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水晶苍蝇拍-李杰作品。 第一部分 正视投资不易 第1章 有关股市的事实 1.1 低门槛和高壁垒 股市是一个没有任何门槛的地方，但是要想成为真正的获利者却又面临极高的垒。 概率思维，辩证思维，逆向思维。思辨能力。 大众都轻松地从股市中赚钱这个目的本身的反科学的，如果实现，那么社会从此会一路倒退。 投资者的三重困难。1、企业经营的不确定性。2、证券市场定价的复杂性。3、市场对人性弱点的放大。 投资能力的四个等级。1、具有敏锐的商业判断力。2、深刻理解股价的定价机制。3、具有强大的自我意识，可以克服自身弱点。这三个能力的有无，决定了投资能力的四个等级。 1.2 股市也没那么可怕 做投资还是做赌徒，是个自由的选择。 市场里真正明白什么是正确的事和愿意坚持做正确的事的人始终是稀缺分子。只要踏出这一步，你就会发现沿着这条路走下去，投资的成功事实上恰恰是某种大概率事件。 纸币只服务于那些有权操纵纸币发行的人，而让那些辛苦挣钱储蓄的人看起来像傻瓜。 1.3 远离大多数人 大多数人总是说适合自己的投资方法就是好的，却没想想这其中的荒谬之处：规律就是规律，只有你顺应不顺应它，哪里有规律跟着你的喜好来走的道理？ 投资是科学性（企业分析 及市场规律）与艺术系（价值观及对得失把握）的结合和平衡，既不是赌博也没有什么完美的招数。 我们学习了太多站在金字塔顶端的成功人士的传记，却对数量庞大但悄无声息的失败者视若无睹。这有巨大的隐患：成功可能是多种因素的共振并且可能包含了某些偶然性因素，而失败往往具有更多的共性因素和必然性。 第2章 你其实也有优势 2.1 学会扬长避短 个人投资者不必产生一种学历或者背景上的盲目崇拜和敬畏，一种错误的意识是很多人认为行业专家、企业内部高管是知道企业命运的，由此总喜欢站在揣测其行为和心理的角度来看问题。实际上他们虽然在具体运营和业务细节的了解上远胜普通投资者，但其实远谈不上掌握了竞争中的一切要素。与其做他们的蛔虫，不如回到商业的本质来看问题——有时不在此山中反而是一种优势。 我觉得投资还是简单点儿，回归企业经营和风险机会比这个根本就好了。大环境的波折必然或多或少影响所有的企业，对于企业外部环境进行一定的分析和推测也是不可避免的。不过值得注意的是，有一些特定的行业或者企业对于宏观经济波动的敏感性较低，其发展更加取决于自身差异化优势的壁垒。或者虽然其也受到经济波动的波及，但其具有坚实的扛过经济低谷的能力，并将在经济再次回升时大幅度地提升竞争力。这种客观现象，为不去追着宏观经济指标走的投资创造了坚实的土壤。 2017年6月16日水晶老师发微博说：过去这2年我的盈利中没有一分钱的“漂亮50”，8成以上的盈利甚至是来自于这期间跌得最惨最被“某些价值投资”诟病的创业板里的公司。在我眼里没有什么这个板那个板，所有公司都是用一个统一的价值标尺去衡量的。好生意，好公司，好价格，管你有多少大V唱空照样买入，反之管你有多少大鳄唱多照样不碰。没有把握到所有机会并不可惜，人的能力是有限的。但只要坚持做对的事情，结果自然不会差。至于是不是伟大？能不能战胜谁？我都不关心。 2.2 专业知识是天堑吗 投资不是自然科学，它并没有确定无疑的标准化定性指标和数学模型。投资主要面对的是不确定性，而如何面对这种不确定性虽然毫无疑问需要一些基本的相关知识，但更重要的却是一种思维方式，而一个人的思维方式并不是由专业知识打造出来的，它是某种先天加后天因素共同锻造的结果。 在我看来，投资的基础专业知识自学完全没有问题，然后再多阅读一些心理学、历史方面的书籍并静心地思考沉淀，远比学院教育中如填鸭一般被塞进无数理论的贪大求全要有用得多。 2.3 宏观到底怎样研究 我觉得投资还是简单点，回归企业经营和风险机会比这个根本就好了。 投资者尽量少去关注市场运行中每天都必然发生的一些涟漪，而对于社会发展的大势（比如不同经济发展阶段所对应的行业兴衰）和经济运行的一般规律（比如萧条、复苏、过热、冷却的循环）进行更多的思考，将企业商业价值这个根与社会经济变迁这个势结合起来，可能更有利于投资的判断。当然，这其中的关系是：根是主，势是辅；根是纲，势是目；根是范围，势是侧重。 第3章 捅破投资的窗户纸 一个人决心以投资者的心态进入市场，应该做到： 1、理解什么才是真正的投资行为； 2、认识到投资中必须严格遵循的原则； 3、小心地避开坑害了无数人的行为陷阱； 4、知道如何循序渐进地提升自己的能力。 3.1 投资、投机与赌博 格雷厄姆《证券分析》：投资业务是以深入分析为基础，确保本金的安全，并获得适当的回报；不满足这些要求的就是投机。从这个定义来看，投资和投机的分别来自于： 1、投资需要深入的分析，而投机缺乏这一严谨的过程； 2、投资的回报预期是以本金的安全为前提的，而投机并不将安全性放在首位； 3、投资对于回报具有理性的预期，投机则瞄准暴利。 格雷厄姆《聪明的投资者》：投资者和投机者之间最现实的区别，在于他们对待股市的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场波动，并从中获利；投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。 投机很多时候并非不需要严谨深入地分析，比如一些基于宏观经济波动进行投机的人，同样需要就他们所关心的领域进行深入和细致地分析。并且很多投机者也并非完全忽略本金的安全。同时，如何衡量适当的回报呢？我们很难用模糊的概念去定义一个人在投资还是投机。 但从对待市场的不同态度来划分确实是一针见血的。