作者：@知常容-紅糖
剛剛，分眾傳媒2019年中期業(yè)績快報出爐，營收同比下降19.59%，歸母凈利潤同比下降76.82%，整體業(yè)績延續(xù)下滑態(tài)勢。這個報表和去年同比來看，非常不好。主要原因從報表來看，就是收入同比下降20%，成本同比上升40%造成凈利潤下滑75%。但單獨來看，年化凈資產(chǎn)收益率11%，負(fù)債率低，凈現(xiàn)金多，還是一個挺不錯的公司。公司商業(yè)模式屬于固定成本高，變動成本小的模式，經(jīng)營收入的變動對凈利潤的變動影響比較大?，F(xiàn)在看到是負(fù)的一面，但正的一面就是，如果經(jīng)營收入穩(wěn)步回升，凈利潤上升的速度也非?？?。
內(nèi)在價值取決于未來的發(fā)展，我們且先根據(jù)快報數(shù)據(jù)將利潤表稍加填充，如下圖所示：通過科目的變化，看看公司的經(jīng)營情況。
業(yè)績快報數(shù)據(jù)有限，詳細(xì)科目中，變數(shù)最大的是政府補(bǔ)助這一塊，要根據(jù)補(bǔ)助款實際到賬的時間來入賬，我們簡單估計政府補(bǔ)助比去年較大幅度下降，營業(yè)成本二季度一季度基本持平。具體如下。
收入端：
中期營收57.17億，同比下降19.59%，營收降幅較一季度擴(kuò)大，二季度營收同比下降近10億，可見上半年梯媒市場的荒涼與慘淡。單拆出二季度數(shù)據(jù)，可知二季度營收31.06億，環(huán)比增速18.96%，凈利潤約4.45億，環(huán)比增速34.44%。
乍一看，分眾二季度業(yè)績似乎在轉(zhuǎn)好。但實際上，分眾一季度業(yè)績一般是全年最差，再對比去年一季度與二季度增速可知，今年二季度業(yè)績無論從金額上還是增速上都依舊非常疲軟。今年二季度較一季度有所增長，存在季節(jié)性因素影響，一季度因為春節(jié)假期廣告主少投廣告營收減少。
政府補(bǔ)助，預(yù)期二季度政府補(bǔ)助大幅減少，去年同期為3.54億，今年二季度為0.83億。
成本端：
營業(yè)成本，絕大多數(shù)是媒體租賃成本，年內(nèi)點位優(yōu)化但整體點位數(shù)量變化不大，因此二季度營業(yè)成本至少是一季度，預(yù)計二季度營業(yè)成本為17億。
銷售費用，至少是一季度基礎(chǔ)，但由于二季度營收較一季度轉(zhuǎn)好，銷售費用與營收成正相關(guān)，因此預(yù)計二季度銷售費用較一季度增多至5.5億。
管理費用，至少是一季度基礎(chǔ)，預(yù)計二季度管理費用為1.5億。
研發(fā)費用，由于二季度有618購物節(jié)，與千樓千面等技術(shù)面相關(guān)的支出會較一季度增加，預(yù)計二季度研發(fā)費用0.8億。
資產(chǎn)減值損失，結(jié)合企查查披露相關(guān)的法律訴訟案件與開庭公告可知，在經(jīng)濟(jì)不景氣下廣告回款出現(xiàn)部分困難，因此預(yù)計二季度延續(xù)回款困難態(tài)勢，預(yù)計二季度資產(chǎn)減值損失較一季度增加至1億。
總結(jié)：
對比我們先前對分眾中期的預(yù)測，差錯可能主要是對政府補(bǔ)助的預(yù)估太多。簡單從分眾中期業(yè)績快報來看，業(yè)績的大幅下滑已成事實，并且下滑趨勢有可能會延續(xù)，公司對今年廣告行業(yè)態(tài)勢也表示不明朗，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境欠佳疊加競爭擴(kuò)張成本擴(kuò)大的雙重打擊下，分眾的業(yè)績已連續(xù)巨幅下滑，市場上也出現(xiàn)了分眾是周期股的說法。
我們在先前的報告曾多次提出，分眾傳媒欠一個經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好的信號，相信當(dāng)整體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好之時，分眾的業(yè)績將出現(xiàn)較大的彈性。分眾是典型的固定成本高的商業(yè)模式，每年的租金成本是固定的，經(jīng)營收入的變動將放大地在利潤端反映。未來如果經(jīng)營收入有起色，利潤將加倍反映。
我們之前多次根據(jù)草根調(diào)研的刊掛率以追蹤分眾業(yè)績轉(zhuǎn)好的跡象，但常常出錯，估計是在廣告投放熱度下降之時，很多廣告時長可能是是贈送或者大折扣的。現(xiàn)在，我們認(rèn)為跟蹤業(yè)績轉(zhuǎn)好的特征應(yīng)該要接合廣告的時長和廣告主的數(shù)量，廣告主數(shù)量真實反映分眾廣告投放熱度，以我們最新的七月數(shù)據(jù)來看，廣告主數(shù)量較上半年有增多的跡象，是個好現(xiàn)象。
回首我們當(dāng)初買入分眾的邏輯，我們認(rèn)為現(xiàn)在的分眾傳媒的廣告價值依舊存在，且我們當(dāng)時已經(jīng)將經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響考慮在內(nèi)，我們只是沒有想到競爭帶來的成本擴(kuò)大，但是換個角度而言，分眾在全年進(jìn)行防御性擴(kuò)張也是為了保護(hù)先發(fā)優(yōu)勢與維護(hù)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。短期業(yè)績波動大，長期看經(jīng)濟(jì)情況和自身的廣告資源價值。
長期來看，分眾吸引的眼球數(shù)是穩(wěn)定增長，廣告資源的價值依然堅挺，有理論，有實際。我們堅信經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)之后，分眾的收入將再創(chuàng)歷史新高
總體而言，現(xiàn)在的分眾身處至暗時刻，等到黎明到來將會重見陽光。分眾的風(fēng)險主要還是兩點1.經(jīng)濟(jì)能不能夠復(fù)蘇。2.分眾吸引的眼球數(shù)能不能夠保持穩(wěn)定。
分眾的股價再創(chuàng)新低，市場極度悲觀，也許是我們就冷靜思考，從容布局的好時候。
