業(yè)管理以及與此相關(guān)的一切關(guān)于如何尋找成長(zhǎng)股的投資者借用，原因在于其中的要點(diǎn)并不適合投機(jī)倒把。費(fèi)雪可能很難想象一個(gè)以蠟燭圖短線交易的人認(rèn)真地去考慮成長(zhǎng)股的前景和價(jià)格之間的關(guān)系，而且長(zhǎng)期集中投資的基本理念也與短期投機(jī)有本質(zhì)區(qū)別。

風(fēng)險(xiǎn)及免責(zé)提示：以上內(nèi)容僅代表本文作者的個(gè)人立場(chǎng)和觀點(diǎn)。投資者在做出任何投資決定前，應(yīng)結(jié)合自身情況，考慮投資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。必要時(shí)，請(qǐng)咨詢專業(yè)投資顧問(wèn)的意見(jiàn)。本文不構(gòu)成任何投資建議，對(duì)此亦不做任何承諾和保證。