對(duì)于外行人來(lái)說(shuō)，對(duì)沖基金行業(yè)就像狂野的西部一樣神秘。他們甚少受到監(jiān)管，投資對(duì)象鮮為人知，僅對(duì)機(jī)構(gòu)和富人開(kāi)放，零星有些傳聞似乎都是些新型“暗箱”策略、利用高負(fù)債放大投資收益這些高深的術(shù)語(yǔ)，或是把投資組合與看起來(lái)毫不相干的倉(cāng)位組合在一起。
但是對(duì)沖基金可不是靠擲骰子來(lái)賭身家的賭徒。事實(shí)上，許多對(duì)沖基金經(jīng)理會(huì)花大量的時(shí)間和金錢來(lái)確保投資策略的潛在收益與其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相互匹配。
那么，風(fēng)險(xiǎn)管理的成效究竟如何？由于對(duì)沖基金的世界如此神秘，人們總是無(wú)法輕易地看清這個(gè)問(wèn)題。“我們很難憑借經(jīng)驗(yàn)主義來(lái)理解風(fēng)險(xiǎn)管理的效用，”沃頓商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)教授蓋文-凱撒(Gavin Cassar)表示，“多數(shù)時(shí)候，我們都無(wú)法觀察到基金公司的風(fēng)險(xiǎn)管理操作”。
盡管外行人可能會(huì)覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)管理是件好事，但事實(shí)也不盡然。對(duì)沖及其他的策略可能會(huì)花費(fèi)大量的金錢，而過(guò)于謹(jǐn)慎又可能會(huì)損害利潤(rùn)。“通過(guò)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理從而取得更高業(yè)績(jī)的事情其實(shí)并不常見(jiàn)，”凱撒指出。
為了進(jìn)一步探究這些問(wèn)題，凱撒以及芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院的會(huì)計(jì)學(xué)教授約瑟夫-吉拉克斯（Joseph Gerakos）針對(duì)114家資產(chǎn)管理規(guī)模在480億美元上下的基金公司的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐進(jìn)行了調(diào)查，并對(duì)這些基金公司在2007年1月至2008年12月間的業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)估。研究發(fā)現(xiàn)某些類型的基金相比其他基金更傾向于采取風(fēng)險(xiǎn)管理措施，而有些風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐的效用明顯好于其他實(shí)踐，同時(shí)所獲得的收益要大幅高于成本。
在2008年9月至11月，金融市場(chǎng)陷入嚴(yán)重低迷的期間，采取了最有效風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐的基金業(yè)績(jī)明顯高于其他的基金。舉例來(lái)說(shuō)，當(dāng)年10月采取了至少一種正式的投資組合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型的基金損失了3.5%，而沒(méi)有采取類似模型的基金損失高達(dá)9.3%。“在2008年金融危機(jī)浮現(xiàn)的低迷時(shí)期，我們的樣本中采用正式評(píng)估模型的基金業(yè)績(jī)大大跑贏其他基金，整體而言，這些基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口也更低，”凱撒和吉拉克斯在題為《對(duì)沖基金如何管理投資組合風(fēng)險(xiǎn)》(How Do Hedge Funds Manage Portfolio Risk?)的論文中如此論述。
“左尾風(fēng)險(xiǎn)”(Left-tail Risk)
未來(lái)是不確定的，因此無(wú)論投資策略看起來(lái)有多簡(jiǎn)單多“安全”，所有投資者都需要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。即便是把所有錢都投在政府擔(dān)保銀行存款的投資者也有可能會(huì)遭遇損失，例如利息收益無(wú)法跑贏通漲，或是放棄了其他更高收益投資的機(jī)會(huì)成本。
最常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)之一是波動(dòng)性，或是單一證券、大宗商品、貨幣或衍生品價(jià)格的上下浮動(dòng)。通過(guò)觀察和分析過(guò)去的業(yè)績(jī)，我們可以了解價(jià)格上升或下降的幾率及幅度，以及投資類別整體的波動(dòng)性，例如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中的500支股票的整體波動(dòng)性。凱撒認(rèn)為貨幣基金經(jīng)理和投資機(jī)構(gòu)尤其注重“左尾風(fēng)險(xiǎn)”（Left-tail risk）。左尾事件是指發(fā)生幾率非常小，但一旦發(fā)生將造成極其嚴(yán)重的損失的事件。
如果是單一投資品種，風(fēng)險(xiǎn)的控制可能更加直接。舉例來(lái)說(shuō)，如果投資者持有谷歌公司股票，可以通過(guò)購(gòu)買看跌期權(quán)確保股票出售的最低價(jià)格，從而抵消損失風(fēng)險(xiǎn)。購(gòu)買期權(quán)的成本和價(jià)格下跌的可能性都是決定這一風(fēng)險(xiǎn)控制措施是否值得的因素。但是，如果諸如對(duì)沖基金經(jīng)理等投資者同時(shí)需要對(duì)多個(gè)投資品種進(jìn)行管理時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)的管控就要復(fù)雜得多。此時(shí)，基金經(jīng)理不光要考慮每種持倉(cāng)漲跌的幾率，還要綜合分析市場(chǎng)環(huán)境對(duì)投資組合整體的影響。
