通過對重點地區(qū)營業(yè)部調研，我們認為券商傭金率下降趨勢已然趨緩，部分券商傭金率將會止跌。隨著今年國家對整個經濟和資本市場結構的調整，重組并購項目和公司債發(fā)行將成為投行業(yè)務的中流砥柱?？紤]到未來一系列創(chuàng)新業(yè)務的推出，我們認為中期看行業(yè)拐點已現(xiàn)，部分券商的投資價值凸顯。

　　經紀業(yè)務傭金率下降趨緩

　　按中國證券業(yè)協(xié)會公布2010年證券公司經營情況的初步統(tǒng)計數(shù)據(jù)，證券經紀業(yè)務及服務凈收入1084.90億元(通過與協(xié)會負責統(tǒng)計人員溝通，來源于交易傭金的收入接近這個數(shù)字，因此我們在此暫用這個數(shù)字做估測)，并采用滬深交易所統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到全年交易量125314億元算，測算出2010年經紀業(yè)務行業(yè)平均傭金率水平應該是0.087%，同比2009年0.13%下滑33%。從季度數(shù)據(jù)看，趨勢逐步向緩，由于目前年報數(shù)據(jù)還未公布，我們通過在銀行間市場公布的非上市券商的年報數(shù)據(jù)來分析，傭金率下降也具有以下特點：本身基數(shù)低的券商下降幅度趨緩明顯，反之則不明顯，服務能力強的券商傭金控制有效。

　　今年年初各地監(jiān)管當局陸續(xù)公布了地區(qū)傭金指導線，許多地區(qū)干預傭金率的力度超預期，為了驗證其實際執(zhí)行效果，我們對江浙地區(qū)的營業(yè)部進行了調研，傭金價格戰(zhàn)最激烈的江浙一帶營業(yè)部反映的情況普遍是正面的。據(jù)江浙一帶幾家主要營業(yè)部提供信息，監(jiān)管局執(zhí)法力度堅決，江蘇在一年內價格戰(zhàn)會有效遏制，浙江在半年內基本不會有戰(zhàn)事。盡管各地的證監(jiān)局管理風格不同，但傭金率下滑已基本趨緩，效果總體上是正面的。

　　調研中我們還發(fā)現(xiàn)，客戶對于服務的認可度還是較高的。在此兩地區(qū)服務領先的國信證券的品牌已獲得業(yè)界的認可，其客戶愿意支付相應的費用。目前嘗試提供投資顧問的其他券商營業(yè)部反饋也較積極，投顧服務不同程度通過傭金率提價來體現(xiàn)。我們基本認為券商的價格戰(zhàn)正在逐漸偃旗息鼓，大家開始將焦點轉為營業(yè)部服務質量的不斷提高。

　　融資融券將是近期催化劑

　　利息收入一直是國際大投行豐厚利潤來源之一，高盛2009年利息收入占總收入27%，而摩根士丹利利息收入占26%，除去2009年業(yè)務結構調整等因素和受到經濟、市場影響，過去10年其兩投行利息收入平均占總收入占比達51%、54%。而目前，券商可以從客戶資金第三方托管中得利，但此利息規(guī)模還依舊有限，拿國內資本規(guī)模最大的中信證券比較，其利息收入5年平均僅占6%。隨著創(chuàng)新業(yè)務不斷提上日程，我們認為經紀業(yè)務中的利息收入主要應將來自融資融券業(yè)務。其上升空間值得期待。

　　自2010年3月，融資融券業(yè)務推出以來，盡管發(fā)展較為迅速，但市場規(guī)模依然低于預期。截至2011年3月4日，市場融資融券余額為170.85億，2月份以來，融資買入額基本在10億上下，占日均股票成交額的比例為0.6%，遠低于歐美、日、韓等成熟市場(15-20%)，臺灣地區(qū)信用交易占總交易額的比例也基本穩(wěn)定在45%左右。融資融券發(fā)展速度與公眾預期相左的原因在于監(jiān)管層在試點階段采取謹慎態(tài)度，給出的融券標的范圍太小，而這些股票又大多都是權重股，客戶參與興趣不大。

　　未來轉融通公司的掛牌內在要求是融資融券標的范圍的逐步擴大，我們認為屆時融資融券余額會迅速攀升。一方面，在目前券商融資融券的收益率達8%左右，流動性收緊、市場缺乏大幅上升空間的行情下，相對證券自營，融資融券的收益較為可觀，且風險較低，可以有效改善券商自營收益率曲線。另一方面，如果融資融券渠道變得通暢，將有效地促進對沖交易，增加市場活躍度，從而增加券商傭金收入。同時信用賬戶的傭金率也遠高于普通賬戶傭金率，目前，券商的信用賬戶傭金率在0.1%左右，部分券商甚至更高。

　　投行業(yè)務新增長點值得期待

　　2010年，由于中小市值股票集中上市，券商投行業(yè)務迎來爆發(fā)期，全年券商實現(xiàn)證券承銷與保薦及財務顧問業(yè)務凈收入272.32億元，同比增長80%；投行業(yè)務收入占營業(yè)收入的總額達14.3%，比2009年增長6.9個百分點。我們認為2011年，由于政策優(yōu)惠公司債債券承銷可能會迎來新的發(fā)展時期，券商投行業(yè)務相對2010年大幅下降的風險很小。

　　另一方面，并購業(yè)務將會成為券商投行新的增長點。并購重組對于提高上市公司質量、促進行業(yè)整合、推動產業(yè)結構調整升級具有重要意義。近三年來，我國上市公司并購重組交易額呈現(xiàn)爆發(fā)式增長態(tài)勢。近期監(jiān)管當局無論是政策還是領導講話均對企業(yè)并購重組給予支持，同時，對于股權持有方的各個地方當局而言，土地財政的終結將迫使其必須找到彌補資金缺口的渠道，而地方國資的證券化將是一舉數(shù)得的選擇。隨著經濟轉型及國家對經濟結構調整的持續(xù)推動，我們認為未來一段時間券商并購顧問業(yè)務將獲得強力支撐，從而成為投行業(yè)務新的增長點。

　　資產管理業(yè)務期待突破

　　券商集合理財業(yè)務盡管發(fā)展較快，但收入占比仍很低。自2009年6月以來券商集合理財產品的發(fā)行漸入高潮。進入2010年后，發(fā)行規(guī)模依然在高位運行，數(shù)量上也是屢創(chuàng)新高，2010年4季度，券商集合理財產品發(fā)行數(shù)達36只，發(fā)行份額達到340億。由于業(yè)務規(guī)?？傮w較小以及管理費用受到渠道擠壓的原因，它仍然難以成為券商主要的業(yè)績貢獻力量。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2009、2010兩年券商受托客戶資產管理業(yè)務凈收入分別為16億元和21億元，分別占當年券商總營業(yè)收入的0.8%和1.14%。

　　假設2011年日均股票成交額為2500億，由于情況不同，各家券商自營收益率在10%上下，我們得到券商的2011年盈利預測和估值情況。主流券商的PE均在20-25倍，從歷史來看，此估值相對具備安全邊際，考慮到未來一系列創(chuàng)新業(yè)務的推出，我們認為中期看行業(yè)拐點已現(xiàn)，部分券商的投資價值凸顯。在監(jiān)管層加強經紀業(yè)務管理背景下，券商行業(yè)分化將加速，綜合實力、投資服務能力較強的大型券商將受益于行業(yè)分化。而且隨著融資融券、新三板、備兌權證等創(chuàng)新業(yè)務的推進，這些券商的資本優(yōu)勢將充分發(fā)揮出來。