中國資本市場存在的主要問題是制度缺陷
——曹鳳岐教授《中國資本市場20年回顧與展望》講座實錄（二）
總體上來說，我國的資本市場取得了很大的成就。但是中國資本市場確實存在很多的問題和不足。最主要的問題是制度缺陷。
（一）資本市場的整體規(guī)模有待擴大
中國的資本市場的整體規(guī)模還應(yīng)該擴大。從2001年到07年，中國境內(nèi)直接融資與銀行貸款增加額之比，是9.5%、4.11%、2.9%、4.49%、2.05%、8.38%和21.95%，那年最多，股市是6000多點，那時候籌資規(guī)模還是蠻橫多的。但是到了2008年以后又比較低了，那年籌了4000億。和銀行貸款比，銀行那年增加了4萬多億貸款。2009年，我們銀行貸款增加了9.59萬億，股票融資也只有4000多億。2010年的目標(biāo)銀行貸款是7.5萬億，現(xiàn)在看來超過了，可能是7.8萬億。而今年（2010年）IPO是4500多億到4800多億，實際上和7萬多億比，還是小數(shù)。包括解決金融危機問題，主要是靠國家擴大投資，而且是4萬億投資和銀行貸款，真正資本市場沒有發(fā)揮更多的作用。所以說目前來看，資本市場發(fā)揮規(guī)模還不夠，目前才2000家公司。我國融資仍然是銀行融資為主，資本市場還未能真正發(fā)揮出調(diào)節(jié)社會資源的作用。
（二）資本市場的結(jié)構(gòu)還很不合理
雖然我們說多層次資本市場初步建立了，但是實際上我們還主要是股票市場，主要是股權(quán)市場，其他市場不發(fā)展。尤其是企業(yè)債券市場非常不發(fā)展。從2004年國9條開始，中央說要大力發(fā)展企業(yè)債，到今天，你去看那些債券，發(fā)展倒是迅猛，但是還是金融債、國債，但是真正的企業(yè)債非常之少。中國企業(yè)債券市場規(guī)模遠低于美國，甚至低于韓國、印度等新興市場。根據(jù)08年的數(shù)據(jù)，中國的股票市場占31%，銀行是63%。其中有5%是政府債券，1%是公司債。美國的公司債實際上超過了它的股票。公司債是36%，股票占34%，美國相當(dāng)部分是用債券來融資的，而不是用股票進行融資。
（三）中國資本市場還存在若干制度性缺欠
1、資本市場是一個長期投資市場，但我們把它定位于融資市場。
資本市場從它的本質(zhì)來說，它是一個長期投資市場?；I了資以后，要進行長期投資，企業(yè)籌資是自有資本。但是我們從一開始就定位于融資市場，最直接的是國有企業(yè)改革沒有錢了，吃了財政吃銀行，吃了銀行沒得吃了，那就吃股民吧，三吃，最后吃到股民頭上。我們當(dāng)時提的口號叫發(fā)展證券市場為國企改革服務(wù)。整個90年代都是這個口號，為國企改革服務(wù)，為國企的解困脫貧服務(wù)，沒有錢了，連工資都發(fā)不了，改造。然后就上市，上市就拿錢。條件不夠，就包裝上市，捆綁下海，沒有資產(chǎn)包出個資產(chǎn)來，沒有利潤包出個利潤來，造假怎么來的？就是這么來的。所以造假是普遍現(xiàn)象，因為按照我們《公司法》和《證券法》是不夠條件的。企業(yè)融資卻不給投資者回報，把這個市場看成是拿錢的市場。
我們搞股份制和資本市場的時候，都反對搞資本主義，搞私有化。為了推行股份制，我們必須在制度上進行設(shè)計，國有股必須絕對控股或者是至少相對控股，絕對控股占51%，相對控股33%以上，但是相對控股必須是國有股大股東。國有股不能流通，流通賣給私人怎么行。所以在制度的欠缺上來說，我們就留了一個國有股一股獨大、一股獨霸，然后不能流通，所以造成的問題很多，它還是國有企業(yè)的管理體制，很難建立起完善的公司法人治理結(jié)構(gòu)。另外造成證券市場半身不遂。為什么叫半身不遂？中國有總市值，但是是根據(jù)流通市值算出來的，而流通市值只是總市值的30%，因為我們的《公司法》和《證券法》規(guī)定，初次發(fā)行股票占總股本不超過30%，大企業(yè)不得超過15%到20%。而沒有上市類的股份，都是評估出來的，都是國有企業(yè)。中國股份制改革之前，幾乎是70%，后來到股權(quán)分制改革時是64%。中國那些所謂的總市值是乘主要的，按照流通市值×70%。這樣造成的問題非常多，這里就不說了，問題相當(dāng)之多，侵犯小股民的權(quán)益，問題很多。因此我們進行了股權(quán)分置改革，取得了很大成績，但仍有一些遺留問題沒有解決，主要是國有股解禁問題還困擾著股市的穩(wěn)定。
