本文是近期“房地產(chǎn)印象”系列第四篇文章，也是最后一篇，書接上文《房地產(chǎn)印象之三——建筑、銷售及其他業(yè)務(wù)》，之前三篇文章談了我對房地產(chǎn)行業(yè)的印象，并從融資、拿地、建筑、銷售及其他業(yè)務(wù)五個方面對六家房地產(chǎn)公司進(jìn)行了分析。有人說你說了那么多，到底該不該買？買什么？我想這個問題我是無法準(zhǔn)確回答的，因為我談的只是自己的看法，連我自己都不知道是否正確，只能通過市場來檢驗。但是，在我的認(rèn)知沒有進(jìn)一步升級之前，這就是我目前做決策的依據(jù)。最終，還是會落腳到那個簡單而又直白的問題上，到底該不該買？買什么？
買什么？自然是買便宜的，未來收益高的。何謂便宜？自然是和別的股票對比起來相對便宜的。這里面有兩個問題需要解決，一個是對比范圍，一個是估值高低。譬如萬科和保利，或者再加上茅臺，或者再加上格力，或者再加上平安，對比范圍就是自己的能力圈，每個人的能力圈都不太一樣，關(guān)鍵是自己能理解對比標(biāo)的賺錢的本質(zhì)。這個無需多說，只要不太貪心，只要堅持學(xué)習(xí)思考，相信每個投資者都能打造一個屬于自己的能力圈。
接下來，就只剩下一個話題了，那就是估值，這是本文討論的重點，今天用萬科舉例子，談一下我眼中的萬科到底值多少錢。選出萬科是因為我喜歡，我喜歡它較低的融資成本和謹(jǐn)慎的經(jīng)營策略，我喜歡它對于物業(yè)管理的多元化探索，我喜歡它當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。喜歡自己的投資標(biāo)的很重要，雖然經(jīng)常有人說不要和自己的持倉股談戀愛，該賣就賣，但是所有的研究最后都會形成對投資標(biāo)的的喜歡或厭惡，只有喜歡一個股票，才能在底部的時候長相陪伴，才不會股價稍微上漲就急忙賣出。
但是，投資者的喜歡要建立在客觀分析的基礎(chǔ)上，要有理有據(jù)的喜歡，基于理性而不是感性，而且要在判斷錯誤被證實后敢于果斷認(rèn)錯，修改自己的偏好，所以，在股票投資中，喜歡沒有錯，錯的是盲目感性的喜歡，這點不服不行，股市專治各種不服。
既然選出了萬科，那么它值多少錢呢？
先看一下它的清算價值，根據(jù)最新披露的2019年中報，假如萬科從此不再持續(xù)經(jīng)營了，要清算關(guān)門了，那么它賣多少錢呢？截止2019年中期，萬科賬面現(xiàn)金類資產(chǎn)1446億，有息負(fù)債2507億，應(yīng)付款項5267億，其他能變現(xiàn)的資產(chǎn)有應(yīng)收2374億、預(yù)付1519億、存貨7795億、股權(quán)投資1297億，不動產(chǎn)681億、生產(chǎn)資料440億。
假設(shè)應(yīng)收資產(chǎn)打八折，預(yù)付資產(chǎn)打五折，存貨打六折，股權(quán)投資打五折，不動產(chǎn)打六折，生產(chǎn)資料打一折，合計能變現(xiàn)8438億，加上現(xiàn)金類資產(chǎn)，減去有息負(fù)債和應(yīng)付款款項，共計能變現(xiàn)2110億，2018年薪酬費用150億，考慮到員工離職補償，補發(fā)一年工資，剩下現(xiàn)金1960億，上市公司資產(chǎn)中有30%的少數(shù)股東權(quán)益，只有70%能剩下，最終能剩下1372億，這就是我算出來的萬科的清算價值。
然而，萬科并不是一家業(yè)務(wù)差到無法持續(xù)經(jīng)營的公司，在未來的持續(xù)經(jīng)營過程中，它不僅不會賠錢，反而還會每年賺取可觀的利潤，這就是萬科的經(jīng)營價值。把萬科的主業(yè)分成兩部分，一部分是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，這是大頭，2018年的營業(yè)收入接近3000億，2019年上半年也有30%的同比增長，2019年完成3000億營收是大概率的事兒，雖然萬科現(xiàn)在的預(yù)售情況顯示2020年仍舊是大概率增長的，但是考慮到房地產(chǎn)行業(yè)天花板的宏觀大環(huán)境，假設(shè)萬科未來的房地產(chǎn)收入以每年5%的速度遞減，十五年后下降至1500億左右。