房地產(chǎn)進入金融運作時代
通過分析和研究目前房地產(chǎn)企業(yè)的各種融資創(chuàng)新和模式，我們認為中國房地產(chǎn)行業(yè)正在發(fā)生一場革命性的變革，這場變革的核心就是房地產(chǎn)行業(yè)的重心將由土地運營向金融運作轉變。這場革命最終將可能產(chǎn)生兩個結果：一是現(xiàn)有的開發(fā)商模式將最終裂變成投資商+建造商的模式，向美國等發(fā)達國家的房地產(chǎn)模式靠近。而且在這一過程中，房地產(chǎn)企業(yè)的走向必然分化出不同的路徑，像萬科、金地、招商地產(chǎn)這樣的一些正在探索多種融資渠道的公司可能由房地產(chǎn)開發(fā)商轉型為專業(yè)房地產(chǎn)投資商和運營管理商，還有一部分公司將轉變?yōu)榫哂衅放频慕ㄔ焐?，成為開發(fā)各環(huán)節(jié)的組織者。二是隨著這種變化趨勢的出現(xiàn)，現(xiàn)有的房地產(chǎn)開發(fā)食物鏈也將發(fā)生根本性的變化，最終房地產(chǎn)基金和投資商將成為主導中國房地產(chǎn)市場的兩種主流業(yè)態(tài)。
一些房地產(chǎn)企業(yè)引入外資房地產(chǎn)基金和投資商。如上海復地、順馳等地產(chǎn)商與摩根士丹利先后合作開發(fā)地產(chǎn)項目；北京、上海等地的房地產(chǎn)項目也得到了荷蘭國際集團以及排名世界前三強的荷蘭房地產(chǎn)基金ING等的巨資投入。資料顯示，近一年來僅在北京就有近20 個房地產(chǎn)業(yè)項目引入了外資投資，總建筑面積在500萬平方米以上，涉及投資總額近30億元。
從美國等成熟房地產(chǎn)市場的經(jīng)驗來看，當土地實現(xiàn)完全市場化的公開供給后，土地的轉讓價格將基本體現(xiàn)市場對土地未來價值的預期；與此同時，土地交割以巨額土地轉讓金在短期內(nèi)支付為前提，銀行將不再向開發(fā)商放款以支付土地價款。結果是開發(fā)商將難以從低價囤積土地并高價賣出中獲取暴利，也難以借助銀行信貸資金“妙手空空”。在這種情況之下，開發(fā)商必須具備強大的金融運作能力或雄厚的自有資金實力以支持房地產(chǎn)開發(fā)對資金的巨量需求。否則，失去土地和資金兩方面的尋租能力，開發(fā)商就只能憑借在房屋建造的組織方面的專業(yè)能力賺取與其付出相適應的合理利潤。近期萬通宣稱參與集資建房并擔任承建商的角色，其期望的利潤率據(jù)稱為“8%-15%”。
招商地產(chǎn)董秘陳宇認為，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的進一步發(fā)展，行業(yè)內(nèi)的專業(yè)分工將越來越細。結果是政府賺土地的錢，投資商（也可以包括個人集資）賺取資金的回報，建造商賺取產(chǎn)品創(chuàng)造的價值。
開發(fā)模式向投資模式轉變
在一系列政策的影響下，房地產(chǎn)行業(yè)的游戲規(guī)則正在發(fā)生變化，其實質就是產(chǎn)業(yè)的核心由開發(fā)營建向金融運作轉移，而房地產(chǎn)企業(yè)的運作模式也由開發(fā)模式向投資模式轉變。迄今為止的一些房地產(chǎn)與金融結合的方式，正越來越清晰地展示了這種轉變的路徑。
土地供應方式的市場化、銀行信貸政策的緊縮擠壓、外資房地產(chǎn)基金的強力進入等，沖擊并改變著固有的房地產(chǎn)開發(fā)模式。20年來中國房地產(chǎn)模式的核心是房地產(chǎn)商統(tǒng)攬土地—融資—規(guī)劃—施工—銷售—物業(yè)管理的全部環(huán)節(jié)。在這一產(chǎn)業(yè)價值鏈中，土地是房地產(chǎn)商能夠進行開發(fā)的原始支點，融資只不過是整個運作的一個環(huán)節(jié)而已。
