中央銀行高度重視經(jīng)濟(jì)發(fā)展的全局，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)增加、物價(jià)穩(wěn)定、國(guó)際收支平衡等多個(gè)目標(biāo)之間尋求恰當(dāng)?shù)钠胶狻Ｔ诓煌慕?jīng)濟(jì)環(huán)境中，貨幣政策的目標(biāo)會(huì)有不同的側(cè)重點(diǎn)。一般而言，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期，央行更重視物價(jià)穩(wěn)定，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣或出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，央行會(huì)更多地考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但總體看，物價(jià)穩(wěn)定始終是貨幣政策的主要目標(biāo)。
各國(guó)衡量物價(jià)變動(dòng)的指數(shù)很多，包括不同領(lǐng)域的多種價(jià)格指數(shù)，其中使用最多的是消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)（GDP deflator）。居民消費(fèi)是社會(huì)福利的最終體現(xiàn)，因而反映消費(fèi)物價(jià)變動(dòng)的CPI受到社會(huì)的關(guān)注度最高。CPI的主要優(yōu)點(diǎn)在于它是一個(gè)全社會(huì)熟知的指標(biāo)，它的使用有利于政府與公眾溝通。同時(shí)，CPI編制及時(shí)，一般每月發(fā)布，且發(fā)布后很少修改，社會(huì)可信度較高。但CPI不包括投資品及資產(chǎn)的價(jià)格，因而不能全面反映價(jià)格總水平的變化。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值平減指數(shù)是以最終產(chǎn)品和勞務(wù)為對(duì)象的按當(dāng)年價(jià)格計(jì)算的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與按可比價(jià)格計(jì)算的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率，它的統(tǒng)計(jì)范圍包括所有商品和勞務(wù)，也包括進(jìn)出口商品，因而能比較全面地反映價(jià)格總水平的變化，但它只是個(gè)季度指標(biāo)，發(fā)布頻度較低，又是推算出來(lái)的，及時(shí)性和可信度都不如CPI。
近年來(lái)，核心通貨膨脹受到各國(guó)央行的重視。上世紀(jì)70年代，美國(guó)和其他一些國(guó)家的食品、能源和煙酒類商品的價(jià)格受氣候或國(guó)際政治等影響，出現(xiàn)劇烈的波動(dòng)，并直接影響CPI的穩(wěn)定。為了準(zhǔn)確反映物價(jià)的變化，這些國(guó)家開(kāi)始在CPI統(tǒng)計(jì)中扣除這些臨時(shí)波動(dòng)的項(xiàng)目。1981年，?？怂固梗‥ckstein）最早提出核心通貨膨脹的概念。核心通貨膨脹剔除了貨幣政策不能影響的、和總需求變動(dòng)無(wú)關(guān)的價(jià)格波動(dòng)，用于反映價(jià)格變動(dòng)的一般趨勢(shì)。當(dāng)臨時(shí)性因素對(duì)總體通貨膨脹指標(biāo)（CPI）影響較大，特別是一些商品的價(jià)格因供給因素而產(chǎn)生短期波動(dòng)時(shí)，如果貨幣當(dāng)局根據(jù)總體通貨膨脹指標(biāo)做出政策調(diào)整，不僅難以收效，而且可能調(diào)整過(guò)度；當(dāng)這些臨時(shí)性因素消失時(shí)，在此之前做出的政策調(diào)整反而會(huì)加劇物價(jià)的波動(dòng)。因此，在短期貨幣政策決策時(shí)，中央銀行應(yīng)重視核心通貨膨脹，考慮物價(jià)變動(dòng)的基本趨勢(shì)。
