美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3（編按：第三次量化寬松政策的簡(jiǎn)稱(chēng)）似乎已無(wú)懸念，問(wèn)題是前兩輪QE乏善可陳，因此QE3決不能因循守舊，一定會(huì)推陳出新。QE3將以何種形式推出已成市場(chǎng)熱點(diǎn)。
QE3的形式取決于QE3所要調(diào)控的目標(biāo)經(jīng)濟(jì)變量。根據(jù)美國(guó)國(guó)會(huì)的美聯(lián)儲(chǔ)法案，這個(gè)貨幣變量是就業(yè)率、通脹率和利率。目前坊間評(píng)論員大多從這些角度分析QE3的可能形式，其結(jié)論大多大同小異不得要領(lǐng)。
通過(guò)分析，我認(rèn)為QE3要調(diào)控的目標(biāo)經(jīng)濟(jì)變量是內(nèi)生性貨幣（Inside Money）。
根據(jù)貨幣產(chǎn)生的緣由，美聯(lián)儲(chǔ)把貨幣分為兩種：一種是外生性貨幣（Outside Money），即法定貨幣（Fiat Currency）；一種是內(nèi)生性貨幣，即銀行通過(guò)放貸或購(gòu)買(mǎi)證券，來(lái)創(chuàng)造的具有貨幣交換媒介功能的信用額度。
根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）數(shù)據(jù)，在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)前，美聯(lián)儲(chǔ)提供的Outside Money占總貨幣供應(yīng)的25%，Inside Money約占總貨幣供應(yīng)的75%。有的人會(huì)說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)還要控制貨幣流通速度，其實(shí)衡量貨幣流通速度是否有利于經(jīng)濟(jì)，就在于看這個(gè)貨幣流動(dòng)速度，能否使Inside Money在貨幣總供應(yīng)當(dāng)中占70%左右。所以觀察了Inside Money，再操心貨幣流通速度就沒(méi)有必要了，就好像沒(méi)發(fā)燒就沒(méi)必要操心體溫（貨幣流動(dòng)速度）一樣，身體（經(jīng)濟(jì)）是健康的就可以了。
目前Inside Money只勉強(qiáng)占到總貨幣供應(yīng)的40%，美聯(lián)儲(chǔ)提供的Outside Money約占總貨幣供應(yīng)的60%。根據(jù)瑞士信貸集團(tuán)數(shù)據(jù)，在2007年底到2011年底之間，Inside Money的一個(gè)重要組成部分——美國(guó)私人債券總值——下降了1.8萬(wàn)億美元。
美聯(lián)儲(chǔ)非常激進(jìn)的兩輪QE都沒(méi)有阻止Inside Money的持續(xù)下降，美聯(lián)儲(chǔ)希望看到的信用消費(fèi)和信用投資的恢復(fù)也漸行漸遠(yuǎn)，明顯的通脹也沒(méi)有出現(xiàn)。
美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣機(jī)器失靈了
這到底是怎么回事呢？創(chuàng)造Inside Money的基礎(chǔ)是抵押品（collateral），2007年底到2011年底，美國(guó)可交易抵押品總額下降了42%。其中原因主要有：可流動(dòng)抵押品的流通速度大幅下降；非流動(dòng)抵押品（特別是房產(chǎn)）的價(jià)格大幅下降；抵押品貸款折扣率（haircut）上升；家庭和企業(yè)的預(yù)期下降，導(dǎo)致持有現(xiàn)金的需求上升。
以抵押品為杠桿的信用創(chuàng)造是Inside Money的生命之源，經(jīng)濟(jì)全球化所需的天文數(shù)字流動(dòng)性，只能由以抵押品為基礎(chǔ)的金融系統(tǒng)支撐。只有激活了抵押品的價(jià)格，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣機(jī)器才能高效運(yùn)轉(zhuǎn)。
為了激活抵押品的價(jià)格，美聯(lián)儲(chǔ)不能只考慮為銀行機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持，還必須積極參與資產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格形成過(guò)程（比如收購(gòu)兩房的壞賬以支撐房產(chǎn)價(jià)格），不但要操控融資流動(dòng)性，還得積極操控抵押品的流通速度。如佩里·梅林（Perry Mehrling）教授的研究報(bào)告指出，美聯(lián)儲(chǔ)要通過(guò)隔夜指數(shù)掉期，利率掉期和信用違約掉期，全方位地為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)要從最后的貸款人演變成最后的交易商；說(shuō)得難聽(tīng)一點(diǎn)，即美聯(lián)儲(chǔ)要做一些原本是投行做的事。在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，家庭和金融機(jī)構(gòu)都要經(jīng)歷痛苦的去杠桿化過(guò)程，抵押品鏈條會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性的斷裂，從而造成Inside Money的急劇收縮，市場(chǎng)陷入流動(dòng)性危機(jī)。
過(guò)去4年盡管美聯(lián)儲(chǔ)推出兩輪QE，Inside Money卻在逐年萎縮，那么錢(qián)都去了哪里呢？據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，今年1月全美存款總額達(dá)到了8.1萬(wàn)億美元，比2008年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)的水平高了2.2萬(wàn)億美元。另?yè)?jù)美國(guó)大宗商品資產(chǎn)管理公司Diapason數(shù)據(jù)，在過(guò)去兩年半的時(shí)間內(nèi)，美國(guó)的非金融企業(yè)累積了6300億美元的現(xiàn)金。這反映了家庭和企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期普遍低迷。打個(gè)比方，QE1和QE2就像給美國(guó)經(jīng)濟(jì)輸血，但由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)血流速度緩慢，導(dǎo)致輸入的血大量淤積，沒(méi)有去往全身發(fā)揮作用（流動(dòng)性的欠缺將無(wú)法支持美國(guó)經(jīng)濟(jì)全面穩(wěn)健的持續(xù)復(fù)蘇）。問(wèn)題是，一旦美聯(lián)儲(chǔ)找到辦法修復(fù)了抵押品鏈條，抵押品價(jià)格進(jìn)入穩(wěn)定的上行通道，家庭和企業(yè)的信心將開(kāi)始恢復(fù)，這些大量淤積的現(xiàn)金進(jìn)入到Inside Money的脈管，貨幣流動(dòng)速度加快進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)（high-beta）資產(chǎn)市場(chǎng)（包括MBS/抵押支持債券），股市、石油、糧食等大宗商品價(jià)格開(kāi)始螺旋攀升。大量現(xiàn)金淤積，貨幣流通速度驟然提升，美聯(lián)儲(chǔ)將面臨難以控制的通脹禍水。
這就是美聯(lián)儲(chǔ)的困境，在沒(méi)有找到激活抵押品鏈條的渠道之前，注入Outside Money，只會(huì)帶來(lái)大量現(xiàn)金淤積，而貨幣流動(dòng)速度一旦放開(kāi)，通脹形勢(shì)又會(huì)極為兇猛。綜合來(lái)看，確定美聯(lián)儲(chǔ)激活抵押品的價(jià)值、流動(dòng)性，降低抵押品折扣率的手段，是預(yù)測(cè)QE3形式的唯一路徑。
作者是中國(guó)商務(wù)部新世紀(jì)跨國(guó)公司研究所常務(wù)理事
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