用Gamma Scalping策略捕捉期權(quán)交易機(jī)會
預(yù)期標(biāo)的寬幅振蕩時入場最佳
A 基本概述
自從有了期權(quán)交易，盈虧來源從標(biāo)的價格上漲和下跌擴(kuò)展到了更多維度。就一般的定價模型而言，期權(quán)價格是由以下因素決定的：標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價格、波動率、無風(fēng)險利率、期權(quán)到期時間、行權(quán)價等。在這些變量中，除了行權(quán)價是常量外，其他任一因素的變化都會造成相應(yīng)期權(quán)價值的不斷變化，這也給期權(quán)帶來了多維度的風(fēng)險和收益。
希臘字母作為度量期權(quán)風(fēng)險的金融指標(biāo)，常常被專業(yè)投資者所關(guān)注，這些指標(biāo)是期權(quán)價格受不同因素影響的邊際變化率。例如，
Delta值（又稱對沖值），是期權(quán)價格對標(biāo)的價格的偏導(dǎo)數(shù)，是衡量標(biāo)的資產(chǎn)價格變動時期權(quán)價格的變化幅度，即Delta=期權(quán)價格變化/標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價格變化；
Gamma值，是對Delta值的偏導(dǎo)數(shù)，或者說是標(biāo)的價格的二階偏導(dǎo)數(shù)，反映Delta值變化或標(biāo)的價格變化快慢對期權(quán)價格的影響；
Vege值，是標(biāo)的波動率大小對期權(quán)價格的影響，Vega值越大，投資者面對波動率變化的風(fēng)險越大；
Theta值，定義為在其他條件不變時，投資組合價值變化與時間變化的比率，也稱為組合的時間損耗，表示時間每經(jīng)過一天，期權(quán)價值會損失多少。
需要注意的是，希臘字母的值是持續(xù)變動的，研究好其變化規(guī)律，并在變動的希臘字母中調(diào)整好持倉是控制風(fēng)險的關(guān)鍵。初識期權(quán)時大部分投資者都想過，能否在不判斷行情漲跌的情況下取得收益呢？實(shí)際上，確實(shí)有Delta中性策略可以做到這點(diǎn)。Delta中性，是指持有的頭寸Delta值為零或者非常接近零。本文探討的Gamma Scalping策略也是在Delta中性的情況下，通過做多Gamma值來獲得收益的。
Gamma Scalping是一種優(yōu)化的區(qū)間振蕩交易策略，基本思路是不做標(biāo)的價格漲跌的方向性判斷，在買入跨式期權(quán)組合后，通過價格在區(qū)間內(nèi)波動時調(diào)整頭寸，始終保持Delta中性。Gamma Scalping的最大特點(diǎn)就是能在動態(tài)調(diào)整中正好達(dá)到高拋低吸的作用。退一步講，即使標(biāo)的價格沖破波動區(qū)間，由于期權(quán)買方的杠桿效果，該策略也能獲得更大收益。
B 對沖Vega風(fēng)險
有投資者會說，這不是被人熟知的做多波動率的策略嗎？如果Vega值為正是對投資者有利的，那么為何還要對沖Vega呢？要想回答這個問題，我們需要先弄清楚Gamma和Vega的區(qū)別。做多Gamma是希望價格波動得更快，而做多Vega則是希望波動率上升。舉例來說，Vega和Gamma就像“路程”和“位移”（此處是單位時間內(nèi)的位移）這兩個概念一樣，繞球場跑一圈的路程是400米，而位移是零。相同時間內(nèi)，路程越長，說明Vega值越大，而位移則反映了Gamma值的變化?，F(xiàn)在來看看期權(quán)市場的情況：當(dāng)標(biāo)的價格開始加速上漲時，Vega值和Gamma值都會上升，買入跨式期權(quán)組合實(shí)現(xiàn)盈利；當(dāng)標(biāo)的價格滯漲回落返回起點(diǎn)時，主要靠Vega獲利，而Gamma并無貢獻(xiàn)，買入跨式期權(quán)頭寸的浮盈縮水被打回原形。同樣，在下跌和反彈行情的過程中也是這個道理。