然而在近兩年房地產(chǎn)企業(yè)尋求資金渠道多元化的運作過程中，一些主流房地產(chǎn)商越來越重視融資環(huán)節(jié)，將這一環(huán)節(jié)提升到了前所未有的高度，而且其金融運作展示了一種行業(yè)趨勢：房地產(chǎn)商正面臨角色轉換，即由開發(fā)商向投資商、運營管理商轉變。
金地集團轉向投資商的嘗試
金地集團參與金信雙龍房地產(chǎn)信托計劃是其向投資商轉變的嘗試；而與摩根士丹利等聯(lián)手參與銀行不良資產(chǎn)的操作，則體現(xiàn)了其將多年積累的房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗和管理經(jīng)驗運用到存量物業(yè)的管理和再開發(fā)，向運營管理商轉變的思路
2003年6月，央行“121號文件”出臺，幾乎所有的房地產(chǎn)商都深刻體會到資金已是一個嚴重制約發(fā)展的瓶頸。對于資金密集型行業(yè)，解決好融資問題成為許多房地產(chǎn)企業(yè)的重中之重。
從目前該信托計劃資金投入的項目來看，特別委托人如通和置業(yè)在杭州的一個項目、杭州綠城房地產(chǎn)集團有限公司在合肥的一個項目都獲得了該信托計劃資金的支持。盡管目前該信托計劃融資規(guī)模不大，已使用了31份信托計劃籌集了2.79億元，“但預計未來的融資目標是30-50億元。”金地集團董秘、企業(yè)發(fā)展部總經(jīng)理郭國強告訴《新財富》。
值得注意的是，金信信托與金地集團、通和置業(yè)等特別委托人之間的股權關系和戰(zhàn)略合作關系是實現(xiàn)這種模式的一個重要基礎。對于房地產(chǎn)信托這類具有高風險特征的信托產(chǎn)品而言，風險管理能力的高低幾乎決定了產(chǎn)品開發(fā)的成功與否。金地集團、通和置業(yè)作為開發(fā)商，能夠在房地產(chǎn)項目選擇、項目評價以及項目管理方面提供專業(yè)建議，保證了信托產(chǎn)品能夠成功推出和持續(xù)運營。
在這一案例中，“房地產(chǎn)專業(yè)機構＋融資平臺”成了金地集團房地產(chǎn)金融運作的基本要素。“金地集團＋金信信托進行的其實是房地產(chǎn)金融運作，而且它們擔當?shù)氖峭顿Y商的角色。”孟輝認為。
金地集團作為專業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)商，在如何實現(xiàn)專業(yè)技能與融資功能的緊密結合方面一直在進行探索。2004年6月22日，公司公告稱與摩根士丹利房地產(chǎn)基金IV（簡稱MSREF）、上海盛融投資有限公司合作設立公司，共同投資中國的不良資產(chǎn)。合作方式是三方共同出資設立一家項目公司，項目公司注冊資本約為5億元，股東出資比例為：金地集團出資約7500萬元，占注冊資本的15%；MSREF出資約27500萬元，占注冊資本的55%；上海盛融投資有限公司出資約15000萬元，占注冊資本的30%。
該項目公司受讓中國建設銀行賬面總值為28.5億元的不良資產(chǎn)包，包括了中國建設銀行16家分行分布在華中和華南地區(qū)的154項資產(chǎn)。這些資產(chǎn)大多為中國主要城市中的商業(yè)物業(yè)，其中部分資產(chǎn)為在建工程。從該項目公司的股東構成看，“摩根士丹利和上海盛融主要解決資金問題。”郭國強說，金地集團在不良資產(chǎn)處置（如再開發(fā)、出售、出租、物業(yè)管理等）中，將在這些物業(yè)的再開發(fā)和管理上發(fā)揮主要作用。顯然金地集團扮演的是運營管理商的角色。
萬科加緊調(diào)整融資結構
萬科通過發(fā)行可轉債、利用信托資金、與外資合作等，拓寬融資渠道、調(diào)整融資結構；通過收購做大規(guī)模，追尋美國Pulte Homes公司的腳步，其欲成為專業(yè)房地產(chǎn)投資商的意圖日益明顯
