處于末日輪的深度虛值期權(quán)，實(shí)現(xiàn)虛值到實(shí)值的概率非常低，隱含著較高的賠率。概率與賠率如同蹺蹺板一般，分立兩頭，此消彼長(zhǎng)。
隨著2015年2月第一只場(chǎng)內(nèi)金融期權(quán)—50ETF期權(quán)登陸上交所，到2017年4月白糖和豆粕期權(quán)分別在鄭商所與大商所上市，以及近期銅、棉花、天然橡膠等期權(quán)的相繼上市，期權(quán)這一衍生工具逐步被國(guó)內(nèi)的投資者熟知。
2019年2月25日，50ETF期權(quán)合約在一個(gè)交易日內(nèi)大漲接近200倍，期權(quán)再度被投資者熱議。那么期權(quán)究竟是投資者短期通向財(cái)富自由的圣杯，還是一個(gè)深不見底的虧損陷阱？我們從這次合約事件說(shuō)起，看看期權(quán)能否為我們的投資帶來(lái)一些新的思路。
末日輪究竟是什么
期權(quán)中的一個(gè)“期”字表明了期權(quán)的一個(gè)重要屬性——期限（即具有到期日）。每個(gè)期權(quán)合約都具有到期日，而在該日期前期權(quán)合約具有意義，但是到了約定的到期日時(shí)期權(quán)合約都會(huì)消亡，不管是被行權(quán)還是被作廢。因此，期權(quán)是一個(gè)具有時(shí)效性的金融衍生工具。那份一日大漲192倍的50ETF合約是2019年2月27日到期的行權(quán)價(jià)為2.8元的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，也就是說(shuō)大漲當(dāng)日該合約的離到期日僅兩天（換言之該合約的存續(xù)期僅僅兩天），到期日該合約將根據(jù)行權(quán)價(jià)與到期當(dāng)天的標(biāo)的物價(jià)格，即50ETF價(jià)格，決定其是否具有價(jià)值。
由于到期日當(dāng)天標(biāo)的物價(jià)格的變動(dòng)，可能會(huì)導(dǎo)致本身不具備行權(quán)價(jià)值的期權(quán)變成有價(jià)值，本身具備行權(quán)價(jià)值的合約變成不具有行權(quán)價(jià)值一樣。因此，我們形象地稱之為末日輪。對(duì)于前文中所說(shuō)的期權(quán)，由于離到期日非常近，因此也可歸為末日輪。那么為何一份快到期的合約會(huì)出現(xiàn)這樣驚人的漲幅，其原因又是什么？
Gamma 大漲的幕后推手
做期權(quán)交易的投資者都非常熟悉Greeks值，而Gamma值則是眾多Greeks風(fēng)險(xiǎn)值之一，其定義是標(biāo)的物價(jià)格變動(dòng)1單位，引起Delta的變化量。其中，Delta也就是標(biāo)的物價(jià)格變動(dòng)1單位，會(huì)使期權(quán)權(quán)利金增加對(duì)應(yīng)Delta值。定義聽來(lái)十分繞口，從數(shù)學(xué)上來(lái)解釋就是期權(quán)價(jià)格相對(duì)于標(biāo)的物價(jià)格變動(dòng)的二階導(dǎo)數(shù)，也就是標(biāo)的物價(jià)格變化速度的概念。形象點(diǎn)來(lái)說(shuō)，就是如果一只股票一天漲10%要比一只股票一個(gè)月才漲10%的價(jià)格變化速度要快。
圖為期權(quán)Gamma與剩余時(shí)間關(guān)系
