在一季度經(jīng)濟下滑略超預期、企業(yè)盈利增速顯著放緩的背景下，3月29日低點反彈以來市場的關注焦點明顯從經(jīng)濟見底預期轉向政策博弈，在金融改革、基建重啟兩條政策博弈主線上的結構性機會層出不窮。但是我們認為，就整體市場判斷而言，政策博弈可以成為反彈邏輯，但是如果市場高估了政策出擊力度，在未來市場修正政策預期之時，大盤可能面臨新一輪調整風險。

　　首先，雖然2011年市場至少有2-3次期待政策放松的反彈邏輯最終均告失敗，但是2012年以來“經(jīng)濟差-政策松”的反彈邏輯，仍然作為一種歷史經(jīng)驗在慣性延伸。事實上，政府將2012年GDP增速下調至7.5%釋放了三大信號意義——堅持穩(wěn)健政策、抑制地方投資沖動、為轉型預留空間，對于市場的信號意義則是提示在“政策放松”方面下大注將面臨風險。因此，我們認為二季度甚至今年全年，用經(jīng)濟拐點或政策拐點的傳統(tǒng)邏輯來判斷系統(tǒng)性機會恐怕都會失望，待年底回過頭來看，經(jīng)濟、流動性乃至市場趨勢，或都可概括成一個見底但缺乏趨勢的“L”型。

　　其次，就放松金融管制與弱化信貸約束來看，近期央行的表態(tài)使得未來流動性的穩(wěn)定與緩慢改善是一個確定性方向，但是超預期的3月份萬億信貸，可能使得市場對未來信貸規(guī)模的擴張滋生過度樂觀的情緒。其中，存在兩點比較明顯的隱憂：第一，由于3月末存款沖規(guī)模的部分將在4月打回原形，因此中小銀行短期內再度面臨貸存比的壓力，將限制短期貸款的投放規(guī)模；第二，也是更為重要的，3月份新增中長期公司貸款較2月新增量還略有下降，顯示貸款需求并未回暖。事實上，目前許多企業(yè)實際的經(jīng)營性資產(chǎn)回報率已經(jīng)開始低于貸款利率，這將極大弱化企業(yè)通過杠桿提升ROE的貸款需求。因此，一旦4月份的新增信貸顯著回落，那么需求并未回暖將重新受到市場審視，弱化信貸約束的政策效應預期也會重新修正。

　　最后，我們認為，基建投資只是對沖下滑的“鎮(zhèn)痛劑”而非促進增長的“興奮劑”，基建投資難以成為貫穿行情始終的投資主題。雖然已有多重跡象表明，除了弱化小微企業(yè)的信貸約束外，預調微調政策在投資領域已經(jīng)展開，重點之一就是保證在建續(xù)建項目資金；但就目前來看，今年基建增量投資對沖固定資產(chǎn)投資的潛力有限。例如，鐵道部2012年計劃基建投資4000億，同比2011年略少，更明顯少于2010年逾7000億元的水平；2011年完成的非鐵路交通基礎設施建設投資已經(jīng)占到整個“十二五”計劃的23%，2012年負增長也是比較明確的。未來，隨著危機時期刺激性政策的逐步退出，當時形成的產(chǎn)能已難以適應國外需求放緩甚至低迷的大背景，經(jīng)濟進入周期性調整期，上一輪投資周期基本結束，在缺乏技術進步和新經(jīng)濟增長點支撐的背景下，新一輪投資周期尚未啟動。投資放緩可能導致GDP放緩，但有利于經(jīng)濟結構轉型，未來一個時期，投資仍將保持小幅放緩的態(tài)勢。

　　經(jīng)過2011年的單邊調整，經(jīng)濟增速下滑的基本面風險已經(jīng)基本釋放，今年市場面臨的系統(tǒng)性風險不大，這也是一季度以來A股市場演繹“進二退一”式反彈的根本基礎所在。但是，落后產(chǎn)能需要消化，新一輪投資周期尚未啟動，期間政策重心在穩(wěn)增長與調結構之間的輪換(未來通脹形勢是否反復還不確定)將帶來市場趨勢的區(qū)間反復特征。我們認為，在經(jīng)濟、流動性乃至市場趨勢都可概括成一個見底但缺乏趨勢的“L”型的過渡期中，“經(jīng)濟差-政策松”的反彈邏輯已經(jīng)落伍，前瞻性捕捉市場“預期差”的反向策略更易獲得超額收益。

　　就短期判斷而言，在市場依然沿用的“經(jīng)濟差-政策松”的反彈邏輯背后，可能隱藏著市場對放松信貸約束、重啟基建投資等預調政策“托底”經(jīng)濟力度的高估。因此，我們將上證指數(shù)2400-2500點區(qū)間定義為階段性的風險區(qū)域，期間的策略建議是逐步控制倉位，堅持“游擊戰(zhàn)”，放棄“陣地戰(zhàn)”。