萬科近年來力圖打造更加合理的融資模式和融資結構。
作為上市公司，萬科充分利用了資本市場的融資功能，兩年來通過發(fā)行可轉債籌集資金34.9億元。
與此同時，萬科也嘗試利用信托資金。2003年12月31日，萬科與新華信托達成總額2.602億元、期限2年、年利率為4.5%的信托貸款協(xié)議，用于深圳大梅沙萬科東海岸項目的開發(fā)。2004年6月9日，萬科全資附屬子公司深圳市萬科房地產(chǎn)有限公司又與新華信托達成總額1.9995億元、期限2年、年利率為4%的貸款協(xié)議，用于深圳十七英里項目的開發(fā)。該貸款資金由新華信托發(fā)行“新華信托—萬科十七英里項目集合資金信托計劃”的方式籌集，同時，投資者可以享受十七英里項目購房優(yōu)惠權。2004年12月22日，萬科又與深圳國際信托投資公司簽署期限2年、總額1.5億元的信托貸款協(xié)議，用于“深圳萬科云頂項目”的開發(fā)（表1）。
值得一提的是，萬科“新華信托—萬科十七英里項目集合資金信托計劃”頗有特色（圖2）。該信托計劃靈活選擇融資方式，實現(xiàn)了財務費用的最小化。該信托貸款的年利率為4%，與同期銀行貸款利率5.49%相比，低了1.49個百分點，按照2.602億元的融資規(guī)模，萬科每年節(jié)約財務費用近400萬元。
另一方面，房地產(chǎn)項目作為一個特殊的商品，本身有其獨特的使用價值，該信托產(chǎn)品在設計過程中通過對這一使用價值的挖掘，加入了購房優(yōu)惠權，使得萬科十七英里信托計劃具有獨特的賣點。信托計劃的投資者在購買該產(chǎn)品的同時，不僅享有通常意義的投資收益，更重要的是還可以獲得對該房產(chǎn)的優(yōu)先購買權以及購房價格的高折扣率。這一模式在隨后的房地產(chǎn)信托項目中被廣泛地運用。
而且，在海外資金紛紛投資中國房地產(chǎn)市場之際，萬科也適時跟上了潮流。2004年7月，萬科與德國銀行Hypo Real Estate Bank International（簡稱“HI公司”）簽訂了合作協(xié)議，為即將開發(fā)的中山項目進行融資安排，合作方式是HI公司為中山項目提供總額不超過3500萬美元，最長不超過42個月的貸款。為實現(xiàn)上述融資安排，萬科將中山公司80%的股權轉讓給全資子公司—永達中國投資有限公司，永達中國又將這80%的中山項目與HI成立合資項目公司BGI（Best Gain Investment），占35%股份。上述轉讓完成后，萬科對中山公司直接和間接擁有的權益為48%（圖3）。2004年11月21日萬科集團子公司成都萬科房地產(chǎn)有限公司與新加坡政府產(chǎn)業(yè)投資公司的子公司—新加坡Reco Ziyang Pte Ltd.（簡稱RZP）簽訂協(xié)議，將其持有的成都萬科置業(yè)95%股權中的40%轉讓給RZP，共同開發(fā)成都“萬科新城”項目。
從萬科在較短時間內(nèi)連續(xù)發(fā)行兩期可轉債，以及信托融資、與海外房地產(chǎn)基金合作來看，其房地產(chǎn)金融運作的技巧日益嫻熟，融資結構也漸趨合理（圖4）。
如果說拓寬融資渠道是所有房地產(chǎn)商的題中應有之意，那么收購南都集團相關股權一案則昭示了萬科欲成為專業(yè)投資商的意圖。
2005年3月4日，萬科公告以18.58億元收購南都有關股權。根據(jù)有關協(xié)議，萬科此次受讓資產(chǎn)為上海中橋集團持有的上海南都70%的股權及與之相對應的股東權益、蘇州南都49%的股權及與之相對應的股東權益、浙江南都房產(chǎn)集團20%的股權及與之相對應的股東權益。交易定價主要依據(jù)標的公司的凈資產(chǎn)值、所擁有的項目的評估值，同時考慮了標的公司的品牌價值。交易金額18.58億元，涉及21項物業(yè)，占地面積627.57萬M2，建筑面積598萬M2，按權益算，本項交易完成后，萬科權益土地儲備增加194萬M2。