上圖是Gamma與剩余時(shí)間關(guān)系，隨著到期日的臨近（T越?。?，平值期權(quán)的Gamma值會(huì)變得越來(lái)越大，而離平值越遠(yuǎn)的實(shí)值與虛值期權(quán)的Gamma值則越小。整個(gè)分布呈現(xiàn)尖峰狀態(tài)。這種離到期日非常近的期權(quán)合約，Gamma值就會(huì)達(dá)到近乎妖怪般的程度。也就是說(shuō)標(biāo)的物價(jià)格快速變動(dòng)，會(huì)使虛值期權(quán)向平值快速變動(dòng)，從而讓期權(quán)合約價(jià)格呈現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)。平值期權(quán)向?qū)嵵灯跈?quán)變化的過(guò)程中，Gamma值將逐步變小，最終實(shí)值期權(quán)的價(jià)格變化將與標(biāo)的物價(jià)格變化一致。簡(jiǎn)而言之，只有處于深度虛值的期權(quán)才能擁有高爆發(fā)的可能，當(dāng)處于平值向?qū)嵵底兓倪^(guò)程中，并不會(huì)產(chǎn)生具有巨大的漲幅。在2019年2月25日開盤時(shí)，50ETF價(jià)格為2.64，這份2月到期行權(quán)價(jià)為2.8的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，行權(quán)價(jià)離標(biāo)的物價(jià)格距離非常遠(yuǎn)，也就是說(shuō)除非到期日時(shí)，標(biāo)的物價(jià)格超過(guò)2.8，否則該合約沒(méi)有行權(quán)價(jià)值，也就是需要50ETF在未來(lái)2天累計(jì)漲幅比2.64的開盤價(jià)超過(guò)6%。短短2天內(nèi)，漲幅超過(guò)6%,似乎在當(dāng)下的行情中并不困難，但是實(shí)際上卻并非易事。
表1與表2是根據(jù)50ETF價(jià)格數(shù)據(jù)計(jì)算出來(lái)的一天漲跌幅和兩天累計(jì)漲跌幅的區(qū)間分布。50ETF一天漲超1倍標(biāo)準(zhǔn)差或跌破1倍標(biāo)準(zhǔn)差，即漲跌幅超過(guò)[-1.57%，1.66%]的概率約為31%，而價(jià)格只能漲超或者跌破，因此單邊概率僅15%左右。一天6%的漲幅或則跌幅，接近4倍標(biāo)準(zhǔn)差，單邊概率已經(jīng)遠(yuǎn)低于0.1%。從表格2中我們可以知道，2天累計(jì)漲跌幅超過(guò)6%接近3倍標(biāo)準(zhǔn)差，概率已經(jīng)接近0.1%。另外，筆者統(tǒng)計(jì)了2014年以來(lái)1256個(gè)交易日50ETF的漲跌幅情況，出現(xiàn)單日漲幅超過(guò)7%的僅有2次，跌幅超過(guò)7%的僅為7次。當(dāng)然，以上數(shù)據(jù)僅考慮任意一天漲跌幅的情況。若考慮未來(lái)漲跌幅要落在3倍標(biāo)準(zhǔn)差以外，且該日離到期日在3天以內(nèi)，則概率將會(huì)更低。從概率上來(lái)說(shuō)，該合約要從無(wú)行權(quán)價(jià)值變?yōu)橛行袡?quán)價(jià)值的概率上來(lái)說(shuō)是非常低的。
但事后我們知道當(dāng)天50ETF的漲幅為7.56%，收于2.816高于2.8的行權(quán)價(jià)，使得該期權(quán)價(jià)格從前收盤價(jià)3元/張漲至收盤價(jià)的581元/張，漲幅約為193倍，也就是發(fā)生了表1中接近4倍標(biāo)準(zhǔn)差的情況。舉個(gè)形象的例子，就如火箭隊(duì)在落后馬刺12分，比賽只剩36秒的情況下，此時(shí)無(wú)人認(rèn)為比賽結(jié)果還有任何懸念，然而奇跡誕生于最后這36秒，麥迪狂砍13分，力挽狂瀾。50ETF一日漲幅7.56%如同一個(gè)黑天鵝事件一般，把原本并不可能行權(quán)的合約在該時(shí)點(diǎn)突然變成了具備行權(quán)的可能，繼而造就了一日大漲近200倍的神話。