在我看来，投资的核心在资上，决策是基于某种资产的性价比。而投机的机可视为所有机会的统称，可以与资产本身的价值毫无关系。 3.2 易学难精的价值投资 真正具有智慧的人会做一些短期看来很傻但长期会成为赢家的事情，小聪明的人会做一些短期看来有利可图但长期必成为输家的事。要么确信自己真的聪明绝顶，要么最好不要经常耍小聪明而应该憨厚一些。 投资者需要战胜自己的贪婪和恐惧，必须在时刻都在制造麻烦和诱惑的市场中保持理性。学到了什么只是一个方面，始终保持理性的存在并且运用这些知识，才是成功的关键。 3.3 不可动摇的基石 价值投资的行为基石： 1、从企业经营角度看投资； 2、谨守安全边际原则； 3、确定自己的能力边界； 4、了解市场先生； 5、建立有效的自控能力。 在这五大行为的基石中，从企业经营视角看投资是一切的起源，建立并识别自己的能力圈是最重要的依靠，在这两条的基础上进一步理解了市场先生的脾气，才可能做到让每一笔投资具有较高的安全边际。而这一切能否持续地运行在高水准下，能持续多久，将完全取决于每个人不同的自控能力。 是否站在企业所有者的角度、从企业经营的基本面情况来看待股票和股市，是价值投资者与其他所有股市获利方法最根本的区别。在企业经营分析领域，可以进一步细分出一些重要的价值投资守则，比如护城河概念和均值回归理论等。 安全边际的第一个层次是投资组合。任何一只股票都包含着风险，区别只在于风险的大小。仅仅通过低价也并不能将这种风险降到足够低。因为人的判断力总是有限的，错误是不可避免的。区别只在于：有些错误不会伤筋动骨，有些错误却足够让人再也爬不起来。 安全边际的第二个层次是价格。这是比较传统也是最根本的角度。到底什么价格才算是足够便宜是一个无法有标准答案的问题。搞清楚投资对象的具体情况，衡量对其未来经营的基本期望值，以及达到这一目标的不确定性程度，综合考虑这些后才能大致得出一个可以被接受的价格区间。 安全边际的第三个层次是避免价值毁灭的对象。严格来讲这个问题包含在了价格衡量所考虑的范围内，但因为太重要还是单拿出来说一下。有些企业看似异常便宜的股价（甚至公司的净现金都高于公司的市值），但如果这个公司依然处于经营局面的扩大性恶化趋势中（比如公司并不将现金分红而是投入到根本不可能产生回报的项目里），那么静态来看非常便宜的价格也可能是一个巨大的陷阱。 如果换一种说法，也可以认为价格提供了交易阶段的安全边际，但企业不断创造价值的能力才是长期持有的安全边际，而股票组合乃至于资产大类的平衡提供了财富的安全边际。所以安全边际是一个看起来很简单的概念，但要想对安全边际的理解更深入，实际上既需要对企业价值创造规律的认识，又需要对市场定价特点和估值有深刻的理解。 在股市中，投资者面临的诱惑是无穷无尽的。一个不懂得自己能力边界的人，会轻易地被各种诱惑引得偏离了熟悉和安全的轨道，进而踏入未知的陷阱。所谓人贵有自知之明，实际上如果一个人认为自己可以弄懂所有公司或者捕捉所有的股市机会，正好说明他完全不知道自己真正懂些什么。 巴菲特：对投资者来说，最重要的不是能力圈的范围大小，而是你如何能够确定能力圈的边界所在。如果你知道了自己能力圈的边界，你将比那些能力圈虽然比你大5倍却不知道边界所在的人要富有的多。 所谓的能力圈，是指对于已经具备了基本的投资素养的人来说划定一个更加熟悉和高成功率的行动区域，对于缺乏基本投资素养的人来说，就先不要奢谈什么能力圈了。 除了企业经营业绩外，另一个决定股价高低的决定性因素就是估值，实际上就是市场给出的报价。市场定价是一个复杂而又迷人的话题，为什么有些股票市场先生喜欢给予溢价，有些却只能折价交易？什么情况下市场先生给出的报价是合理的？当出现什么迹象时，表明市场先生正在进入周期性的癫狂或者低沉？要想清楚的理解这些，必须对市场先生的脾气摸透。更确切地讲，了解市场先生包括了认识市场定价的根本机制，理解估值的本质及相关运用方法，以及认识到市场情绪和预期对于基本面的放大作用等。 成功的投资当然需要足够的智力为基础，因为这是学习相关知识的基本前提，但聪明人在股市中并不一定占有优势。 股市让人失去理智就像骗子用表演诱发了你内心隐秘的需求。把饥渴的欲望扔进一个充满神话并且行动极其自由的环境，其结局如何并不难料到。 自我的情绪控制其实用两个字就可以概括，就是理性。所谓理性，基本的特征是不易冲动，不被情感而影响判断力、重视证据和逻辑、不易收到外界压力的影响而失去正常的思维判断力。在我看来，理性之所以难以保持的一个重要原因就是失去了平常心和患得患失。而造成心理失衡的原因多半是面对多变的市场难以遏制的恐惧及贪婪。 自我的情绪控制其实用两个字就可以概括，那就是理性。所谓理性，基本的特征是不易冲动、不被情感而影响判断力、重视证据和逻辑、不易受到外界压力的影响而失去正常的思维判断力。理性之所以难以保持的一个重要原因就是失去了平常心和患得患失。而造成心理失衡的原因多半是面对多变的市场难以遏制的恐惧和贪婪。 要想成为在股市中最终胜出的那10%，就必须跳出情绪的漩涡，把持住自己的理性。当然，情绪管理能力与投资者的学识有一定的关系，试想一个完全不懂投资为何物，也从没明白正确的投资该秉持怎样的原则，更没想通最终是如何获利的人又怎么可能理性得起来呢？但除此之外，我越来越倾向于认为善于自我控制的投资者确实具有某种不可学习的因素，这可能既与天生的性格有关，也与后天长期养成的价值观和死思维方式有关。如果确实性格上就是缺乏这种自控力怎么办呢？我想，唯一的方法就是让自己离市场远点吧。 3.4 把预测留给神仙 预测市场和频繁交易，基本上是普通股民的最典型特征。甚至可以这样说，只要能避免这两种愚蠢的行为，长期来看就有希望战胜大多数人了。