我們的分析表明，這項收購使萬科的權益土地儲備超過1000萬平方米建筑面積，有利于完善萬科跨區(qū)域發(fā)展的戰(zhàn)略布局，使其大大增強了持續(xù)競爭能力。
被萬科視為未來發(fā)展新標桿的美國Pulte Homes公司的運作模式，可能是萬科意圖的最佳注解：在房地產(chǎn)基金占主導地位的美國房地產(chǎn)市場，作為上市公司的Pulte Homes，其主導權不在公眾基金手中，而是以房地產(chǎn)投資商的身份，采取收購兼并的方式做大規(guī)模，鞏固自己的市場占有率。目前該公司在美國市場的占有率約為5.3%，而美國前十名地產(chǎn)商的市場占有率不到20%。
其實還有相當一部分房地產(chǎn)開發(fā)商也敏感地看到了這種轉型的脈絡。“我們也正在思考向專業(yè)房地產(chǎn)投資管理公司轉型的可能。”百仕達地產(chǎn)副總裁羅雷說。
房地產(chǎn)業(yè)食物鏈正在發(fā)生變異
從金地集團和萬科的金融運作中可以清楚地看到，大投資商、信托資金及海外房地產(chǎn)基金的介入，正在顛覆傳統(tǒng)的房地產(chǎn)業(yè)食物鏈：20多年來長期處于食物鏈頂端的開發(fā)商不得不將壟斷利潤與這些參與者分享
傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)鏈條顯示，開發(fā)商是整個鏈條的上端，也是利益?zhèn)鲃拥牡谝画h(huán)。而且開發(fā)商往往也利用這種“核心”的優(yōu)勢，通過帶資承包等形式使得施工企業(yè)承擔部分開發(fā)資金利息、出讓他們應得的部分利益，通過預售的形式讓消費者承擔部分開發(fā)資金利息，等等，實施對施工企業(yè)、消費者的掠奪。
但在投資商、信托資金以及海外房地產(chǎn)基金參與的項目中，它們參與瓜分了以前由開發(fā)商獨自享有的高額利潤。顯然傳統(tǒng)的房地產(chǎn)開發(fā)和利益分配模式已經(jīng)發(fā)生了變化（圖5）。
事實上，目前海外房地產(chǎn)基金及其他投資商與國內(nèi)開發(fā)商的合作，基本上都如HI公司與萬科中山公司的合作方式一樣，一般都是成立項目公司，雙方各自持有項目公司一定比例的股權，并按此比例享有項目利潤。與傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)相比，這意味著站在整個開發(fā)鏈條上端的除了開發(fā)商以外，還有海外房地產(chǎn)基金以及其他投資商，它們共同瓜分房地產(chǎn)項目的大部分利潤。
我們認為，隨著各種主體的投資商以及海外房地產(chǎn)基金越來越深入地介入中國房地產(chǎn)市場，它們將連同由開發(fā)商嬗變而來的專業(yè)房地產(chǎn)投資商一起共同占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈條上端的位置。而這種變化趨勢，可能正是推動萬科、金地集團等一大批房地產(chǎn)開發(fā)商積極向投資商和運營管理商轉變的根本動力。
房地產(chǎn)基金及大投資商將主導中國房地產(chǎn)市場
房地產(chǎn)基金和投資商將成為未來的兩種主流業(yè)態(tài)。按照中國目前房地產(chǎn)市場存量及未來的發(fā)展?jié)摿Γ灰咴S可，未來中國房地產(chǎn)基金從數(shù)量上和管理的資產(chǎn)規(guī)模上達到美國目前的水平是完全可能的。而隨著房地產(chǎn)業(yè)食物鏈的變異，那些具有豐富的開發(fā)、運營管理經(jīng)驗的專業(yè)房地產(chǎn)投資商也將成為左右市場的重要力量
