在過(guò)去兩年的牛市歷程中，A股基本面的主要因素一直都很確定，但是2008年情況則有了微妙的變化。在決定市場(chǎng)走向的幾大主要因素中，經(jīng)濟(jì)、業(yè)績(jī)、估值、流動(dòng)性層面均開始出現(xiàn)或多或少的不確定性，尤其是估值提升動(dòng)力減弱，我們相信A股市場(chǎng)已經(jīng)從爆發(fā)性牛市階段步入到溫和牛市階段。
從行業(yè)的層面，由于周期性行業(yè)更多地受到經(jīng)濟(jì)放緩和宏觀調(diào)控的影響，下游行業(yè)及非周期性行業(yè)，包括金融、消費(fèi)類（食品飲料、醫(yī)藥、商業(yè)、旅游傳媒）、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)是確定性成長(zhǎng)的首選。同時(shí)，周期性行業(yè)中也存在挖掘的機(jī)會(huì)，例如煤炭（尤其焦煤）基本面趨勢(shì)仍然良好，地產(chǎn)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性仍然可以期待，機(jī)械、石油化工行業(yè)的眾多細(xì)分行業(yè)的龍頭公司、優(yōu)勢(shì)公司仍然具備確定性。
銀行業(yè) 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定
在從緊信貸背景下，上市銀行08年信貸增速預(yù)期下調(diào)1%至14.5－15%左右，長(zhǎng)期來(lái)看經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)、金融生態(tài)環(huán)境改善奠定了銀行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，因而宏觀調(diào)控與經(jīng)濟(jì)放緩不會(huì)產(chǎn)生太大影響。
在稅率下降、凈息差提升、生息資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)、中間業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)下，上市銀行08年45%左右的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)水平仍較為確定，08年相比07年息差仍有擴(kuò)大，而工資稅前抵扣和所得稅率下降將提升08年業(yè)績(jī)16%左右。我們看好在擴(kuò)張與轉(zhuǎn)型中充分發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)的大型銀行，如工行、建行；同時(shí)看好具備持續(xù)成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)的中型銀行，如招行、興業(yè)銀行、民生銀行；持續(xù)關(guān)注經(jīng)營(yíng)特色鮮明的銀行，如深發(fā)展；并關(guān)注稅率下降為浦發(fā)銀行帶來(lái)的短期投資機(jī)會(huì)。
醫(yī)藥業(yè) 受益全面醫(yī)改
07年3季度醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)值、銷售、利潤(rùn)均快速增長(zhǎng)，走出06年以來(lái)的低谷。而醫(yī)改正面影響將在未來(lái)幾年逐步體現(xiàn)，醫(yī)藥行業(yè)銷售規(guī)模加速增長(zhǎng)，行業(yè)拐點(diǎn)初現(xiàn)。除了行業(yè)規(guī)模進(jìn)入擴(kuò)張周期，醫(yī)改還將推動(dòng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的改變。普藥企業(yè)、流通企業(yè)、OTC企業(yè)、研發(fā)型企業(yè)將受益，行業(yè)龍頭企業(yè)也會(huì)受益。
我們看好普藥產(chǎn)品豐富的雙鶴藥業(yè)、白云山；看好流通行業(yè)整合受益的國(guó)藥股份、一致藥業(yè)；關(guān)注研發(fā)實(shí)力優(yōu)秀、產(chǎn)品線豐富的恒瑞醫(yī)藥、雙鷺?biāo)帢I(yè)、康緣藥業(yè)；看好具備品牌優(yōu)勢(shì)和營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)的OTC公司廣州藥業(yè)、江中藥業(yè)、千金藥業(yè)；并關(guān)注受益于中低端市場(chǎng)啟動(dòng)的醫(yī)療器械公司新華醫(yī)療，以及儲(chǔ)備產(chǎn)品豐富的特色原料藥公司華海藥業(yè)。
食品飲料業(yè) 溫和通脹下景氣持續(xù)上升