萬科房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的凈利潤率從2014年的14%左右已經(jīng)上升到目前的20%左右，相信未來隨著整個行業(yè)的集中化，對于龍頭萬科來說能保持這個凈利潤率，所得稅率設(shè)定為近五年最高的28%，就能算出每年的凈利潤。再以5%的折現(xiàn)率對近十五年的凈利潤進(jìn)行折現(xiàn)，就能得到這一系列凈利潤現(xiàn)金流的凈現(xiàn)值為3400億。
另外一部分業(yè)務(wù)是物業(yè)管理，與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)不同的是，它仍有較大的增長空間，假設(shè)它以20%的復(fù)合增速增長9年至516億，此后每年保持500億的收入規(guī)模，2018年物業(yè)管理的毛利率已經(jīng)達(dá)到了17.44%，假設(shè)未來能保持17%，萬科整體的期間費用率2018年達(dá)到8%左右，刨除財務(wù)費用率，約為6%，再扣除28%的所得稅率，那么稅后凈利率約為8%，這樣能算出每年的凈利潤，同樣以5%的折現(xiàn)率計算近十五年凈利潤的凈現(xiàn)值，約為256億。
二者相加，就可以算出萬科的經(jīng)營價值3656億，由于少數(shù)股東權(quán)益部分為30%，那么萬科真正歸屬于上市公司股東的經(jīng)營價值為2559億，加上清算價值1372億，萬科目前的內(nèi)涵價值約為3900億。
費了半天勁，終于算出了萬科的內(nèi)涵價值，這個數(shù)值準(zhǔn)確么？肯定是不準(zhǔn)確的，內(nèi)涵價值就像薛定諤的貓，它肯定存在一個值，但這個值卻飄忽不定，薛定諤的貓在箱子打開的一瞬間還知道是死是活，但內(nèi)涵價值的箱子卻永遠(yuǎn)無法打開，它的準(zhǔn)確值就像佛法一樣不可說，一說就錯。但是，就是這個錯誤的3900億，已經(jīng)可以作為我的決策依據(jù)了，用現(xiàn)在的市值與3900億進(jìn)行比較，就是萬科當(dāng)前的安全邊際，同理，可以計算出其他股票的安全邊際，它們之間互相比較，就是在比賠率的高低。
比如，萬科當(dāng)前3000億市值，與3900億比折價23%；海天味業(yè)當(dāng)前也是3000億市值，假如算出來它的內(nèi)涵價值是3300億，那么它的折價率就是10%。兩者相比，萬科的賠率就會更高一點。
可是，為什么當(dāng)下的資金對海天味業(yè)趨之若鶩，對萬科卻熟視無睹呢？這就涉及到概率的問題了?？梢钥吹?，我之前對萬科內(nèi)涵價值的計算，面有很多假設(shè)，我們不追求絕對的正確，但是要記住自己的假設(shè)，尤其是關(guān)鍵假設(shè)，這就是不確定性存在的地方，關(guān)鍵假設(shè)的錯誤有可能造成災(zāi)難性后果，完全不基于假設(shè)的推斷確定性最高，假設(shè)越多錯得可能性就越大，假設(shè)的可信度越低錯的可能性就越大。如果對于萬科的假設(shè)都是拍腦袋想的，如果對于海天的假設(shè)都是有理有據(jù)的，那么萬科的確定性概率就會大大低于海天，從安全性角度考慮，資金自然會選擇海天。
其實，計算內(nèi)涵價值的方法有很多種，有的十分簡單，有的十分復(fù)雜，至于使用哪種方法，這并不重要，重要的是假設(shè)的可靠性以及估值模型用起來是否順手。
除此之外，還有兩點很重要，一個是要用動態(tài)的眼光去看公司，比如現(xiàn)在計算的萬科3900億內(nèi)涵價值，年報公布時再重算一遍，可能又有差異了，所以要持續(xù)跟蹤研究。另外一個是投資體系要高于個股估值，要形成自己的投資風(fēng)格，在內(nèi)涵價值計算出來之后，敢不敢買，買多少，既能滿足自己賺錢的欲望，又能有效控制風(fēng)險，這才是投資中最重要的事。