我一直搞不懂，是什么给了预测市场者这么好的自我感觉？ 不要预测股市是指不要将自己的投资押宝在股市某一具体时间内的具体走上，而不代表可以对股市的方向完全没有判断。做投资就是判断未来，某种程度上对股市未来的发展方向进行判断是不可避免的。但成功的投资不会将宝押在对股市的精确判断上，投资面向的核心只有一个：资产的性价比。对市场的大致观点对了固然好，错了也不影响对资产长期价值的衡量和判断，这是投资者与市场预测者最根本的差别。 3.5 跨过‘“投资的万人坑”’ 如果说认识到投资中不可动摇的基石可以帮助我们更好地理解成功的必要基础，那么总结导致了成千上万人在股市中失败的主要诱因就是避免我们遭遇同样命运的前提。 最容易犯的投资错误： 1、追求一夜暴富； 2、分不清运气和能力； 3、患得患失； 4、这次不一样； 5、以投资的名义投机； 6、羊群效应； 7、思维极端化； 8、被股价牵着鼻子走； 9、运用杠杆； 10、做空； 11、爱上自己的股票； 12、成为强制卖出者。 人与人的差别，很大程度上在于学习的三个层次： 1、最低层次是既无法从别人的错误中得到经验，也无法从自己的错误中得到教训，简而言之永远不知道； 2、其次是学会了从自己的错误中学习经验，但不会从他人的错误中学到东西，别人已经说了这里有一个大坑，他还必须要再掉进去一下才相信； 3、最后是从别人的错误中学习，不用亲自试错就得到经验教训，这样既能走得快又能走得稳。 普通人面临的最大问题，在于不懂得对得失安然处之，所以总是患得患失，永远处于不平衡状态。因为没有认识到得失是必然而不是偶然，选择的区别只在于得什么，失什么，也就永远难以泰然处之。 价值投资某种程度上而言其实就是对有特定性格特征和价值观的人的一种奖励。能否进入投资的这道大门，其实就取决于能否那层窗户纸。有的人一秒就迈过去了，有的人却一辈子也无法冲过去。 3.6 投资修炼的进阶之路 在投资的漫长道路上，一般需要跨越以下四个主要阶段： 1、投资世界的历史和基本理念及原则； 2、企业价值分析的框架和方法论； 3、市场定价机制及长期运行规律； 4、对投资中多种要素的融合和综合运用。 提升投资素养没有捷径，唯有大量的阅读、持续的观察和勤奋的思考及练习。 在投资这个行当里，学以致用才是最重要的。毋庸讳言，悟性会在这个过程中对投资者产生很大的分野。我理解的悟性，实际上就是一种透过表象看本质，通过不同看共性的抽象和总结能力，特别是恰当的分类和总结是一种非常重要的能力。 在上述的进阶过程中，对于投资者的挑战也随着阶段的不同而持续上升。 第一阶段只需要认真地阅读，做一些重点的笔记，基本上都可以过关。但即使这一关也能淘汰掉5成以上的人——他们无论如何是不愿意翻开书的。 第二阶段的难点在于有很多硬知识需要去啃，比如财务会计知识，年报的阅读方法等。对于相关知识像一张白纸样的学习者而言，这个过程显然不像逛商场那么让人愉快。更困难的在于对不同行业公司经营特征的抽象和归类，以及如何将学到的各种财务知识变成一把顺手的小刀，最终实现拿到一个公司就可以庖丁解牛般干净利索地将其分解并找到最有价值的部分，这是挺考验悟性的。 第三阶段也很困难，但难点与第二阶段有所不同。第二阶段更强调硬知识，第三阶段则更突出思维方式。市场定价是一个非常复杂而迷人的系统，相比较企业经营管理和财务分析领域，证券市场定价和运行方面的现成研究还太少也很不完善，比企业经营的波动频率也更大。如何在这样起伏不定的波涛中从容应对，进退有度？一方面需要透过表象看本质的深度和对价值与价格关系的辨证思考，另一方面也需要对人性的善变与不变有深入的洞悉。 第四阶段是一个从单项高手向全能选手的进阶。严格来讲这一过程是可以贯穿在上述阶段内的，但由于太重要，并且现实中也确实出现很多晋级失败的情况，所以单独提列出来。卡拉曼说：“成功的投资者总能将各种要素融为一体”。所以，投资之道比的不是某一个方面谁能犀利到极致，而是对都能够在一定程度上决定投资结果的不同方面的主要能力（内在价值的分析能力、对于风险和机会评估的能力、保持耐心和理智的能力、对自我能力边界和市场规律的认知能力等）的融会贯通和集成，是一种深入骨髓的辩证思维和不盲从的独立思维相结合的结果。 找自己真正理解的，从心灵的深处真正认同的，然后努力去学习才是重要的。需要注意的只是，学习的这种思想有没有极端的地方？有没有偏激之处？对这些地方多听听相反的意见和理由，对一个让人崇拜和热爱的理论多了解不被提及（但必然存在）的缺陷和限制因素，才能让人养成一个客观和理性的认知习惯，才不容易陷入盲目的追捧或愤怒并最终沦为乌合之众的一员。 第4章 像胜出者一样思考 4.1 制造你的“核武器” 复利用严谨的数学法则告诉我们：抑制亏损，是投资取得成功的第一要务。 但仅仅抑制亏损只是拥有复利的第一步，更重要的还是创造收益。 股市中的收益具有突出的“不均匀性”：牛市和熊市的转换往往导致收益率阶段性的巨大波动。仔细观察成功的投资者，其几乎都有一个暴利积累的阶段——取得过在短短几年内获得十数倍甚至数十倍的回报的经历。而这种暴利几乎都指向同一个原因：在市场低迷期间重仓集中持有优质个股，之后迎来牛市业绩与估值的向上双击。在这种情景下，几年间就获得极高的回报并非神话。而这一优秀的开局，将能够成功带来足够大的本金基数。这就使得在之后的长期投资中，即使年复合收益率回到一个平淡的水准，但只要不遭受巨大的损失，最终的结果已经足够实现预期的财务目标了。 所以综合来看，我觉得有几点是特别值得正在进行长期财务规划的年轻投资者思考的： 第一，在基数非常小的时候，投资并不是一个很重要的事情。因为即使获得很大的短期收益，依然不足以实现钱生钱的规模。这个阶段一边努力学习投资的相关知识，一边打理好主业实现可投资资本的持续积累，可能才是最重要的。 