居民收入加速增長(zhǎng)與消費(fèi)加速升級(jí)推動(dòng)食品飲料行業(yè)尤其高端白酒行業(yè)景氣持續(xù)上升。溫和通脹背景下食品飲料行業(yè)面臨成本上漲與價(jià)格提升的雙刃劍。我們看好具有產(chǎn)品定價(jià)能力和通脹防御能力最強(qiáng)的白酒子行業(yè)；同時(shí)看好成本上漲壓力減少、產(chǎn)品漲價(jià)效應(yīng)明顯的肉制品子行業(yè)；以及具備一定通脹防御能力、奧運(yùn)受益明顯的啤酒子行業(yè)。另外我們重點(diǎn)關(guān)注抵御通脹能力強(qiáng)、定價(jià)能力強(qiáng)、增長(zhǎng)確定性強(qiáng)的各子行業(yè)龍頭公司貴州茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖、燕京啤酒、好當(dāng)家，以及業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)、具備估值優(yōu)勢(shì)的南寧糖業(yè)。
旅游業(yè) 奧運(yùn)催生景氣上升
2008年旅游行業(yè)景氣度攀升至高點(diǎn)，奧運(yùn)會(huì)是典型的外部催化劑，在奧運(yùn)舉辦當(dāng)年，北京旅游行業(yè)乃至全國(guó)旅游行業(yè)將出現(xiàn)高速增長(zhǎng)，而且節(jié)假日制度改革后，具備地理優(yōu)勢(shì)的景區(qū)和經(jīng)濟(jì)型酒店更能分享行業(yè)增長(zhǎng)。
在行業(yè)高估值的情況下，2008年旅游行業(yè)上市公司的投資策略是精選個(gè)股，投資高成長(zhǎng)或者長(zhǎng)期增長(zhǎng)的公司，這種成長(zhǎng)性主要包括外部事件引發(fā)的高增長(zhǎng)和內(nèi)生性增長(zhǎng)。我們推薦奧運(yùn)主題下快速成長(zhǎng)的中青旅，景區(qū)旅游公司中具備壟斷資源優(yōu)勢(shì)和良好管理能力的黃山旅游、麗江旅游。
機(jī)械業(yè) 固投高企保證行業(yè)利潤(rùn)水平
投資和出口放緩趨勢(shì)對(duì)機(jī)械行業(yè)有一定負(fù)面影響，但在固定資產(chǎn)投資繼續(xù)維持較高水平增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的大趨勢(shì)下，預(yù)期機(jī)械行業(yè)08年仍將保持25%以上的銷售與利潤(rùn)增長(zhǎng)。我們重點(diǎn)看好受產(chǎn)業(yè)升級(jí)（數(shù)控化）和國(guó)產(chǎn)化拉動(dòng)、處在快速成長(zhǎng)期的機(jī)床子行業(yè)，如昆明機(jī)床；看好受益于全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、增長(zhǎng)明確的造船子行業(yè)，如中國(guó)船舶；關(guān)注工程機(jī)械中受宏觀調(diào)控影響相對(duì)較小的叉車子行業(yè)，如安徽合力。
煤炭業(yè) 看好優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤及焦煤
從供需面看，08年煤炭供需總體平衡，優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤供應(yīng)總體偏緊，焦煤將延續(xù)07年下半年以來(lái)的供應(yīng)偏緊趨勢(shì)。從煤價(jià)趨勢(shì)看，預(yù)期08年國(guó)際煤價(jià)維持高位盤整，我們謹(jǐn)慎看好成本推動(dòng)下的優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤，繼續(xù)看好在資源繼續(xù)稀缺、供應(yīng)偏緊的環(huán)境下的焦煤價(jià)格。
煤炭行業(yè)08年的不確定因素主要來(lái)自于原材料成本上漲和資源稅影響，但其中定價(jià)能力較強(qiáng)、有能力向下游轉(zhuǎn)移成本的焦煤企業(yè)（西山煤電、平煤天安、金牛能源）受影響較小，而噸煤利潤(rùn)較高的龍頭企業(yè)（中國(guó)神華、西山煤電）和產(chǎn)業(yè)鏈延伸的企業(yè)（開灤股份、煤氣化、蘭花科創(chuàng)、神火股份）受影響也相對(duì)較小。而且焦煤子行業(yè)和優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤龍頭公司08年仍具備較確定的成長(zhǎng)預(yù)期，在資源稀缺的時(shí)代，估值可能會(huì)繼續(xù)溢價(jià)。我們推薦焦煤子行業(yè)的平煤天安、金牛能源、煤氣化，優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤龍頭公司中國(guó)神華以及產(chǎn)業(yè)鏈延伸的神火股份。
地產(chǎn)業(yè) 長(zhǎng)期景氣向好
