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   黃祥斌

A股市場(chǎng)靜態(tài)估值水平依然有上漲空間

    自有證券分析以來(lái)，如何衡量市場(chǎng)能夠享受到的合理估值水平始終是投資者最為關(guān)心的問(wèn)題，遺憾的是，迄今為止，無(wú)論是絕對(duì)估值法，還是相對(duì)估值法，都沒(méi)有給出完美答案。當(dāng)然，有些估值方法中還是能夠給我們帶來(lái)一些啟示：

    1.1、FED模型估值

    1997年美聯(lián)儲(chǔ)公布FED模型，假設(shè)長(zhǎng)期國(guó)債收益率應(yīng)當(dāng)與標(biāo)普500指數(shù)的本益比相近(即PE的倒數(shù))，因此可以從兩者的差價(jià)去判斷股價(jià)是否合理，如果股票本益比高于國(guó)債利率，則股價(jià)被低估，反之則股價(jià)被高估。其實(shí)質(zhì)在于將股票作為一種無(wú)限期的資產(chǎn)，它的風(fēng)險(xiǎn)及收益特性應(yīng)該與長(zhǎng)期債券比較接近。美國(guó)多年的數(shù)據(jù)表明，標(biāo)普500指數(shù)的本益比同20年期美國(guó)國(guó)債收益率確有趨同性。

    如圖1、2，限于取樣數(shù)據(jù)的不足，本文僅能夠?qū)?006年3月以來(lái)A股的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。所幸的是，這期間上證指數(shù)各有一次見頂及底的走勢(shì)?？梢园l(fā)現(xiàn)，在2007年10月股指見頂之時(shí)，20年期的國(guó)債收益率比滬深300指數(shù)的本益比要高出近3個(gè)百分點(diǎn)。在2008年9-10月期間見底之時(shí)，20年期國(guó)債收益率要比滬深300指數(shù)的本益比低2.8個(gè)百分點(diǎn)。

    目前，中國(guó)銀行間固定利率國(guó)債收益率20年期為3.94%，10年期為3.47%。截止至09年7月22日，滬深300指數(shù)的PE為27.92倍，其本益比為3.58%，處于10年期、20年期國(guó)債收益率之間。同時(shí)，滬深300指數(shù)本益比曲線下穿20年期國(guó)債收益率曲線，類同于2007年年初。

    圖1：銀行間固定利率10、20年期國(guó)債收益率同滬深300指數(shù)本益比

    資訊來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心、WIND

    圖2：銀行間固定利率10、20年期國(guó)債收益率同上證綜合指數(shù)本益比

    資訊來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心、WIND

    1.2、縱向估值比較

    鑒于中國(guó)證券市場(chǎng)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)全流通，且歷史較短，供需失衡等因素，在討論A股合理估值水平時(shí)，相對(duì)于縱向比較而言，橫向比較的啟示作用并不顯著。

    如圖3，自1994年5月以來(lái)，上證綜合指數(shù)的平均PE是40.03倍，當(dāng)前的PE是30.92倍，低于歷史平均水平，高于平均PE減去1倍標(biāo)準(zhǔn)差25.06倍的水平，顯示當(dāng)前PE處于正常區(qū)間內(nèi)。

    如圖4，上證綜合指數(shù)歷史平均PB是3.89倍，當(dāng)前指數(shù)的PB是3.68倍，基本相當(dāng)。

    值得一提的是，在2000、2007年指數(shù)兩次見頂期間，無(wú)論是PE，還是PB，其水平都超過(guò)或者接近歷史均值加上2倍標(biāo)準(zhǔn)差值，這可以作為今后判斷股指是否頂部的一個(gè)參考指標(biāo)。

    在市場(chǎng)走強(qiáng)的背景下，投資者更多的運(yùn)用PE估值法，從這個(gè)角度出發(fā)，當(dāng)前的指數(shù)依然有一定上漲空間。

    圖3：1994年5月以來(lái)上證指數(shù)PE

    資訊來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心、WIND

    圖4：1994年5月以來(lái)上證指數(shù)PB

    資訊來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心、WIND

    1.3、從居民儲(chǔ)蓄角度看指數(shù)的頂和底

    歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)2007年指數(shù)見頂之時(shí)，我國(guó)新增居民儲(chǔ)蓄存款數(shù)據(jù)不僅處于負(fù)值，且創(chuàng)下了歷史新低，而2008年10-11月股指見底之際，新增居民儲(chǔ)蓄創(chuàng)下了歷史新高。當(dāng)然，歷史數(shù)據(jù)顯示我國(guó)新增居民儲(chǔ)蓄存款同上證指數(shù)之間并沒(méi)有呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性，而僅是在頂及底部期間呈現(xiàn)了較為明顯的背離。當(dāng)前，上證綜合指數(shù)同新增居民儲(chǔ)蓄同步上揚(yáng)，從這個(gè)角度出發(fā)，當(dāng)前出現(xiàn)行情頂部的概率相對(duì)較小。

    圖5：我國(guó)新增居民儲(chǔ)蓄存款同上證指數(shù)

    資訊來(lái)源：信達(dá)證券研發(fā)中心、WIND

    綜合而言，如果從靜態(tài)估值角度出發(fā)，上述的三種方法都表明，當(dāng)前的上漲行情并沒(méi)有結(jié)束。下文的預(yù)期部分中我們將會(huì)考慮到業(yè)績(jī)變化因素，來(lái)進(jìn)一步對(duì)指數(shù)進(jìn)行預(yù)判