分級(jí)基金作為基金產(chǎn)品中一種重要的創(chuàng)新品種近年來得到快速發(fā)展，在近期大盤的震蕩格局中，分級(jí)基金中的優(yōu)先份額成為市場一道獨(dú)立的風(fēng)景線。
據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，10月以來，38只分級(jí)基金有21只上漲，其中銀華深證100分級(jí)基金的優(yōu)先份額――銀華穩(wěn)健更是走出了十連陽，漲幅達(dá)到14.09%。
分析人士指出，前期累積的高折價(jià)率使得優(yōu)先份額的價(jià)格會(huì)逐漸向價(jià)值回歸。那么在當(dāng)前市場狀況下，又有哪些因素推動(dòng)了優(yōu)先份額的連續(xù)上漲呢？
分化明顯
根據(jù)到期年限和優(yōu)先受益約定的方法，分級(jí)基金的優(yōu)先份額可以分為四類，分別是固定期限固定利率、固定期限浮動(dòng)利率，無固定期限固定利率和無固定期限浮動(dòng)利率。不同種類的優(yōu)先份額對(duì)應(yīng)不同的收益與風(fēng)險(xiǎn)特征，根據(jù)好買基金研究中心的統(tǒng)計(jì)，在本輪的上漲行情中，無固定期限浮動(dòng)利率的產(chǎn)品銀華穩(wěn)進(jìn)漲幅最大。
圖1：近期優(yōu)先份額漲跌幅榜（2011.09.30-2011.10.20）
從圖1可以看出，漲幅前五的全是無固定期限浮動(dòng)利率的產(chǎn)品。那么究竟這類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)和收益如何衡量？目前市場上的無固定期限浮動(dòng)利率的優(yōu)先份額最多，共有7只。除了上市不久的中歐鼎利A的基礎(chǔ)份額是債券型產(chǎn)品以外，其余6只的基礎(chǔ)份額都是股票型產(chǎn)品。子基金份額可以通過二級(jí)市場來買賣，也可以通過配對(duì)轉(zhuǎn)換成母基金份額進(jìn)行贖回。
類似永久性債券
海通證券指出，無到期日的分級(jí)基金穩(wěn)健份額具有配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制，這類份額類似永久性債券，每個(gè)運(yùn)作周期將拿到約定利息。
優(yōu)先份額中無固定期限浮動(dòng)利率產(chǎn)品價(jià)格的漲跌與貨幣市場資金面的松緊有一定的關(guān)聯(lián)。通常情況下，當(dāng)回購利率高企、資金面緊張時(shí)，價(jià)格往往出現(xiàn)下跌，反之價(jià)格則會(huì)上漲，這有點(diǎn)類似于債券的走勢(shì)。8月和9月，市場的資金面緊張，部分期限的回購利率超過7%，這幾只優(yōu)先份額順勢(shì)大跌，折價(jià)率走高，一度接近了30%。優(yōu)先份額的收益率都是在基金合同中約定的，因此具有固定收益的屬性，高折價(jià)導(dǎo)致較高的到期收益率。而10月以來，資金面相對(duì)寬松，10月的前兩周有大量到期資金，雖然央行也進(jìn)行了一些資金回籠的操作，但整體上還是凈投放超過千億。從回購利率看，部分期限已經(jīng)跌破3%。因此，優(yōu)先份額的價(jià)格逐漸上升，折價(jià)率收窄，收益率走低。這一點(diǎn)和債券市場非常相似，如企業(yè)債指數(shù)也是在9月30日開始止跌回升。
分級(jí)基金優(yōu)先份額的收益率都是在基金合同中約定的，因此具有固定收益的屬性，而高折價(jià)意味著以低折扣的價(jià)格買入，可以獲得較高的到期收益率。
以銀華穩(wěn)進(jìn)為例，該優(yōu)先份額約定年收益率為“1年期定期存款利率（稅后）+3%”，因此約定的年化收益率達(dá)到6%。按照約定，明年的第一個(gè)交易日，兩只基金將進(jìn)行定期份額折算，按照目前的折價(jià)水平，到明年進(jìn)行定期份額折算的年化收益率將接近20%。
配對(duì)轉(zhuǎn)換蹊蹺板效應(yīng)
優(yōu)先份額上漲的另一個(gè)重要原因是配對(duì)機(jī)制轉(zhuǎn)換的蹊蹺板效應(yīng)。這也是相對(duì)于傳統(tǒng)的封閉式基金，分級(jí)基金的一大重要進(jìn)步。
長期以來，封閉式基金都存在很嚴(yán)重的折價(jià)問題。在折價(jià)幅度上，封閉式基金在美國的折價(jià)幅度是10%-20%，而對(duì)于1980-1989年在新加坡上市的四只封閉式基金，其平均折價(jià)幅度達(dá)到32%-43%。而我國市場上的折價(jià)幅度就更為明顯，有時(shí)候折價(jià)幅度達(dá)到了50%。較高的折價(jià)率嚴(yán)重影響了封閉式基金的投資價(jià)值，也降低了二級(jí)市場交易的活躍性。