第二，当具备初步的投资资本后，选择在熊市低迷期间入市，重仓并且较为集中的持有优质的企业是一个决定性的举措。在市场极度低迷阶段，善于挑选到优秀的股票并且敢于重仓持有，是完成资本的一次原始积累的基本条件。这一阶段要避免熊市严重亏损，同时把握好牛市带来的资产收益高弹性的机会。 第三，当通过一次暴利的获利完成原始积累后，资本规模已经初步获得财务自由。这之后长期的挑战在于实现稳健的增长，最重要的是杜绝任何剧烈损失的可能。只要能够维持较长时间的持续收益，即使年复合收益率很平淡，也足以达到一个令人满意的最终结果。这一阶段最重要的目标就是：熊市严格规避亏损，牛市不追求暴利。 复利原理中避免亏损和可持续性的特征，决定了我们必须有所不为，要规避一切可能带来重大亏损和不可持续的投资行为。但获得较好财务回报需要一定的收益率这个特征，也注定我们必须有所必为，要善于把握住证券市场周期性波动放大收益弹性的特点，善于审时度势的在现金和股票资产之间进行比重的转换。 股市提供的资产增值的可能性，但对于绝大多数人而言定投指数基金可能是最好的办法。如果确实期望通过股市获得超额收益甚至走向财务自由，那么你所选择的不仅仅是一个财富的可能性，也是一条既充满乐趣又困难重重的永不停止的自我提升之路。财富是个结果，它将取决于不同的态度、天赋、学识、品性和运气。 4.2 下注大概率和高赔率 概率：指一个事件发生的可能性。赔率：指事件发生后预期盈利与可能亏损的比值，即期望的盈利/可能的亏损。 凯利公式：（赔率*赢的概率-输的概率）/赔率=仓位。凯利公司告诉我们一点：投资的仓位取决于赔率和概率之间的关系。 赔率虽然重要，但获胜概率才是最关键的因素。当获胜概率相当时，具有更好回报弹性（即赔率）的投资更有吸引力。但若获胜概率过低，那么再高的赔率也毫无意义。 证券市场具有大概率和高赔率的情况，原因是第一，商业前景的不确定性；第二，市场定价的复杂性。通常来讲，大概率和高赔率更容易出现在两种情况下： 1、一个未来具有广阔发展前景和优秀盈利能力的公司，在现阶段尚未被市场充分的理解。 2、市场对于一个只是暂时性陷入困境的企业过分的悲观，从而给出了匪夷所思的低价。 第1种情况的困难之处在于，这种判断需要对企业经营前景有极高的洞察力和前瞻性，赚的是“比别人看得准、看得远的漏的钱”。第2种情况的困难在于，在市场普遍恐慌的时候依然可以保持冷静和有效的判断力，赚的是“市场情绪失控的送的钱”。 从概率的角度来说也能很好地解释为什么不能频繁交易。一个人的决策可以做到80%的成功概率听起来已经是一个非常厉害的水平了。但这种概率下这个人连续三次作出决策，那么获胜概率就就将下降到51%了。考虑到股票市场样本的多样性和投资者能力的有限性，频繁地做出决定实际上是一个将自己的决策水准无限向丢硬币靠拢的行为。 我认为概率和赔率的思维习惯对投资者来说应该像呼吸一样成为自然而然的反应。事实上我们对于企业分析所做的一切，对于商业价值、商业模式、竞争优势、管理团队等的严格考察其实都不过是为了提升获胜的概率（也就是确定性），而对于同样的基本面状况市场在不同时刻给出的价格则提供了胜负时所面临的赔率。这再次说明，企业价值分析的方法论，与理解市场定价和估值，构成了投资中最重要的两个支柱，欠缺其中的哪一个，都很难获得成功。 那些实现了优秀投资绩效的人与大众失败者之间有个最明显的区别在于，成功的投资者用大多数的时间观察和思考，并且只选择很少数高确定性及一旦获胜将带来巨大回报的机会下手。他们理性和精于算计，耐心却又在绝佳局面出现时富于行动力。而绝大多数人正好相反，他们用大多数的时间去频繁交易，不懂得什么才是真正的好机会，以及如何让自己迎来最有利的局面，最好的投资机会就浪费在这种盲目和随心所欲的行为中。 4.3 聪明的承担风险 看一个人的投资水平有一个简单的诀窍：那就是这个人在谈投资的时候是风险导向的还是收益导向的？对于风险的认识中，我认为霍华德·马克斯的总结既经典又富有哲理：风险是一种发生的可能性。因此风险本身是观察不到的，能观察到的是损失，而损失通常只有在风险与负面事件相碰撞时才会发生。研究表明，多数风险都具有主观性、隐蔽性和不可量化性。由他的这个论述延伸一下，我认为投资中的风险主要来自于以下几个方面： 1、无知的风险； 2、复杂和不可知的风险； 3、被忽略的致命小概率风险； 4、无法有效把握机会的风险。 所有的风险中，无知可能是最初级但也是最普遍的风险。一笔已经被证明获得良好回报的投资，是否就是低风险的？这很难说。正如霍华德所说：在过去的每种情况下，都存在着发生许多事的概率，最终只有一个事件发生的事实低估了实际存在变化的可能性。 一笔成功的投资，也许是因为之前的风险评估中确实挤出了几乎所有重大的风险，但也许仅仅是因为其所蕴含的重大风险没有发生罢了。投资有趣的地方就在于，一方面你必须以结果来说话，但另一方面某个时期的结果却可能给你错误的印象。 无知的风险还提现在对自我能力及行为的错误判断。自以为是投资实际上在投资，或者被诱惑着做那些远远超过自己能力范围之外的事情，都是在主动性地创造风险。 复杂和不可知同样是股市中普遍存在的现象。选择什么样的投资对象往往已经注定了之后的投资之旅所蕴含的风险程度。行业属性与生意特性的天然差异，再加上企业不同的经营阶段及竞争优势的强弱程度，导致在经营的稳定性和可预测性上必然出现极大的不同。 人们经常混淆小概率与不可能发生之间的区别，一般情况下而言我们确实应该在大概率事件出现时就可以下注了，但有一个例外：那就是小概率事件可能导致无法承受的严重后果。