地根緊縮下商品房供應(yīng)趨緊，城市化進(jìn)程、居民收入提升下置業(yè)需求旺盛，房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期景氣趨勢(shì)仍然向好，地產(chǎn)股仍具有長(zhǎng)期投資價(jià)值。但是多方面因素的影響使行業(yè)短期面臨較大的不確定性，加息壓力和商業(yè)房貸新政抑制各類購(gòu)房需求，可能出臺(tái)的物業(yè)稅抑制投機(jī)需求，處于高位的房?jī)r(jià)影響剛性需求；同時(shí)需求的短期變化使部分城市出現(xiàn)成交萎縮和房?jī)r(jià)回調(diào)的不利局面，觀望氣氛濃厚，行業(yè)短期不確定性增加，市場(chǎng)分歧加大。
根據(jù)對(duì)08年房?jī)r(jià)漲幅和銷售面積增速的敏感性分析，我們判斷08年行業(yè)整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)30%－60％，低于前期預(yù)期，且波動(dòng)區(qū)間增大，短期不確定因素對(duì)短期業(yè)績(jī)預(yù)期產(chǎn)生影響，對(duì)地產(chǎn)股暫以觀望為主。而當(dāng)房地產(chǎn)成交量回升、房?jī)r(jià)預(yù)期明朗之時(shí)，則是買入地產(chǎn)股的良好時(shí)機(jī)，08年2季度有可能成為重要的時(shí)間窗口。
確定性事件帶來(lái)投資機(jī)會(huì)
從主題投資的層面，08年也存在一些確定性的事件驅(qū)動(dòng)帶來(lái)的主題投資機(jī)會(huì)，包括人民幣升值、奧運(yùn)、3G、節(jié)能減排、資產(chǎn)注入等。
07年全年人民幣對(duì)美元累計(jì)升值幅度為6.46%，而在升值有望加速的08年，升值幅度很可能超出這一水平。對(duì)于人民幣升值受益主題，我們繼續(xù)關(guān)注具備人民幣資產(chǎn)屬性的地產(chǎn)、銀行行業(yè)，直接受益于人民幣升值的航空、造紙行業(yè)，尤其是具備大量外幣債務(wù)的航空行業(yè)，升值對(duì)航空上市公司業(yè)績(jī)的拉動(dòng)相當(dāng)驚人。我們認(rèn)為08年關(guān)注的焦點(diǎn)應(yīng)當(dāng)從投資受益轉(zhuǎn)向消費(fèi)受益，北京地區(qū)的商業(yè)、旅游、傳媒、航空類公司可重點(diǎn)關(guān)注，同時(shí)作為奧運(yùn)贊助商的食品飲料、家電行業(yè)上市公司也值得關(guān)注。隨著08年TD移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)大規(guī)模擴(kuò)張和固網(wǎng)FTTH建設(shè)的啟動(dòng)以及09年3G建設(shè)的開啟，通信設(shè)備制造業(yè)行業(yè)景氣進(jìn)入上升期，電信重組與中移動(dòng)回歸也成為行業(yè)08年的興奮點(diǎn)，可重點(diǎn)關(guān)注中天科技、中興通信、億陽(yáng)信通、華勝天成、中國(guó)聯(lián)通等上市公司。此外，對(duì)于節(jié)能減排主題，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)把握兩條主線，即高耗能、高污染行業(yè)治理主線和新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展機(jī)遇。在淘汰落后產(chǎn)能、設(shè)備升級(jí)趨勢(shì)下相關(guān)行業(yè)龍頭公司會(huì)有受益，可重點(diǎn)關(guān)注電力、鋼鐵、建材、煤炭、造紙、化工等行業(yè)的龍頭公司，同時(shí)關(guān)注風(fēng)電、太陽(yáng)能、煤化工等行業(yè)的優(yōu)質(zhì)公司。
０８年Ａ股行業(yè)資產(chǎn)配置
０８ＰＥ ０８業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期 配置比重
金融 ２５．５８ ４３．７％ 超配
醫(yī)藥 ３７．４６ ３７．３％ 超配
食品飲料 ５６．５４ ４２．２％ 超配
商業(yè) ３２．５５ ４２．６％ 超配
旅游 ４４．８７ ４６．０％ 超配
交通運(yùn)輸 ３１．６２ ２７．３％ 超配
機(jī)械 ３３．２１ ３７．２％ 超配
造紙 ２４．１１ ４４．１％ 超配
石油化工 ３３．２３ ２７．３％ 標(biāo)配
房地產(chǎn) ２６．３８ ４９．０％ 標(biāo)配
煤炭 ３８．０３ ２５．６％ 標(biāo)配
建材 ２９．２２ ７０．９％ 標(biāo)配
電力 ３３．７１ １９．６％ 標(biāo)配
家電 ２９．３４ ４６．１％ 標(biāo)配
ＩＴ ４１．６３ ３８．７％ 標(biāo)配
汽車與零配件 ２９．０７ ３６．１％ 低配
電子元器件 ３１．２ ５８．９％ 低配
鋼鐵 １７．９６ ２９．８％ 低配
有色金屬 ３０．８８ ２５．６％ 低配
紡織服裝 ３０．３１ １７．５％ 低配
?。玻埃埃改甓?span>長(zhǎng)城３０股票池
