姜鑫
只有潮水褪去，才知道誰(shuí)在裸泳。
行至2016年，年報(bào)披露結(jié)束后，上市公司的并購(gòu)后遺癥卻漸漸顯露出來(lái)。
近期，包括藍(lán)色光標(biāo)(9.220, 0.02, 0.22%)、弘高創(chuàng)意(24.580, 0.58, 2.42%)、全通教育(27.870, 2.53, 9.98%)、洪濤股份(9.510, 0.12, 1.28%)、天成控股等等多家上市公司所收購(gòu)資產(chǎn)的業(yè)績(jī)承諾未完成，觸發(fā)了業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)導(dǎo)致的補(bǔ)償條款。
有的上市公司如藍(lán)色光標(biāo)因?yàn)榻灰纂p方談不攏而對(duì)簿公堂，有的上市公司如天成控股則引起交易所的問(wèn)詢(xún)。
而并購(gòu)重組中的“業(yè)績(jī)補(bǔ)償”問(wèn)題正引起監(jiān)管的關(guān)注。
據(jù)投行人士透露，近日，2016年首屆證券公司保薦代表人培訓(xùn)會(huì)上，監(jiān)管層人士介紹了并購(gòu)重組反饋意見(jiàn)中出現(xiàn)頻率較高的問(wèn)題，其中就包括“業(yè)績(jī)補(bǔ)償”，并再次強(qiáng)調(diào)應(yīng)當(dāng)先以股份補(bǔ)償，不足部分以現(xiàn)金補(bǔ)償。據(jù)了解，目前監(jiān)管層正在研究、完善業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)南嚓P(guān)規(guī)定，進(jìn)一步強(qiáng)化這方面的監(jiān)管。
業(yè)績(jī)承諾紛紛成空
5月19日，藍(lán)色光標(biāo)發(fā)布了公司2015年股東大會(huì)決議的公告，99.93%的股東表決通過(guò)了《關(guān)于博杰廣告2015年度未達(dá)成業(yè)績(jī)承諾暨相應(yīng)股份補(bǔ)償?shù)淖h案》，然而，盡管公司股東大會(huì)生成了決議，博杰廣告的業(yè)績(jī)補(bǔ)償也不會(huì)進(jìn)行的那么順利，因?yàn)檫@一簡(jiǎn)單的賠償事件已發(fā)展成為上市公司和博杰廣告之間糾紛，就在5月上旬，這一糾紛鬧上了法庭。
2013年2月，藍(lán)色光標(biāo)分先行出資1.782億元取得博杰廣告11%股權(quán)，4月又以現(xiàn)金及發(fā)行股份方式斥資16.03億元從李芃、博萌投資、劉彩玲、博杰投資手中取得了余下的89%股份。
雙方在進(jìn)行交易的同時(shí)，還簽署了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾：博杰廣告創(chuàng)始人李芃等承諾，博杰廣告自2013年至2016年經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別不低于2.07億元、2.38億元、2.73億元、2.87億元。2013年、2014年，博杰廣告分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.32億元以及2.83億元，較承諾利潤(rùn)超額了12%以及19%。
就在2015年，博杰廣告的經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了變數(shù)，不但公司原股東李芃離職，博杰廣告2015年僅實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9060.47萬(wàn)元，僅為承諾利潤(rùn)數(shù)的30%。對(duì)此，藍(lán)色光標(biāo)要求博杰廣告原股東李芃、西藏山南博萌創(chuàng)業(yè)投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）應(yīng)補(bǔ)償合計(jì)3099.5476萬(wàn)股藍(lán)色光標(biāo)股份。而已經(jīng)離職的李芃確認(rèn)為自己不應(yīng)該為業(yè)績(jī)?nèi)笨谪?fù)責(zé)，并就此提起訴訟。
同樣是在5月19日，聯(lián)創(chuàng)電子(17.590, 0.37, 2.15%)和匯源通信(20.900, -0.18, -0.85%)也分別在公司的股東大會(huì)和董事會(huì)上通過(guò)了業(yè)績(jī)補(bǔ)償方案的決議。而就在這后一天，由于發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)弘高設(shè)計(jì)2015年度凈利潤(rùn)未能達(dá)到承諾業(yè)績(jī)，弘高創(chuàng)意以一元人民幣總價(jià)回購(gòu)了兩位交易對(duì)手方應(yīng)補(bǔ)償?shù)?03.4萬(wàn)股公司股份并予以了注銷(xiāo)，4月末，弘高創(chuàng)意還發(fā)布公告表達(dá)了公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理對(duì)資產(chǎn)盈利預(yù)測(cè)未實(shí)現(xiàn)的歉意。
記者發(fā)現(xiàn)，自2016年以來(lái)已經(jīng)有全通教育、創(chuàng)科源、洪濤股份等多家公司披露表示所收購(gòu)資產(chǎn)的業(yè)績(jī)承諾未完成。甚至不少公司還因此被交易所點(diǎn)名關(guān)注。