现实中所谓的小概率往往主观因素非常大，优秀的投资者更善于看到不同事物之间的联系性并且提出有意义的问题，但很多时候事情还是会出乎意料的差——特别是那种正态分布的统计数据图，高度的集中性更容易让人忽略罕见事件的存在。对于已经实现了财富积累的人来说，永远给自己留下余地，哪怕是在有绝对把握的时刻也不孤注一掷，是需要深入骨髓的原则。 对待风险有两种极端情况，一种是完全无视风险，另一种则是力图避免承担所有的风险。试图规避一切风险是不可能也不合理的，关键在于将风险控制在可以承受的范围内，并且在较低的风险系数下寻求具吸引力和可持续性的盈利机会补偿，这就是“聪明的承担风险”的含义。 在股市中最让人避之唯恐不及的价格波动就不是真正的风险，而可能导致永久性的资本损失的潜在因素才是风险。但大幅超出预计的波动和毫无应对准备的波动却可能导致一种风险，那就是巨额浮亏和再无后手的被动。特别是对于那些喜欢杠杆的人来说，波动就会变成一种致命的风险。 4.4 深入骨髓的逆向思维 任何一个做投资的人都会说一句话：“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”。确实如此，在投资的世界里，乘人之危和趁火打劫都是美德。很多投资大师们最津津乐道的案例几乎都是在某个公司碰到了大麻烦的时候下的手。当然，逆向思考不仅仅是只盯着公司危机的发生，它几乎是投资者深入骨髓的一种行为习惯。 芒格说：“把事情反过来想，总是反过来想”。在股市中大众的心理和情绪之所以经常受到市场噪声的操纵，主要的原因之一也在于普遍缺乏逆向思维的习惯。而与之相反，优秀投资者总是提现出反方向思考的特征。 逆向思维看起来并没有什么技术难度，但实际上是非常困难的。逆向思维的前提是独立和理性。仅这一条已经足够把一半以上的人淘汰掉了。远离大众远离人群。 当然，逆向思维并不总会带来正确的结果——特别是当某种趋势远远未到达转折点的时候。“为了逆向而逆向”的倾向更是容易招致主动性的错误。但从更普遍的角度和更长的时间周期来看，逆向思维确实能够帮助投资者更好地规避风险和发展机会。 4.5 以退为进的长期持有 投资者看待问题的核心视角是企业，而企业的运营是要遵循一定的规律的，没有哪个企业的经营状况会在短短几天时间里就发生巨大的变化。所以在投资者眼里，等待是必不可少的，也是自然而然的。 优秀投资者的聪明之处正是不要小聪明，他们更理解聪明与智慧之间的差别。长期持有首先是一种对股市规律的认识：短期来看，造成市场价格波动的因素非常复杂而且难以把握。但长期来看，股价必将回归企业的基本价值。所以，长期持有实际上是一种以退为进的选择：放弃复杂不可测的部分，而牢牢抓住可以确定性回报的部分。 首先从能力圈的角度来看，一个人真正可以理解的企业和可以判断的商业机会并不多，选择越多错误率可能越高。其次只有真正优质和让人放心的高价值企业，才敢于重仓持有，而不敢重仓就算对了也意义不大。最后，越是让人安心长期持有，就越容易享受到复利的威力，而且这一过程也很轻松舒适，远比不停地挑选新的目标要从容愉快。 有关长期持有的话题的最终还是会回到自控能力。长期持有毫无疑问需要投资者具有强大的抗压性。 谈到长期持有就不能避免心态问题。但投资心态是由什么决定的呢？投资的心态首先取决于，并且主要取决于是否真正理解了投资的本质。具体就是价值形成的规律，市场定价的规律以及获利的规律。所有失败的知行合一，与其说是行不够坚定，还不如说是知不够到位导致的。同样，没有知这个前提，行越坚定也许反而越危险，那不过是在碰大运而已。 4.6 会买的才是师傅 只要买的更低哪怕半山腰卖掉也比买的高顶点卖利润大。买点和卖点哪个更容易把握呢？ 对一个价值投资者来说，绝佳的买入机会是具有“金标准”的：那就是上佳的安全边际出现的时刻。在价值思维模式下，当一个企业的价格下跌到具有吸引力的安全边际内，其进一步的下跌将会创造更大的潜在盈利机会。即使在继续下跌的过程中被套产生浮亏，但只要判断正确，这种浮亏不会造成什么影响。 但卖出的时机就相对来说难把握得多。这是因为： 第一、买入的恐慌时刻，价格往往已经反映了最坏的预期，甚至这个价格已经无视这个企业最基本、最稳固的价值底线了，投资者基于企业的某种稳固因素和最低底线是可以做出较为明确的判断的。但追求精彩的卖出则就没那么容易了，越是想距离顶部近才卖就说明越是在靠近市场的全面沸腾和彻底不理性阶段，这个时候股票的估值往往早已脱离地心引力，你很难从企业本身去寻找到继续持有到哪里的判断，只能靠对市场氛围的感觉和心理上的博弈了。 第二、由于安全边际的存在，市场越跌创造的机会越大，而试图在牛市顶部卖出，越接近最终的那个顶点风险就越是聚集。一端是越来越安全，另一端却是越来越危险，你愿意选择哪一端呢？ 第三、越是买得贵，心理上就越是被动，这种被动一方面反映在觉得贵所以总有换股的冲动，拿不住自然也就等不到好的价格卖出。另一方面就是由于买得贵，所以后面涨的不够高、不够疯狂那么收益率就不够理想。 “卖出有多成功其实取决于你买入的那一刻”。 第5章 认知偏差与决策链 投资者的整个职业生涯都在为了接近事实并且做出正确的决策而努力。但不幸的是，要想做到这一点真的非常不容易。因为决策所涉及的环节其实比我们想象的要复杂。而在每一个环节上都有可能出现重大的认知偏差，从而导致决策中所依据的某个关键假设偏离了事实和真相。 认识到这种偏离产生的源头，有助于我们在投资甚至是生活中成为一个更加理性、看问题更加全面和辩证并且不易收到虚假错误信息干扰的人。 5.1 隐形的决策链 投资是一个关于决策的游戏，一切结果取决于决策的质量。但又是什么决定着我们决策的质量呢？又有哪些环节参与了决策的过程呢？如果用一根链条表示整个决策的制定过程，那么我想有几个关键性的环节值得注意： 1、信息。