數(shù)據(jù)來(lái)源：長(zhǎng)城證券研究所（ＰＥ數(shù)據(jù)以２００８年１月１７日收盤價(jià)為依據(jù)） 數(shù)據(jù)來(lái)源：長(zhǎng)城證券研究所（ＰＥ數(shù)據(jù)以２００８年１月１７日收盤價(jià)為依據(jù)） A股上市公司歷年投資收益占利潤(rùn)總額比重
wind,長(zhǎng)城證券研究所
滬深300公司業(yè)績(jī)的一致預(yù)期開始出現(xiàn)向下調(diào)整
數(shù)據(jù)來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)
歷年A股融資規(guī)模及08年預(yù)測(cè)
數(shù)據(jù)來(lái)源：長(zhǎng)城證券研究所
2008年A股市場(chǎng)將呈現(xiàn)寬幅震蕩格局
2008年考慮部分周期性行業(yè)業(yè)績(jī)預(yù)期調(diào)整的需要和上市公司股票投資收益大幅波動(dòng)的影響，我們預(yù)期08年A股公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?0－30%之間。我們預(yù)計(jì)08年A股市場(chǎng)將呈現(xiàn)寬幅震蕩的格局，上證綜指波動(dòng)區(qū)間將在4300－6700點(diǎn)之間，08年A股PE的合理區(qū)間則在25－40倍之間，其中股指上行的機(jī)會(huì)更多可能出現(xiàn)在上半年。
經(jīng)濟(jì)放緩影響行業(yè)景氣趨勢(shì)
運(yùn)行于本輪長(zhǎng)景氣周期中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，2008年面臨著“外冷內(nèi)熱”的雙重增長(zhǎng)壓力。國(guó)際經(jīng)濟(jì)下行波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)熱局面，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速運(yùn)行趨勢(shì)增加了眾多變數(shù)，我們相信在內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化并且實(shí)體經(jīng)濟(jì)完成軟著陸后，增速放緩的中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持穩(wěn)步前進(jìn)的步伐，但是短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)的放緩和轉(zhuǎn)型會(huì)影響行業(yè)的景氣運(yùn)行。
從經(jīng)濟(jì)放緩、調(diào)控與轉(zhuǎn)型對(duì)行業(yè)景氣的影響程度看，上游周期性行業(yè)受到更多的沖擊。具體來(lái)講，出口方面，出口小幅回落與出口關(guān)稅政策的調(diào)整主要指向高污染、高資源消耗、低附加值的出口型行業(yè)，鋼鐵、焦炭、化肥等部分出口型的加工制造業(yè)受影響。投資方面，信貸增速放緩和嚴(yán)把新開工項(xiàng)目建設(shè)關(guān)主要指向投資敏感性行業(yè)，鋼鐵、工程機(jī)械、有色金屬等行業(yè)受影響。財(cái)政政策方面，除出口關(guān)稅外，資源稅、燃油附加稅、物業(yè)稅已經(jīng)或可能即將出臺(tái)，石油、煤炭、有色金屬、房地產(chǎn)、汽車行業(yè)受影響。貨幣政策方面，高利率環(huán)境抬高企業(yè)成本，信貸控制從緊，房地產(chǎn)行業(yè)、資本密集型行業(yè)受影響。要素價(jià)格方面，企業(yè)成本增加對(duì)上游原材料和中游制造行業(yè)帶來(lái)很大影響。因此，在08年經(jīng)濟(jì)放緩與轉(zhuǎn)型的背景下，部分上游行業(yè)和周期性行業(yè)（尤其鋼鐵、有色金屬、工程機(jī)械、動(dòng)力煤、房地產(chǎn)、汽車等行業(yè)）的景氣運(yùn)行面臨較多變數(shù)，而下游非周期行業(yè)景氣趨勢(shì)則較為平穩(wěn)和明朗。
業(yè)績(jī)預(yù)期或?qū)⑾蛳滦拚?/strong>
基于從爆發(fā)性牛市到溫和牛市的判斷和08年將面臨的諸多不確定性，我們認(rèn)為不能再對(duì)08年上市公司投資股票市場(chǎng)的收益給予過(guò)高的期望，08年全市場(chǎng)的業(yè)績(jī)預(yù)期存在向下修正的必要。