美國(guó)、歐元區(qū)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和菲律賓、印尼、土耳其等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體都定期編制和公布核心通貨膨脹指標(biāo)。計(jì)算核心通貨膨脹最常用的方法是直接在CPI中剔除食品和能源等短期波動(dòng)劇烈的項(xiàng)目。由于剔除了這些項(xiàng)目，核心CPI一般都明顯低于CPI。2010年1至11月，美國(guó)CPI比核心CPI平均高1.7個(gè)百分點(diǎn)，歐盟調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（HICP）比剔除能源和未加工食品后的價(jià)格指數(shù)平均高0.6個(gè)百分點(diǎn)，菲律賓、印尼和土耳其CPI與核心CPI之差分別為2.7、3.6和2.2個(gè)百分點(diǎn)。2010年1至11月，人民銀行測(cè)算的我國(guó)基準(zhǔn)CPI（扣除CPI中的生鮮食品和能源價(jià)格）比CPI平均低1.6個(gè)百分點(diǎn)，和其他新興市場(chǎng)國(guó)家的變動(dòng)趨勢(shì)基本一致。
核心通貨膨脹指標(biāo)的局限性也很明顯。核心通貨膨脹指標(biāo)剔除了不少商品的價(jià)格，因而對(duì)物價(jià)的反映并不全面。同時(shí)，由于核心通貨膨脹剔除的食品等價(jià)格，恰恰是與普通百姓生活密切相關(guān)的，因此，核心通貨膨脹概念的社會(huì)接受程度較低。但是如前所述，核心通貨膨脹指標(biāo)對(duì)于短期貨幣政策決策，還是有意義的。總之，為了有效控制通貨膨脹，各國(guó)中央銀行都同時(shí)關(guān)注核心和總體通貨膨脹。
除最終消費(fèi)價(jià)格以外，資產(chǎn)價(jià)格的變化也是中央銀行貨幣政策決策中不得不考慮的重要因素。日本上世紀(jì)90年代后的持續(xù)經(jīng)濟(jì)蕭條和2007年以來(lái)的國(guó)際金融危機(jī)，讓人們認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快上漲是誘導(dǎo)危機(jī)爆發(fā)的重要原因。在傳統(tǒng)貨幣政策框架中，中央銀行把價(jià)格穩(wěn)定主要解釋為消費(fèi)價(jià)格的穩(wěn)定，而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格關(guān)注不夠。實(shí)踐證明，如果貨幣政策過(guò)于寬松，利率水平偏低，流動(dòng)性長(zhǎng)期過(guò)剩，這些都會(huì)助長(zhǎng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，教訓(xùn)非常深刻。近年來(lái)各國(guó)通貨膨脹主要表現(xiàn)為“結(jié)構(gòu)性”上漲，即初級(jí)產(chǎn)品及資產(chǎn)的價(jià)格上漲較快，而一般商品的價(jià)格上漲較慢，使得消費(fèi)物價(jià)指數(shù)不能及時(shí)反映經(jīng)濟(jì)的周期變化。資產(chǎn)價(jià)格、特別是住宅價(jià)格的大幅變化，本身就意味著貨幣幣值的改變，因此中央銀行不僅要重視一般商品價(jià)格，而且要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格。
近年來(lái)，隨著我國(guó)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，房地產(chǎn)和股票已成為我國(guó)居民個(gè)人財(cái)產(chǎn)的重要組成部分，資產(chǎn)價(jià)格變化影響居民消費(fèi)、投資的所謂財(cái)富效應(yīng)越來(lái)越明顯，資產(chǎn)價(jià)格理應(yīng)成為我國(guó)貨幣政策決策需要考慮的重要變量。
雖然各國(guó)央行都高度關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，但由于在技術(shù)上難以將CPI與資產(chǎn)價(jià)格合為一體，因此，至今還沒(méi)有一個(gè)國(guó)家的央行把資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的目標(biāo)。也有學(xué)者建議，編制一個(gè)包括資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的廣義價(jià)格指數(shù)，以此作為貨幣政策的目標(biāo)，但目前無(wú)論理論上還是實(shí)踐操作上，都沒(méi)有完成這項(xiàng)工作，還未能找到一個(gè)編制及時(shí)、反應(yīng)靈敏、內(nèi)容全面的總體物價(jià)指標(biāo)。因此，為了實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)，中央銀行需要多角度地跟蹤監(jiān)測(cè)物價(jià)變動(dòng)情況。
利率市場(chǎng)化可及時(shí)反映價(jià)格總水平的變化