我們來試想一下，如果在持倉期間波動率水平下降了，雖然標(biāo)的價格依然來回波動，但是買入跨式期權(quán)組合其實(shí)會虧損。以國內(nèi)豆粕期權(quán)為例，2017年8月2日，M1801合約收盤價為2796元/噸，如果當(dāng)日買入跨式期權(quán)組合，隨后的3個月時間里，標(biāo)的價格在2690—2930元/噸波動。結(jié)果是，平值期權(quán)隱含波動率從22%的水平跌至10%。買入行權(quán)價為2800元/噸的跨式期權(quán)組合建倉成本為2865元/噸，而在11月24日時該組合價格降至1120元/噸，虧損超過60%。由此可見，當(dāng)波動率下降時，Vega帶來的損失不可忽視，對沖Vega風(fēng)險的必要性就顯而易見。當(dāng)然，如果能在波動率相對低位的時候建倉，同時做多波動率和Gamma固然是最佳條件，但是如果遇到波動率下降，運(yùn)用Vega對沖就能規(guī)避波動率下跌帶來的損失。
圖為平值跨式期權(quán)組合的權(quán)利金和波動率變化（2017年8—11月）
那么如何對沖Vega呢？一個可行的辦法是賣出遠(yuǎn)月合約平值期權(quán)。就單個的期權(quán)而言，Gamma和Vega都是同向的，買入期權(quán)獲得的Gamma值和Vega值為正，賣出期權(quán)的Gamma值和Vega值為負(fù)，但是不同到期日期權(quán)的Gamma值和Vega值大小有很大區(qū)別。一方面，比較一個還有一天到期的期權(quán)和一個3個月后到期的期權(quán)，前者是否有價值完全決于當(dāng)日能否變?yōu)閷?shí)值，它的Gamma值巨大而波動率已經(jīng)無關(guān)緊要；另一方面，對于遠(yuǎn)月合約期權(quán)來說，畢竟離到期日尚早，波動率對期權(quán)價格的影響遠(yuǎn)大于標(biāo)的價格的變動，這也能從Gamma和Vega的期限結(jié)構(gòu)圖中看出來。因此，賣出遠(yuǎn)月合約平值期權(quán)的操作，可以在只損失小部分Gamma值的情況下，對沖Vega風(fēng)險。
圖為Gamma的期限結(jié)構(gòu)
然而，波動率期現(xiàn)結(jié)構(gòu)的問題仍然存在。由于“黑天鵝”事件的沖擊，對不同到期日的期權(quán)波動率的影響幅度不同，近月合約在大事件降臨時，隱含波動率會大幅上升，而遠(yuǎn)月合約所受的影響相對較小。然而，當(dāng)“靴子”落地后，又會出現(xiàn)近月合約波動率升水后迅速回落、遠(yuǎn)月合約波動率小幅回調(diào)的情況。因此，當(dāng)投資者用賣出遠(yuǎn)月合約期權(quán)的方式對沖Vega的時候，即使根據(jù)不同時期波動率的期現(xiàn)結(jié)構(gòu)，也很難做到完美的Vega對沖?？偟膩碚f，做多Gamma策略必然面對Vega風(fēng)險，在波動率下降的行情中，尤其需要做好Vega對沖，但是想要做到Vega中性的動態(tài)平衡很難。
圖為Vega的期限結(jié)構(gòu)
C Delta動態(tài)調(diào)整
Delta值是做多Gamma交易需要關(guān)注的另外一個核心。正如前文提到的，想要在價格波動中不判斷方向而獲利，前提就是要保持持倉的Delta中性，而且Delta是動態(tài)平衡的。我們先來看看起初買入的平值期權(quán)是如何達(dá)到Delta值中性的。由于行權(quán)價并不連續(xù)，只有當(dāng)標(biāo)的價格剛好到達(dá)某一行權(quán)價時，等量買入平值的看漲和看跌期權(quán)即可完成任務(wù)。其余情況下，均需要根據(jù)最接近平值的看漲和看跌期權(quán)的Delta值來配平Delta值。
那么建倉完成后Delta值會如何變動呢？假如標(biāo)的價格開始上漲，此時的Call變成實(shí)值，Delta值上漲至0.5—1，而Put變?yōu)樘撝?，Delta值到達(dá)-0.5—0區(qū)間時，期權(quán)組合的總Delta值上漲，變?yōu)檎?。為了減持Delta，可以平倉部分獲利的看漲期權(quán)，或者買入部分已經(jīng)便宜了的看跌期權(quán)，兩者的區(qū)別從總倉位角度來看，前者是減倉，后者是增倉。
下面我們來模擬一下動態(tài)調(diào)整Delta值中性的四個階段：