信息是对投资决策能产生影响的各种消息或者资料，事实是信息的一种，但更多时候我们反而是靠得到的信息来推敲某个事实。信息与事实有个非常相似的地方，就是他们都不来自于解读者的主观认知而是一种忠实的接收。但正是因为这点，我们有时候容易混淆信息与事实的区别。信息具有丰富性和真实性不明的特点，一些特定信息甚至还具有时效性。 2、观点。观点是在信息的基础上得出的一个主观认识，观点的形成不可避免地受到自身利害关系或者喜好的影响。从观点的形成开始，人们的决策链开始进入主观层面。 在投资中，预设一个立场及观点后再去论证其正确性，是非常常见的一种决策失误的原因。 3、判断。判断是对一个事物比较明确的裁定，是很多零散的观点整合后的结果。我们可以看到，一篇对某个事物的分析判断文章，总是试图从一些事实着手，然后罗列相关的各种信息以证明观点，并最终给出一个总体的判断性结论。 到达判断这个环节，实际上我们已经完成了一个完整的决策链。 4、理念。理念并非一个决策链的必备环节。理念不是针对某一具体问题的判断，而是在处理大量相似问题和判断经验基础上得出的一种概要性、纲领性的认识。理念具有比判断层更强大的自我内核，判断可能被一个直接反证信息所推翻，但理念很可能在面对多个直接反证信息之后依然牢固。显然理念的这一特点既可以带来行动中客服暂时性困局的强大坚韧力，也可能失去纠错的弹性而被固执的阴云所笼罩。 5、信仰。信仰跟理念类似，同样不是针对某一具体问题的结果，也并非一个决策链的必要环节，它可能只是极少部分人才持有的状态。信仰是比理念还要强大得多的自我认同，是认知中最为牢靠的层次。 总之，人们的决策链的先后顺序及强度就是沿着“事实——信息——观点——判断——理念——信仰”这几个层次逐渐展开并且自我认同越来越强大的，越到后面的环节对于个人的影响越为深层次和牢固。熟练的投资者善于区分不同阶段并能理性地循序渐进地推进最终的决策形成。而缺乏经验的人则往往鲁莽和草率地对待决策，经常跳跃性的进展（比如在缺乏足够事实和信息支撑下，贸然得出某个观点）。 这里我想特别谈谈，就投资角度而言到底是有信仰好还是没有信仰好呢？我个人认为，没有好。 投资者在认识上的坚定，是基于明确证据可证实的各种规律性的总结。我称之为“理性投资的信念”。从投资的角度而言，缺乏这种信念的人往往随波逐流、目光短浅。对以企业视角看待投资，安全边际、价值产生的本质、市场定价机制等投资基石的充分理解和深层次信赖，是建立起强大意志力的关键和前提。而清晰的信念和强大的意志力，正是对抗市场噪音和盲目行为最有效的手段。 5.2 让大脑有效运作 有效决策的基本前提是保持理性。下面总结了失败的投资决策中一些常见的问题，他们的综合作用使得保持理性和客观变得不那么容易： 1、先入为主的想当然；避免想当然，就要深入事实，用数字说话，少谈些概念和主义，多就具体的信息和证据性的数据下功夫。 2、屁股决定脑袋；对自己持有的标的难以保持冷静。心理学上的禀赋效应，当人们拥有一件东西后会倾向于比拥有前对其的评价更高，敝帚自珍。投资者永远不要向任何一个企业表示忠心。 3、真实的偏颇；芒格说：“要避免极端强烈的意识形态，因为它会让人们失去理智。年轻人特别容易陷入强烈而愚蠢的意识形态当中，而且永远走不出来。所以要非常小心地提防强烈的意识形态，它对于你们宝贵的头脑是极大的危险。”本着对自己负责的态度，以及避免沦为被操纵的乌合之众中的一员，保持高度的理性并远离极端强烈的意识形态可能是非常必要的。多触摸更多的一些真实然后再得出结论，并且保持着持续的观察和修正错误的能力，是区分理性投资者与鲁莽草率者的一个典型标志。 4、超出能力圈的复杂判断；在投资决策中有一个容易被忽视的问题，那就是：对于复杂的事物不要自以为是地轻易建立逻辑关系。经常出现的另一种误解在于，认为严密的逻辑性代表着正确的决策。事实上分析的逻辑性只是思维的程序，但却并不表明其正确性。因为任何逻辑都是依托在特定的假设条件之上的，一长串逻辑推理中的任何一个重要变量出现错误，都可能得出一个逻辑严密的错误。 所以，寻找经营的变量因素更少，更加容易理解的生意，才是提高投资成功率的关键。而能否将投资的结果与精确的市场预测进行脱钩，更是提现了投资层次的高下之分。 5、专业自负与灯下黑；投资本身就是一个专业，企业价值创造能力不能脱离细节，但它绝非无数细节的简单拼凑。如果不懂得企业价值的源泉和高价值的基本原理，那么掌握再多的行业专业知识也很难在投资上获得成功。 6、顽固的心理弱点；认识基本的投资原理是基础，更重要的是知行合一，这既需要不断加深投资上的学习，也需要有意识地强化对情绪地自我控制。锚定效应是一个心理学名词，指的是人们往往易受第一印象或第一信息支配，就像沉入海底的锚一样把人们的思想固定在某处。克服锚定效应就是要克服惯性思维，首先必须养成向前看的习惯，具有前瞻意识。另一方面就是避免价格和走势的干扰，只看事实依据而不要猜测市场情绪。 一个不懂得自省的人是很难在股市中成长和存活的，人在心理上天然地抗拒承认自己的失败，失败会带来痛苦感而找别人的借口可以缓解这种痛苦感，这其实很正常。但在股市中最怕的就是自欺欺人，承认失败的原因来自自身可能会带来一时的挫折感，但这种行为也带来了改善的希望。人其实没必要对自己撒谎，市场也很忙碌，没人会关注你的感受和面子。克服这种不舒适感最终会赢得真正的尊重，而不断地推脱和开解只能让自己变得更弱小和失败。 羊群效应心理来自于两种不同的原因：一种是被孤立的恐惧感和孤独感，与群体意见的不一致往往带来更大的社会压力。另一种则是由于与群体的选择不同而真的怀疑自己的判断。在股市中，群体作为一个虚拟的存在却拥有真实的影响力。