與物價(jià)密切相關(guān)的一個(gè)變量是利率。利率是資金的價(jià)格，而物價(jià)是商品的價(jià)格。當(dāng)我們考察兩者的關(guān)系時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)利率總體上是高于物價(jià)上漲的。但由于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的自身規(guī)律，物價(jià)波動(dòng)的幅度和頻度往往要比利率高，兩者的變動(dòng)也并非完全同步，短期內(nèi)物價(jià)漲幅可能高于利率。這種情況在國(guó)內(nèi)外都不罕見(jiàn)，2004年、2008年和2010年我國(guó)的物價(jià)漲幅都高于利率。2008年2月，CPI同比上漲8.7%，為2001年以來(lái)月度CPI的最高同比漲幅，而當(dāng)時(shí)的一年期存款利率盡管也達(dá)到了2001年以來(lái)的最高水平，但僅為4.14%，物價(jià)漲幅明顯高于利率水平。隨后物價(jià)迅速回落，到2009年2月已變?yōu)橥蓉?fù)增長(zhǎng)，而同期的一年期存款利率則為2.25%，也就是利率水平高于物價(jià)漲幅。由此可見(jiàn)，物價(jià)與利率的關(guān)系一定程度上反映了經(jīng)濟(jì)的周期性特征。因此，我們不僅要密切關(guān)注物價(jià)與利率的短期關(guān)系，也應(yīng)觀察物價(jià)上漲與利率變動(dòng)的中長(zhǎng)期關(guān)系。
據(jù)測(cè)算，從2010年初到11月，最終消費(fèi)價(jià)格上漲了3.2%，而同期以一年期存款利率為基礎(chǔ)的存款收益為2.3%；從2009年初到2010年11月，物價(jià)上漲了2.4%，同期存款收益為4.4%；從2008年初到2010年11月，物價(jià)上漲了8.4%，同期存款收益為8.5%；從更長(zhǎng)時(shí)期看，從2001年初到2010年11月，物價(jià)上漲了22.9%，同期存款收益為27.2%[注]。比較不同期間的物價(jià)上漲幅度和存款利息收益水平，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，雖然近期物價(jià)上漲超過(guò)了同期存款收益，但從中長(zhǎng)期看存款收益是高于物價(jià)上漲水平的。12月25日央行宣布年內(nèi)第二次加息，這將有利于抑制物價(jià)，從而有助于改變負(fù)利率現(xiàn)狀，符合廣大儲(chǔ)戶保值增值的意愿。
中共中央關(guān)于“十二五”規(guī)劃的建議提出穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。2004年以來(lái)，我國(guó)中央銀行不斷推進(jìn)利率市場(chǎng)化，直至放開(kāi)貸款利率上限和存款利率下限，將利率定價(jià)權(quán)更多地賦予金融機(jī)構(gòu)。目前貸款利率在很大程度上已由市場(chǎng)供求決定，同業(yè)拆借利率、回購(gòu)利率及債券、理財(cái)產(chǎn)品、信托計(jì)劃的收益率也已經(jīng)放開(kāi)。近年來(lái)，個(gè)人持有的信托理財(cái)資產(chǎn)增長(zhǎng)較快，公眾對(duì)收益率高于法定存款利率的金融產(chǎn)品認(rèn)可度也在不斷提高。2010年11月末，人民幣個(gè)人理財(cái)資金為14050億元，比2009年末增長(zhǎng)46%，比2006年末增長(zhǎng)1059%。人民幣個(gè)人理財(cái)資金占儲(chǔ)蓄存款比例從2006年末的0.75%提高到2010年11月末的4.78%。截至2010年12月21日，2010年發(fā)行的人民幣銀行理財(cái)產(chǎn)品平均預(yù)期收益率為2.77%，12個(gè)月期銀行理財(cái)產(chǎn)品平均預(yù)期收益率為3.55%，分別比這次加息前的一年定期存款利率高0.27和1.05個(gè)百分點(diǎn)。市場(chǎng)化利率明顯高于銀行存款利率，也接近或超過(guò)了消費(fèi)物價(jià)指數(shù)。
應(yīng)加快利率市場(chǎng)化步伐?？梢怨膭?lì)金融機(jī)構(gòu)推出更多的理財(cái)產(chǎn)品，滿足百姓不斷增長(zhǎng)的保值增值需求。同時(shí)繼續(xù)按照先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額的思路推進(jìn)存貸款利率市場(chǎng)化。在貸款利率基本由市場(chǎng)決定的情況下，可允許存款利率向上浮動(dòng)一定幅度。存款利率上浮可首先在具備了財(cái)務(wù)硬約束條件的金融機(jī)構(gòu)中試點(diǎn)，逐步將加息預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)定價(jià)。這樣，既有助于改變負(fù)利率狀態(tài)，抑制通貨膨脹，也能有效推進(jìn)利率市場(chǎng)化，促進(jìn)資源的合理配置。