眾所周知，目前房地產(chǎn)業(yè)的資金來源中，銀行貸款和其他資金（包括定金及預收款等）規(guī)模過大。2003年，房地產(chǎn)開發(fā)投資資金來源中的國內(nèi)貸款迅速擴張，規(guī)模達3138.3億元，分別相當于從1999年到2002年4年的2.8倍、2.3倍、1.9倍和1.4倍。2004年宏觀調(diào)控后，房地產(chǎn)開發(fā)投資的貸款增幅放慢，但1-10月仍然增長5.9%。
中國經(jīng)濟景氣監(jiān)測中心的張海旺認為，目前房地產(chǎn)開發(fā)投資資金的主要來源仍是國內(nèi)貸款，其他融資渠道甚少且極不穩(wěn)定，這給銀行系統(tǒng)帶來很大的不確定因素。而且房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)把定金及預收款作為投資資金的重要來源。2004年1-10月，國內(nèi)貸款、定金及預收款合計在房地產(chǎn)開發(fā)投資中的比重超過六成，達61.3%，比宏觀調(diào)控前的2004年1-2月份非但沒有下降，反而提高2.7個百分點。在房地產(chǎn)開發(fā)投資因國內(nèi)貸款下降減輕對銀行資金依賴的同時，由于個人住房貸款迅速增長，又間接深化了對銀行資金的占用。“這間接加重了房地產(chǎn)開發(fā)投資對銀行資金的依賴。”
業(yè)內(nèi)專家認為，中國目前的這種狀況與當年美國出臺《房地產(chǎn)投資信托基金法》時的情況基本一致：一方面房地產(chǎn)企業(yè)融資存在瓶頸，特別是向銀行借貸方面有各種各樣的限制，另一方面是普通投資者有參與分享地產(chǎn)業(yè)高成長的強烈沖動，普通投資者只能通過購買房產(chǎn)及信托產(chǎn)品間接投資于房地產(chǎn)，而不能分享房地產(chǎn)開發(fā)的超額利潤，因為沒有集合投資的合法渠道。投資者對房地產(chǎn)的投資熱情從目前房地產(chǎn)信托產(chǎn)品往往推出后很快就銷售一空的情況可見一斑。
房地產(chǎn)信托基金若能推出，無疑將成為最佳的投資工具。而我們的一些案例研究表明，中國目前具備了房地產(chǎn)信托基金生存和發(fā)展的土壤。因為中國實際上已存在類“REITs產(chǎn)品”。與美國收益型REITs相比，目前深滬1300多家上市公司中，中國國貿(mào)（600007）、小商品城（600415）兩家具有“REITS產(chǎn)品”的部分特性（附文1）。
中國國貿(mào)收入的主要來源是國貿(mào)大廈寫字樓和商場、中國大飯店、國貿(mào)飯店的出租收入（表2），符合REIT產(chǎn)品收入來源的要求。但與真正的REITs相比，中國國貿(mào)沒有稅收優(yōu)惠，所得稅率為33%，盈利的大部分也沒有分派給股東。而國外REITs不交所得稅，應稅所得中至少有95%的部分以股利的形式分配給股東。
商業(yè)零售房地產(chǎn)將拔得頭籌
中國目前的居民消費率約為55%，大大低于70-80%的世界平均水平。居民消費率的觸底反彈對商業(yè)地產(chǎn)將產(chǎn)生持續(xù)而長期的需求。因此我們預計，在各種類型的房地產(chǎn)中，商業(yè)零售房地產(chǎn)將可能成為房地產(chǎn)基金（REITs）投資的首選目標
2004年底中國商業(yè)零售業(yè)已全面對外開放，在此前后，中外零售連鎖巨頭們的擴張幾近瘋狂，競爭近乎白熱化，但從中也可清楚地看到這個市場的巨大潛力。
從兩家外資零售業(yè)巨頭在中國的擴張情況看，2001年起沃爾瑪就已明顯在中國市場加快了開店速度，三年新開店數(shù)是過去五年的一倍。權威數(shù)據(jù)顯示，截至2005年2月，沃爾瑪在中國的門店數(shù)達到44家，其計劃今年還要再開15家門店。而家樂福更是迫不及待，以近乎瘋狂的速度擴軍，僅2004年1至8月就新開了8家門店，平均每月一家，在2004年最后兩個月內(nèi)更是狂開15家店鋪。據(jù)統(tǒng)計，截至2005年2月，家樂福在中國的門店數(shù)已達53家。