股票價(jià)格上漲，某種貨幣匯率下跌，通漲回落，利率小幅攀升，油價(jià)高企，在這些因素的綜合作用下，情況會(huì)是怎樣？投資組合中的部分資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)上漲，而其他資產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)下降，但漲幅是否能跑贏跌幅？應(yīng)該如何調(diào)整倉(cāng)位以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境的變化？為了讓某種罕見(jiàn)的綜合市場(chǎng)環(huán)境的影響降至最低，花費(fèi)多少成本才是值得的？
當(dāng)談到不同的資產(chǎn)在同一個(gè)時(shí)期內(nèi)是如何表現(xiàn)時(shí)，凱撒表示“如果你的資產(chǎn)組合不斷變動(dòng)，那么你不僅需要了解單個(gè)資產(chǎn)或投資如何隨市場(chǎng)環(huán)境變化而變化，還需要考慮組合內(nèi)不同資產(chǎn)之間是如何聯(lián)動(dòng)的”。
同時(shí)，凱撒補(bǔ)充道，隨著時(shí)間的推移，風(fēng)險(xiǎn)管理的策略也在發(fā)生著演變。市場(chǎng)數(shù)據(jù)更容易獲取、計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展都是造成風(fēng)險(xiǎn)管理策略演變的因素，而且如果風(fēng)險(xiǎn)較高，基金經(jīng)理也更愿意花時(shí)間和金錢來(lái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。“很明顯的，當(dāng)市場(chǎng)處于上行時(shí)期，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口就沒(méi)那么在意，”凱撒指出，這就好像計(jì)算機(jī)用戶直到電腦故障時(shí)才會(huì)想到應(yīng)該重視數(shù)據(jù)備份一樣。
和互助基金等基本投資池不同的是，對(duì)沖基金可以承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。只有富有人士和機(jī)構(gòu)投資者才可以投資對(duì)沖基金，同時(shí)基金公司對(duì)于如何使用其所募集的資金只會(huì)給出最寬泛的描述。對(duì)沖基金的投資者通常會(huì)承諾長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的較長(zhǎng)的投資期，費(fèi)用也相對(duì)較高——每年需支付總資產(chǎn)2%的費(fèi)用以及總利潤(rùn)的20%的傭金。對(duì)沖基金還可以通過(guò)做空來(lái)多次“下注”，因此總的投資規(guī)模要比投資者所提供的資金規(guī)模大得多。如果對(duì)沖基金從投資者那里每募集到1美元，就投資10美元，那么就相當(dāng)于把資金翻倍，組合回報(bào)率可以達(dá)到10%，相對(duì)的，損失率也可能達(dá)到10%。
鑒于這些風(fēng)險(xiǎn)、高昂的費(fèi)用和各種限制，相比簡(jiǎn)單的投資于基本產(chǎn)品——例如互助基金往往是以標(biāo)普500股票為投資對(duì)象，投資者對(duì)對(duì)沖基金的表現(xiàn)往往有著更高的預(yù)期。因此，對(duì)沖基金經(jīng)理也相應(yīng)地會(huì)去承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。
一般來(lái)說(shuō)，對(duì)沖基金會(huì)告訴投資者說(shuō)他們已經(jīng)制定好了風(fēng)險(xiǎn)管理策略，但并不會(huì)提供任何相關(guān)細(xì)節(jié)。“只是嘴上說(shuō)說(shuō)風(fēng)險(xiǎn)管理很重要是很容易的事，”凱撒表示，“這只要?jiǎng)觿?dòng)嘴皮就能辦到。”
為了深入了解對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐，凱撒和吉拉克斯采用了分析研究公司對(duì)沖基金盡職調(diào)查小組的數(shù)據(jù)（The Hedge Fund Due Diligence Group at Analytical Research）。這家公司致力于調(diào)查分析對(duì)沖基金經(jīng)理的操作和風(fēng)險(xiǎn)管理行為，從而為個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者提供對(duì)沖基金投資咨詢。這家公司會(huì)分析并判斷基金公司是否采用了正式的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)，如風(fēng)險(xiǎn)值(VAR)、壓力測(cè)試和情景分析，同時(shí)還會(huì)調(diào)查基金公司是否設(shè)立了專門的風(fēng)險(xiǎn)官以及是否制定了措施對(duì)倉(cāng)位過(guò)于集中等行為進(jìn)行控制，因?yàn)檫^(guò)度集中于某種投資對(duì)象要比分散投資具有更高的風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于部分基金，該公司的數(shù)據(jù)還包括了2008以前對(duì)基金經(jīng)理的調(diào)查訪問(wèn)報(bào)告，包括基金經(jīng)理對(duì)極端環(huán)境如股票熊市下基金表現(xiàn)的預(yù)期——事實(shí)上，2008年秋季由于金融危機(jī)的出現(xiàn)，股市確實(shí)陷入了熊市。