5月18日，天成控股虧損的年報(bào)引起了上交所的注意，除問(wèn)詢(xún)公司巨額虧損的原因外，天成控股子公司業(yè)績(jī)未達(dá)表也被提及。據(jù)了解，天成控股曾在2014年與控股股東銀河集團(tuán)通過(guò)資產(chǎn)置換獲得香港長(zhǎng)城礦業(yè)19%股權(quán)，該標(biāo)的曾被寄予厚望并順利完成業(yè)績(jī)承諾，但在2015年卻出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅縮水。年報(bào)顯示，香港長(zhǎng)城2015年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2700.88萬(wàn)元，僅完成了所承諾業(yè)績(jī)的9.63%。
除此之外，斯太爾也曾因業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)被問(wèn)詢(xún)。年報(bào)顯示，2015年，斯太爾凈利潤(rùn)出現(xiàn)了1.93億元的虧損，其中不免并購(gòu)標(biāo)的“發(fā)揮了重要作用”。據(jù)了解，有業(yè)績(jī)承諾的江蘇斯太爾去年扣非后凈虧損1057萬(wàn)元，與其當(dāng)初3.4億元的業(yè)績(jī)承諾差之千里。面對(duì)交易所的追問(wèn)，斯太爾于5月14日拿出了補(bǔ)償方案。
機(jī)會(huì)VS風(fēng)險(xiǎn)
巴曙松曾說(shuō)過(guò)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期有大量的企業(yè)是創(chuàng)新型企業(yè)，是需要調(diào)整的企業(yè)，是需要并購(gòu)重組的企業(yè)。2008年金融危機(jī)過(guò)后，隨著經(jīng)濟(jì)的調(diào)整轉(zhuǎn)型，中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)開(kāi)始活躍起來(lái)，特別是2012年前后，企業(yè)并購(gòu)有了更為快速的發(fā)展，而隨著并購(gòu)基金的發(fā)展壯大，中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)規(guī)模在去年達(dá)到高峰。而隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，引導(dǎo)政策也不斷出臺(tái)，《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》以及《關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購(gòu)股份的通知》先后在2015年出臺(tái)，大大激發(fā)了上市公司的熱情。
據(jù)深交所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年上市公司公告了1444次并購(gòu)重組事項(xiàng)，有數(shù)據(jù)披露的并購(gòu)事件涉及交易金額15766.49億元，平均每單交易金額20.14億元；而2014年全年公告了475項(xiàng)重組事件，披露交易金額2306.29億元，平均每單10.63億元。2015年，并購(gòu)重組事件的數(shù)量、交易金額都有突飛猛進(jìn)地增長(zhǎng)，分別是2014年的3倍、6.8倍。
隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速的放緩，面對(duì)內(nèi)生增長(zhǎng)的乏力，對(duì)于中小盤(pán)股來(lái)說(shuō)，外延式的并購(gòu)堪稱(chēng)公司增業(yè)績(jī)做市值的神器。數(shù)據(jù)顯示，2015年創(chuàng)業(yè)板公司的全部利潤(rùn)中，超過(guò)22%來(lái)自于收購(gòu)后并表的公司；而創(chuàng)業(yè)板2015年全年20%多的盈利增速中，外延收購(gòu)的標(biāo)的貢獻(xiàn)了10%以上的增速。而對(duì)于那些市值較小，原有業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)較差的公司，外延并購(gòu)帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)隽吭诠菊w業(yè)績(jī)中的占比更是非常高。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板公司2015年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率超過(guò)1000%的公司中，有90%存在外延并購(gòu)現(xiàn)象，比如天龍集團(tuán)(29.260, 0.26, 0.90%)（增長(zhǎng)率1106.0%，外延貢獻(xiàn)達(dá)164.7%）、珈偉股份(22.880, 0.28, 1.24%) （增長(zhǎng)率2113.7%，外延貢獻(xiàn)達(dá)124.2%）等。