其他外資零售業(yè)巨頭也不甘落后。德國零售和批發(fā)業(yè)巨頭麥德龍目前在中國擁有21家倉儲式商店,為酒店和餐館等商業(yè)客戶服務，該公司年初宣布，2005年將再開10家店。
而且目前世界零售企業(yè)500強已有70%在中國搶灘登陸,截至2004年6月,國內(nèi)已有外資商業(yè)企業(yè)268家,店鋪數(shù)4502個。百安居、吉之島、易初蓮花和好又多等外國零售企業(yè)都在緊鑼密鼓、大幅度地擴大對中國內(nèi)陸的投資。
國內(nèi)連鎖巨頭國美、蘇寧等也加快了擴張步伐。據(jù)悉，國美2005年在全國的門店總數(shù)將達到400家，而且在北京等主要城市將以大面積店為主（表3）。
而且，內(nèi)外資零售連鎖巨頭們的擴張并不會是一個短暫的現(xiàn)象。因為目前中國消費率約為55%，大大低于70%的世界平均水平。專家認為，隨著消費的復蘇，消費率將觸底反彈，對商業(yè)地產(chǎn)將產(chǎn)生持續(xù)而長期的需求。
更重要的是，“商業(yè)地產(chǎn)運營將回歸理性，以租賃為主的運營模式將成為主流。”清華大學中國金融研究中心研究員張寧認為，商業(yè)地產(chǎn)將成為外資房地產(chǎn)基金或大投資商的首選，它們通過將這些物業(yè)出租給商業(yè)企業(yè)以獲取穩(wěn)定的租金收入。
目前深國投與新加坡嘉德集團合資投資及經(jīng)營在重慶、長沙、蕪湖、漳州等地以沃爾瑪、華納影院為主力租戶的商業(yè)中心，其運作模式已具有房地產(chǎn)基金的雛形，也為類似商業(yè)地產(chǎn)的運作提供了一個很好的范本。
1995年，經(jīng)國務院批準，深國投與沃爾瑪中國在深圳成立了沃爾瑪珠江百貨有限公司，2003年經(jīng)批準更名為沃爾瑪深國投百貨有限公司，沃爾瑪持股65%，深國投持股35%。為配合沃爾瑪在中國的快速發(fā)展，深國投成立了深圳國投商用置業(yè)發(fā)展有限公司（下稱“國投置業(yè)”），專門開發(fā)商用物業(yè)，主要為沃爾瑪提供營業(yè)場地。
2004年底，深國投與新加坡嘉德置地集團（下稱嘉德集團）簽訂了合作框架協(xié)議書，在中國商用地產(chǎn)投資和管理領域進行合作。該合作框架協(xié)議書涉及項目20個，而此前雙方已經(jīng)簽署了全國6個不同城市的深國投商業(yè)中心項目的轉讓合同—嘉德以9.98億元收購了6家商場，這些商場主要租給沃爾瑪，嘉德占股份51%，深國投占股49%。
從操作模式看，以湖南項目為例：國投置業(yè)持有湖南深圳國投商業(yè)置業(yè)發(fā)展有限公司（簡稱湖南發(fā)展）49%的股權，嘉德集團全資子公司凱德商用中國投資有限公司持有51%的股權。在該項目的操作工程中，深國投大股東—深圳國際信托投資公司在2004年底發(fā)行了“深國投商業(yè)中心（長沙）集合資金信托計劃”，為湖南發(fā)展項目提供貸款融資。
梳理其中的關系，可以清晰地看出，該項目的運作類似房地產(chǎn)基金的運作。其中國投置業(yè)既相當于 REITs投資工具，又與凱德商用一起擔當這個REITs的投資者，湖南發(fā)展是REITs投資的房地產(chǎn)項目。而該項目建成后出租給沃爾瑪深國投百貨開設沃爾瑪商場，相應的租金和管理回報收入就是國投置業(yè)和凱德商用的投資收益（圖6）。
而且，國投置業(yè)在項目的不同開發(fā)期間可以得到大股東深國投不同形式的融資支持，使其相當于一個開放式的房地產(chǎn)基金。例如在土地收購期間，通過發(fā)行股權信托，支持深國投置業(yè)購買土地；在項目進行期間，可以根據(jù)工程的進度，從財務成本最小化的原則，通過發(fā)行貸款信托或股權信托的方式保證項目如期竣工交付使用，而且借助深國投與沃爾瑪長期的戰(zhàn)略合作關系，保證了房產(chǎn)穩(wěn)定的銷售渠道，并以此獲得穩(wěn)定的租金收入；發(fā)行受益權信托，不僅可以及時變現(xiàn)，保證資金的流動性，而且可以充分享受商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)的最大化價值。
