廖兄近來在寫期權(quán)系列，我對這方面也有興趣，所以前幾天就和他約了稿。今天，我就談一談自己對期權(quán)對沖策略的了解吧。
期權(quán)，這種奇妙的衍生品，自誕生以來，在金融工程師們豐富的想象下，形成了從簡單到復(fù)雜的多樣化對沖策略。本文將分Simple Strategies（簡單策略），Spread Strategies(價差策略)，Combination Strategies(組合策略)三大類，分別介紹不同的期權(quán)對沖策略，闡述其相應(yīng)的特點和運用場景。本文所講的期權(quán)都是歐式期權(quán)。
一．Simple Strategies（簡單策略）
構(gòu)成：資產(chǎn)（本文都用股票為例）+期權(quán)
此種策略分兩種操作方式，分別如下：
1.covered call:賣出一份看漲期權(quán)和買入一份看漲期權(quán)對應(yīng)的股票
covered call 顧名思義，就是被覆蓋的看漲期權(quán)。這里的ed作為被動修飾非常準(zhǔn)確，因為賣出看跌期權(quán)的時候，收益有限，而損失無限（如圖1所示）。所以我們買入股票，其上漲的收益，可以對沖看跌期權(quán)由于股票上漲所帶來的損失（如圖2所示）。所以我們說這種組合里，看漲期權(quán)被cover了。投資者采取這種策略時，可以在最初得到一筆期權(quán)費，從圖2可知，這樣的組合損失有限，收益也有限。
2.protective put：買入一份看跌期權(quán)和買入一份看跌期權(quán)對應(yīng)的股票
protective put顧名思義，就是具有保護(hù)作用的看跌期權(quán)。投資者在做股票投資的時候，為了對沖手里股票價格下跌的風(fēng)險，可以搭配一個看跌期權(quán)。在此組合下，股票下跌帶來的損失和股票下跌時看跌期權(quán)產(chǎn)生的收益抵消了，所以投資者所面臨的損失是有限的（如圖3所示）。同時，由于投資者剛開始只需要付出一定的期權(quán)費，在股票上漲帶來的收益足以覆蓋期權(quán)費及交易成本之后，如果能股票繼續(xù)上漲便能給投資者帶來收益。
二．SpreadStrategies(價差策略)
這種策略的特點是：以兩種或兩種以上的同類型期權(quán)（要么都是看漲期權(quán)，要么都是看跌期權(quán)）構(gòu)造而成。
以下將介紹五類價差策略：
1.Bull Spread Strategy牛市價差策略
此策略分為牛市看漲策略（bull call）和牛市看跌策略（bull put）：其特點均可總結(jié)為“低買高賣”，投資者的收益和損失都有限，盈虧平衡點落在執(zhí)行價格之間。投資者采取牛市價差的策略，前提就是認(rèn)為股市即將進(jìn)入牛市，可以在此策略下獲得收益。
(1) 牛市看漲策略：分別以K1和K2為執(zhí)行價格買入和賣出一份相同到期期限的看漲期權(quán)（K1<K2）（如圖4所示）
(2) 牛市看跌策略：分別以K1和K2為執(zhí)行價格買入和賣出一份相同到期期限的看跌期權(quán)( K1<K2) （如圖5所示）
2.Bear Spread Strategy熊市價差策略
此策略分為熊市看漲策略（bear call）和熊市看跌策略（bear put）：其特點均可總結(jié)為“高買低賣”，投資者的收益和損失都有限，盈虧平衡點落在執(zhí)行價格之間。投資者采取熊市價差的策略，前提就是認(rèn)為股市即將進(jìn)入熊市，可以在此策略下獲得收益。
(1) 熊市看漲策略：分別以K2和K1為執(zhí)行價格買入和賣出一份相同到期期限的看漲期權(quán)（K1<K2）（如圖6所示）
(2) 熊市看跌策略: 分別以K2和K1為執(zhí)行價格買入和賣出相同一份到期期限的看跌期權(quán)( K1<K2 ) （如圖7所示）
3.Box Spread Strategy 盒式價差策略
這種策略非常有意思，它其實就是上面提過的牛市看漲策略和熊市看跌策略的結(jié)合（如圖8所示），其收益是固定的為兩個執(zhí)行價格之差（K2-K1），不受股價變動的影響，所以是一種極為保守和穩(wěn)定的投資方式。有人可能會問，那我是不是用這種組合進(jìn)行對沖，可以穩(wěn)賺不賠呢？天下哪里穩(wěn)賺不賠的事，如果有，那就是學(xué)習(xí)。噢，跑偏了…….其實，兩個執(zhí)行價格之差有時候非常小，即收益甚微，與此同時，考慮到交易成本和稅收，前后一抵，最終往往讓投資者“入不敷出”，同時這個策略要同時買兩個期權(quán)和賣兩個期權(quán)，操作上增加了一些麻煩。所以，還是驗證那種投資界的名言：天底下沒有免費的午餐。
圖8
4.Butterfly Spread Strategy 蝶式價差策略
顧名思義，這根線就是蝴蝶的形狀。
此策略分為蝶式看漲策略（butterfly call）和蝶式看跌策略（butterfly put）：其特點均可總結(jié)為“買兩邊賣中間”，投資者的收益和損失都有限，當(dāng)價格在兩個執(zhí)行價格之間波動時，投資者獲利，所以采取蝶式策略的投資者，均預(yù)期未來股價具有小幅的波動。