然而伴隨著上述公司承諾業(yè)績(jī)的不達(dá)標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)暴露也愈發(fā)明顯。5月3日，深交所曾發(fā)布多層次資本市場(chǎng)上市公司2015年報(bào)實(shí)證分析報(bào)告。報(bào)告指出，2015年股票市場(chǎng)經(jīng)歷了較大的異常波動(dòng)，上市公司的并購(gòu)重組受到了高估值、高對(duì)價(jià)的影響，出現(xiàn)了部分公司終止或暫停并購(gòu)活動(dòng)的現(xiàn)象。由于缺乏可靠的估值參考體系，個(gè)別上市公司向新興產(chǎn)業(yè)的跨界并購(gòu)也受到了較大影響。
其實(shí)，業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)給上市公司帶來(lái)的不僅僅是業(yè)績(jī)補(bǔ)償那么簡(jiǎn)單，還伴隨著公司商譽(yù)的減值。在券商人士看來(lái)，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，外延式并購(gòu)不但影響公司的資產(chǎn)規(guī)模和利潤(rùn)，商譽(yù)這一會(huì)計(jì)科目也會(huì)受到影響，商譽(yù)反映的是并購(gòu)者對(duì)資本未來(lái)收益的主觀預(yù)期，并購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生的溢價(jià)會(huì)記到商譽(yù)這里。它需要每年進(jìn)行減值測(cè)試，當(dāng)被收購(gòu)資產(chǎn)無(wú)法達(dá)到預(yù)期收益時(shí)，公司就會(huì)面臨計(jì)提減值并沖抵利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)。
高業(yè)績(jī)承諾泛濫
既然業(yè)績(jī)承諾未達(dá)標(biāo)可能會(huì)給公司惹來(lái)這么多麻煩，為何并購(gòu)交易雙方還對(duì)高業(yè)績(jī)承諾樂(lè)此不疲呢。“市場(chǎng)還是很看好業(yè)績(jī)的，漂亮的盈利能力能夠更好地刺激二級(jí)市場(chǎng)，估值高漲后，即使業(yè)績(jī)承諾注水也不是虧本生意，”一位投行人士表示，“一個(gè)剛剛完成資產(chǎn)重組的公司，在復(fù)牌后收獲了幾個(gè)漲停板，市值增長(zhǎng)了十幾甚至幾十個(gè)億，業(yè)績(jī)承諾了1個(gè)億，即使到時(shí)只完成承諾業(yè)績(jī)的十分之一，仍然有不菲的利潤(rùn)。對(duì)于資本玩家來(lái)說(shuō)，最重要的是先把眼前的估值搞上去，以后的事可以以后再說(shuō)，這也是為什么很多公司與并購(gòu)方最后鬧了不愉快的原因?！?/p>
在評(píng)估機(jī)構(gòu)人士看來(lái)，高業(yè)績(jī)承諾泛濫也于并購(gòu)行業(yè)的變化與估值方式有關(guān)。近兩年隨著資本對(duì)醫(yī)療、手游、影視文化等新興產(chǎn)業(yè)的關(guān)注，上市公司的并購(gòu)重點(diǎn)也開(kāi)始向這些產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。而對(duì)于這些輕資產(chǎn)的新興產(chǎn)業(yè)公司，未來(lái)的發(fā)展前景與可塑性非常重要，傳統(tǒng)的估值模式并不適用，因此，這類(lèi)企業(yè)在被并購(gòu)時(shí)多采用收益評(píng)估法。
與市價(jià)法、重置成本等資產(chǎn)評(píng)估法相比，收益法是對(duì)評(píng)估對(duì)象剩余壽命期間每年(或每月)的預(yù)期收益，用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)，累加得出評(píng)估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值。為了達(dá)到雙方的平衡，業(yè)績(jī)預(yù)期往往是影響估值的重要因素，而為了促進(jìn)并購(gòu)的完成并在二級(jí)市場(chǎng)取得不錯(cuò)的效果，雙方都愿意接受更高一些的業(yè)績(jī)承諾。
上述人士還表示，隨著業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)情況以及公司更改業(yè)績(jī)補(bǔ)償方式的增多，最苦的還是中小投資者。因此其建議監(jiān)管層引導(dǎo)鼓勵(lì)并購(gòu)重組多采取股份補(bǔ)償?shù)姆绞絹?lái)補(bǔ)償業(yè)績(jī)承諾，“一般來(lái)說(shuō)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的期限都是三年，如果三年內(nèi)業(yè)績(jī)均為零甚至為負(fù)值，以現(xiàn)金方式補(bǔ)償?shù)脑挘瑯I(yè)績(jī)承諾方只需補(bǔ)充承諾業(yè)績(jī)的現(xiàn)金，但仍有大量股票在手里，以后還有增值空間；而以股份補(bǔ)償?shù)脑?，就需要上市公司將其手中股份回?gòu)，這對(duì)中小股東比較有利?！?/p>
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