不被群体的意见所左右需要自己的主心骨，而这种主心骨的稳固和自信必须建立在学识上超越市场平均水准之上，否则是谈不上什么理性的独立思考能力的。 投资者应该花心思去研究行为金融学和心理学方面的一些著作。也可以说，行为金融学及心理学、专业财务及证券分析、投资史及社会发展变迁这三大领域，共同构成了投资世界中最重要的三座知识高峰。 5.3 跨过信息的罗生门 在投资决策中要处理大量的信息，人与人的判断也在这个处理过程中逐渐差异化。高质量的判断标准是更靠近事实的整体并能由已知信息推导出高价值未知信息。而低质量的判断正好相反，它们离事实的整体越来越远，并且只能停留在信息的当前范围内而无法对未来进行任何有效的指导。 将投资中的信息按照获得的困难程度划分为三个层次：已知、可知、未知。投资是一个关于未来的游戏，谁能够对于未来有更清晰和前瞻性的认识谁就可以占据主动。但这种对未来的认识，绝大部分都是基于对过去规律的理解和现状的衡量。 更好利用信息一个前提是能将信息进行合理的分类，没有类别从属的信息通常都是面貌模糊并且难以将其在企业分析的意义中有效的定位，自然也就不可能对认知有真正的帮助。可以将所有企业的信息分成三种情况进行收集和解读。生意特性、重大影响和加深认识。其中，生意特性是接近一次性的工作，因为一个企业的生意特性不可能两年就变化一次，相对是稳定的，只不过可能产生具体的业绩周期波动而已。而重大影响和加深认识方面，就必然要持续性地进行了。 说到底，克服认识偏差和决策链过程中信息扭曲的根本方法可能在于两点： 第一，搞清楚并且强化自己的能力圈，坚持待在自己的能力圈范围内。 第二，建立起一套有效评估企业价值的方法体系，对生意、企业、投资建立起框架性的思维方法。 前者能够让我们避免在陌生的地方犯重大且不必要的错误，后者可以帮助我们从纷繁的信息海洋中找出最关键、最有价值的线索。能力圈的概念已经广为人知，但对于企业价值分析框架和方法论的讨论似乎还很少。 事实和信息无论多么精细和专业，其根本上都属于企业基本面的范畴，但仅仅对企业的基本面进行大量地收集远远谈不上企业价值分析——价值分析必须首先明白价值是怎样创造和毁灭的，然后才去有目的地搜寻和组织相关信息。普通的基本面分析，却只不过是广泛撒网并捞起来一大堆的信息碎片。 按照一定的方法将这些基本面资源进行分门别类，使得其能更好地展现企业的价值特征和整体的价值轮廓，才是有意义的分析工作，投资的专业性就体现在，投资者是否掌握了这种对大量信息进行有序组织、构造合理的思维框架？ 对于一个缺乏有效训练的人而言，突然接触到海量的信息有时候并不一定是好事。企业的分析不是不需要细节，而是需要找到根本之后再去填充细节。就像总是先有树干再长树叶。树干就是企业价值分析框架，而树叶才是各种信息和细节。 优秀的投资者并非对所投资企业的方方面面都事无巨细的了解，但他们都有一个共同的特点，就是对这个企业经营的要害和未来是否值得投资的关键点非常清晰。 第二部分 发现价值 第6章 揭开价值的面纱 6.1 透视内在价值 从投资的角度而言，我们经常需要接触的价值有三种：内在价值、市场价值（股票市值）和账面价值（净资产）。 账面价值是最直观但又浅薄的视角，它反映的是一种静态的当前资产净值的会计结果。 账面价值对于一个企业的评估具有较好的直观性，一定的稳定性，以及过于静态和易被粉饰影响的局限性。 市场价值，或者说企业的股票市值，是这个企业在资本市场上得到的定价。 市场价值是被什么所决定和牵引的呢？答案是：内在价值。 内在价值与账面价值、市场价值最不同的一点在于，它是看不见、摸不着的。 那么内在价值到底是什么呢？巴菲特给出了经典的定义：企业在经营的生命周期内所获得的现金流的贴现值。 6.2 DCF三要素——经营存续期评估、现金创造力评估、经营周期定位 现金流折现模型可以帮助我们理解价值的内涵，却并不适合用来对企业进行估值。但放弃了DCF进行估值的想法后，我却发现它竟然展现出一个重要的透视企业价值源泉和衡量企业价值特性的视角。它的原理告诉我们，企业的经营存续期足够长是一个企业酝酿内在价值的基本条件。其次，企业的经营存续期内的最佳经营结果应该是产生大量的自由现金。此外，在预期回报的时候必须要对未来预期获得的这些自由现金进行合理的折现。遵循着DCF的基本原理，我们完全可以不将它作为一个计算公式，而是变为一种透视企业内在价值特征的思维方式，我将这种思维的体系称之为DCF三要素。 经营存续期。对于任何一个企业而言，谈内在价值首先要考虑到这个企业能否存在，以及能存在多久，更进一步地讲就是这个企业可以多确定性的，实现多久的经营存续期。 一个不可能长期存在的，或者说可能随时就在竞争中倒下的企业，即便它当前的业务火爆异常，也不可能是一个具有高内在价值的企业。因为这是复利的原理所决定的：即使一个微小的收益率，配以超长的时间周期，也将产生出不可思议的总回报率。而相反，即使短期的效益非常优秀，但干了没两年就倒闭了，利润再丰厚又能积累多大价值？ 美国的西格尔教授曾经进行过一个统计，1957年3越到2003年12月的46年中，占据美国股市回报率排行榜前几十名的绝大多数都是消费、能源及医药类企业。抛开优秀经营等个体因素，我们起码可以总结两个原因： 首先一个原因在于他们所处的行业都是人类最最基础的需求且其持续性接近于永恒，此外像医药和日常消费这类的需求对于经济变化波动的敏感性也较低。这是于企业存续期足够长的第一个有利条件。 第二个原因是消费以及医药行业更容易产生差异化的竞争优势，而且这种优势主要建立在无形资产的基础上，这一特性使得其优势更容易不断积累强化。 这里特别要注意强调周期性+重资产+低差异化的行业。