(1) 蝶式看漲策略：分別以K1和K3為執(zhí)行價格買入一份看漲期權(quán)，以K2為執(zhí)行價格賣出兩份看漲期權(quán)（如圖9所示）。（K1<K2<K3 且 K2=(K1+K3)/2 ）
圖9
(1) 蝶式看跌策略：分別以K1和K3為執(zhí)行價格買入一份看跌期權(quán)，以K2為執(zhí)行價格賣出兩份看跌期權(quán)（如圖10所示）。（ K1<K2<K3 且 K2=(K1+K3)/2 ）
圖10
5.Calendar Spread Strategies日歷價差策略
這個策略比較特殊，前面的策略中，買賣的期權(quán)都是基于相同的到期期限。而日歷價差策略，買賣的期權(quán)的執(zhí)行價格相同，到期時間卻是不同的。日歷價差線與蝶式價差線很相似，都是預(yù)期未來股價波動率較小。在短期期權(quán)到期之時，若股價接近于短期期權(quán)的執(zhí)行價格，投資者可以獲利。
這個策略也同樣分為看漲和看跌兩個操作模式。
（1）日歷看漲策略：買入一份到期時間較長的看漲期權(quán)，賣出一份到期時間較短的看漲期權(quán)。
讀者會注意到，長期線呈現(xiàn)出來的是一條向上的曲線(如圖11所示)，而不是像上面所呈現(xiàn)的折線。這是因為期權(quán)的價值分為兩個部分，內(nèi)在價值和時間價值。我們之前的分析都是假定期權(quán)到期時間非常短，所以忽略了其時間價值，只討論其內(nèi)在價值。在日歷價差中，因為我們引入了到期時間不一致的期權(quán)，所以在此有必要引入期權(quán)的時間價值，將其賦予在到期時間較長的期權(quán)之上，因而下方的看漲期權(quán)線呈現(xiàn)出曲線的形狀。
（2）日歷看跌策略：買入一份到期時間較長的看跌期權(quán)，賣出一份到期時間較短的看跌期權(quán)。
同樣地，到期時間較長的看跌線也是一條曲線（如圖12所示）。
區(qū)別于以上只包含同類型期權(quán)的價差策略，Combination的意思就是這種策略是同時結(jié)合了看漲和看跌期權(quán)的策略。
1. Straddle 跨式期權(quán)
這種策略通過買入和賣出一份相同執(zhí)行價格的看漲和看跌期權(quán)構(gòu)成，形成一個倒三角形狀（如圖13所示）。在投資者無法確定股價走向，但預(yù)期股價波動將非常劇烈時，可采取此種策略。當(dāng)未來股價超出兩個執(zhí)行價格的區(qū)間，投資者可以獲利。
說到這個策略，我想講個小故事。這個故事的主人公叫尼克里森，相信不少人有聽說過他的偉大事跡。沒錯，具有233年歷史的英國巴林銀行，就是被他一手搞垮的。我重點想提及當(dāng)時他采取的交易策略之一就是：賣空straddle（如圖14所示）。因為當(dāng)時他認(rèn)為，日經(jīng)225指數(shù)的波動范圍會在19000-19500點之間。但是沒想到后來股價后來波動十分劇烈，尼克里森因為此策略嘗盡了苦頭。
2. Strangles 寬跨式期權(quán)
此種策略與跨式期權(quán)很類似，區(qū)別在于， 此種策略的兩個期權(quán)執(zhí)行價格不一致。
其構(gòu)成是：以K2為執(zhí)行價格買入一份看漲期權(quán)，以K1為執(zhí)行價格買入一份看跌期權(quán)。（K1<K2）（如圖15所示）
同樣地，投資者在無法判斷股價走向但預(yù)期股價波動率大時，可以采取此種策略。當(dāng)兩個執(zhí)行價格相差越遠(yuǎn)，意味著只有波動率越大，投資者才可以獲利。
此種策略相比于跨式期權(quán)的好處之一是，構(gòu)造組合的成本更低。因為此種策略以更高的執(zhí)行價格買入看漲期權(quán)，以更低的執(zhí)行價格買入看跌期權(quán)，都意味著會比跨式的那兩個期權(quán)成本更低，所以有時會受到投資者偏好。
3. Strips and Straps 偏跨式期權(quán)
把這兩個放一起講，是因為他們是對孿生兄弟，不僅期權(quán)的組合效果相似，連單詞的組成都只差一個字母。這兩個組合的構(gòu)造都需要同時支付三筆期權(quán)費，所以它們的缺點之一就是燒錢。
（1）Strips的組成是：買入一份看漲期權(quán)和買入兩份看跌期權(quán)，期權(quán)到期時間和執(zhí)行價格都相同（如圖16所示）。當(dāng)投資者預(yù)期股價波動率大，且下跌概率大于上漲概率，即可采取此種策略。倘若股票上漲且幅度較大，投資者也可以獲利，只不過下跌帶來的獲利會更多一些。
（2）Straps的組成是：買入兩份看漲期權(quán)和買入一份看跌期權(quán)，期權(quán)到期時間和執(zhí)行價格都相同（如圖17所示）。與Strips相反，當(dāng)投資者股價預(yù)期股價上漲的概率較大時，可以采取此策略。倘若股票下跌且幅度較大，投資者也可以獲利，只不過上漲帶來的獲利會更多一些。
這就是我想講的最后一個策略組合了。因為篇幅所限，很多內(nèi)容沒有具體展開闡述。希望我的分享能給大家?guī)韼椭?。同時，由于水平所限，我對專業(yè)策略分析不到位或者不準(zhǔn)確之處，希望大家多多指教。