為了測(cè)量股票投資收益波動(dòng)對(duì)上市公司08年業(yè)績(jī)的影響，我們對(duì)07年半年報(bào)和3季報(bào)中A股估算股票投資收益的規(guī)模和占利潤(rùn)總額的比重作了初步的匡算，根據(jù)估算的結(jié)果，07年前3季度股票投資收益在全部投資收益中的比重大約占3成左右，在利潤(rùn)總額中的比重大約占8%。如果08年上市公司股票投資收益相比07年減少一半，利潤(rùn)減少幅度將約為4%；如果08年獲得零投資收益，利潤(rùn)影響額將約為8%，剔除銀行公司后，上述影響顯得更為顯著。根據(jù)wind咨詢對(duì)900多家研究員有業(yè)績(jī)跟蹤的上市公司的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，預(yù)期這些核心A股公司07年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)57%，08年增長(zhǎng)33%，09年增長(zhǎng)20%。目前08年33%的業(yè)績(jī)確實(shí)存在支撐，對(duì)于銀行業(yè)以外的上市公司，考慮GDP10%左右的增長(zhǎng)與工業(yè)企業(yè)15－20%的利潤(rùn)增長(zhǎng)，加上所得稅改革貢獻(xiàn)3－5%的利潤(rùn)增長(zhǎng)，以及外延式增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，08年25－30%的增長(zhǎng)較為正常。對(duì)于銀行業(yè)上市公司而言，考慮信貸增速放緩、息差變化、所得稅因素后，預(yù)期仍將有45%左右的增長(zhǎng)，比其他行業(yè)整體平均增速高出15－20%左右，為全市場(chǎng)多貢獻(xiàn)5－8%左右的增長(zhǎng)（銀行業(yè)的利潤(rùn)權(quán)重接近40%）。
因而考慮股票投資收益對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)減少4－8%左右，再考慮鋼鐵、有色金屬、汽車、房地產(chǎn)等行業(yè)業(yè)績(jī)低于目前預(yù)期的可能（這些行業(yè)凈利潤(rùn)合計(jì)權(quán)重達(dá)18%左右，而目前的08年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期分別達(dá)30%、26%、36%、78%），我們對(duì)08年全市場(chǎng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)水平的中性預(yù)期是25%左右。
流動(dòng)性總體樂觀階段性仍存壓力
從08年全年看，通脹壓力依然較大、實(shí)際負(fù)利率局面短期難以改變，儲(chǔ)蓄搬家現(xiàn)象還將在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)存在，再加上外貿(mào)順差仍較高，弱美元與人民幣升值帶來(lái)的國(guó)際資本流入，08年流動(dòng)性總體上將較為樂觀。但階段性的流動(dòng)性壓力仍然存在，主要來(lái)自于IPO和大小非解禁的沖擊。盡管從07年的經(jīng)驗(yàn)看，上述事件對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性狀況和股指運(yùn)行的影響非常有限，但是需要注意的是，相比07年的牛市氛圍，08年“溫和與震蕩”的謹(jǐn)慎氛圍會(huì)更容易受到短期資金供求的影響。
從融資規(guī)?？矗?8年IPO與再融資規(guī)模相比07年略有回落，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于06年及以前年份。從限售可流通股看，08年全年大小非解禁金額合計(jì)達(dá)到16836億元，高于07年的14030億元，大小非壓力高峰將出現(xiàn)在3－4季度，尤其8月份和12月份。
08年滬綜指波動(dòng)于4300－6700點(diǎn)
我們對(duì)08年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和合理估值波動(dòng)區(qū)間形成了一個(gè)大致的預(yù)期，即08年業(yè)績(jī)?cè)龇?0－30%之間，其中25－30%的幅度可能性更大，08年動(dòng)態(tài)PE波動(dòng)區(qū)間將在25-40倍之間。根據(jù)不同業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期和不同PE估值倍數(shù)的情景分析，我們判斷08年上證綜指將呈現(xiàn)寬幅震蕩格局，波動(dòng)區(qū)間將在4300－6700點(diǎn)之間。
在寬幅震蕩的市場(chǎng)格局中，我們判斷股指仍存在上行的機(jī)會(huì)，07年報(bào)與08年1季報(bào)的業(yè)績(jī)浪行情時(shí)間大約在3－4月份；奧運(yùn)行情的時(shí)間大約在6－7月份；經(jīng)濟(jì)軟著陸跡象顯現(xiàn)和宏觀數(shù)據(jù)迎來(lái)好轉(zhuǎn)（可能情形）的時(shí)間大約在4季度。
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