數(shù)據(jù)顯示“部分對(duì)沖基金確實(shí)在組合風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐上投入了大量的精力，”凱撒和吉拉克斯在報(bào)告中寫道。“具體而言，杠桿基金更傾向于運(yùn)用正式的模型以管理組合風(fēng)險(xiǎn)，持有大量頭寸的基金也更傾向于設(shè)立專門風(fēng)險(xiǎn)管理人員并控制其交易權(quán)限，而持有長(zhǎng)期頭寸的基金則相對(duì)而言較少考慮頭寸限額的問(wèn)題”，凱撒和吉拉克斯指出。
如果風(fēng)險(xiǎn)官擁有交易權(quán)限，就可能會(huì)產(chǎn)生利益沖突，難以在最小化風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)兩者之間需求平衡，因此一家設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)管理人員的交易權(quán)限的公司顯然在風(fēng)險(xiǎn)控制上有著更大的決心。研究顯示，如果基金經(jīng)理在基金中投入了大量自有基金，就更傾向于設(shè)立專門的風(fēng)險(xiǎn)官或限制風(fēng)險(xiǎn)官的交易權(quán)限。而持有長(zhǎng)期頭寸的基金公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理策略的需求則沒(méi)有那么強(qiáng)烈。
凱撒和吉拉克斯還在報(bào)告中提到，事實(shí)證明，有些風(fēng)險(xiǎn)管理措施在金融危機(jī)最嚴(yán)重的時(shí)期內(nèi)確實(shí)是有價(jià)值的。“對(duì)2008年9月至11月股票熊市時(shí)期的基金績(jī)效進(jìn)行分析后，我們發(fā)現(xiàn)運(yùn)用了風(fēng)險(xiǎn)值和壓力測(cè)試來(lái)評(píng)估組合風(fēng)險(xiǎn)的基金經(jīng)理對(duì)于基金在這種特殊時(shí)期的績(jī)效有著更準(zhǔn)確的預(yù)期，”凱撒和吉拉克斯指出，“相反，其他的風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐和預(yù)期的準(zhǔn)確性則沒(méi)有明顯的聯(lián)系”。
風(fēng)險(xiǎn)值是一種統(tǒng)計(jì)學(xué)工具，能夠顯示一天、一周或一段時(shí)期內(nèi)，投資組合價(jià)值下跌特定百分比的概率。壓力測(cè)試則能夠評(píng)估在不同市場(chǎng)環(huán)境下，投資組合的績(jī)效。
正式模型的好處
最后，兩位研究學(xué)者發(fā)現(xiàn)運(yùn)用了正式模型來(lái)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的基金“在2008年市場(chǎng)低迷的幾個(gè)月內(nèi)的業(yè)績(jī)要相對(duì)高于那些沒(méi)有采用正式模型的基金”。事實(shí)上，績(jī)效的差距是十分明顯的：采用了正式模型的基金的績(jī)效比沒(méi)有采用正式模型的基金績(jī)效高出六個(gè)百分點(diǎn)。“整體而言，我們的研究結(jié)果顯示資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)模型能夠提高基金經(jīng)理預(yù)期的準(zhǔn)確性，并幫助基金經(jīng)理減少下行風(fēng)險(xiǎn)和組合風(fēng)險(xiǎn)”，凱撒和吉拉克斯在報(bào)告中如此寫道。
“我們發(fā)現(xiàn)確實(shí)執(zhí)行了這些風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)的基金經(jīng)理們對(duì)于其投資組合在股市低迷時(shí)期的績(jī)效預(yù)期更加準(zhǔn)確，”凱撒表示。
盡管基金經(jīng)理希望在市場(chǎng)下跌時(shí)將損失控制在最低水平，但他們并不希望風(fēng)險(xiǎn)控制措施限制上行市場(chǎng)中的投資回報(bào)。如果對(duì)沖和其他策略的成本過(guò)高，或是基金經(jīng)理過(guò)于保守不敢進(jìn)行高回報(bào)投資，這種情況就有可能出現(xiàn)。凱撒認(rèn)為關(guān)于這個(gè)問(wèn)題大家還需要進(jìn)行進(jìn)一步研究，但是“目前也并沒(méi)有很明顯的證據(jù)證明風(fēng)險(xiǎn)管理在市場(chǎng)見(jiàn)好時(shí)對(duì)投資績(jī)效是一種多余的行為”。
許多專家事后都承認(rèn)對(duì)沖基金并不是導(dǎo)致近期金融危機(jī)的因素，但是由于基金公司的操作缺乏透明，部分人士擔(dān)心他們可能總有一天會(huì)擾亂市場(chǎng)。
凱撒和吉拉克斯在報(bào)告中并沒(méi)有提及對(duì)沖基金行業(yè)可能會(huì)引發(fā)多大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)凱撒表示他們的研究確實(shí)顯示對(duì)沖基金的風(fēng)險(xiǎn)管理要比許多專家原以為的普遍得多，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)管理措施在預(yù)防基金經(jīng)理進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資從而避免在近期的金融危機(jī)中遭受過(guò)多損失方面也確實(shí)起到了一定作用。
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