該操作模式也為類似商業(yè)地產(chǎn)的運作提供了一個很好的范本。而且未來只要中國法律許可，類似深圳國投這樣的企業(yè)可能就會利用多年積累的經(jīng)驗，發(fā)起成立房地產(chǎn)基金，投資有穩(wěn)定租戶的商業(yè)零售房地產(chǎn)，而不需要與海外房地產(chǎn)基金合作（圖7）。
未來會產(chǎn)生一批大投資商
在未來混業(yè)經(jīng)營的模式下，會產(chǎn)生類似美林、摩根的投資商。比如證券公司可以成立不同風格的房地產(chǎn)基金公司，發(fā)行房地產(chǎn)基金；一旦政策允許，銀行系基金公司也可以發(fā)行房地產(chǎn)基金產(chǎn)品，投資房地產(chǎn)項目或完成銀行抵押貸款資產(chǎn)的證券化，從而成為房地產(chǎn)市場大投資商。
中國目前房地產(chǎn)存量非常龐大，占用了銀行大量資金。據(jù)統(tǒng)計，中國金融機構18萬多億貸款中，超過50%的貸款都是以房產(chǎn)作為抵押的，未來房地產(chǎn)基金的快速發(fā)展將改善開發(fā)商、投資商、銀行的資產(chǎn)負債結構。
即將由銀行推出的房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，無疑為商業(yè)銀行發(fā)展房地產(chǎn)基金開了一扇窗。據(jù)悉，中國人民銀行已批準中國建設銀行在2005年推出房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該證券化方案采用信托作為特定目的載體（SPV，是為資產(chǎn)證券化設立的有限責任公司，以之為載體收購可證券化的特殊資產(chǎn)），其運作的基本方式是：首先，商業(yè)銀行將其可證券化的住房貸款出售給SPV；其次，SPV將所獲得的住房貸款匯總重組，經(jīng)信用擔保及評級后，發(fā)行住房貸款證券；最后，SPV持有資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，用于對投資者支付本息以及評估、擔保、承銷或其他證券化費用。業(yè)內(nèi)人士認為，這是一種類似美國抵押型房地產(chǎn)基金的產(chǎn)品。
而且從現(xiàn)有的房地產(chǎn)開發(fā)商中也將分化出一批專業(yè)投資商，如萬科這樣擁有開發(fā)和物業(yè)管理品牌、資本運作能力強的公司，通過不斷的資本運作和資本積累未來將轉變?yōu)閷I(yè)房地產(chǎn)投資商。一部分通過成立房地產(chǎn)基金公司，發(fā)行房地產(chǎn)基金，轉變?yōu)閷I(yè)的房地產(chǎn)投資管理公司，其它一些不能及時調(diào)整以適應變革的房地產(chǎn)開發(fā)商將被淘汰出局。
附文
美國房地產(chǎn)發(fā)展模式
中國和美國有許多相似的地方，同樣是地域同樣遼闊、房地產(chǎn)市場同樣高度分散，都面臨著城市和農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展差距的問題，地價差距也很大。我們認為中國房地產(chǎn)發(fā)展模式會逐步向美國模式逼近。
美國房地產(chǎn)發(fā)展模式的特點是房地產(chǎn)金融產(chǎn)業(yè)鏈、開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈、中介產(chǎn)業(yè)鏈和流通產(chǎn)業(yè)鏈非常完整并相互協(xié)調(diào)發(fā)展，以房地產(chǎn)基金（REITs）為主的金融產(chǎn)業(yè)鏈非常發(fā)達，開發(fā)商是吸引資金、把控中介和流通的組織者。在這種模式下，房地產(chǎn)的核心是金融運作而非開發(fā)營建，房地產(chǎn)基金或者投資商成為房地產(chǎn)市場的主導者，地產(chǎn)建造商或中介商只不過是圍繞房地產(chǎn)基金的配套環(huán)節(jié)。