第一階段，期權(quán)標(biāo)的價格上漲。看漲期權(quán)帶著杠桿向上翻騰，而虛值看跌期權(quán)就算虧損也不會超過權(quán)利金，這時平倉部分看漲期權(quán)，獲利落袋為安，或者買入部分便宜的看跌期權(quán)，使組合重新調(diào)整為Delta值中性。
第二階段，標(biāo)的價格高位回落至建倉點(diǎn)位附近，期權(quán)組合的Delta跌為負(fù)值。這時平倉部分看跌期權(quán)，在第一階段調(diào)整后，已占持倉過半的看跌期權(quán)獲利將大于相對低倉位的看漲期權(quán)。如果增倉平衡，買入的低價看跌期權(quán)也拉低了其成本，再次獲利，或者此時買入回歸平值看漲期權(quán)，重新調(diào)整至Delta值中性。
第三階段，期權(quán)標(biāo)的價格跌落谷底，類似第一階段的情形，但是這次看跌期權(quán)的獲利大于看漲期權(quán)的虧損。此時，平倉看跌期權(quán)或者加倉看漲期權(quán)又獲得一波盈利，而且調(diào)整至Delta值中性。
第四階段，這一階段是第二階段的翻版，同樣從增值的看漲期權(quán)中獲利，或者補(bǔ)倉便宜的看跌期權(quán)。不知不覺中已經(jīng)完成四次高拋低吸，獲利在來回調(diào)整中逐步沉淀下來。
當(dāng)聽到高拋低吸時，會有投資者說：判斷市場高低談何容易，更何況多少人曾被市場大漲大跌打得“滿地找牙”，如果標(biāo)的價格沖出波動區(qū)間怎么辦？這時就要感謝自己在做期權(quán)交易了。權(quán)利金交易自帶杠桿效果，會讓正向持倉者賺得盆滿缽滿，而反向頭寸的那點(diǎn)權(quán)利金損失相比之下則微乎其微。這點(diǎn)是股票、期貨市場做箱體振蕩策略無法比擬的，彼時它們能做的只有止損離場。
D 考慮Theta成本
圖為Theta的期限結(jié)構(gòu)
那么投資者做多Gamma時最害怕什么呢？如果期權(quán)標(biāo)的價格走勢就與心電圖一樣波動，那么當(dāng)價格走勢劇烈波動時，你會為盈利而激動不已，但是當(dāng)走勢像停機(jī)一樣時，你也會很失落，所以這里不得不提到作為期權(quán)買方都應(yīng)該考慮的Theta成本。買期權(quán)是需要付出時間價值的，我們以Gamma和Theta的比值作為性價比指標(biāo)，這是衡量收益能否覆蓋成本的關(guān)鍵。
從Theta期限結(jié)構(gòu)圖中可以明顯觀察到，穩(wěn)定消耗和加速消減兩個時間段。一部分是期權(quán)合約到期前30日以上的時間段，無論虛值期權(quán)還是實(shí)值期權(quán)，Theta值都穩(wěn)定在-1—0之間，此時期權(quán)的時間價值較高且相對穩(wěn)定，期權(quán)買方的Theta風(fēng)險較小。另一部分則是期權(quán)合約臨近到期日，即30日之內(nèi)的時間段，Theta值（絕對值）加速放大，特別是平值期權(quán)表現(xiàn)得更明顯，買入跨式Gamma Scalping策略在這段時期的成本損耗嚴(yán)重。因此，出于對成本收益的綜合考慮，我們以Gamma和Theta的比值作為性價比指標(biāo)，買入相對劃算的看漲和看跌期權(quán)組合，建立跨式持倉。
對于買入跨式期權(quán)而言，Gamma Scalping是做多波動的策略，在大概率是小額虧損或在有技巧的動態(tài)hedge Delta過程中，甚至可以達(dá)到負(fù)成本，但是每當(dāng)投資者遇到“黑天鵝”事件，無論是中美貿(mào)易摩擦，還是外匯市場異動，期權(quán)頭寸都是有盈利的，也無需區(qū)別利多因素還是利空因素，因?yàn)橛嗌偈鞘袌鼋o的，我們能做的只是盡量控制好成本。
關(guān)于Gamma Scalping入場的時機(jī)，當(dāng)然是在波動率較低的時候買入期權(quán)；關(guān)于合約的選擇，近月合約期權(quán)的Gamma值更大，但是Theta值的損耗也更快。因此，考慮到流動性和性價比，到期前1—3個月的期權(quán)會是不錯的選擇。
整體而言，Gamma Scalping策略是通過Vega對沖控制波動率風(fēng)險，動態(tài)對沖Delta讓浮盈安穩(wěn)落袋，同時比較Gamma值和Theta值來提高性價比，在標(biāo)的價格漲跌起伏中捕捉交易機(jī)會。
來源:期貨日報(bào) 作者:邵航