分級(jí)基金配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制的存在，使分級(jí)基金中以類封閉式基金存在的優(yōu)先份額的可交易性大大提高。以銀華深證100分級(jí)基金為例，份額配對(duì)轉(zhuǎn)換時(shí)指母基金銀華深證100份額與銀華穩(wěn)進(jìn)份額、銀華銳進(jìn)份額之間的配對(duì)轉(zhuǎn)換，主要包括以下兩種方式的配對(duì)轉(zhuǎn)換：
1、分拆。指基金份額持有人將持有的每兩份銀華深證100份額的場內(nèi)份額申請(qǐng)轉(zhuǎn)換成一份銀華穩(wěn)進(jìn)份額與一份銀華銳進(jìn)份額的行為。
2、合并。合并指基金份額持有人將其持有的每一份銀華穩(wěn)進(jìn)份額與一份銀華銳進(jìn)份額申請(qǐng)轉(zhuǎn)換成兩份銀華深證100份額的場內(nèi)份額的行為。
配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制促使分級(jí)基金整體無折溢價(jià)，因此優(yōu)先份額與進(jìn)取份額的折溢價(jià)率有一個(gè)此消彼長的蹊蹺板效應(yīng)。
在此之前，由于市場資金傾向于杠桿份額博取市場反彈杠桿收益，導(dǎo)致份額基金杠桿類份額的溢價(jià)率迭創(chuàng)新高。但是9月市場大幅下挫，上證指數(shù)累計(jì)跌幅達(dá)到8.11%。而在市場對(duì)后市反彈的預(yù)期下，套利資金紛紛涌入，造成了進(jìn)取份額的上漲。部分基金的進(jìn)取份額大幅溢價(jià)，有的甚至一度超過60%。
配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制的蹊蹺板效應(yīng)，進(jìn)取類份額的溢價(jià)率攀升對(duì)優(yōu)先份額的價(jià)格形成了壓力，在套利資金和場內(nèi)交易者的共同作用下，進(jìn)一步促使低風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)先份額折價(jià)率大幅擴(kuò)大，直接表現(xiàn)為這類份額的二級(jí)市場價(jià)格不斷下跌，銀華穩(wěn)進(jìn)在九月份的跌幅達(dá)到14.38%，已經(jīng)遠(yuǎn)大于股票型基金的跌幅，截至9月底的折價(jià)率達(dá)到了27.52%，折價(jià)率的提高使得部分套利資金選擇介入，從而在近期推動(dòng)了價(jià)格的回升。
然而，由于進(jìn)取份額的高溢價(jià)是建立在資金看好后市反彈的基礎(chǔ)上的，一旦市場反彈結(jié)束，收益得到確認(rèn)，高溢價(jià)的產(chǎn)品溢價(jià)率會(huì)逐步下降，對(duì)應(yīng)的優(yōu)先份額則會(huì)順勢(shì)上漲，折價(jià)率也相應(yīng)收窄。
在外圍市場普遍走強(qiáng)的情況下，A股市場在10月初期也走出了小幅的反彈行情。大幅折價(jià)屢創(chuàng)新低的分級(jí)基金穩(wěn)健份額投資價(jià)值日漸凸顯，在資金持續(xù)的買入推動(dòng)下走出了一波小牛市的行情。
優(yōu)先份額仍具投資價(jià)值
經(jīng)歷了前期的快速上漲后，優(yōu)先份額由于其類似于債券產(chǎn)品的性質(zhì)，到期收益率已經(jīng)下降。根據(jù)好買基金的測算，截至10月20日，銀華穩(wěn)進(jìn)的到期年化收益率已經(jīng)由9月最后一個(gè)交易日的11.67%下降到9.67%，折價(jià)率也由27.52%下降到了19.5%。
對(duì)于前期已經(jīng)積累了一定漲幅的無固定期限浮動(dòng)利率產(chǎn)品，如銀華穩(wěn)進(jìn)等，好買基金認(rèn)為，該類基金在二級(jí)市場的折價(jià)率依然較大，對(duì)應(yīng)的年化收益率大部分也都在7%以上。從短線的角度看，到期收益率較高的品質(zhì)具有很好的交易性機(jī)會(huì)，尤其在分紅折算前往往會(huì)引發(fā)上漲行情。從中長期的角度看，優(yōu)先份額定期進(jìn)行約定收益的分紅，如銀華穩(wěn)進(jìn)約定收益是6%，相當(dāng)于優(yōu)先股，仍然具有較好的配置作用。
從歷史經(jīng)驗(yàn)上看，銀華穩(wěn)進(jìn)曾經(jīng)有過分紅折算，當(dāng)時(shí)走出了比較好的行情，所以好買基金及海通證券近期也都給予了分級(jí)基金的優(yōu)先份額較高的評(píng)價(jià)，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注。
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