强烈的周期波动性带来经营绩效的极大波动，重资产表明其成本占营业收入的比例大且这种支出成刚性，低差异化表明企业很难通过独特的价值逃避市场不景气时期的惨烈杀价，这三个因素共同作用就导致一个结果：一旦遭遇到意料之外的景气波动幅度，公司就可能突然死亡。可行业景气轮换如果要用一个词形容，恰恰就是意外，永远出乎意料。这样的特性让人很难对相关企业的长期前景进行预期，因为你都不知道它能经受住几次轮回。 现金创造力 很长的经营存续期当然好，但还不足够好。 影响一个企业现金创造能力的因素很多，但从生意运转的角度我们可以从以下三个方面进行审视。 第一个是投资环节的资本需求：一个生意要开张或者扩张，总是免不了先投入的。这里的关键就是这个生意到底需要投入多少资本才能运营？以及这个生意要想扩大，后续又需要进行多大的投入呢？ 第二个考察的环节是销售模式中的现金含量：企业投资产出产品和服务，目的是销售出去。而销售环节同样提现了巨大的差异性。 第三个考察点则是日常运营环节的资金结构：我们知道，一个企业的日常运营中既要通过上游供应商购入原材料，又需要将产成品或者服务销售给下游客户以取得货款。如果说应收账款、预收账款与销售收入的关系体现了销售特征上的现金留存能力的话，那么资产负债表中应收、预付类项目与应付、预收类项目的关系就体现了企业在产业链中是相对强势还是弱势的地位。 企业的现金周转周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款拖延天数。 一个企业的应收类款项等于是被赊欠而无法马上拿到的现金，存货则是必须通过支付现金制造出来且暂时又无法变现为销售收入，而应付类和预收类款项却是企业拖延支付，提前占有的现金，而且无利息成本。所以对于流动资金和流动负债都很庞大的企业而言，如果可以一方面较大额地占用资金，另一方面占用的时间又较长，那么说明它不但在经营环节可以产生大量的现金流，而且在产业链中具有决定性的优势地位。 总之，通过上述环节我们就基本可以把握住一个企业的现金特性，到底它是创造丰厚现金流，还是具有正常的现金造血功能，又或者长期来看基本上无法留存什么现金。需要再次强调的是，不易过分强调其中的某一个环节而忽略其他。世界上没有完美的生意，任何生意总是有局限性和弱点的，关键是抓主要矛盾。要将三者结合起来进行综合的考量，才能对一个企业的现金特性有一个正确的定性。虽然这无法精确量化，但大致可以认定：如果一个企业总是需要不断的大额的资本开支来支撑它的成长；同时它又在销售环节中无法收回足够的现金，并且应收款不但占销售比重大且账期长、坏账风险高；最后又在产业链中占据不利位置，无法通过账期周转的时间差以及相对上下游的优势来占用资金进行运营，甚至运营过程需要大额的净运营资本而占用大量现金，那么越是接近这种特征的企业，其就越难以产生自由现金流而远离高价值企业的行列。 我个人认为，能够以5~10年为一个投资的基本决策周期是比较适宜的，既可以抹平企业短期的偶然性因素又不至于过于草率地对超长期的未来下结论。如果是在这样一个周期环境内，产业的外部发展环境和企业的自身生命周期就显得很重要了。 实际上，发展周期定位这一因素的归入，也更贴近了DCF中关于快速发展期与永续经营期分离的思想内涵（但并不是简单分成两个大的阶段，并给不同阶段一个平均的增长率）。虽然同样一个企业不同发展阶段也可能有不同的现金流特征，但并不能简单以某种现金流特征反推其发展阶段。所以单独对企业的生命周期进行定位是必要的。 一个企业的典型发展周期分为，导入期、成长期、成熟期、衰退期。它背后是由三个更基本的周期推动的，即市场需求周期、产品周期和组织活力周期。 从DCF的角度来看，企业的周期定位相当于“近期增长率”与“永续增长率”分离的概念。两者的相似之处是都将企业的发展视为不均匀的现象并予以区分，并且都认为不同的发展阶段将会在业绩好现金流层面上予以明显不同的反映，而区别之处在于： 第一，DCF模型将企业的发展前景简单地归纳为近期的快速增长阶段（通常是5-10年），并将之统一认定为平稳增长期。但企业的发展并非如此简单线性，各个周期间不但在绩效表现上差异很大，且每个阶段的持续时间也相当的不均匀并难以精确估计。企业周期视角更愿意保持一个动态的跟踪评级，而不是简单地分为两段。 第二，DCF希望通过对两个周期现金流总量的相加得出一个大致的量化数据以指导估值，企业周期视角并不试图去估算会计概念的量化数据，而是从企业经营的角度通过发展阶段的定性来辅助对企业内在价值特性的判断。 现在用DCF三要素来衡量企业的内在价值，已经成为我的一种习惯。在面对一个企业时，我最先进行的就是收集所有能够有利于我对上述三个要素进行判断的资料。比如从企业上市融资说明书中的相关段落（一般是行业与业务介绍部分），从行业特性和生意特点的角度衡量第一要素的贴近程度；从企业的财务指标（以年报为主）审视有多符合第二要素的要求；从企业当前的竞争格局及发展战略（来自上市融资说明书行业竞争部分，券商调研报告，网络信息收集）去分析它在第三要素中所处的阶段。 DCF三要素不但可以将内在价值这一似乎不可捉摸的学术概念具体化为三个互相影响又各自独立的研究范畴，更可以很好地训练投资者的思维并大幅提高对相关信息的敏感度，让企业的价值分析从无处下手到有的放矢。当然，与DCF公式一样，三要素方法同样不适宜作为估值来使用。它不是用来计算一个企业该以什么价位买入，而是用来衡量一个企业多大程度上符合高内在价值的特性。换句话说，DCF三要素是一种帮助我们更好的认识生意的，理解好生意应该具有什么样的属性的一个指导原则。俗话说的男怕入错行可以认为是对生意属性选择不当导致的负面后果的告诫。 |
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