還需要考慮國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化
當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)深刻融入了國(guó)際社會(huì)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量占全球份額從1978年的1.8%上升到2009年的8.6%，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值在世界的位次由1978年的第10位上升到目前的第2位。我國(guó)對(duì)外貿(mào)易發(fā)展迅速。2009年我國(guó)出口額超過(guò)德國(guó)，居全球第一，占全球出口總額的9.7%?？焖僭鲩L(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)吸引了大量外商直接投資。2003年以來(lái)我國(guó)成為全球第一大FDI吸收國(guó)，2003年至2009年，我國(guó)平均每年利用外資706.7億美元。截止到2009年末，我國(guó)規(guī)模以上工業(yè)總產(chǎn)值的27.8%、進(jìn)出口總額的55.2%由外資企業(yè)創(chuàng)造。因此，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不僅要立足國(guó)內(nèi)，而且要放眼全球。
回顧即將過(guò)去的2010年，全球經(jīng)濟(jì)雖然在逐漸復(fù)蘇，但不確定因素依然很多。國(guó)際貿(mào)易緩慢增長(zhǎng)，前三季度貿(mào)易額仍低于2008年同期水平。國(guó)際貨幣基金組織預(yù)計(jì)2011年全球、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速為4.2%、2.2%、6.4%，分別比2010年回落0.6、0.5、0.7個(gè)百分點(diǎn)。目前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大多實(shí)行負(fù)利率以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。6月份以來(lái)美國(guó)季調(diào)后的CPI同比漲幅介于1.1%至1.3%之間，而聯(lián)邦基金利率最近兩年來(lái)一直維持在0%至0.25%。歐元區(qū)CPI從3月份開(kāi)始超過(guò)1%并不斷上升至11月份的1.9%，期間歐央行將主要再融資利率一直維持在1%。英國(guó)2010年CPI始終在3%以上，同期英格蘭銀行將主導(dǎo)利率始終維持在0.5%的歷史最低水平上。
近年來(lái)，中美利差倒掛并呈擴(kuò)大趨勢(shì)。美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與我國(guó)1年期定期存款利率同屬官方利率。兩者差額從2008年初倒掛64個(gè)基點(diǎn)不斷擴(kuò)大至目前的225個(gè)基點(diǎn)。美國(guó)聯(lián)邦基金實(shí)際利率與我國(guó)隔夜拆借利率都發(fā)生在銀行間市場(chǎng)，同屬市場(chǎng)利率。兩者差額從2008年4月開(kāi)始倒掛，到2010年11月已擴(kuò)大為153個(gè)基點(diǎn)。現(xiàn)在，理論界普遍擔(dān)憂的是，國(guó)內(nèi)利率上升可能加劇國(guó)際游資流入。面對(duì)這種兩難困境，我國(guó)中央銀行在實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策中，既要考慮國(guó)內(nèi)因素，也要考慮國(guó)際因素；既要關(guān)注短期問(wèn)題，也要關(guān)注中長(zhǎng)期問(wèn)題。要把穩(wěn)定價(jià)格總水平放在更加突出的位置，處理好保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、管理通脹預(yù)期的關(guān)系，努力保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康運(yùn)行。
注：具體計(jì)算方法為：以2000年1月為100，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的CPI同比和環(huán)比數(shù)據(jù)計(jì)算CPI的定基比，將當(dāng)年各月定基比的平均值作為當(dāng)年物價(jià)水平的代表。把1年期存款利率日度數(shù)據(jù)的年度均值作為當(dāng)年1年期的存款利率，計(jì)算資金在期初存入，到期獲得的利息收益。