期權(quán)買方賣方盈虧不對(duì)稱
從上述例子看起來(lái)，末日輪一旦發(fā)生極端行情似乎就是一個(gè)買方大掙，賣方巨虧的情況?！捌跈?quán)買方風(fēng)險(xiǎn)有限，期權(quán)賣方風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限”，事實(shí)真是如此嗎？我們先從買方的角度入手，看看交易的實(shí)際盈虧究竟如何。以上述2.8認(rèn)購(gòu)期權(quán)作為例子，假設(shè)買方在價(jià)格大幅上漲前以3元/張購(gòu)入期權(quán)合約，由于50ETF期權(quán)買方限倉(cāng)為2000張，假定買方購(gòu)入了2000張，則一開始的權(quán)利金支出為6000元，考慮目前市面上交易單邊手續(xù)費(fèi)為2—10元/張不等，我們?nèi)?元/張，即買方的購(gòu)入成本為16000元。由于2000張50ETF期權(quán)合約表示如果行權(quán)則要購(gòu)入2000萬(wàn)份50ETF，顯然對(duì)于一般投資者而言并不現(xiàn)實(shí)。所以，假定該投資者能以收盤價(jià)0.0581元/張全部平倉(cāng)，那么買方的成本則為26000元（16000+10000），利潤(rùn)為1136000元，實(shí)際盈利44.69倍。當(dāng)然事實(shí)上，期權(quán)在0.0003元附近時(shí)成交量極低，以前一日的交易量來(lái)說(shuō)，僅成交1166張，而當(dāng)天上午合約的交易量也是極低的，只有期權(quán)價(jià)格大漲后，交易量才逐步變大。從前文的分析中，我們知道只有期權(quán)價(jià)格非常便宜時(shí)，才具有爆發(fā)的可能，價(jià)格越高漲幅則越小。
那么作為買方的對(duì)手方真的就是巨大虧損嗎？期權(quán)賣方作為義務(wù)方在交易時(shí)需繳納保證金，按照現(xiàn)行保證金制度，即便是上述期權(quán)初始保證金也在1700—1800元/張左右。假設(shè)有賣方在價(jià)格0.0003元/張賣出上述合約，之后在0.0581元/張平倉(cāng)，虧損額在32%左右。
一邊是買方盈利4469%，一邊是賣方虧損32%。雙方盈虧并不對(duì)稱。這是由于兩者盈虧的計(jì)算方式并不相同，買方只考慮權(quán)利金，而賣方則需考慮保證金。
期權(quán)只在乎結(jié)果不在乎過(guò)程
從事后的結(jié)果來(lái)看，我們知道最終到了到期日時(shí)，標(biāo)的物價(jià)格低于2.8，也就是說(shuō)這份網(wǎng)紅期權(quán)最終并不具備行權(quán)價(jià)值，而被作廢。期權(quán)價(jià)格也經(jīng)歷了過(guò)山車一般的變化。在經(jīng)歷193倍的大漲后，次日又從高位大幅回落91%，最終回歸至零。
期權(quán)對(duì)于許多國(guó)內(nèi)投資者而言是個(gè)新工具，但是在國(guó)外則具有相當(dāng)長(zhǎng)的歷史，末日輪發(fā)生Gamma大漲的情況并不鮮見。處于末日輪的深度虛值期權(quán)，實(shí)現(xiàn)虛值到實(shí)值的概率非常低，因此也隱含著較高的賠率。概率與賠率如同蹺蹺板一般，分立兩頭，此消彼長(zhǎng)。若按上述買方方案，單次看似不高的虧損，經(jīng)年累月后便成了巨大的虧損。投資者若憑一次僥幸的奇跡，而盲目參與到末日輪之中，最終往往得不償失。在這紛繁復(fù)雜的投資世界，投資者更需保持一份清醒，而不是盲目參與其中。
來(lái)源:期貨日?qǐng)?bào) 作者:陳鴻圣
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