金融產(chǎn)業(yè)鏈由房地產(chǎn)基金、投資商和銀行組成，其中最大部分是房地產(chǎn)基金，美國的投資商主要是從事物業(yè)投資，而非物業(yè)開發(fā)，因此美國真正的大地產(chǎn)商都出于金融領域，銀行是金融產(chǎn)業(yè)鏈中比例最小的一部分，由于有基金和投資商的支撐，美國銀行風險很小。經(jīng)過近40多年的發(fā)展，美國目前大約有300多只 REITs在運作之中，管理的資產(chǎn)總值超過3000億美元，而且其中有近2/3在全國性的證券交易所上市交易（表4）。
按照REITs組織形態(tài)不同，美國REITs可分為契約型和公司型兩種。按照投資人能否贖回分類,可將REITs分為封閉式和開放式兩類。根據(jù)REITs資金投向的不同，可以將它們分為三大類：1）權益型：投資并擁有房地產(chǎn)，主要收入來源于房地產(chǎn)的租金，所以也稱收益型。2）抵押型：投資房地產(chǎn)抵押貸款或房地產(chǎn)抵押支持證券（MBS），收益主要來源于房地產(chǎn)貸款的利息。3）混合型：它是介于資產(chǎn)類和抵押類之間的一種房地產(chǎn)投資信托，具有資產(chǎn)類REITs和抵押類REITs的雙重特點，即在從事抵押貸款服務的同時，自身也擁有部分物業(yè)產(chǎn)權。
據(jù)統(tǒng)計，美國的REITs 中的絕大部分是從事資產(chǎn)類投資，約占所有REITs 的96%.，每個REIT 根據(jù)各自的專長選擇投資領域，有的以地理區(qū)域為專長，如地區(qū)、州、市的地產(chǎn)；有的專長于各種行業(yè)地產(chǎn)，如零售業(yè)、工業(yè)、辦公樓、公寓、醫(yī)院等房地產(chǎn)；有些REITs 選擇廣泛的投資類型，包括房地產(chǎn)、貸款類的眾多產(chǎn)品。在各種房地產(chǎn)的投資中，零售業(yè)、住宅、工業(yè)/辦公地產(chǎn)的投資占絕大部分，總計超過總投資的74%（見圖10）。
1992年以后，美國房地產(chǎn)基金引入傘式伙伴房地產(chǎn)基金（UPREITs）結構（詳見《新財富》2004年8月號《美國地產(chǎn)的資金流》）
REITs的操作模式是：先發(fā)行股票籌集資金，發(fā)行方式有募集和公開發(fā)行等，讓人壽保險公司、養(yǎng)老基金組織等機構投資者和一般投資者認購。發(fā)起成立REIT的公司對認購者會有一定的要求，如美國威爾士房地產(chǎn)投資信托公司就要求其投資者必須滿足擁有金融資產(chǎn)4.5萬美元并且年收入高于4.5萬美元，而且對一次性認購的數(shù)額也有一定的規(guī)定。資金籌集完后，將資金交給一個專業(yè)的房地產(chǎn)公司，然后進行一個地區(qū)、一個國家，甚至全球化的操作。
不過正是因為這種獨特的發(fā)展模式，使美國房地產(chǎn)企業(yè)始終無緣全球財富500強，因為房地產(chǎn)的利潤實際上被多個環(huán)節(jié)瓜分了。
在美國，一些大的金融集團，如摩根大通、摩根士丹利有相當一部分盈利來自于房地產(chǎn)盈利的貢獻。美國房地產(chǎn)公司的業(yè)務非常專業(yè)化，做地就做地，做房子就做房子，搞出租就搞出租，每家公司只做一個環(huán)節(jié)來追求增值，因此，在美國，預售的銷售模式基本不存在。
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