3、 發(fā)行、交易、公司制度都存在很大的問題。
中國的發(fā)行市場，實際上在相當(dāng)時期里面，一級市場是一個無風(fēng)險市場。很多人不是在二級市場發(fā)財?shù)?，是在一級市場上發(fā)財?shù)?，按照資金量抽簽，沒有幾百萬抽不上簽的，千分之二、千分之三的中簽率，小投資者根本抽不上簽，得不到一級市場的收益。一級市場的收益都被大投資者、大股東拿去了。即使后來改為按賬戶抽簽，限制申購股數(shù)，中簽率有所提高，小投資者也很難在一級市場上買到股票。買到股票的主要還是大股東，有的人搜集了很多身份證開多個戶頭去打新股。中國股市在相當(dāng)長的時間里，股票首日交易溢價率是百分之百（與發(fā)行價相比）。發(fā)行價10元的股票，首日交易可以長到20元，以發(fā)行價獲得股票的人，頭一天拋出去，掙百分之百。我知道有的人開始用幾百萬的資金去打新股，沒有兩年掙了幾億資金。哪兒來的？就是一級市場的錢。老百姓買不著新股，老百姓都是上市第一天買進。所以說套誰？套老百姓。最典型的例子就是中石油。中石油發(fā)行價16.7元，第一天交易漲到48元，漲了近三倍。很多人當(dāng)天拋出，掙了投資本金近2倍的錢！然后放出信息，說這只股會漲到60元，所以小股東在上市第一天漲到48元的時候進去了，第二天馬上從48開始掉，從來沒有再往上過48元，最后破了發(fā)行價了。被套的大多數(shù)是小投資者。有一首歌叫做《我站在48元之顛》，唱得很悲壯。沒有辦法，就是這個制度。
我在微博我說小投資者應(yīng)遠離股市，結(jié)果有人說你不讓我們炒股，我們上哪兒掙錢去??？現(xiàn)在銀行存款是負利率。我說不是我不讓你炒股票，問題是風(fēng)險很大，進去就可能被套里，比儲蓄存款損失還大。因為這個市場沒有完善的保護投資者的機制。
4、
據(jù)統(tǒng)計，中國股市流通股年換手率8次，按照全年260個交易日計算，平均持股期限32.7天，美國0.97倍、日本1.4倍，韓國1.05倍、香港1.97倍、臺灣1.27倍。我們頻繁交易一是交印花稅，還得交手續(xù)費給證券公司，交易完了就賠了，有人說這是給證券公司打工。
5、
中國股市最低點是324點，1994年324點。后來到了2001年6月份，我們是2240點，一直到06年才上來，07年10月份達到了歷史巔峰，6124點，從那兒以后急轉(zhuǎn)直下，等邊三角形。下到1664點。然后慢慢又上來了，現(xiàn)在有在兩千八九百點，這是中國的特點，因為大家都在股市上操作。為什么？公司制度沒有強制分紅制度。像德國股票市場很不發(fā)展，但是很多人都持股，為什么？每年都要分紅的。投資5%就能分回來。假設(shè)我們每人投資5%，每年都分回來了，我干嗎在股票市場炒啊，就從投機者變成投資者了。因為它在內(nèi)部沒有回報，有的上市公司10年不分紅。有的企業(yè)不分紅的理由冠冕堂皇，說還要進行新的投資，投資三年以后有收益再分紅，結(jié)果三年以后，項目上去了，但是錢全沒了，企業(yè)虧損了，分紅也沒有了。就是說沒有強制分紅制度。而且紅利納稅制度非常不合理，不管分多少，都要征紅利稅。你們?nèi)タ疵磕甑哪陥螅家旨t，一般都是10股派1塊錢紅利，如果是30塊錢一股，那300元錢才分1元錢，比儲蓄存款利息低多了。然后有括弧，里面寫著含稅。
因此，加強資本市場制度建設(shè)非常重要。
