4月24日，中金公司在對(duì)貴州茅臺(tái)一季度報(bào)簡(jiǎn)評(píng)時(shí)，將其投資評(píng)級(jí)下調(diào)至“中性”。高價(jià)酒風(fēng)險(xiǎn)加大以及估值已經(jīng)合理，成為下調(diào)評(píng)級(jí)的兩大理由?！ ?br>
在市場(chǎng)翹首期盼貴州茅臺(tái)(600519.SH)躍上百元大關(guān)時(shí)，中金公司潑了一盆冷水。
4月24日，中金公司在對(duì)貴州茅臺(tái)一季度報(bào)簡(jiǎn)評(píng)時(shí)，將其投資評(píng)級(jí)下調(diào)至“中性”。高價(jià)酒風(fēng)險(xiǎn)加大以及估值已經(jīng)合理，成為下調(diào)評(píng)級(jí)的兩大理由。
貴州茅臺(tái)2006年一季度回報(bào)驚人：銷售收入和凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)13.5億和4.5億，同比增長(zhǎng)分別為18%和22%，每股收益0.95元。其中87％的收入來自于高度茅臺(tái)，高度茅臺(tái)的毛利率水平則更是高達(dá)83.2％。
國(guó)泰君安和國(guó)信均發(fā)表報(bào)告，認(rèn)為其年內(nèi)目標(biāo)價(jià)位在100元附近，給予推薦評(píng)級(jí)，中金則提示投資者注意風(fēng)險(xiǎn)，下調(diào)評(píng)級(jí)。
中金調(diào)低評(píng)級(jí)理由
有機(jī)構(gòu)引用中金報(bào)告的內(nèi)容顯示，中金認(rèn)為高價(jià)酒風(fēng)險(xiǎn)加大的擔(dān)心主要來自多個(gè)方面：其一是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)走強(qiáng)的擔(dān)憂；其二是對(duì)茅臺(tái)能否在日益競(jìng)爭(zhēng)的白酒市場(chǎng)上持續(xù)站穩(wěn)的擔(dān)憂；其三是茅臺(tái)后續(xù)銷量和價(jià)格增長(zhǎng)的擔(dān)憂。
中金認(rèn)為，高價(jià)酒消費(fèi)總量的年均增幅僅為5～10％，茅臺(tái)基數(shù)已經(jīng)居高不下，邊際增速將會(huì)放緩；其次，缺乏提價(jià)空間，即使提價(jià)，已經(jīng)高達(dá)80％的毛利率也使得其對(duì)收入增長(zhǎng)不敏感。
中金認(rèn)為，在當(dāng)前股價(jià)下，茅臺(tái)2006年、2007兩年預(yù)測(cè)市盈率分別為27.6倍和23.8倍，即使考慮除權(quán)因素(公司總對(duì)價(jià)支付水平約合10送1.674股)，隱含的2007年-2014年間每股收益的年均復(fù)合增長(zhǎng)率水平亦已高達(dá)11.3%，超出了中金對(duì)于白酒行業(yè)龍頭企業(yè)10%的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率預(yù)期。
在上述五點(diǎn)擔(dān)心及考慮估值已屆合理等因素，中金將貴州茅臺(tái)投資評(píng)級(jí)由“審慎推薦”下調(diào)至“中性”。
中金的論點(diǎn)遭到了其他幾間券商的反駁。
國(guó)泰君安分析師喬奕認(rèn)為，茅臺(tái)在高檔酒所享有的品牌地位和消費(fèi)者忠誠(chéng)度無疑使公司具備了突出的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，這將幫助公司未來幾年完成年銷量增長(zhǎng)1000噸的計(jì)劃。
茅臺(tái)近年來在茅臺(tái)陳酒上取得的驕人銷售業(yè)績(jī)酒證明了其量大幅增加的可能性。此外，茅臺(tái)仍可以采取提價(jià)等手段，在未來三年內(nèi)其凈利潤(rùn)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率(CAGR)預(yù)計(jì)可達(dá)21%。喬奕預(yù)計(jì)2006年每股收益為3.21元，2007年為3.8元。
國(guó)信證券則維持茅臺(tái)2006年公司每股收益為3.02元的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。其農(nóng)林牧漁及食品飲料行業(yè)首席分析師許彪認(rèn)為，茅臺(tái)2006年第一季度投資資本回報(bào)率(ROIC)達(dá)到8.38%，比去年同期提高2.5個(gè)百分點(diǎn)，顯示公司盈利能力繼續(xù)提升。
考慮到股改含權(quán)預(yù)期，國(guó)信給予茅臺(tái)半年內(nèi)目標(biāo)價(jià)位至98.88元，繼續(xù)維持“推薦“評(píng)級(jí)。
爭(zhēng)辯CAGR
有基金經(jīng)理提醒記者，中金在對(duì)茅臺(tái)的判斷上，較為依賴CAGR指標(biāo)。該項(xiàng)指標(biāo)含義是一項(xiàng)投資在特定時(shí)期內(nèi)的年度增長(zhǎng)率，計(jì)算方法為總增長(zhǎng)率百分比的n方根，n相等于有關(guān)時(shí)期內(nèi)的年數(shù)。
中金給予白酒龍頭行業(yè)的預(yù)期年均增長(zhǎng)率是10％，即白酒企業(yè)每年復(fù)利增長(zhǎng)速度將不會(huì)超過10％。
該數(shù)字，國(guó)泰君安難以接受。
喬奕認(rèn)為，貴州茅臺(tái)在過往階段，從來都是好于分析師的預(yù)期，因而從現(xiàn)在判斷，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到21％是完全有可能的。
記者注意到，國(guó)信證券在對(duì)茅臺(tái)2006年到2008年的盈利預(yù)測(cè)中，2006年/2005年、2007年/2006年、2008年/2007年的年度增長(zhǎng)率分別為27.52%、19.42%和15.50%，都超過了中金給出的10％的上限。
國(guó)泰君安根據(jù)DCF(現(xiàn)金流貼現(xiàn))法測(cè)出貴州茅臺(tái)當(dāng)前和年底的合理估值是79.25元和84.37元。
“84.37元是不含權(quán)價(jià)格，如果含權(quán)，則可以達(dá)到100元。”4月24日，喬奕對(duì)本報(bào)記者說，“較目前股價(jià)仍有11％的上升空間，維持增持”。
上述基金經(jīng)理提醒記者，中金慣于采用的CAGR指標(biāo)，在此前的G張?jiān)?000869.SZ)和張?jiān)(200869)研究報(bào)告中亦有提及。
該基金經(jīng)理引用中金的報(bào)告顯示，去年10月25日，中金下調(diào)張?jiān)的評(píng)級(jí)至“中性”，彼時(shí)張?jiān)的股價(jià)為22.99元，其理由和今日的貴州茅臺(tái)如出一轍，認(rèn)為其未來10年CAGR達(dá)到18.6％，大幅超過10％～15％的行業(yè)增長(zhǎng)率預(yù)期上限。
今年2月9日，中金再次提示投資者，繼續(xù)維持對(duì)張?jiān)的“中性”評(píng)級(jí)，同時(shí)建議投資者拋售張?jiān)，獲利為安，彼時(shí)，張?jiān)、B股價(jià)分別為24.82元和HK$18.95元。
市場(chǎng)似乎和中金開了一個(gè)極玩笑。張?jiān)、B股均一路上揚(yáng)，截至2006年4月24日，A、B股分別報(bào)收于36.75元和HK$26.25元，大漲48.06％和38.52％。
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